・３４・《数量经济技术经济研究》２００５年第１期
居民储蓄与投资选择：金融
资产发展的含义
袁志刚冯俊
（复旦大学经济学院）
【摘要】本文对我国银行储蓄高企的原因进行探讨，认为单纯从消费角度解释
与消化居民银行储蓄是不适当的，化解高储蓄的另一有效方式在于发展准储蓄替代
产品、拓展金融投资渠道。金融资产的不确定性增强了储蓄的价值，银行储蓄高企
与居民直接投资所受的约束密切相关。我国现阶段低风险资产的缺乏，以及风险资
产的广度和深度难以配比居民的投资选择，产生强制性银行储蓄，是现在储蓄高企
的重要原因。因此，有必要反思传统的投融资方式，大力培育储蓄替代型金融资
产，加快金融体制改革。
关键词强制性银行储蓄投资选择金融资产
文献标识码Ａ不确定性中图分类号耶３２．２２
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问题的提出
近年来有关社会有效需求不足与经济增长发展态势等热点话题，都与银行储蓄密切相关。居民银行储蓄与居民消费此消彼长，其与社会总需求的关联程度不言而喻。储蓄积累产
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・３５・
生投资，乃至成为经济增长动力的重要来源。在中国，改革以来我国居民银行储蓄的增长速度一直高于经济增长和居民收入增长的速度（见图１）。与居民银行存款的快速增长形成对照的是，一方面是总体居民消费欲振乏力；另一方面金融投资渠道狭窄，分流能力低下（见图２）。我们提出的问题是：居民储蓄与金融投资渠道为什么会出现梗阻？居高不下的银行储蓄与资本市场的不完全性是否存在关系①？
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图１居民银行储蓄、经济增长
和居民收入增长速度比较∞
图２城镇居民家庭拥有的金融资产占收入比重③
关于居民储蓄的探讨更多的是在消费的圈子里研究，Ｈａｌｌ（１９７８）的随机游走假说以及预防性储蓄假说（ｋｌａｎｄ，１９６８；Ｍａｎｋｉｗ和Ｋｉｍｂａｌｌ，１９８９）、流动性约束（Ｄｅａｔｏｎ，１９９１；ＨａｙａＳｈｉ，１９８７）等结论引起了较大的争议和检验。龙志和等（２０００）认为，推动储蓄比率上升的主要力量是不确定性带来的谨慎储蓄的上升；万广华等（２０００）利用本国的实证检验，分析了由于中国居民所经历的消费结构性转变，流动性约束型行为人所占比重的上升以及不确定性的增大，造成了目前的低消费与高储蓄状况。如上的思路考虑的是从消费渠道为储蓄找到合适的出口，涉及一些比如收入分配、社会保障制度以及消费热点培育等层次的问
①本文将居民储蓄限制在银行储蓄范围内进行探讨，而将居民购买证券的行为纳入金融投资的框架。
②资料来源：《２００１年中国统计年鉴》。居民收入按照如下公式计算：居民收入＝城镇居民人口×城镇居民人均收入＋农村居民人口×农村居民人均收入＋物价补贴收入＋政府转移支出。
③资料来源：加０３年第一季度中国人民银行城镇储户调查问卷。
・３６・《数量经济技术经济研究》２００５年第１期
题。然而，消费与投资是一个硬币的两面，投资的不确定性增加了储蓄的价值，用预防性储蓄说明消费不振有一定意义，但在考察银行储蓄时仅仅考察消费这一个口子是不够的，因为居民储蓄有可能通过金融渠道，转化为投资刺激有效需求。相关的研究表明，高储蓄率或许不是有效需求不足的根本原因（宫占奎，２０００）。而且近年的事实证明，在体制改革造成的不确定性冲击下，通过培育消费热点等政策措施对储蓄的分流作用并不明显。
另外一种思路是考虑到储蓄从金融渠道转化的问题，Ｇｕｒｌｅｙ和Ｓｈａｗ（１９６０）提出了金融在储蓄投资转化机制的核心作用，主张发展金融产品，提高社会生产性投资水平的观点。ＭｃＫｉｎｎｏｎ（１９７１）研究了发展中国家由于资本成本扭曲以及融资渠道不畅，而阻碍储蓄的形成及其向投资方向的转化。Ｒａｗｓｋｉ（２００２）指出，在经历二十多年的改革后，中国的储蓄投资转化机制没有实质性改观：微观层面上扭曲的资产价格、过多的政府干预使得资源难以有效配置；宏观层面上政府投资引致经济的巨大波动，投资回报低下与资本匮乏并存的矛盾说明我国的资源利用存在滞塞。刘树成等（２００２）认为，连续几年的中央高投资率（主要是财政投资）与相对较低的低消费率难以支撑经济持续增长，住宅金融的发展能够有效刺激城镇消费结构升级，实现城乡就业联动。在中国，无非两个口子，其一是间接融资渠道，其二是直接融资渠道。其中作为我国储蓄投资转化主要出口的财政投资、银行贷款等融资方式，风险日益集中，是否“过度”颇受争议①；而作为我国直接融资主战场的股票市场，在经历２００１年的深幅下跌之后，不断出台的政策想把银行储蓄“赶”人证券市场，但均未取得预期效果。
上述事实说明我国的金融资产发展出了问题。究其原因，是在研究与实际操作中，更多的从间接融资转化的角度考虑，没有从居民直接投资受到的约束状况阐释银行储蓄高企的现状。本文将考虑中国金融资产的状况，阐释体制冲击与居民储蓄投资转化机制之间的关系，在不确定性条件下研究居民的储蓄投资转化机制，从金融资产层面探讨银行储蓄高企的原因。
一、本文的思路
我们跳出传统的单一思维模式：消费者进行银行储蓄的同时，也对一些储蓄替代型产品进
，Ｔ一！，
行金融投资，统称行为人。行为人的当期目标函数是Ｅ【∑（１＋口）叫Ｌ，（Ｇ）Ｊ。为便于处理，我
￡＝０
．Ｔ一１．．
们引用一个满足ｃ肌～型常绝对风险规避函数Ｅｆ∑（１＋∞一ｒ（一｛）・ｅｘｐ（一口Ｇ）ｆ。居民投资选择的行为函数是Ｓ（或Ｊ）＝Ｓ（或ｊ）［Ｋ，Ｅ（Ｒ。）］，Ｋ是当期收入，Ｓ。是居民银行储蓄，Ｌ是通过金融渠道转化的投资，Ｅ（Ｒ。）表示预期收益率。在面临市场的不确定性条件下，行为函数扩展为：
Ａ。＋ｌ＝（Ａ。＋Ｋ—Ｃ。）｛［（１＋％）口＋（１＋ｚ。）（１一ａ）］毋＋（１＋ｇ。）（１一毋）｝
式中，Ａ。是期初的财富。Ｋ是劳动收人，它是随机的，但在￡时是已知的。给定消费Ｇ，行为人拥有消费余额（储蓄）为Ａ。＋Ｋ—Ｇ，行为人资产选择的结果是，１一毋部分表示最终的银行存款份额，Ｏ部分表示最终的金融投资份额。＆、ｎ、‰分别代表￡时刻的①《国债发行要适度》，《国际金融报》２００２年５月２８日；《金融改革不容迟疑》，《财经》２００３年第１３期。
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・３７・
储蓄存款、无风险资产以及风险资产的收益率。ｎ为时间的确定性函数。ｚ。是随机的，在￡是未知的。下一期财富Ａ。＋ｌ是由本期储蓄投资方式所决定的。口与１一ａ是行为人无风险资产与风险资产的投资选择。我们考察的内容是储蓄与投资的转化关系。即考察函数中，有多少消费余额成为银行存款而没有转化为直接投资（即直接投资漏损（Ａ。＋Ｋ—Ｇ）（１＋＆）（１一毋））。为便于分析，我们令阮一拶十１＝叫，叫∈［０，１］。上式则成为：
Ａｔ＋１＝（Ａ，＋Ｈ—Ｇ）【（１＋＆）（早三詈）＋（１＋ｎ）（篙）＋（１＋磊）（１一训）ｊ为处理的方便，我们设以＝ｇ。：
Ａ州＝（Ａｆ＋一一ｅ）［（１＋ｎ）叫＋（１＋≈）（１一硼）］
行为人的资产配置分为两个部分，叫进行储蓄与无风险投资，１一叫进行风险投资。相应改写直接投资漏损成（（Ａ。＋Ｋ—Ｇ）｜（１＋＆）攀１），它不仅与Ａ。＋匕一Ｇ、“（ｇ￡）、Ｏ直接相关，而且与口、％间接相关。我们将按照行为函数的结构，对这些变量逐层进行分析，并在文中给出相关命题。
在分析中，鉴于前人对我国间接融资方式转移储蓄的低效率的考察，本文抽象掉了通过银行的间接融资方式（因为也可以通过这种方式达到储蓄投资转换），而着重考察直接融资方式和储蓄替代产品，这也是为了本文分析的方便。
强制性银行储蓄与不确定性是本文中的两个核心概念。强制性储蓄被解释为在短缺经济情况下居民所受到的消费商品供给约束的状况，２０世纪７０年代以来，经济学家关注社会主义计划经济国家的受到抑制的储蓄现象，往往指在低物价的管制制度下，由于货币供应量超过了必要的货币需求量，商品市场的短缺而形成多余购买力被迫进入储蓄的现象，结果表现为个人储蓄，尤其是金融资产形式的储蓄量的增加，这部分储蓄即是强制性储蓄（Ｒｏｒｔｅｒｓ和Ｗｉｎｔｅｒ，１９７８）。在消费商品日益饱和的今天，本文将其含义扩展为居民所受到的金融产品供给约束的状况进行研讨。理想状况下，只要资本市场是完全的，市场能够提供完全与合适的金融产品，居民储蓄就会通过金融渠道转化为投资。而正是由于资本市场的不完全性，要么是未能提供有效的金融产品，要么是风险资产不能适配居民的投资需求，导致一部分银行储蓄不能转化为储蓄替代产品，金融资产主要是以银行存款的方式存在，即是直接投资漏损（（Ａ。＋Ｌ—ｃ。）Ｉ（１＋＆）笮１），在本文中定义为强制性银行储蓄；不确定性分析是本文的一根红线，主要体现在预期因素上，在上述行为函数中得到了反映：一是居民对未来收入与支出不确定的预期。这是居民在消费和银行储蓄之间进行判断，产生银行储蓄的主要原因；二是居民对某一金融产品未来收益不确定的预期，这是居民判断是否投资该产品的主要原因。根据ＬｕｃａＳ（１９７２）的定义，我们把这种预期看作是一种理性预期。
本文是在不确定性条件下研究居民的投资选择和金融转化机制。第二部分根据上述基本模型，构建最优化行为的分析框架，分析强制性银行储蓄产生的两种方式，以及在不确定性条件下储蓄高居不下的原因，最后落脚到消费的资产定价模型（ｃｃＡＰＭ），指出我国金融资产发展在深度和广度中面临的问题。第三部分是对我国居民收人与投资的不确定性、金融资产构成等进行实证分析。最后在第四部分给出结论。
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・３９・
们分析居民储蓄与投资之间的关系打下了基础。这是一种理想状态，但是在面临不同的融资渠道的时候这种储蓄投资转换就会出现问题。现在首先考察的是消费余额（Ａ。＋Ｅ—Ｇ），解释高储蓄产生的直接原因及其特征。
１．消费余额（Ａ。＋Ｅ—Ｇ）分析
Ａ。、Ｅ是已知的，消费与储蓄存在此消彼长的关系。我们考察在不确定性情况下，在欧拉方程表示的最优化结果中，Ｕ（Ｇ＋１）、心与Ｅ≈相关变量怎样影响Ｕ（Ｃ。）变量。首先对Ｅ［Ｕ（Ｇ＋】）］与【，（Ｇ）进行考察。Ｌｅｌａｎｄ（１９６８）发现，对于更为一般的效用函数而言满足Ｌ厂，，＞０①的条件（如Ｃ肌～型），那么，在不确定性增加情况下，行为人将会采取更为谨慎的行为。Ｕ７是消费的凸函数，不确定性的增加导致凸性增加，提高了Ｅ［Ｕ７（Ｇ＋１）］。为保证欧拉方程的成立，则意味着Ｕ（Ｃ。）必须减少。不确定性增加导致行为人推迟消费，变得更加谨慎。为便于处理，我们引用一个来自Ｃａｂａｌｌｅｒｏ（１９８７）的模型，并加以扩展，假如行为人求上式最优化的最大值，劳动收入遵从随机变动，具正态分布变化，即是Ｋ∈ｊ，Ｅ＝Ｋ一１＋吼，％～Ｎ（０，ｄ２）。根据一阶条件，则可以求出：
‰：Ｇ＋ｌｎ坠噜孚剑托＋孕
率（对数形式），导致了谨慎的行为，进行当期储蓄。由上式证明得到：（９）与（８）式比较看出，在没有收人的不确定情况下，解将由前三项给出。存在未来收支的不确定条件下，谨慎性则由第四项反映。较高的收入的不确定性与风险规避导致较陡的斜
命题１在面临收入不确定性条件下，风险规避特征的行为人将减少当前消费增加储蓄，以应付未来收支不确定性的影响。在许多文章中都探讨储蓄的谨慎性特征，说明行为人投资金融资产的风险规避性，这是我们分析强制性银行储蓄时的行为人特征的基础，在本文中储蓄的谨慎性与行为人的投资意愿相联系，成为我们研究强制性银行储蓄的前提。
（１）由储蓄的谨慎性特征导致的消费余额（Ａ。＋Ｅ—Ｇ）的增加，意味着直接投资漏
ｒ一损（强制性银行储蓄）（Ａ。＋Ｋ—Ｇ）Ｉ（１＋＆）掣ｌ增加存在可能性，但是直接投资漏１
损是否增加还要取决于以（＆）、汐、ａ、≈等因素，也就是与不同资产之间的预期收益率比较有关。
（２）储蓄的谨慎性特征产生的消费余额说明了行为人投资的风险规避特征，导致行为人在资产选择上的无风险和低风险偏好，这种特征导致居民选择资产的适配眭需求，而一旦无风险资产或者低风险资产缺乏，就为强制性银行储蓄产生奠定基础。
（３）用储蓄谨慎性特征说明消费不振有一定意义，但是说明有效需求不足是不够的。因为在行为函数中Ｓ，（或Ｊ。）＝Ｓ。（或Ｊ；）［Ｅ，Ｅ（Ｒ。）］，储蓄部分可能通过另外一个口子促进需求，消费余额的增加增大了直接投资的潜在力量。我们已经分析在谨慎性动机下所造成的Ａ。＋Ｋ—Ｇ部分，但是这部分ｓ。怎么才能够通过Ｅ（Ｒ。）进行转化ｔ上来呢？
２．无风险资产投资与强制性银行储蓄工
了解产生的消费余额后，行为人根据自身资产状况、风险偏好等进行资产配置。现在的问题是在消费者进行储蓄前提下，在行为函数中一是将硼部分投资无风险资产与储蓄存款；二是投资１一叫部分在风险资产。那么行为人如何分配投资份额叫与１一训呢？
①旷＞０是一个很弱的假设（ｓａｍｄⅡ１０，１９７０）。除二次型外，常用的效用函数。大都具有这样的性质。
・４２・《数量经济技术经济研究》２００５年第１期
产收益率成比例。
这在金融上被称为证券市场线（ＳＭＬ，ＳｅｃｕｒｉｔｙＭａｒｋｅｔＬｉｎｅ）。证券市场线反映了风险升水与市场预期收益率之间的关系（Ｆａｍａ，Ｆｒｅｎｃｈ，１９９２）。在文中均衡的结果是每种资产都落在ＳＡ他线上。然而市场中并非必然如此，非均衡状态经常存在，现在我们将分几种情况进行讨论：
（１）ＳＡ他线提供了资产价格与价值均衡的结果，如果资产的价格较低，收益率较高，那么与Ｓ＾他决定的均衡价格相比，Ｓ＾他线以下，比如Ｃ、Ｄ点被高估，那么，对行为人而言，应该执行卖空资产Ｃ、Ｄ的决策，如果缺乏卖空机制，那么“割肉止损”仍不失为明智的选择，见图３。
（２）如果某资产市场发生变化，系统风险逐渐增大，那么意味着ｐ１区域的资产向ｌ｜９２区域移动，Ｅ—Ｅ７，资产的系统风险增大，相应要求较高的风险补偿，但是在Ｓ＾徂线没有变化的前提下，如果不能得到满足，那么Ｅ７部分的资产将会面临被高估状态，意味着价格将会降低，见图４。
（３）无交易成本只是一个假设，由于市场资产交易成本的不同，资产均衡并不必然落在ＳＡ他线上，ＳＡ他线总是存在有宽度的证券带。在面临总体交易成本变化的时候，由于资产价格与预期收益率的反比关系，ＳＡ他线将会发生移动。交易成本提高，趴钇向上移动，资产需要较高的风险回报率，Ｆ点面临被高估状态；反之则反是，见图５。
图３图４
风险升水Ｅ（２。一“）。如果风险资产ｉ的风险Ｅ（‰一
一）２太大，而缺乏相应的升水补偿，见图３～图６中的Ｃ、Ｄ、Ｅ７、Ｆ、Ｇ点，那么意味着在风险资产上的投资１一叫部分将会减少。由此我们得到：
命题４如果非均衡状态存在，风险资产的风险大而缺乏相应的升水补偿，那么意味着在风险资产上的投资部分将会减少。购买者是否购买取决于其提供给投资者的超额期望收益率是否足够补偿风险。
根据假设前提跳一Ｅ９＋１＝叫，投资１一侧部分减少意味着汐减小或者ａ增大，这说明在面临未来投资收益的不确定性预期前提下，行为人主要的目标是进行存款与无风险投资，
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・４３・
而对存在高风险与缺乏足够的风险溢价的风险资产敬而远之。我们将由于缺乏适合居民投资的风险资产而产生的储蓄称为强制性银行储蓄Ⅱ。如果如前所述，无风险资产再存在数量约束，那么储蓄滞塞在银行存款上也就无疑了。
如上论述的主要是资本市场上证券的定价能力、资本流动与资源配置能力等等（市场深度）。从市场资产发育程度、证券市场的投资组合（市场广度）而言，我们设想在ＳＭＬ线上，均衡的结果是不同的风险资产根据其风险口与预期收益率Ｅ（ｚ），定位在ＳＡ见线不同的位置，见图７。在这样的市场里，不同的投资者将有不同的偏好，需要不同的投资组合。金融工具的多样化为储蓄者回避风险提供了方便，多样化的证券使得储蓄者便于将资产分配在能够得到的各种资产上。
三、经验数据及其含义
１．制度冲击与居民储蓄
改革开放以来，居民银行储蓄的快速增长有力地支持积极财政政策的实施和银行部门的发展。但是在储蓄高增长背后，是长期的居民消费不振态势。我们用平均储蓄倾向表示，见图８。①
印Ｊ艺术品
ｒ
０
图６图７
４０％
ｌ—静一城镇平均储蓄倾向
３５％ｌ——农村平均储蓄倾向
／、＼／＼一３０％２５％
２０％
１５％？ｒ℃羝．紫拶ｗ一弋ｏ／，／一瓢广”
１０％
图８城乡居民平均储蓄倾向
数据来源：《中国统计年鉴》２００２年。
①根据《２００３年１季度中国货币政策执行报告》，从１９７８～２００２年２４年间，我国ＧＤＰ年均实际增长９．４％，同期的城乡居民储蓄存款年均增长２８．５％，扣除物价因素，实际增长２３．２％。农村人均纯收入年均实际增长７．１８％，城镇居民人均可支配收入年均实际增长６．６８％。城镇（农村）居民平均储蓄倾向＝１一城镇（农村）人均消费性支出／城镇（农村）居民人均收入
・４６・《数量经济技术经济研究》２００５年第ｌ期
资工具存在巨大需求，图２中居民债券持有比重超过股票就是一例。然而中国的证券市场和保险市场为居民提供的安全性、流动性和盈利性匹配较好的产品仍显不足。目前在我国证券市场上的可交易品种中，风险结构倒置，大约８０％为高风险产品，２０％为低风险产品。这种不合理的倒金字塔形结构显然与广大投资者的长期理财需求不匹配。银行储蓄高企也就产生。比如，基金产品的“门庭冷落”正说明我国证券市场风险对人民预期的影响程度。而新开辟的信托产品成为一种热销产品，就是一种例证。
、、＼表１以月为考察时段的中国证券市场风险特征
年份１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００１平均值、、＼
卢系数０．６５
０．０９８
６３．８５
一１４
１２１０．９８０．１５４０．９２０．１２２４５．０８３０２２３０．９７０．１０ｌ４３．４４０．８９０．１２０５７．１７１９３０６１．０００．０９９２６．８５５２３４４１．１００．０８８５２．７６—２１３８３个股总风险系统风险比例（％）４５．８１６５１４０股票年综合收益率（％）股票样本数（家数）—４２８３
资料来源：个股总风险、口系数来自田素华（２００２），系统风险比例、股票年综合收益率来自冯俊（２００２）。
其次，根据命题３与命题４，尽管在股票等市场存在风险，但是只要市场中存在足够的溢价，居民储蓄仍然会选择这样的风险资产。现在的问题是在中国，是否存在足够进行风险补偿？在ＳＡ他线上（见图３），由于屈＝［ｃｏｖ（ｚ矗２。。）Ａｖａｒ（ｚ。。）］，非系统风险可以分散，而只有系统风险才提供补偿。在表１中，口系数逐步增加，说明市场风险不但没有减小反而逐年增加，个股的大部分收益取决于市场总体水平。系统风险占总风险比重平均维持在５１％左右①。以买卖价差为比较，股票年综合收益率呈现较大程度的波动状态，未能呈现风险补偿的状态。而中国证券市场较大的不确定性与买卖价差的盈利模式是系统风险较大的根本原因。图４反映系统风险增加，证券口位移导致资产存在高估状态，图５反映市场交易成本的增加，图６反映投资者风险规避倾向增强都需要更多的风险补偿。把我国股市与美国股市作个比较，我国股市的平均市场风险（以标准差表示）大约是美国股市的两倍，而平均市场收益率只是美国股市的１／２，也就是说，我国股市的市场风险比美国股市高得多，而对应的风险补偿则低得多，我国股市每单位风险的收益大体只有美国股市的１／４左右。而通过所谓利好消息的刺激反而增加了投资市场的波动与风险。股票市场上巨大的风险一补偿结构，使得中国的居民逐渐远离股市。这足以说明现在居高不下的银行储蓄是与我国资本市场的严重滞后分不开的。
再次，从市场广度而言，金融工具的多样化对储蓄者回避风险的重要性，见图７。传统的储蓄投资转化机制中，我国直接融资渠道长期被弱化的局面没有实质性改观。由于资产供给上的原因，导致中国居民的金融资产构成如表２。中国的金融产品结构相对简单，传统银行业务集中在信贷等传统的零售业务领域，金融中介等批发业务严重不足；债券市场发展严
①相关实证结果，１９９０～２００１年英国、美国与法国，系统风险占总风险比重为２６．８％、３４．５％和３２．７％（宋逢明。２００２）。
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・４７・
表２企业债券与国债、金融债、股票筹资额、金融机构新增贷款对照表单位：亿元
年份１９９１１９９２１９９３１９９４１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００１
金融债１０７０１４６２１９５０１８０１１６４５２５９０
国债４６１３８１１１３８１５１１１８４８２４１２３８０９４０１３４６５７４８８４
企业债券Ａ２５０６８４２３６１６２３０ｌ２６９２５５１４８１５８８３１４７
股票Ｂ５９４３７５３２７１５０４２５１２９４８４２９４５２１０３１２５０
金融机构新增贷款Ｃ３６９７４９８５６６２０７８６７９７２８１１０１５１３７６１１１６１０７２１０１２９００１２９４５
Ａ倡５０００７２８％６３％５０％２０１％６３％２０％１８％１７％４％１２％
Ａ／Ｃ７％１４％３．６％２．１％３．１％２．４％１．８％１．３％２．２％Ｏ．６％１．１％
资料来源：２００２年《中国金融年鉴》，２００２年《中国统计年鉴》。
重滞后，债券余额占金融资产的比重很低。且债券发行以国债、金融债为主，企业债券的规要手段的衍生金融工具发展滞后，利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等规避金融风险的工具尚未推出。资本市场没有提供给投资者足够的、进行风险规避的工具。也就不能有效的分流储蓄。由于投资者本身的“羊群效应”，使得某种资产一旦给投资者稳了市场中巨大储蓄资金的流向。
３．金融约束与经济增长
在中国，凯恩斯式的财政投资政策连续实施多年，政府主导型的投资增长格局仍然占主变动十分频繁。财政投资、银行贷款成为中央政府调控经济增长的主要手段。传统的投资模式日益遭受置疑，作为财政式投资方式，投资效益并不明显，投资边际效用日趋降低。而且１９９８年以来大量发行的国债已经累计了一定的风险区间，是否“过度”颇受争议；中国的间接金融体系一直是储蓄投资转化的主要工具①。作为银行贷款发放的方式，由于缺乏一种有效的甄别机制，国有银行难以有效配置资本②，不良资产以及不断增加的存贷差对国内银行产生巨大的压力，直接融资被长期压抑与弱化。但更为重要的不只是增加直接融资数量，而是改革直接融资本身。扭曲发展的资本市场使得对储蓄难有分流作用，金融市场扭曲形成的金融抑制降低了整个社会的资源运用效率，导致居民储蓄难以有效配置。银行储蓄高企也
矫正资本市场的定价机制，发展直接融资渠道等多样化的金融产品为储蓄投资转化是有益的。Ｇｂｌｄｓｍｉｔｈ（１９６９）将金融工具特别是证券的多样化看作是金融发展的一个重要标志，同时认为直接市场上的发行比例和金融发展程度乃至经济发展水平有很高的相关性。麦金农
①根据《２００３年第一季度货币政策执行报告》，以资金流量核算，２００１年间接融资比重达７８％，考虑资金存量，间接融资的比重更高。而在金融机构中，资金进一步向四家国有独资商业银行集中，２００２年末６５％居民储蓄存款集中于
②ｓｔｉｇｌｉｚ，ＪｏｓｅｐｈＥ．１９７９．Ｅｑ“ｉ矗抓“ｍ锄Ｐ利“甜Ｍｎ扇以ｓ埘抽Ｊ优妒如Ｊ咖ｒ僦砌ｎ．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ６９（Ｍａｙ）３３９—３４５．
模及其在债券余额中所占比重很小，见图１０。作为投资者规避或分散经营与投资风险的重定收益的预期，便是资产的大量拥人，为泡沫形成推波助澜（如房地产）。泡沫的变化说明导地位，市场主导型的投融资格局还没有形成。从图１１可以看出，１９８２年以来，我国的自筹投资一直保持平稳态势，１９９４年以来外资增长逐步下滑，国家财政投资、贷款、外资等就不足为怪了。就中长期而言，储蓄投资转化上的大包大揽必须用制度的改进来解决问题。工、农、中、建四家国有独资商业银行。
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・４９・
济研究》２００２年第４期。
［１０］科尔奈（１９８０）：《短缺经济学》，商务印书馆，１９８６。
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１９６７）以新古典
经济学原理为基础，对传统菲利普斯曲线作出了重要修订，引人自然失业率的概念，认为与通货膨胀率反向变动的不是失业率，而是失业率与自然失业率的差，同时还指出传统的菲利普斯曲线忽略了预期对通货膨胀率的影响，弗里德曼与费尔普斯的理论可由式（３）表示为：
居民储蓄与投资选择:金融资产发展的含义
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年，卷(期)：
被引用次数：袁志刚， 冯俊复旦大学经济学院数量经济技术经济研究THE JOURNAL OF QUANTITATIVE & TECHNICAL ECONOMICS2005,22(1)28次
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本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_sljjjsjjyj200501003.aspx
・３４・《数量经济技术经济研究》２００５年第１期
居民储蓄与投资选择：金融
资产发展的含义
袁志刚冯俊
（复旦大学经济学院）
【摘要】本文对我国银行储蓄高企的原因进行探讨，认为单纯从消费角度解释
与消化居民银行储蓄是不适当的，化解高储蓄的另一有效方式在于发展准储蓄替代
产品、拓展金融投资渠道。金融资产的不确定性增强了储蓄的价值，银行储蓄高企
与居民直接投资所受的约束密切相关。我国现阶段低风险资产的缺乏，以及风险资
产的广度和深度难以配比居民的投资选择，产生强制性银行储蓄，是现在储蓄高企
的重要原因。因此，有必要反思传统的投融资方式，大力培育储蓄替代型金融资
产，加快金融体制改革。
关键词强制性银行储蓄投资选择金融资产
文献标识码Ａ不确定性中图分类号耶３２．２２
ＲｅｓｉｄｅｎｔｓＳａＶｉｎｇｓａｎｄ
ｏｆＵｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ：ＴｈｅＩｎＶｅｓｔｍｅｎｔ０ｎＣｏｎｄｉｔｉｏｎＩｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ
ＡｓｓｅｔｓＤｅＶｅｌｏｐｍｅｎｔ
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问题的提出
近年来有关社会有效需求不足与经济增长发展态势等热点话题，都与银行储蓄密切相关。居民银行储蓄与居民消费此消彼长，其与社会总需求的关联程度不言而喻。储蓄积累产
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・３５・
生投资，乃至成为经济增长动力的重要来源。在中国，改革以来我国居民银行储蓄的增长速度一直高于经济增长和居民收入增长的速度（见图１）。与居民银行存款的快速增长形成对照的是，一方面是总体居民消费欲振乏力；另一方面金融投资渠道狭窄，分流能力低下（见图２）。我们提出的问题是：居民储蓄与金融投资渠道为什么会出现梗阻？居高不下的银行储蓄与资本市场的不完全性是否存在关系①？
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图１居民银行储蓄、经济增长
和居民收入增长速度比较∞
图２城镇居民家庭拥有的金融资产占收入比重③
关于居民储蓄的探讨更多的是在消费的圈子里研究，Ｈａｌｌ（１９７８）的随机游走假说以及预防性储蓄假说（ｋｌａｎｄ，１９６８；Ｍａｎｋｉｗ和Ｋｉｍｂａｌｌ，１９８９）、流动性约束（Ｄｅａｔｏｎ，１９９１；ＨａｙａＳｈｉ，１９８７）等结论引起了较大的争议和检验。龙志和等（２０００）认为，推动储蓄比率上升的主要力量是不确定性带来的谨慎储蓄的上升；万广华等（２０００）利用本国的实证检验，分析了由于中国居民所经历的消费结构性转变，流动性约束型行为人所占比重的上升以及不确定性的增大，造成了目前的低消费与高储蓄状况。如上的思路考虑的是从消费渠道为储蓄找到合适的出口，涉及一些比如收入分配、社会保障制度以及消费热点培育等层次的问
①本文将居民储蓄限制在银行储蓄范围内进行探讨，而将居民购买证券的行为纳入金融投资的框架。
②资料来源：《２００１年中国统计年鉴》。居民收入按照如下公式计算：居民收入＝城镇居民人口×城镇居民人均收入＋农村居民人口×农村居民人均收入＋物价补贴收入＋政府转移支出。
③资料来源：加０３年第一季度中国人民银行城镇储户调查问卷。
・３６・《数量经济技术经济研究》２００５年第１期
题。然而，消费与投资是一个硬币的两面，投资的不确定性增加了储蓄的价值，用预防性储蓄说明消费不振有一定意义，但在考察银行储蓄时仅仅考察消费这一个口子是不够的，因为居民储蓄有可能通过金融渠道，转化为投资刺激有效需求。相关的研究表明，高储蓄率或许不是有效需求不足的根本原因（宫占奎，２０００）。而且近年的事实证明，在体制改革造成的不确定性冲击下，通过培育消费热点等政策措施对储蓄的分流作用并不明显。
另外一种思路是考虑到储蓄从金融渠道转化的问题，Ｇｕｒｌｅｙ和Ｓｈａｗ（１９６０）提出了金融在储蓄投资转化机制的核心作用，主张发展金融产品，提高社会生产性投资水平的观点。ＭｃＫｉｎｎｏｎ（１９７１）研究了发展中国家由于资本成本扭曲以及融资渠道不畅，而阻碍储蓄的形成及其向投资方向的转化。Ｒａｗｓｋｉ（２００２）指出，在经历二十多年的改革后，中国的储蓄投资转化机制没有实质性改观：微观层面上扭曲的资产价格、过多的政府干预使得资源难以有效配置；宏观层面上政府投资引致经济的巨大波动，投资回报低下与资本匮乏并存的矛盾说明我国的资源利用存在滞塞。刘树成等（２００２）认为，连续几年的中央高投资率（主要是财政投资）与相对较低的低消费率难以支撑经济持续增长，住宅金融的发展能够有效刺激城镇消费结构升级，实现城乡就业联动。在中国，无非两个口子，其一是间接融资渠道，其二是直接融资渠道。其中作为我国储蓄投资转化主要出口的财政投资、银行贷款等融资方式，风险日益集中，是否“过度”颇受争议①；而作为我国直接融资主战场的股票市场，在经历２００１年的深幅下跌之后，不断出台的政策想把银行储蓄“赶”人证券市场，但均未取得预期效果。
上述事实说明我国的金融资产发展出了问题。究其原因，是在研究与实际操作中，更多的从间接融资转化的角度考虑，没有从居民直接投资受到的约束状况阐释银行储蓄高企的现状。本文将考虑中国金融资产的状况，阐释体制冲击与居民储蓄投资转化机制之间的关系，在不确定性条件下研究居民的储蓄投资转化机制，从金融资产层面探讨银行储蓄高企的原因。
一、本文的思路
我们跳出传统的单一思维模式：消费者进行银行储蓄的同时，也对一些储蓄替代型产品进
，Ｔ一！，
行金融投资，统称行为人。行为人的当期目标函数是Ｅ【∑（１＋口）叫Ｌ，（Ｇ）Ｊ。为便于处理，我
￡＝０
．Ｔ一１．．
们引用一个满足ｃ肌～型常绝对风险规避函数Ｅｆ∑（１＋∞一ｒ（一｛）・ｅｘｐ（一口Ｇ）ｆ。居民投资选择的行为函数是Ｓ（或Ｊ）＝Ｓ（或ｊ）［Ｋ，Ｅ（Ｒ。）］，Ｋ是当期收入，Ｓ。是居民银行储蓄，Ｌ是通过金融渠道转化的投资，Ｅ（Ｒ。）表示预期收益率。在面临市场的不确定性条件下，行为函数扩展为：
Ａ。＋ｌ＝（Ａ。＋Ｋ—Ｃ。）｛［（１＋％）口＋（１＋ｚ。）（１一ａ）］毋＋（１＋ｇ。）（１一毋）｝
式中，Ａ。是期初的财富。Ｋ是劳动收人，它是随机的，但在￡时是已知的。给定消费Ｇ，行为人拥有消费余额（储蓄）为Ａ。＋Ｋ—Ｇ，行为人资产选择的结果是，１一毋部分表示最终的银行存款份额，Ｏ部分表示最终的金融投资份额。＆、ｎ、‰分别代表￡时刻的①《国债发行要适度》，《国际金融报》２００２年５月２８日；《金融改革不容迟疑》，《财经》２００３年第１３期。
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・３７・
储蓄存款、无风险资产以及风险资产的收益率。ｎ为时间的确定性函数。ｚ。是随机的，在￡是未知的。下一期财富Ａ。＋ｌ是由本期储蓄投资方式所决定的。口与１一ａ是行为人无风险资产与风险资产的投资选择。我们考察的内容是储蓄与投资的转化关系。即考察函数中，有多少消费余额成为银行存款而没有转化为直接投资（即直接投资漏损（Ａ。＋Ｋ—Ｇ）（１＋＆）（１一毋））。为便于分析，我们令阮一拶十１＝叫，叫∈［０，１］。上式则成为：
Ａｔ＋１＝（Ａ，＋Ｈ—Ｇ）【（１＋＆）（早三詈）＋（１＋ｎ）（篙）＋（１＋磊）（１一训）ｊ为处理的方便，我们设以＝ｇ。：
Ａ州＝（Ａｆ＋一一ｅ）［（１＋ｎ）叫＋（１＋≈）（１一硼）］
行为人的资产配置分为两个部分，叫进行储蓄与无风险投资，１一叫进行风险投资。相应改写直接投资漏损成（（Ａ。＋Ｋ—Ｇ）｜（１＋＆）攀１），它不仅与Ａ。＋匕一Ｇ、“（ｇ￡）、Ｏ直接相关，而且与口、％间接相关。我们将按照行为函数的结构，对这些变量逐层进行分析，并在文中给出相关命题。
在分析中，鉴于前人对我国间接融资方式转移储蓄的低效率的考察，本文抽象掉了通过银行的间接融资方式（因为也可以通过这种方式达到储蓄投资转换），而着重考察直接融资方式和储蓄替代产品，这也是为了本文分析的方便。
强制性银行储蓄与不确定性是本文中的两个核心概念。强制性储蓄被解释为在短缺经济情况下居民所受到的消费商品供给约束的状况，２０世纪７０年代以来，经济学家关注社会主义计划经济国家的受到抑制的储蓄现象，往往指在低物价的管制制度下，由于货币供应量超过了必要的货币需求量，商品市场的短缺而形成多余购买力被迫进入储蓄的现象，结果表现为个人储蓄，尤其是金融资产形式的储蓄量的增加，这部分储蓄即是强制性储蓄（Ｒｏｒｔｅｒｓ和Ｗｉｎｔｅｒ，１９７８）。在消费商品日益饱和的今天，本文将其含义扩展为居民所受到的金融产品供给约束的状况进行研讨。理想状况下，只要资本市场是完全的，市场能够提供完全与合适的金融产品，居民储蓄就会通过金融渠道转化为投资。而正是由于资本市场的不完全性，要么是未能提供有效的金融产品，要么是风险资产不能适配居民的投资需求，导致一部分银行储蓄不能转化为储蓄替代产品，金融资产主要是以银行存款的方式存在，即是直接投资漏损（（Ａ。＋Ｌ—ｃ。）Ｉ（１＋＆）笮１），在本文中定义为强制性银行储蓄；不确定性分析是本文的一根红线，主要体现在预期因素上，在上述行为函数中得到了反映：一是居民对未来收入与支出不确定的预期。这是居民在消费和银行储蓄之间进行判断，产生银行储蓄的主要原因；二是居民对某一金融产品未来收益不确定的预期，这是居民判断是否投资该产品的主要原因。根据ＬｕｃａＳ（１９７２）的定义，我们把这种预期看作是一种理性预期。
本文是在不确定性条件下研究居民的投资选择和金融转化机制。第二部分根据上述基本模型，构建最优化行为的分析框架，分析强制性银行储蓄产生的两种方式，以及在不确定性条件下储蓄高居不下的原因，最后落脚到消费的资产定价模型（ｃｃＡＰＭ），指出我国金融资产发展在深度和广度中面临的问题。第三部分是对我国居民收人与投资的不确定性、金融资产构成等进行实证分析。最后在第四部分给出结论。
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・３９・
们分析居民储蓄与投资之间的关系打下了基础。这是一种理想状态，但是在面临不同的融资渠道的时候这种储蓄投资转换就会出现问题。现在首先考察的是消费余额（Ａ。＋Ｅ—Ｇ），解释高储蓄产生的直接原因及其特征。
１．消费余额（Ａ。＋Ｅ—Ｇ）分析
Ａ。、Ｅ是已知的，消费与储蓄存在此消彼长的关系。我们考察在不确定性情况下，在欧拉方程表示的最优化结果中，Ｕ（Ｇ＋１）、心与Ｅ≈相关变量怎样影响Ｕ（Ｃ。）变量。首先对Ｅ［Ｕ（Ｇ＋】）］与【，（Ｇ）进行考察。Ｌｅｌａｎｄ（１９６８）发现，对于更为一般的效用函数而言满足Ｌ厂，，＞０①的条件（如Ｃ肌～型），那么，在不确定性增加情况下，行为人将会采取更为谨慎的行为。Ｕ７是消费的凸函数，不确定性的增加导致凸性增加，提高了Ｅ［Ｕ７（Ｇ＋１）］。为保证欧拉方程的成立，则意味着Ｕ（Ｃ。）必须减少。不确定性增加导致行为人推迟消费，变得更加谨慎。为便于处理，我们引用一个来自Ｃａｂａｌｌｅｒｏ（１９８７）的模型，并加以扩展，假如行为人求上式最优化的最大值，劳动收入遵从随机变动，具正态分布变化，即是Ｋ∈ｊ，Ｅ＝Ｋ一１＋吼，％～Ｎ（０，ｄ２）。根据一阶条件，则可以求出：
‰：Ｇ＋ｌｎ坠噜孚剑托＋孕
率（对数形式），导致了谨慎的行为，进行当期储蓄。由上式证明得到：（９）与（８）式比较看出，在没有收人的不确定情况下，解将由前三项给出。存在未来收支的不确定条件下，谨慎性则由第四项反映。较高的收入的不确定性与风险规避导致较陡的斜
命题１在面临收入不确定性条件下，风险规避特征的行为人将减少当前消费增加储蓄，以应付未来收支不确定性的影响。在许多文章中都探讨储蓄的谨慎性特征，说明行为人投资金融资产的风险规避性，这是我们分析强制性银行储蓄时的行为人特征的基础，在本文中储蓄的谨慎性与行为人的投资意愿相联系，成为我们研究强制性银行储蓄的前提。
（１）由储蓄的谨慎性特征导致的消费余额（Ａ。＋Ｅ—Ｇ）的增加，意味着直接投资漏
ｒ一损（强制性银行储蓄）（Ａ。＋Ｋ—Ｇ）Ｉ（１＋＆）掣ｌ增加存在可能性，但是直接投资漏１
损是否增加还要取决于以（＆）、汐、ａ、≈等因素，也就是与不同资产之间的预期收益率比较有关。
（２）储蓄的谨慎性特征产生的消费余额说明了行为人投资的风险规避特征，导致行为人在资产选择上的无风险和低风险偏好，这种特征导致居民选择资产的适配眭需求，而一旦无风险资产或者低风险资产缺乏，就为强制性银行储蓄产生奠定基础。
（３）用储蓄谨慎性特征说明消费不振有一定意义，但是说明有效需求不足是不够的。因为在行为函数中Ｓ，（或Ｊ。）＝Ｓ。（或Ｊ；）［Ｅ，Ｅ（Ｒ。）］，储蓄部分可能通过另外一个口子促进需求，消费余额的增加增大了直接投资的潜在力量。我们已经分析在谨慎性动机下所造成的Ａ。＋Ｋ—Ｇ部分，但是这部分ｓ。怎么才能够通过Ｅ（Ｒ。）进行转化ｔ上来呢？
２．无风险资产投资与强制性银行储蓄工
了解产生的消费余额后，行为人根据自身资产状况、风险偏好等进行资产配置。现在的问题是在消费者进行储蓄前提下，在行为函数中一是将硼部分投资无风险资产与储蓄存款；二是投资１一叫部分在风险资产。那么行为人如何分配投资份额叫与１一训呢？
①旷＞０是一个很弱的假设（ｓａｍｄⅡ１０，１９７０）。除二次型外，常用的效用函数。大都具有这样的性质。
・４２・《数量经济技术经济研究》２００５年第１期
产收益率成比例。
这在金融上被称为证券市场线（ＳＭＬ，ＳｅｃｕｒｉｔｙＭａｒｋｅｔＬｉｎｅ）。证券市场线反映了风险升水与市场预期收益率之间的关系（Ｆａｍａ，Ｆｒｅｎｃｈ，１９９２）。在文中均衡的结果是每种资产都落在ＳＡ他线上。然而市场中并非必然如此，非均衡状态经常存在，现在我们将分几种情况进行讨论：
（１）ＳＡ他线提供了资产价格与价值均衡的结果，如果资产的价格较低，收益率较高，那么与Ｓ＾他决定的均衡价格相比，Ｓ＾他线以下，比如Ｃ、Ｄ点被高估，那么，对行为人而言，应该执行卖空资产Ｃ、Ｄ的决策，如果缺乏卖空机制，那么“割肉止损”仍不失为明智的选择，见图３。
（２）如果某资产市场发生变化，系统风险逐渐增大，那么意味着ｐ１区域的资产向ｌ｜９２区域移动，Ｅ—Ｅ７，资产的系统风险增大，相应要求较高的风险补偿，但是在Ｓ＾徂线没有变化的前提下，如果不能得到满足，那么Ｅ７部分的资产将会面临被高估状态，意味着价格将会降低，见图４。
（３）无交易成本只是一个假设，由于市场资产交易成本的不同，资产均衡并不必然落在ＳＡ他线上，ＳＡ他线总是存在有宽度的证券带。在面临总体交易成本变化的时候，由于资产价格与预期收益率的反比关系，ＳＡ他线将会发生移动。交易成本提高，趴钇向上移动，资产需要较高的风险回报率，Ｆ点面临被高估状态；反之则反是，见图５。
图３图４
风险升水Ｅ（２。一“）。如果风险资产ｉ的风险Ｅ（‰一
一）２太大，而缺乏相应的升水补偿，见图３～图６中的Ｃ、Ｄ、Ｅ７、Ｆ、Ｇ点，那么意味着在风险资产上的投资１一叫部分将会减少。由此我们得到：
命题４如果非均衡状态存在，风险资产的风险大而缺乏相应的升水补偿，那么意味着在风险资产上的投资部分将会减少。购买者是否购买取决于其提供给投资者的超额期望收益率是否足够补偿风险。
根据假设前提跳一Ｅ９＋１＝叫，投资１一侧部分减少意味着汐减小或者ａ增大，这说明在面临未来投资收益的不确定性预期前提下，行为人主要的目标是进行存款与无风险投资，
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・４３・
而对存在高风险与缺乏足够的风险溢价的风险资产敬而远之。我们将由于缺乏适合居民投资的风险资产而产生的储蓄称为强制性银行储蓄Ⅱ。如果如前所述，无风险资产再存在数量约束，那么储蓄滞塞在银行存款上也就无疑了。
如上论述的主要是资本市场上证券的定价能力、资本流动与资源配置能力等等（市场深度）。从市场资产发育程度、证券市场的投资组合（市场广度）而言，我们设想在ＳＭＬ线上，均衡的结果是不同的风险资产根据其风险口与预期收益率Ｅ（ｚ），定位在ＳＡ见线不同的位置，见图７。在这样的市场里，不同的投资者将有不同的偏好，需要不同的投资组合。金融工具的多样化为储蓄者回避风险提供了方便，多样化的证券使得储蓄者便于将资产分配在能够得到的各种资产上。
三、经验数据及其含义
１．制度冲击与居民储蓄
改革开放以来，居民银行储蓄的快速增长有力地支持积极财政政策的实施和银行部门的发展。但是在储蓄高增长背后，是长期的居民消费不振态势。我们用平均储蓄倾向表示，见图８。①
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ｒ
０
图６图７
４０％
ｌ—静一城镇平均储蓄倾向
３５％ｌ——农村平均储蓄倾向
／、＼／＼一３０％２５％
２０％
１５％？ｒ℃羝．紫拶ｗ一弋ｏ／，／一瓢广”
１０％
图８城乡居民平均储蓄倾向
数据来源：《中国统计年鉴》２００２年。
①根据《２００３年１季度中国货币政策执行报告》，从１９７８～２００２年２４年间，我国ＧＤＰ年均实际增长９．４％，同期的城乡居民储蓄存款年均增长２８．５％，扣除物价因素，实际增长２３．２％。农村人均纯收入年均实际增长７．１８％，城镇居民人均可支配收入年均实际增长６．６８％。城镇（农村）居民平均储蓄倾向＝１一城镇（农村）人均消费性支出／城镇（农村）居民人均收入
・４６・《数量经济技术经济研究》２００５年第ｌ期
资工具存在巨大需求，图２中居民债券持有比重超过股票就是一例。然而中国的证券市场和保险市场为居民提供的安全性、流动性和盈利性匹配较好的产品仍显不足。目前在我国证券市场上的可交易品种中，风险结构倒置，大约８０％为高风险产品，２０％为低风险产品。这种不合理的倒金字塔形结构显然与广大投资者的长期理财需求不匹配。银行储蓄高企也就产生。比如，基金产品的“门庭冷落”正说明我国证券市场风险对人民预期的影响程度。而新开辟的信托产品成为一种热销产品，就是一种例证。
、、＼表１以月为考察时段的中国证券市场风险特征
年份１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００１平均值、、＼
卢系数０．６５
０．０９８
６３．８５
一１４
１２１０．９８０．１５４０．９２０．１２２４５．０８３０２２３０．９７０．１０ｌ４３．４４０．８９０．１２０５７．１７１９３０６１．０００．０９９２６．８５５２３４４１．１００．０８８５２．７６—２１３８３个股总风险系统风险比例（％）４５．８１６５１４０股票年综合收益率（％）股票样本数（家数）—４２８３
资料来源：个股总风险、口系数来自田素华（２００２），系统风险比例、股票年综合收益率来自冯俊（２００２）。
其次，根据命题３与命题４，尽管在股票等市场存在风险，但是只要市场中存在足够的溢价，居民储蓄仍然会选择这样的风险资产。现在的问题是在中国，是否存在足够进行风险补偿？在ＳＡ他线上（见图３），由于屈＝［ｃｏｖ（ｚ矗２。。）Ａｖａｒ（ｚ。。）］，非系统风险可以分散，而只有系统风险才提供补偿。在表１中，口系数逐步增加，说明市场风险不但没有减小反而逐年增加，个股的大部分收益取决于市场总体水平。系统风险占总风险比重平均维持在５１％左右①。以买卖价差为比较，股票年综合收益率呈现较大程度的波动状态，未能呈现风险补偿的状态。而中国证券市场较大的不确定性与买卖价差的盈利模式是系统风险较大的根本原因。图４反映系统风险增加，证券口位移导致资产存在高估状态，图５反映市场交易成本的增加，图６反映投资者风险规避倾向增强都需要更多的风险补偿。把我国股市与美国股市作个比较，我国股市的平均市场风险（以标准差表示）大约是美国股市的两倍，而平均市场收益率只是美国股市的１／２，也就是说，我国股市的市场风险比美国股市高得多，而对应的风险补偿则低得多，我国股市每单位风险的收益大体只有美国股市的１／４左右。而通过所谓利好消息的刺激反而增加了投资市场的波动与风险。股票市场上巨大的风险一补偿结构，使得中国的居民逐渐远离股市。这足以说明现在居高不下的银行储蓄是与我国资本市场的严重滞后分不开的。
再次，从市场广度而言，金融工具的多样化对储蓄者回避风险的重要性，见图７。传统的储蓄投资转化机制中，我国直接融资渠道长期被弱化的局面没有实质性改观。由于资产供给上的原因，导致中国居民的金融资产构成如表２。中国的金融产品结构相对简单，传统银行业务集中在信贷等传统的零售业务领域，金融中介等批发业务严重不足；债券市场发展严
①相关实证结果，１９９０～２００１年英国、美国与法国，系统风险占总风险比重为２６．８％、３４．５％和３２．７％（宋逢明。２００２）。
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・４７・
表２企业债券与国债、金融债、股票筹资额、金融机构新增贷款对照表单位：亿元
年份１９９１１９９２１９９３１９９４１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００１
金融债１０７０１４６２１９５０１８０１１６４５２５９０
国债４６１３８１１１３８１５１１１８４８２４１２３８０９４０１３４６５７４８８４
企业债券Ａ２５０６８４２３６１６２３０ｌ２６９２５５１４８１５８８３１４７
股票Ｂ５９４３７５３２７１５０４２５１２９４８４２９４５２１０３１２５０
金融机构新增贷款Ｃ３６９７４９８５６６２０７８６７９７２８１１０１５１３７６１１１６１０７２１０１２９００１２９４５
Ａ倡５０００７２８％６３％５０％２０１％６３％２０％１８％１７％４％１２％
Ａ／Ｃ７％１４％３．６％２．１％３．１％２．４％１．８％１．３％２．２％Ｏ．６％１．１％
资料来源：２００２年《中国金融年鉴》，２００２年《中国统计年鉴》。
重滞后，债券余额占金融资产的比重很低。且债券发行以国债、金融债为主，企业债券的规要手段的衍生金融工具发展滞后，利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等规避金融风险的工具尚未推出。资本市场没有提供给投资者足够的、进行风险规避的工具。也就不能有效的分流储蓄。由于投资者本身的“羊群效应”，使得某种资产一旦给投资者稳了市场中巨大储蓄资金的流向。
３．金融约束与经济增长
在中国，凯恩斯式的财政投资政策连续实施多年，政府主导型的投资增长格局仍然占主变动十分频繁。财政投资、银行贷款成为中央政府调控经济增长的主要手段。传统的投资模式日益遭受置疑，作为财政式投资方式，投资效益并不明显，投资边际效用日趋降低。而且１９９８年以来大量发行的国债已经累计了一定的风险区间，是否“过度”颇受争议；中国的间接金融体系一直是储蓄投资转化的主要工具①。作为银行贷款发放的方式，由于缺乏一种有效的甄别机制，国有银行难以有效配置资本②，不良资产以及不断增加的存贷差对国内银行产生巨大的压力，直接融资被长期压抑与弱化。但更为重要的不只是增加直接融资数量，而是改革直接融资本身。扭曲发展的资本市场使得对储蓄难有分流作用，金融市场扭曲形成的金融抑制降低了整个社会的资源运用效率，导致居民储蓄难以有效配置。银行储蓄高企也
矫正资本市场的定价机制，发展直接融资渠道等多样化的金融产品为储蓄投资转化是有益的。Ｇｂｌｄｓｍｉｔｈ（１９６９）将金融工具特别是证券的多样化看作是金融发展的一个重要标志，同时认为直接市场上的发行比例和金融发展程度乃至经济发展水平有很高的相关性。麦金农
①根据《２００３年第一季度货币政策执行报告》，以资金流量核算，２００１年间接融资比重达７８％，考虑资金存量，间接融资的比重更高。而在金融机构中，资金进一步向四家国有独资商业银行集中，２００２年末６５％居民储蓄存款集中于
②ｓｔｉｇｌｉｚ，ＪｏｓｅｐｈＥ．１９７９．Ｅｑ“ｉ矗抓“ｍ锄Ｐ利“甜Ｍｎ扇以ｓ埘抽Ｊ优妒如Ｊ咖ｒ僦砌ｎ．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ６９（Ｍａｙ）３３９—３４５．
模及其在债券余额中所占比重很小，见图１０。作为投资者规避或分散经营与投资风险的重定收益的预期，便是资产的大量拥人，为泡沫形成推波助澜（如房地产）。泡沫的变化说明导地位，市场主导型的投融资格局还没有形成。从图１１可以看出，１９８２年以来，我国的自筹投资一直保持平稳态势，１９９４年以来外资增长逐步下滑，国家财政投资、贷款、外资等就不足为怪了。就中长期而言，储蓄投资转化上的大包大揽必须用制度的改进来解决问题。工、农、中、建四家国有独资商业银行。
居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义・４９・
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１９６７）以新古典
经济学原理为基础，对传统菲利普斯曲线作出了重要修订，引人自然失业率的概念，认为与通货膨胀率反向变动的不是失业率，而是失业率与自然失业率的差，同时还指出传统的菲利普斯曲线忽略了预期对通货膨胀率的影响，弗里德曼与费尔普斯的理论可由式（３）表示为：
居民储蓄与投资选择:金融资产发展的含义
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被引用次数：袁志刚， 冯俊复旦大学经济学院数量经济技术经济研究THE JOURNAL OF QUANTITATIVE & TECHNICAL ECONOMICS2005,22(1)28次
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