我国房地产企业融资创新—— 夹层融资（ZZ ）
文/黄珍珠 何德媛
一、关于夹层融资
（一）夹层融资的概念
夹层融资(Mezzanine Financing) 是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点; 从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样，在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲，使得资金效率得以提高。
夹层融资模式大致分成四种。第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的。第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，就是“贷款+信托公司+股权质押”模式。第三种是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还。第四种模式是多层创新。
（二）夹层融资的风险和回报
夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取:1.现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率；2. 还款溢价；3. 股权激励，这像一种认股权证，持有人可以通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。夹层融资的利率水平一般在10%～15%，投资者的目标回报率是20%～30%。它的回报率低于私有股权，高于优先债务；它的风险低于股权融资，高于优先债务。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。
（三）夹层融资的形式
夹层融资通常采取夹层债、优先股或两者结合的方式，也可以采取次级贷款、或采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者”) 夹层借款者将其对实际借款者的股份权益抵押给夹层投资人，与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给夹层投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方式使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取实际借款者的优先股份权益。夹层投资人的优先体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益 (见图1) 。
（四）夹层融资的特点
第一，夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点，可以获得现金收益和资本升值双重收益。
第二，对投资者而言，夹层融资在融资期内有可预测的、稳定的、正向的现金流入，并且可以通过财务杠杆来改变资本结构，提高投资收益。
第三，对融资方而言，夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，在最大程度上减少对企业控制权的稀释。夹层融资适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息，但是难以承担更多优先债务的企业或项目。 第五，从行业角度看，因为融资规模、现金流和信用等级的要求，夹层融资主要应用于基础设施和工商业项目。
第六，夹层融资的不足在于产品非标准化，信息透明度低，法律架构复杂，其费用远高于抵押贷款。此外，借款者在考虑夹层融资时，还必须征得抵押贷款投资人的同意。
二、我国房地产夹层融资的需求分析
我国现阶段房地产企业的融资选择余地不大。一是股权融资的门槛太高。在全国3万多家的房地产企业中，绝大多数是中小企业，它们无法达到上市的基本要求，但对于资金的需求更为迫切；二是上市的融资规模有限。截至2004年初，全国仅有60多家房地产企业实现了证券市场的直接融资；三是产业基金立法的缺失，致使房地产基金的融资方式暂不可行。 总体来看，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产融资渠道的创新创造了一个稳定的大环境。房地产融资方式多样化有利于房地产市场和房地产业的发展。 城乡居民收入持续增长，国内资本市场融资空间广阔。由于夹层融资没有资金投资限制，允许中小投资者的进入，所以能为我国城乡居民提供一个投资房地产的机会。据2006年统计年鉴的数据显示，我国城乡居民储蓄逐年增加，具有巨大的投资潜力（图2）。
总之，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。此时，夹层融资成为房地产开发企业另一重要资金来源，带有某种必然性。
三、我国房地产融资运用夹层融资方式的实现途径
（一）夹层融资引入载体选择
国外夹层融资的投资方式是先成立一个夹层投资基金，然后选择合适的项目进行投资。有别于中国传统的融资过程，夹层基金一般先进行资金募集，然后根据资金寻找收益、风险与之匹配的投资项目。国内由于暂时没有产业基金法出台，基金市场以及证券市场都不完善，所以采取直接设立夹层投资基金进行房地产投资的可能性不大，夹层融资需要选择一个合适的载体进入产业市场。
在我国目前的金融制度环境下，商业银行要大规模开展夹层融资创新存在不少的障碍。首先是资金不足的问题，夹层资本属于高风险资产类别，要求大量的资本金，这对于普遍资本充足率不足的商业银行来说，困难不小。其次，夹层融资产品的设计、管理和风险控制与银行的传统业务有很大的区别，商业银行目前还缺乏相应的的技术和经验。此外，商业银行法第四十三条也规定了国内商业银行不能向非银行金融机构和企业投资。所以商业银行暂时还无法成为引入夹层融资方式的载体。
笔者认为要在房地产市场上引入夹层融资方式，最佳的引入载体是信托公司。美国信托专家斯科特认为“信托业的应用范围可以与人类的想象力相媲美”。信托具有财产隔离、规避政策障碍及合理避税等三大核心功能。在我国信托公司是唯一链接货币市场、资本市场、产业市场的金融机构。信托公司可以投资房地产，所以目前在国内只有信托公司才能更好的运用夹层融资手段解决我国房地产企业融资的问题。
一方面，信托独具制度优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托产品能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，解决其他渠道难以解决的问题。房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，而且在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间。
另一方面，由于原有房地产政策大大提高了信托贷款的门槛，对于解决长期的、大规模项目的融资问题作用还是非常有限的。通过引进夹层融资这一新的融资方式，信托公司可以拓宽自己的业务、优化投资结构、提高市场竞争力和影响力，对于扩大自己的利润来源也有着重要作用。
最后，信托公司己经具备了投资房地产业丰富的实践经验，在信托公司的全部业务中，房地产信托己经‘三分天下有其一’，房地产信托业务成为信托公司很重要的一个利润来源。
（二）夹层融资结构选择
结合房地产开发的特点，本文提出以下几点夹层融资投资及还款结构安排:
1. 夹层投资阶段投入形式安排
对于房地产信托来说，目前最关键的问题就是要在开发商“四证”尚未齐全之前就融资给开发商，否则房地产信托没有任何意义。项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，资金可以通过有限股，或者可转债的方式，作为“夹层融资”进入，以此补充企业的资本金，为优级债券和银行贷款进入提供条件。比如一个房地产项目，要求开发商的自有资本金的比例达到35%，如果开发商自有资本金的比例只有20%,“夹层融资”就可以以参股的形式注入资金，使整个项目的资金达到要求的35%，不影响房地产开发商的控股权。对于已经取得银行贷款，只是在销售前期面临着暂时资金短缺的项目，夹层融资可以安排以债权投资为主、结合一部分认股权证的结构，使投资者获得一定的利息收入和还款溢价。 夹层投资可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夹层投资中的一部分为企业先期投资注入开发资金；另外一批资金在企业实际进入项目实施阶段投入。这样做的目的是保证企业资金供应的连续性然后根据不同阶段的投资风险来确定投资回报率。
2. 夹层融资还款期安排
夹层融资可以采取灵活的还款方式。对于处于开发阶段的项目，可以只要求承担一定的利息或者不偿还本息，等到项目有了现金流入再偿还本金和一定比例的项目收益。因为夹层投资人一般不寻求控股和长期持有，在企业有了现金流入之后，他们一般采取出让收益权证或回购优先股等形式，获得一定的投资溢价，进而实现资本的退出。
3. 夹层融资还款利率安排
在利率的安排上，笔者认为可以采取市场化原则，按照高风险、高收益的原则，制定和实行灵活的利率标准，即夹层投资根据开发商的信用、自有资金比例、投资期限等多种因素调节利率，以保证风险和收益对等。
4. 夹层融资可采取的其他特殊模式
夹层投资资金通过信托公司可以采取优先购买权的信托模式，赋予夹层投资者优先购买己建好楼盘的权利，这种投资模式十分符合我国国情。在此结构安排下，既解决了房地产企业的融资困难，又解决了房地产商的销售问题，。夹层投资人不仅可以享受开发期间的利息收入，也可以选择以最终购买房产作为资金退出渠道。
四、夹层融资的进入条件
（一）获得夹层投资的房地产企业应该具备的条件
一是有公司法人授权或董事会签字同意的申请报告；二是己开立基本账户或一般存款账户；三是提供真实的、全面的(经过审计的) 财务报表、报告，其财务指标和资产负债率等符合贷款要求；四是除国务院规定外，对获得夹层融资的企业各种资本金比例要有一定的要求，如夹层融资额与企业自有资金的比例，夹层融资额与优先债务的比例，夹层融资额与所投资项目所需总投资的比例等等。
（二）获得夹层融资的项目应该具备的条件
一是投资项目经可行性研究论证，能够有效满足当地住房开发市场的需求，市场前景较好；二是投资项目己经纳入国家或地方房地产开发建设计划，其立项文件完整、真实、有效，能够进行实质性开发；三是投资的项目工程预算和施工计划符合国家和当地政府的有关规定:四是投资项目的工程预算投资总额能够满足项目完工前由于通货膨胀和不可预见等原因追加预算的需要；五是投资项目的基础设施、公共设施建设配套，当项目建成后，能及时投入正常使用。
五、夹层融资退出机制选择
与单独的股权融资相比较，夹层融资在资金的退出上有一定的优势。通常会在夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况。因此，夹层投资提供的退出途径比私有股权投资更为明确(后者一般依赖于不确定性较大的清算方式) 。同时，在夹层融资
采取优先股或可转债形式时，也可以采取开发商或管理层回购的方式，或转卖给愿意长期持有到期的机构投资者以及愿意持股房地产企业的投资者，以赚取价格差额。
例如，联信·宝利七号在安排产品的灵活性时，借鉴了期货交易的做市商制度，引入投资机构充当“做市商”角色。在信托计划发行之前即约定，信托计划优先受益权产品持有人在期满一年以后，以约定的价格卖给做市商，做市商可将信托计划卖出赚取差价，也可将信托计划持有到期获得收益。这种做法提高了夹层融资产品的流动性，也可以作为夹层融资退出制度的一个借鉴。（作者单位：华东师范大学东方房地产学院）
我国房地产企业融资创新—— 夹层融资（ZZ ）
文/黄珍珠 何德媛
一、关于夹层融资
（一）夹层融资的概念
夹层融资(Mezzanine Financing) 是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点; 从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样，在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲，使得资金效率得以提高。
夹层融资模式大致分成四种。第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的。第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，就是“贷款+信托公司+股权质押”模式。第三种是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还。第四种模式是多层创新。
（二）夹层融资的风险和回报
夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取:1.现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率；2. 还款溢价；3. 股权激励，这像一种认股权证，持有人可以通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。夹层融资的利率水平一般在10%～15%，投资者的目标回报率是20%～30%。它的回报率低于私有股权，高于优先债务；它的风险低于股权融资，高于优先债务。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。
（三）夹层融资的形式
夹层融资通常采取夹层债、优先股或两者结合的方式，也可以采取次级贷款、或采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者”) 夹层借款者将其对实际借款者的股份权益抵押给夹层投资人，与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给夹层投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方式使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取实际借款者的优先股份权益。夹层投资人的优先体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益 (见图1) 。
（四）夹层融资的特点
第一，夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点，可以获得现金收益和资本升值双重收益。
第二，对投资者而言，夹层融资在融资期内有可预测的、稳定的、正向的现金流入，并且可以通过财务杠杆来改变资本结构，提高投资收益。
第三，对融资方而言，夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，在最大程度上减少对企业控制权的稀释。夹层融资适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息，但是难以承担更多优先债务的企业或项目。 第五，从行业角度看，因为融资规模、现金流和信用等级的要求，夹层融资主要应用于基础设施和工商业项目。
第六，夹层融资的不足在于产品非标准化，信息透明度低，法律架构复杂，其费用远高于抵押贷款。此外，借款者在考虑夹层融资时，还必须征得抵押贷款投资人的同意。
二、我国房地产夹层融资的需求分析
我国现阶段房地产企业的融资选择余地不大。一是股权融资的门槛太高。在全国3万多家的房地产企业中，绝大多数是中小企业，它们无法达到上市的基本要求，但对于资金的需求更为迫切；二是上市的融资规模有限。截至2004年初，全国仅有60多家房地产企业实现了证券市场的直接融资；三是产业基金立法的缺失，致使房地产基金的融资方式暂不可行。 总体来看，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产融资渠道的创新创造了一个稳定的大环境。房地产融资方式多样化有利于房地产市场和房地产业的发展。 城乡居民收入持续增长，国内资本市场融资空间广阔。由于夹层融资没有资金投资限制，允许中小投资者的进入，所以能为我国城乡居民提供一个投资房地产的机会。据2006年统计年鉴的数据显示，我国城乡居民储蓄逐年增加，具有巨大的投资潜力（图2）。
总之，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。此时，夹层融资成为房地产开发企业另一重要资金来源，带有某种必然性。
三、我国房地产融资运用夹层融资方式的实现途径
（一）夹层融资引入载体选择
国外夹层融资的投资方式是先成立一个夹层投资基金，然后选择合适的项目进行投资。有别于中国传统的融资过程，夹层基金一般先进行资金募集，然后根据资金寻找收益、风险与之匹配的投资项目。国内由于暂时没有产业基金法出台，基金市场以及证券市场都不完善，所以采取直接设立夹层投资基金进行房地产投资的可能性不大，夹层融资需要选择一个合适的载体进入产业市场。
在我国目前的金融制度环境下，商业银行要大规模开展夹层融资创新存在不少的障碍。首先是资金不足的问题，夹层资本属于高风险资产类别，要求大量的资本金，这对于普遍资本充足率不足的商业银行来说，困难不小。其次，夹层融资产品的设计、管理和风险控制与银行的传统业务有很大的区别，商业银行目前还缺乏相应的的技术和经验。此外，商业银行法第四十三条也规定了国内商业银行不能向非银行金融机构和企业投资。所以商业银行暂时还无法成为引入夹层融资方式的载体。
笔者认为要在房地产市场上引入夹层融资方式，最佳的引入载体是信托公司。美国信托专家斯科特认为“信托业的应用范围可以与人类的想象力相媲美”。信托具有财产隔离、规避政策障碍及合理避税等三大核心功能。在我国信托公司是唯一链接货币市场、资本市场、产业市场的金融机构。信托公司可以投资房地产，所以目前在国内只有信托公司才能更好的运用夹层融资手段解决我国房地产企业融资的问题。
一方面，信托独具制度优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托产品能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，解决其他渠道难以解决的问题。房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，而且在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间。
另一方面，由于原有房地产政策大大提高了信托贷款的门槛，对于解决长期的、大规模项目的融资问题作用还是非常有限的。通过引进夹层融资这一新的融资方式，信托公司可以拓宽自己的业务、优化投资结构、提高市场竞争力和影响力，对于扩大自己的利润来源也有着重要作用。
最后，信托公司己经具备了投资房地产业丰富的实践经验，在信托公司的全部业务中，房地产信托己经‘三分天下有其一’，房地产信托业务成为信托公司很重要的一个利润来源。
（二）夹层融资结构选择
结合房地产开发的特点，本文提出以下几点夹层融资投资及还款结构安排:
1. 夹层投资阶段投入形式安排
对于房地产信托来说，目前最关键的问题就是要在开发商“四证”尚未齐全之前就融资给开发商，否则房地产信托没有任何意义。项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，资金可以通过有限股，或者可转债的方式，作为“夹层融资”进入，以此补充企业的资本金，为优级债券和银行贷款进入提供条件。比如一个房地产项目，要求开发商的自有资本金的比例达到35%，如果开发商自有资本金的比例只有20%,“夹层融资”就可以以参股的形式注入资金，使整个项目的资金达到要求的35%，不影响房地产开发商的控股权。对于已经取得银行贷款，只是在销售前期面临着暂时资金短缺的项目，夹层融资可以安排以债权投资为主、结合一部分认股权证的结构，使投资者获得一定的利息收入和还款溢价。 夹层投资可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夹层投资中的一部分为企业先期投资注入开发资金；另外一批资金在企业实际进入项目实施阶段投入。这样做的目的是保证企业资金供应的连续性然后根据不同阶段的投资风险来确定投资回报率。
2. 夹层融资还款期安排
夹层融资可以采取灵活的还款方式。对于处于开发阶段的项目，可以只要求承担一定的利息或者不偿还本息，等到项目有了现金流入再偿还本金和一定比例的项目收益。因为夹层投资人一般不寻求控股和长期持有，在企业有了现金流入之后，他们一般采取出让收益权证或回购优先股等形式，获得一定的投资溢价，进而实现资本的退出。
3. 夹层融资还款利率安排
在利率的安排上，笔者认为可以采取市场化原则，按照高风险、高收益的原则，制定和实行灵活的利率标准，即夹层投资根据开发商的信用、自有资金比例、投资期限等多种因素调节利率，以保证风险和收益对等。
4. 夹层融资可采取的其他特殊模式
夹层投资资金通过信托公司可以采取优先购买权的信托模式，赋予夹层投资者优先购买己建好楼盘的权利，这种投资模式十分符合我国国情。在此结构安排下，既解决了房地产企业的融资困难，又解决了房地产商的销售问题，。夹层投资人不仅可以享受开发期间的利息收入，也可以选择以最终购买房产作为资金退出渠道。
四、夹层融资的进入条件
（一）获得夹层投资的房地产企业应该具备的条件
一是有公司法人授权或董事会签字同意的申请报告；二是己开立基本账户或一般存款账户；三是提供真实的、全面的(经过审计的) 财务报表、报告，其财务指标和资产负债率等符合贷款要求；四是除国务院规定外，对获得夹层融资的企业各种资本金比例要有一定的要求，如夹层融资额与企业自有资金的比例，夹层融资额与优先债务的比例，夹层融资额与所投资项目所需总投资的比例等等。
（二）获得夹层融资的项目应该具备的条件
一是投资项目经可行性研究论证，能够有效满足当地住房开发市场的需求，市场前景较好；二是投资项目己经纳入国家或地方房地产开发建设计划，其立项文件完整、真实、有效，能够进行实质性开发；三是投资的项目工程预算和施工计划符合国家和当地政府的有关规定:四是投资项目的工程预算投资总额能够满足项目完工前由于通货膨胀和不可预见等原因追加预算的需要；五是投资项目的基础设施、公共设施建设配套，当项目建成后，能及时投入正常使用。
五、夹层融资退出机制选择
与单独的股权融资相比较，夹层融资在资金的退出上有一定的优势。通常会在夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况。因此，夹层投资提供的退出途径比私有股权投资更为明确(后者一般依赖于不确定性较大的清算方式) 。同时，在夹层融资
采取优先股或可转债形式时，也可以采取开发商或管理层回购的方式，或转卖给愿意长期持有到期的机构投资者以及愿意持股房地产企业的投资者，以赚取价格差额。
例如，联信·宝利七号在安排产品的灵活性时，借鉴了期货交易的做市商制度，引入投资机构充当“做市商”角色。在信托计划发行之前即约定，信托计划优先受益权产品持有人在期满一年以后，以约定的价格卖给做市商，做市商可将信托计划卖出赚取差价，也可将信托计划持有到期获得收益。这种做法提高了夹层融资产品的流动性，也可以作为夹层融资退出制度的一个借鉴。（作者单位：华东师范大学东方房地产学院）