中国股市前景分析及投资机会
投资要点:
在低利率、宏观经济高增长的双重刺激下，股市今年不断创出历史新高。值得关注的是，沪深300 指数前4 个月的涨幅已明显超过全年业绩增长速度；同时，散户投资者的踊跃参与刺激了很多缺乏基本面支持的股票价格大幅上涨，炒作气氛明显回升。根据历史经验，在宽松的货币环境下，股市容易脱离基本面出现持续大幅上升，在经济出现调整的情况下又出现大幅下跌；资产泡沫的破灭又会在不同程度拖累整体金融系统，危及经济增长。
在综合研究历史上典型泡沫经验的基础上，我们认为，如果央行不果断持续提高（存款）利率，泡沫继续扩大的空间非常之大。80 年后期日本和台湾在汇率大幅升值之后，经济增长速度已经明显放缓，但在宽松的利率政策下，股市总体市盈率在90 年泡沫破灭之前曾经达到60-70倍，是当前国内股市（预计）市盈率的两倍。相比之下，中国经济在保持高速增长的同时，利率水平已开始明显低于（已经被低估了的）通胀水平，如果放任发展，股市泡沫甚至有可能超过80 年代末的日本和台湾。
历史经验显示，股市泡沫的破灭几乎无一例外地伴随着通胀的上升和加息周期的开始。但是，如果央行能够在目前果断提高利率，对于股市和宏观经济的影响相对有限。首先，中国的股市泡沫还处于发展的初期阶段，按照目前对上市公司蓝筹股的盈利预测，当前股价相当于2007 年盈利不到30 倍；此外，由于日本和台湾的经济增长在80 年代由于汇率大幅升值之后已有所放缓，虽然央行对资产泡沫有很大的忧虑，但由于当时复杂的背景加息都有一定难度。与此相反，目前中国经济已经多年超速增长，即使利率回到正常水平，中国经济也不可能出现衰退。
提高存贷款利率除了增加资金成本外，同时有助于调整投资者对未来企业盈利增长预期。我们基于对已公布2006 年业绩的1030 家上市公司的信息分析表明，利息每提高27 个基点，对非金融类上市公司盈利负面影响在2-3%之间，预计对整体上市公司的盈利负面影响也在3%左右。如果央行在未来12 个月内将存款利息（一年期现行2.79%）提高4×27 个基点至4%左右（宏观组预期2008 年CPI 为3-4%），在保持现有息差的情况下贷款利息提升至8%左右，对企业盈利的（一次性）影响为-12%，有助于在未来两年中将年盈利增长从20-30%降低到上世纪末15-20%左右的可持续的水平。在过去的3 个月内，央行多次采取提高法定存款准备金率、调节市场利率，未能影响到银行存贷款利率，对企业和个人行为影响有限因而未能对股市产生实质性影响。
此外，基于对泡沫特征以及泡沫破灭后经济表现的对比显示，银行体系对于股票市场的风险暴露程度直接决定了泡沫破灭对实体经济损害的大小。台湾1980 年代末期的股市泡沫和美国1990 年代互联网泡沫破灭没有给经济带来严重的损害，而日本1980 年代末期的泡沫破灭使经济陷入了长达十几年的萧条，两者不同的地方在于银行体系对于资产价格风险暴露程度的不同。目前，因为股票市场资金以来自居民的机构资金和散户资金为主，银行体系对于股票市场风险暴露程度较低，因此股票市场可能的泡沫破灭不会对金融体系和经济增长造成持久的严重损害。
最后，投资渠道的不断扩大将有助于一定程度上遏制股市泡沫迅速膨胀。我们的分析显示，虽然非流通股减持、IPO 集中上市等供给因素并不能遏制泡沫的产生，但权益型投资的QDII 产品的持续推出和多层次的资本市场特别是债券市场的扩容，将有望引导资金分流同时使得收益率曲线更加陡峭化；长期资金成本逐渐回归正常，将增加投机的资金成本，这些都将对泡沫的持续膨胀产生一定牵制作用；从外部
来看，实证分析显示香港市场特别是H 股和红筹股对A 股的影响越来越强，相关公司的估值对A 股大盘蓝筹股估值的进一步高企也会带来一定的压力。
一、中国股市前景分析
1、制度改革为中国股市长远发展扫清障碍
中国股市之前经历过畸形的发展，制度缺陷长期制约证券市场发展，使得中国经济高速增长与证券市场的长期萧条严重背离。
2005年4月29日中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作,5月9日“五一”节后首个股市开盘日, 证监会就推出了股权分置改革4家试点上市公司。股权分置改革试点的启动, 标志着政府开始着手解决股权分置。股权分置是我国证券市场独有的现象, 这也是社会主义市场经济的资本市场在探索中前进的必经之路。
㈠、股权分置成为了我国股市发展的障碍
据统计, 截至2004年底, 上市公司总股本7149亿股, 其中非流通股份4543亿股, 占上市公司总股本的64%,国有股份在非流通股份中占74%。虽然股权分置在证券市场建立初期具备积极的作用, 但是, 随着我国社会主义市场经济制度的不断完善与成熟, 股权分置作为历史遗留的制度性缺陷, 在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且, 这一问题随着新股发行上市不断积累, 对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出，股权分置改革从根本上解决同股不同权及股票流动性问题。这主要表现在以下几个方面：
①、造成我国股市价格悬空, 蕴涵系统性风险, 影响投资者信心。股权分置格局下, 股票定价除包含公司基本面因素外, 还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。对于单个公司来说, 由于其大部分股份不能流通, 致使上市公司流通股本规模相对较小, 易于受投资机构操纵, 股价波动较大和定价机制扭曲。
②、客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。公司非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础。流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动, 而非流通股股东对此并不热心, 二级市场的股价对其经济利益而言并无直接关系, 其真正的利益关注点在于资产净值的增减, 这样就使得二级市场的股价与企业的业绩不相称的现象时有发生。
③、影响了国有资产的优化配置。不利于深化国有资产管理体制改革, 由于国有股权不能实现市场化的动态估值, 所以形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制, 不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场, 交易机制不透明, 价格发现不充分, 严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。从某种意义上说, 在国有资产转让过程中, 只有让市场定价才是杜绝腐败, 维护国有资产不流失的最有效方式。
㈡、解决股权分置问题对股市的影响
作为上市公司则应该把重点放在合理的配售方式上, 能够最大限度地考虑到中小股民的利益, 使广大投资者对市场有信心, 只要有了信心市场就会稳定, 良好的政策在稳定的市场上才会发挥出更大的作用, 企业在最初用来补偿A 股股东的部分利益, 必定在今后的市场融资中得到补偿, 只要市场上的系统性风险减小, 投资者信心没有受挫, 那么随之而来的牛市才会使仍然在上市公司手里的部分股票升值。此外, 我们还应注意到两个事实:一是对于很多关系到国计民生的行业, 国家有必要在一段相当长的时期掌握对其的绝对控股权, 这也就是说, 尽管这些行业中的企业实现了国有股可以全流通, 但大部分国有股不会进入市场买卖的, 更不会给市场造成压力; 二是, 由于目前我国上证股指已经跌至1000点附近, 比2000年的最高峰缩水50%以上, 上市公司市盈率也有了大幅下降, 所以股价下降空间已非常有限, 相信本轮冲击将很快结束并且不会使市场造成动荡。
㈢、从长远看, 将有利于我国股市的健康发展：
微观上, 改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东
与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况, 有助于巩固全体股东的共同利益基础, 促进上市公司治理进一步完善, 减少公司重大事项的决策成本。同时, 有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组, 有利于从整体上提高上市公司的质量, 增强社会公众股东的持股信心。当然, 要真正实现预期的公司治理目标, 还需要不断完善上市公司监管的法律、法规, 切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设, 积极发挥独立董事作用等诸多方面的有效配合, 更重要的是监管部门要切实加强监管力度, 维护市场秩序。
从宏观上, 股权分置改革的目标是稳定市场预期, 完善价格形成基础, 为其他各项改革的深化和市场创新创造条件, 谋求资本市场的长期稳定发展。评价改革得失要看其实施过程是不是符合“三公”原则, 运行机制是不是体现了市场规律, 改革成果是不是体现为资本市场功能的更有效发挥。赋予国有股、法人股流通性, 使国有控股股东面临股权方面的市场竞争, 有利于改革国有资本的经营机制, 提高上市公司的效率, 这对提升上市公司的整体价值有直接的作用, 这种作用将会提升二级市场的股价。
总之, 解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能, 即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时, 解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化, 有利于稳定市场预期, 有利于资本市场创新和国际化进程。
同时，相关配套法律法规也不断地健全，投资都的合法权益将得到保护。如公司法、证券法的修改等。
2、实际利率已经为负值，导致资金涌入股市
2006 年的前三季度，中国的通胀率一直保持在2％以下的水平。但是，自2006 年四季度以来，通胀率出现抬头的趋势。到今年三月份通胀率已经达到3.3%的水平，而现行一年期的存款利率为2.79%，实际利息已经为负值。
如果再考虑到中国现阶段资源如煤、电、油等价格体制并没有完全理顺，很多价格还存在人为压低的成分，房地产价格上升并没有充分反应到现有的物价指数中，实际的通胀率比表观的通胀率更高。在这样的情况下，居民存款如果存放在银行实际上是在贬值。负的存款利息助长了居民资金从银行体系流出，持续流向股市，助长了股市的投机。
在大环境向好，实际利率为负的情况下，会有越来越多的资金流向证券市场，且这种趋势会持续相当长时间。我们预计，未来两年，虽然由于限制性流通股的解禁、大盘港股的陆续回归以及可能的新股持续发行使得中国股票供给会有所增加，但是，国际经验显示，银行体系内巨额的居民存款与股市的规模特别是可投资的流通市值规模相比较，中国股票市场的供给量依然相对偏小。
如果低利率的环境得以持续，股市可能的供给量增加对泡沫无法起到遏制作用，股市泡沫将进一步膨胀。根据统计，限制性流通股解禁，在2007、2008 及2009 年分别带来6 千亿、8 千亿以及2.1 万亿元的新增可交易量；大盘港股的回归，在比较乐观的预计下，在未来两到三年可以带来新增供应约7 千亿到1 万亿左右；而内地新股的发行，按照2006 年所表现的趋势，带来的新增未来两年可能在3000-4000 亿左右。这三者在未来两年带来的新增供应量在2.7 万亿左右。而按照近年来的趋势，居民储蓄每年以2 万亿元的速度在增加，且不考虑截至2006 年年底的已有居民储蓄16 万亿元。这些新增供应量，相对于银行居民存款的原有及新增规模都是较小的。
同时，市场流动性过剩，导致大量资金流入股市，场外资金充足，且出现少见的排长队认购基金现象。
3、大盘港股的回归，预计带来1 万亿左右的新增供应量
2006 年以来市场已经见证了部分大盘H 股回归A 股，包括中国银行、中国国航、中国人寿、中国平安、广深铁路、大唐国际等等，还有部分两地同时上市的股票，如工商银行。我们预计，随着A 股市场强势的延续，剩下的大盘H 股如中石油、中国电信、神华等和红筹股如中国移动、中海油等在未来几年也将陆续登陆A 股市场。虽然红筹股回归A 股面临的障碍更多，但是根据相关政府官员发表的言论判断，我们预计这应该是近期的一个趋势。大盘H 股和红筹股回归A 股，将给市场带来新增的供应量，也会对市场资金起到一定的分流作用，增大市场资金面压力。初步估计，这些H 股和红筹股的回归，按照当下总市值10%-15%的新股发行量来估算，新增的供应量将在在7000 亿至1 万亿之间。
3、人民币升值
一般而言，本币升值预期会吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益。同时，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，从而增加本币资金的供给。而且，国际流动资本的根本的在于获取一国货币升值的差价收益，具有较强投机性，主要投资于容易变现、流动性高的证券市场，进而推动该国证券资产价格上涨。外汇市场对人民币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以人民币计值资产升值的收益，就会导致证券资产价格上涨，并通过预期的增强，吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。
当年日元、台币的升值都导致了本地股市的大幅上涨。分析当前人民币升值与从前的日元升值、台币升值背景，可以看出升值的背景都很相似，都是“出口导向型的经济发展战略”带来的必然产物，可以推断，相同的原因基于经济关系必然会产生相类似的函数结果，因此，我国当前的人民币升值估计会按照日元升值、台币升值的模式演绎，历史会重演，人民币已步入了中长期升值通道，只是在节奏上会有所不同。
日元台币升值历程与目前股市的迹象表明，我国人民币正步入中期的升值轨道，股市正处于牛市的初级阶段。因此，我们认为由于人民币升值预期的持续存在，中国股票市场的牛市就会持续存在。
统计数据显示：当年日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。整个上升过程，从1972年启动到1989年最后结束，延续了整整17年，涨幅高达19倍。在1972年至1989年的18年间，日元有13年处于升值状态，其中，升值幅度超过15%的年份有6年。而股市则有15年处于上升状态，其中，升幅超过20%的年份有6年。升幅最大的年份是1972年，此时日元第一次从1：360的固定汇率调至1：301，当年日经指数劲升了91.91%；其次则是1986年，即“广场协议”达成后的第一年，日经指数劲升了42.61%。因此，日元升值初期对股市的利好刺激作用最大，对指数推动力度最为显著。
由于对人民币升值预期的依然较大，因此国际投机资本（或“热钱”）自然不会错过这一套利的良机。在外国政府对人民币升值的呼吁配合下，国外“热钱”的身影在国内逐渐显现。但中国目前实行资本项目的管制，使投机资本的合法流入仍然面对相当大的障碍，但是投机资本会采取其他的途径进入国内。
㈠、人民币升值趋势有助于我国股市持续走强。首先，人民币升值过程本身就意味着我国整体经济实力的增强，股市上涨是对基本面的正常反应。其次，随着人民币升值预期的强化，国际流动资金将不断流入我国境内，庞大的外汇储备需要要投放相应的人民币资金对冲，有效增加股市的资金供给。第三，人民币升值将诱使本国投资者和外国投资者大量持有以人民币计值的、流动性较高的证券资产，除了QFII 等合法进入中国的投资性资金外，还会有许多外资通过各种渠道渗透进我国证券市场。
㈡、汇率变动主要通过影响国际资本流动，改变股市资金供求关系，最终影响投票市场价格。一般而言，本币升值预期会吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益。同时，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的均势，从而增加本币资金的供给。而且，国际流动资本的根本目产在于获取一国货币升值的差价收益，具有较强投机性，主要投资于容易变现、流动性高的证券市场，进而推动该国证券资产价格上涨。外汇市场对人民币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以人民币计值资产升值的收益，就会导致证券资产价格上涨，并通过预期的增强，吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推 动证券价格上涨。
㈢、人民币升值将使我国证券市场较长时期内处于良好的低利率环境中，因为国内的高储蓄率以及赌人民币升值的投机资金不断进入我国，使得国内资金充裕，而国内普遍的生产能力过剩又使国内物价上涨不具备可持续性，这事实上已经引起了国内一些学者对通货紧缩的担忧，此外，人民银行为防止更多的投机资金进入国内，也会倾向于保持低利率，因此，可以推断，人民币在较长时期内仍将维持在较低的利率水平上。这种低利率环境的存在，将为我国证券市场发展提供较为宽松的环境。
可以预见，在相当长时期内，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国证券市场的动力就不会减小，它对于证券市场的影响就会大于经济增长与公司业绩因素带来的影响，从而对我国证券市场走强形成强有力的推动力。
4、上市公司业绩持续增长成就证券市场长期走市
在推动市值增长的估值水平和企业盈利这两个因素中，006 年，企业盈利增长发挥了更为突出的作用，所有企业盈利总计增长了相当惊人的31.8%（2006 年预测/2005 年实际数），上市公司业绩增长会持续相当长时间。
建设“和谐社会”，促使内需继续较快增长。今年1-2 月份，社会消费品零售总额14502亿元，比去年同期增长14.7%，增速与去年同期相比提高了2.2 个百分点。构建和谐社会，中国调整财政支出结构，着力提高低收入者收入水平，严格执行企业最低工资制度，扩大中等收入者比重，另一方面，加大对教育、医疗和社会保障等公共财政项目的投入力度，从而，稳定居民的支出预期，提高居民的消费信心，释放储蓄，提高居民的消费倾向，提升消费需求。另外，城市化的快速推进将使得我国消费有 巨大的增长空间。
工业利润有望惯性增长。今年前两个月，全国规模以上工业企业实现利润2932 亿元，比去年同期增长43.8%，增速高于06 年12 月份10.5 个百分点，同时也是自04 年5月份以来增速最高的月份。本轮工业利润增长从06 年4 月起开始加速，主要原因在于制造业的生产率提高、原材料价格回落、企业定价能力改善。制造行业已取代原材料行业成为工业利润增长新的动力。奥运会的经济影响力越发明显。根据国别比较，奥运会是经济增长的加速器，而奥运会之前的一年，则是整个奥运会景气的高潮期。07 年二季度距离08 年北京奥运会开幕恰好是一整年的时间，因此，我们应该把握好北京奥运会对中国经济的带动作用，把握好相关的投资机会。首先，奥运会刺激区域经济，释放北京以及天津、青岛等举办城市的消费需求；其次，服务于08 北京“数字奥运”的相关产业将获益，比如3G 通讯、传媒、旅游酒店、房地产、食品饮料等。第三，本土品牌借助奥运会走向国际化。和当年的日本、韩国一样，如今的中国企业也开始大规模走向世界，韩国三星的模式值得借鉴。三星从1988 年起第一次以全国赞助商的身份参与韩国汉城奥运会，之后借助奥运会的赞助活动 “TOP 计划”，三星实现了品牌的跳跃和国际 化扩张（品牌价值从01 年的61 亿美元跃升到05 年的149 亿美元），股价也由1988年的2.5 万韩元涨到约80 万韩元。
5、其他因素分析
⑴、整体上市、资产注入——A 股市场和上市公司价值再造之旅
资产注入符合股东的一致利益。“股改”后，大股东的行为从“掏空上市公司”向“资产注入”转变。对大股东而言，其所控制的资产注入上市公司后，能够通过资本市场独特的定价机制分享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化，而且退出机制畅通。同时由于总股本扩张，融资能力大幅增强。中小股东也能从上市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。资产注入实现对上市公司和证券市场的再造。大股东将大量的场外优质资产注入，以及最终的整体上市，直接提升了A 股上市公司的质量，特别是大型国有企业整体上市，将使蓝筹股队伍迅速扩大，增强了上市公司的行业代表性，从而增强了中国股市的“经济晴雨表”功能，对于牛市行情的可持续发展有着积极作用，有利于增强A 股市场在全球的影响力，最终确保A 股市场真正成为对中资股定价的主体。政策推动资产注入大规模发生。2006 年12 月18 日国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、引入战略投资者、重组上市等方式实现国企产权多元化，增强企业的活力和竞争力。 ⑵、新会计准则实施，引发不同行业的利润的重新认识
新会计准则将于2007 年1 月1 日实施，由于此次修改的变化较多，必然会对所有上市公司在2007 年的各项业绩造成不小的影响。其中，对于“金融工具确认和计量” 、“长期股权投资 ”“投资性房地产” 、“企业合并” 、“债务重组” 及“非货币性资产交易”等均采用公允价值入账，相关的行业和上市公司将因此提升投资价值，比如，房地产、零售、煤炭、钢铁、电力、社会服务、传播等行业受益。另外，研发费用资本化，促进了企业自主创新的动力，提升该类企业的利润水平，信息技术业、先进
制造业、医药等行业受益。
⑶、股权激励有利于上市公司经营水平的改善和利润的释放
2006 年以来，我国连续颁布《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等法规，为股权激励的实施扫清了基础性障碍。实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造性，从而有利于提升企业的经营业绩。另外，实施股权激励计划有利于保护公司与股东利益，阻止大股东占款或者隐藏利润的行为。
⑷、股指期货将增大A 股市场的波动，但最终呈现同步向上的格局
基于股指期货的投机、投资预期，对于A 股市场影响远胜过股指期货对大盘的实际冲击。考虑到中国沪深300 股指期货的合约成本较大，缺乏完整的产品系列，加上开始推行时严格监管，市场的流动性和活跃程度都有限，沪深300 股指期货对现货市场的实际影响较小。但是，由于缺乏股票做空机制，市场普遍预期，在沪深300指数股指期货推出后，上涨和下跌的动力为2：1，即现货、期货同时作多对应于期货做空，因此，出于套利或者投机，自然形成对于大盘蓝筹股的抢筹行情，从而推动大盘作多。股指期货不会改变股票市场大趋势。根据相关市场比较分析，股指期货推出后，短期内（3 个月）股市涨跌不一，但是，中长线的趋势依然取决于股市本身的基本面因素，通常牛市格局下，股指期货的助涨性更强。以H 股指数期货为例，2003 年，由于中国经济增长及人民币升值预期，H 股市场成为资金追逐的热点，从年初的2000点涨12 月初的4000 多点。港交所于当年12 月初推出H 股股指期货后，期货交易活跃，同时，H 股市场继续保持健康上涨，04 年初创5391 点的阶段高点，然后在5000点左右高位震荡，直到04 年4 月大陆开始宏观调控，H 股市场才开始下跌调整
二、后市判研
本轮牛市将会延续数年
日本城市化率1950年为37.29%，1970年提高到72.07%。日本1950～1974年间的GDP 增长率保持在15%左右的高水平，固定资产投资增长率保持在20%左右的高水平，这个时期正是日本加速城市化和重化工业大发展的时期。
我国目前的城市化率是40%，正处于日本1950 ～ 1974年间类似的发展阶段。我们认为中国近年GDP 10%左右的年均增速具有可持续性，而经济持续高速增长支持股市长期向上。
尽管我国是新兴加转轨的市场，经常还有政策调控，经济和股市的波动都较大。但是，自1993年以来我国股市走势浪型却非常清晰标准，完全符合上升5浪，下跌3浪的波浪理论的大原则, 而基本面背景影响的只是每个浪的涨跌幅度。A 股市场自2005年12月起，进入了新一轮的大牛市，到目前都还运行在这轮新牛市的第一大上升浪，即大A 浪之中。因此我们预计，这轮牛市将还能延续数年，但最终的高度目标则取决与未来的基本面状况。
股市是一个投机性很强的市场，其走势并不完全由基本面决定，还受到各种消息，政策，以及市场行为左右，经常市场行为的作用远超过基本面，这就导致大盘和个股的价格并不是等于价值，而是围绕价值波动，有时甚至会偏离价值很远。
短期内上升趋势不会结束
对于我国这样的不成熟市场，在一轮大行情中，流入市场的资金性质往往以投资为主的开始，到最后以投机为主结束。而参与市场的投资者的专业水平，从很高开始，随着上涨递减，最后到基本不懂市场的普通民众。因此，一轮大行情一般都是从价值推动为主，最后到资金推动为主的过程。
目前A 股市场平均已经超过40倍的市盈率水平，无论如何不能认为还是价值在推动大盘上涨，而每天5%的换手率毫无疑问是资金在主要推动大盘的继续上涨。
对于资金推动型行情，只要基本面和政策面等外部因素不出现过度超出普遍预期的变化，市场的内在趋势将主导其走势。事实上，近几个月来多次加息和提高存款准备金率等宏观调控政策都没影响市场的上涨趋势就是很好的证明。
通常5浪在时间和空间上都比不上3浪，但可与1浪相比。与1浪相比，目前5浪已经上涨的空间还有较大差距，而时间上差距就更大。因此我们认为只要经济数据和政策面没有出现太大地超出普遍预期，目前的上升趋势短期内就不会结束。
中期应保持高度警惕
如果假设5浪涨幅和延续的时间与1浪相当，则目标点位在上证指数4200点附近，而结束的时间在8月中下旬。但是，5浪是一轮行情中的最后升浪，经常不能完全走出，而中途折腰。
经过1月和2月的两次大幅振荡之后，我们认为短期大盘可能不会有大幅的调整，但随着大盘继续上涨，依靠巨大资金推动的上涨行情，很容易因某个事件而引发大幅振荡，甚至是导致大调整。我国A 股市场的历次大行情中的大调整或者见顶几乎都是在某个事件刺激下开始。在上证指数4000点之上，或6月份以后应该保持高度警惕。
A 股市场历次大行情中的大幅振荡或见顶与相应的刺激事件
时间
1992年8月
1993年5月
1996年12月
1997年5月
2001年6月 大幅调整或见顶刺激事件 深圳810事件 经济过热，严厉的宏观调控开始 人民日报社论批评股市过度投机 一系列打压股市政策 国有股市价减持 调整幅度 47.60% 转入熊市 32.03% 32.12% 转入熊市 持续时间 16周 33个月 3周 20周 48个月
长期向上趋势无法改变
我们试着使用行为心理分析来看市场，因为最常被引用的股市心理分析就是，当满大街的人都在谈论股票的时候，市场就见顶了。目前确实是满大街的人都在谈论股票。很多理性投资者看到这个情况会说市场就要下跌，并出现泡沫，因为满大街的投资者都不是“Smart Money”。但是现在市场还在上涨，因为在“满大街的人谈论股票”事件的后面，还存在了两种不同的现象，正是由于这两种不同的现象，决定了股市继续涨还是转为下跌。这两种情况是：当“满大街的人谈论股票”，而且“手上还有钱准备买股票”时，市场一定还会涨；而当“满大街的人谈论股票”，但“手中已没有钱再买股票”时，市场就见顶了。目前的市场虽然已进入泡沫时代，但明显还是属于前一种情况（我们的行情指针均是从流动性角度出发，目前来看，还是看多）。理性投资者现在买股票很难受，但是也必须面对这种情况。
因为，从博弈的角度来看，目前的形势是非常不利于空头的。四月份到现在的换手率已经超过50％，空方的子弹也差不多了。而多方还有三张牌，第一张是国内市场没有死空头，因为目前中国经济高速发展，明年召开奥运会的情况下，就是现在的空头也是长期看多的。第二张牌是资产注入与重组如火如荼，与上市公司和其大股东相关的资金掌握更多超额信息，知道公司的基本面的变化情况，因此他们是坚决看多的（看多这个上市公司，并且不按照股票投资的牌理出牌）。第三张牌是散户的巨大获利效应产生的影响，今年入市的散户基本上都是获利的，通过言传身教，会有更多的资金流入市场，这种储蓄资产的重新配置从人口学和资产结构变迁的角度很可能持续到2010 年。因此现在来看，这种资金流入至少可以持续到4000 点，那个时候才是行情的关键时刻：如果空方力量加强，多方出现问题，会有一个调整。但是最有可能的情况是空方收益远落后市场，在4000 点之上坐不住了，开始翻多，结果市场会轻
松超过5000点，这么看，目前的市场还是对做多有利。
在这三张牌下，H 股对A 股的折价也很难对A 股形成压力。这对A ＋H 类股票和大
盘指标股确实有一定影响，但是有三点可以解释这个看起来有点高的溢价对很多股票
并不值得担心。
首先，在制度创新引致的重组行情里面，国外投资者不会有任何信息优势，因此就不会有定价权。 其次，香港与内地股市的行情参与者主力不同，国内股市未来行情的中坚力量必然是与上市公司相关的利益方资金包括参与资产整合的中介机构。无论是基金，还是海外投资者都不会对行情构成决定性的影响。
最后，目前的超额信息资金更多是内生的，也就是说只要重组仍在继续，价值创造游戏能够玩下去，市场就不会缺钱。因此货币政策调控属于更次要的因素，暂时没有必要担心。在这种情况下，价值创造行情首先出现在中小型企业上，然后才会蔓延到稍微大一些的反映比较迟钝的国有企业上
二、投资机会
布局蓝筹 兼顾成长
我们分析认为，2 季度A 股市场的流动性依然充裕，股指期货虽可能带来冲击，但影响有限；不过短期内A 股估值水平进一步上升仍存在压力，而下半年随着上市公司业绩增长效应逐步体现和估值压力逐步消化，以及宏观调控政策的不确定性、股指期货推出后可能带来的短期冲击等因素逐步明朗，A 股市场将具备更强劲的上涨动力，基于上市公司20-30%的内生性业绩增长预期，并考虑资产注入、税改的增厚效应，2 季度仍可能是一个震荡盘升的季度
面对2 季度市场可能出现的震荡格局和全年的上涨机遇，以及股指期货即将推出的强烈预期，我们的投资策略是布局蓝筹，兼顾成长：在估值安全的基础上，积极配置具备业绩优良的权重蓝筹股，同时挖掘具备良好的内生性增长潜力和确切的外延式（资产注入）增长预期的成长股，继续分享2007 年的A 股机遇。根据行业配置结果，2 季度我们重点看好的行业分别是房地产、金融、交通运输、有色金属和钢铁。
既要寻找低估品种 也要寻找将被继续高估的品种
一轮大牛市都是从价值普遍严重低估开始，到严重高估才结束。或者说，一轮牛市一般会经历价值回归的第一阶段，和泡沫膨胀的第二阶段。
一般股票价格在绝大部分时间不等于其实际价值，而每个投资者都在试图寻找发现市场的定价错误，以期获得超额利润。牛市的第一阶段和熊市的第二阶段低估的品种众多，寻找和发现被市场低估的品种很容易，这时投资相对低估更大的品种无疑是最好的选择。
然而随着牛市的展开，在完成价值回归的第一阶段，步入泡沫膨胀的第二阶段之后，市场上低估的品种可能已经极为稀缺。因此在这种情况下，投资相对低估，也就是高估程度相对较小的品种则只是无奈选择。
我们认为，既然市场的错误使股偏离其价值，既然在牛市的第一阶段投资相对低估更大的品种无疑是最好的选择。那么在牛市第二阶段，投资可能被市场更大幅度高估的品种同样不失为一个很好选择。
我们认为牛市已经进入第二阶段，尽管未来也许会出现比较大幅度的调整，以及上市公司的业绩提高会降低市盈率，但市场将会维持在高市盈率水平下。
关注估值水平相对较低的行业
在平均市盈率超过40倍的情况下，市场上低估的品种可能已经极为稀缺。同时中期又面临较大调整风险。我们建议投资者资产配置应向钢铁、有色金属、煤炭、电力和交通运输等 “攻守兼备”的具有相对估值优势，或高估相对较小的板块和品种倾斜。
重组、注资、整体上市是持续热点
每轮牛市最后出现严重泡沫，都是找到了突破估值屏障的理由，1992年初小平南巡讲话，再次肯定了改革开发政策，全国掀起了新一轮的建设高潮，一时间地价，房价飞涨，因此房地产股，开发区股暴涨，当时众多非这类公司也参与进房地产开发，最终很多公司，甚至多数都有了所谓的地产概念，而被市场炒作。
1996年开始的牛市，在1997年之后步入泡沫阶段则是受到全球性的狂炒科技股的影响，在当时那样的大环境下，很多公司都开始涉足网络科技等所谓的新经济，因此赋予了科技概念，对科技股的美好预期和疯狂炒作带领市场突破估值过高的屏障，最终导致了市场的严重泡沫。
虽然我们认为，大盘中期面临着调整风险，但并不认为本轮牛市因此结束。但是过高的估值已经透支了未来几年的业绩，仅仅依靠上市公司的内生性增长未来市场能拓展的空间相当有限。在股权分置改革完成之后，上市公司的资产重组、注资、整体上市等进入高潮，而这些外延式发展方式可使上市公司业绩突变，想象空间非常大。因此我们预计资产重组、注资、整体上市将依然是未来，很可能是贯穿本轮牛市的持续主流热点。
中国股市前景分析及投资机会
投资要点:
在低利率、宏观经济高增长的双重刺激下，股市今年不断创出历史新高。值得关注的是，沪深300 指数前4 个月的涨幅已明显超过全年业绩增长速度；同时，散户投资者的踊跃参与刺激了很多缺乏基本面支持的股票价格大幅上涨，炒作气氛明显回升。根据历史经验，在宽松的货币环境下，股市容易脱离基本面出现持续大幅上升，在经济出现调整的情况下又出现大幅下跌；资产泡沫的破灭又会在不同程度拖累整体金融系统，危及经济增长。
在综合研究历史上典型泡沫经验的基础上，我们认为，如果央行不果断持续提高（存款）利率，泡沫继续扩大的空间非常之大。80 年后期日本和台湾在汇率大幅升值之后，经济增长速度已经明显放缓，但在宽松的利率政策下，股市总体市盈率在90 年泡沫破灭之前曾经达到60-70倍，是当前国内股市（预计）市盈率的两倍。相比之下，中国经济在保持高速增长的同时，利率水平已开始明显低于（已经被低估了的）通胀水平，如果放任发展，股市泡沫甚至有可能超过80 年代末的日本和台湾。
历史经验显示，股市泡沫的破灭几乎无一例外地伴随着通胀的上升和加息周期的开始。但是，如果央行能够在目前果断提高利率，对于股市和宏观经济的影响相对有限。首先，中国的股市泡沫还处于发展的初期阶段，按照目前对上市公司蓝筹股的盈利预测，当前股价相当于2007 年盈利不到30 倍；此外，由于日本和台湾的经济增长在80 年代由于汇率大幅升值之后已有所放缓，虽然央行对资产泡沫有很大的忧虑，但由于当时复杂的背景加息都有一定难度。与此相反，目前中国经济已经多年超速增长，即使利率回到正常水平，中国经济也不可能出现衰退。
提高存贷款利率除了增加资金成本外，同时有助于调整投资者对未来企业盈利增长预期。我们基于对已公布2006 年业绩的1030 家上市公司的信息分析表明，利息每提高27 个基点，对非金融类上市公司盈利负面影响在2-3%之间，预计对整体上市公司的盈利负面影响也在3%左右。如果央行在未来12 个月内将存款利息（一年期现行2.79%）提高4×27 个基点至4%左右（宏观组预期2008 年CPI 为3-4%），在保持现有息差的情况下贷款利息提升至8%左右，对企业盈利的（一次性）影响为-12%，有助于在未来两年中将年盈利增长从20-30%降低到上世纪末15-20%左右的可持续的水平。在过去的3 个月内，央行多次采取提高法定存款准备金率、调节市场利率，未能影响到银行存贷款利率，对企业和个人行为影响有限因而未能对股市产生实质性影响。
此外，基于对泡沫特征以及泡沫破灭后经济表现的对比显示，银行体系对于股票市场的风险暴露程度直接决定了泡沫破灭对实体经济损害的大小。台湾1980 年代末期的股市泡沫和美国1990 年代互联网泡沫破灭没有给经济带来严重的损害，而日本1980 年代末期的泡沫破灭使经济陷入了长达十几年的萧条，两者不同的地方在于银行体系对于资产价格风险暴露程度的不同。目前，因为股票市场资金以来自居民的机构资金和散户资金为主，银行体系对于股票市场风险暴露程度较低，因此股票市场可能的泡沫破灭不会对金融体系和经济增长造成持久的严重损害。
最后，投资渠道的不断扩大将有助于一定程度上遏制股市泡沫迅速膨胀。我们的分析显示，虽然非流通股减持、IPO 集中上市等供给因素并不能遏制泡沫的产生，但权益型投资的QDII 产品的持续推出和多层次的资本市场特别是债券市场的扩容，将有望引导资金分流同时使得收益率曲线更加陡峭化；长期资金成本逐渐回归正常，将增加投机的资金成本，这些都将对泡沫的持续膨胀产生一定牵制作用；从外部
来看，实证分析显示香港市场特别是H 股和红筹股对A 股的影响越来越强，相关公司的估值对A 股大盘蓝筹股估值的进一步高企也会带来一定的压力。
一、中国股市前景分析
1、制度改革为中国股市长远发展扫清障碍
中国股市之前经历过畸形的发展，制度缺陷长期制约证券市场发展，使得中国经济高速增长与证券市场的长期萧条严重背离。
2005年4月29日中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作,5月9日“五一”节后首个股市开盘日, 证监会就推出了股权分置改革4家试点上市公司。股权分置改革试点的启动, 标志着政府开始着手解决股权分置。股权分置是我国证券市场独有的现象, 这也是社会主义市场经济的资本市场在探索中前进的必经之路。
㈠、股权分置成为了我国股市发展的障碍
据统计, 截至2004年底, 上市公司总股本7149亿股, 其中非流通股份4543亿股, 占上市公司总股本的64%,国有股份在非流通股份中占74%。虽然股权分置在证券市场建立初期具备积极的作用, 但是, 随着我国社会主义市场经济制度的不断完善与成熟, 股权分置作为历史遗留的制度性缺陷, 在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且, 这一问题随着新股发行上市不断积累, 对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出，股权分置改革从根本上解决同股不同权及股票流动性问题。这主要表现在以下几个方面：
①、造成我国股市价格悬空, 蕴涵系统性风险, 影响投资者信心。股权分置格局下, 股票定价除包含公司基本面因素外, 还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。对于单个公司来说, 由于其大部分股份不能流通, 致使上市公司流通股本规模相对较小, 易于受投资机构操纵, 股价波动较大和定价机制扭曲。
②、客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。公司非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础。流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动, 而非流通股股东对此并不热心, 二级市场的股价对其经济利益而言并无直接关系, 其真正的利益关注点在于资产净值的增减, 这样就使得二级市场的股价与企业的业绩不相称的现象时有发生。
③、影响了国有资产的优化配置。不利于深化国有资产管理体制改革, 由于国有股权不能实现市场化的动态估值, 所以形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制, 不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场, 交易机制不透明, 价格发现不充分, 严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。从某种意义上说, 在国有资产转让过程中, 只有让市场定价才是杜绝腐败, 维护国有资产不流失的最有效方式。
㈡、解决股权分置问题对股市的影响
作为上市公司则应该把重点放在合理的配售方式上, 能够最大限度地考虑到中小股民的利益, 使广大投资者对市场有信心, 只要有了信心市场就会稳定, 良好的政策在稳定的市场上才会发挥出更大的作用, 企业在最初用来补偿A 股股东的部分利益, 必定在今后的市场融资中得到补偿, 只要市场上的系统性风险减小, 投资者信心没有受挫, 那么随之而来的牛市才会使仍然在上市公司手里的部分股票升值。此外, 我们还应注意到两个事实:一是对于很多关系到国计民生的行业, 国家有必要在一段相当长的时期掌握对其的绝对控股权, 这也就是说, 尽管这些行业中的企业实现了国有股可以全流通, 但大部分国有股不会进入市场买卖的, 更不会给市场造成压力; 二是, 由于目前我国上证股指已经跌至1000点附近, 比2000年的最高峰缩水50%以上, 上市公司市盈率也有了大幅下降, 所以股价下降空间已非常有限, 相信本轮冲击将很快结束并且不会使市场造成动荡。
㈢、从长远看, 将有利于我国股市的健康发展：
微观上, 改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东
与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况, 有助于巩固全体股东的共同利益基础, 促进上市公司治理进一步完善, 减少公司重大事项的决策成本。同时, 有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组, 有利于从整体上提高上市公司的质量, 增强社会公众股东的持股信心。当然, 要真正实现预期的公司治理目标, 还需要不断完善上市公司监管的法律、法规, 切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设, 积极发挥独立董事作用等诸多方面的有效配合, 更重要的是监管部门要切实加强监管力度, 维护市场秩序。
从宏观上, 股权分置改革的目标是稳定市场预期, 完善价格形成基础, 为其他各项改革的深化和市场创新创造条件, 谋求资本市场的长期稳定发展。评价改革得失要看其实施过程是不是符合“三公”原则, 运行机制是不是体现了市场规律, 改革成果是不是体现为资本市场功能的更有效发挥。赋予国有股、法人股流通性, 使国有控股股东面临股权方面的市场竞争, 有利于改革国有资本的经营机制, 提高上市公司的效率, 这对提升上市公司的整体价值有直接的作用, 这种作用将会提升二级市场的股价。
总之, 解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能, 即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时, 解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化, 有利于稳定市场预期, 有利于资本市场创新和国际化进程。
同时，相关配套法律法规也不断地健全，投资都的合法权益将得到保护。如公司法、证券法的修改等。
2、实际利率已经为负值，导致资金涌入股市
2006 年的前三季度，中国的通胀率一直保持在2％以下的水平。但是，自2006 年四季度以来，通胀率出现抬头的趋势。到今年三月份通胀率已经达到3.3%的水平，而现行一年期的存款利率为2.79%，实际利息已经为负值。
如果再考虑到中国现阶段资源如煤、电、油等价格体制并没有完全理顺，很多价格还存在人为压低的成分，房地产价格上升并没有充分反应到现有的物价指数中，实际的通胀率比表观的通胀率更高。在这样的情况下，居民存款如果存放在银行实际上是在贬值。负的存款利息助长了居民资金从银行体系流出，持续流向股市，助长了股市的投机。
在大环境向好，实际利率为负的情况下，会有越来越多的资金流向证券市场，且这种趋势会持续相当长时间。我们预计，未来两年，虽然由于限制性流通股的解禁、大盘港股的陆续回归以及可能的新股持续发行使得中国股票供给会有所增加，但是，国际经验显示，银行体系内巨额的居民存款与股市的规模特别是可投资的流通市值规模相比较，中国股票市场的供给量依然相对偏小。
如果低利率的环境得以持续，股市可能的供给量增加对泡沫无法起到遏制作用，股市泡沫将进一步膨胀。根据统计，限制性流通股解禁，在2007、2008 及2009 年分别带来6 千亿、8 千亿以及2.1 万亿元的新增可交易量；大盘港股的回归，在比较乐观的预计下，在未来两到三年可以带来新增供应约7 千亿到1 万亿左右；而内地新股的发行，按照2006 年所表现的趋势，带来的新增未来两年可能在3000-4000 亿左右。这三者在未来两年带来的新增供应量在2.7 万亿左右。而按照近年来的趋势，居民储蓄每年以2 万亿元的速度在增加，且不考虑截至2006 年年底的已有居民储蓄16 万亿元。这些新增供应量，相对于银行居民存款的原有及新增规模都是较小的。
同时，市场流动性过剩，导致大量资金流入股市，场外资金充足，且出现少见的排长队认购基金现象。
3、大盘港股的回归，预计带来1 万亿左右的新增供应量
2006 年以来市场已经见证了部分大盘H 股回归A 股，包括中国银行、中国国航、中国人寿、中国平安、广深铁路、大唐国际等等，还有部分两地同时上市的股票，如工商银行。我们预计，随着A 股市场强势的延续，剩下的大盘H 股如中石油、中国电信、神华等和红筹股如中国移动、中海油等在未来几年也将陆续登陆A 股市场。虽然红筹股回归A 股面临的障碍更多，但是根据相关政府官员发表的言论判断，我们预计这应该是近期的一个趋势。大盘H 股和红筹股回归A 股，将给市场带来新增的供应量，也会对市场资金起到一定的分流作用，增大市场资金面压力。初步估计，这些H 股和红筹股的回归，按照当下总市值10%-15%的新股发行量来估算，新增的供应量将在在7000 亿至1 万亿之间。
3、人民币升值
一般而言，本币升值预期会吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益。同时，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，从而增加本币资金的供给。而且，国际流动资本的根本的在于获取一国货币升值的差价收益，具有较强投机性，主要投资于容易变现、流动性高的证券市场，进而推动该国证券资产价格上涨。外汇市场对人民币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以人民币计值资产升值的收益，就会导致证券资产价格上涨，并通过预期的增强，吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。
当年日元、台币的升值都导致了本地股市的大幅上涨。分析当前人民币升值与从前的日元升值、台币升值背景，可以看出升值的背景都很相似，都是“出口导向型的经济发展战略”带来的必然产物，可以推断，相同的原因基于经济关系必然会产生相类似的函数结果，因此，我国当前的人民币升值估计会按照日元升值、台币升值的模式演绎，历史会重演，人民币已步入了中长期升值通道，只是在节奏上会有所不同。
日元台币升值历程与目前股市的迹象表明，我国人民币正步入中期的升值轨道，股市正处于牛市的初级阶段。因此，我们认为由于人民币升值预期的持续存在，中国股票市场的牛市就会持续存在。
统计数据显示：当年日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。整个上升过程，从1972年启动到1989年最后结束，延续了整整17年，涨幅高达19倍。在1972年至1989年的18年间，日元有13年处于升值状态，其中，升值幅度超过15%的年份有6年。而股市则有15年处于上升状态，其中，升幅超过20%的年份有6年。升幅最大的年份是1972年，此时日元第一次从1：360的固定汇率调至1：301，当年日经指数劲升了91.91%；其次则是1986年，即“广场协议”达成后的第一年，日经指数劲升了42.61%。因此，日元升值初期对股市的利好刺激作用最大，对指数推动力度最为显著。
由于对人民币升值预期的依然较大，因此国际投机资本（或“热钱”）自然不会错过这一套利的良机。在外国政府对人民币升值的呼吁配合下，国外“热钱”的身影在国内逐渐显现。但中国目前实行资本项目的管制，使投机资本的合法流入仍然面对相当大的障碍，但是投机资本会采取其他的途径进入国内。
㈠、人民币升值趋势有助于我国股市持续走强。首先，人民币升值过程本身就意味着我国整体经济实力的增强，股市上涨是对基本面的正常反应。其次，随着人民币升值预期的强化，国际流动资金将不断流入我国境内，庞大的外汇储备需要要投放相应的人民币资金对冲，有效增加股市的资金供给。第三，人民币升值将诱使本国投资者和外国投资者大量持有以人民币计值的、流动性较高的证券资产，除了QFII 等合法进入中国的投资性资金外，还会有许多外资通过各种渠道渗透进我国证券市场。
㈡、汇率变动主要通过影响国际资本流动，改变股市资金供求关系，最终影响投票市场价格。一般而言，本币升值预期会吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益。同时，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的均势，从而增加本币资金的供给。而且，国际流动资本的根本目产在于获取一国货币升值的差价收益，具有较强投机性，主要投资于容易变现、流动性高的证券市场，进而推动该国证券资产价格上涨。外汇市场对人民币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以人民币计值资产升值的收益，就会导致证券资产价格上涨，并通过预期的增强，吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推 动证券价格上涨。
㈢、人民币升值将使我国证券市场较长时期内处于良好的低利率环境中，因为国内的高储蓄率以及赌人民币升值的投机资金不断进入我国，使得国内资金充裕，而国内普遍的生产能力过剩又使国内物价上涨不具备可持续性，这事实上已经引起了国内一些学者对通货紧缩的担忧，此外，人民银行为防止更多的投机资金进入国内，也会倾向于保持低利率，因此，可以推断，人民币在较长时期内仍将维持在较低的利率水平上。这种低利率环境的存在，将为我国证券市场发展提供较为宽松的环境。
可以预见，在相当长时期内，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国证券市场的动力就不会减小，它对于证券市场的影响就会大于经济增长与公司业绩因素带来的影响，从而对我国证券市场走强形成强有力的推动力。
4、上市公司业绩持续增长成就证券市场长期走市
在推动市值增长的估值水平和企业盈利这两个因素中，006 年，企业盈利增长发挥了更为突出的作用，所有企业盈利总计增长了相当惊人的31.8%（2006 年预测/2005 年实际数），上市公司业绩增长会持续相当长时间。
建设“和谐社会”，促使内需继续较快增长。今年1-2 月份，社会消费品零售总额14502亿元，比去年同期增长14.7%，增速与去年同期相比提高了2.2 个百分点。构建和谐社会，中国调整财政支出结构，着力提高低收入者收入水平，严格执行企业最低工资制度，扩大中等收入者比重，另一方面，加大对教育、医疗和社会保障等公共财政项目的投入力度，从而，稳定居民的支出预期，提高居民的消费信心，释放储蓄，提高居民的消费倾向，提升消费需求。另外，城市化的快速推进将使得我国消费有 巨大的增长空间。
工业利润有望惯性增长。今年前两个月，全国规模以上工业企业实现利润2932 亿元，比去年同期增长43.8%，增速高于06 年12 月份10.5 个百分点，同时也是自04 年5月份以来增速最高的月份。本轮工业利润增长从06 年4 月起开始加速，主要原因在于制造业的生产率提高、原材料价格回落、企业定价能力改善。制造行业已取代原材料行业成为工业利润增长新的动力。奥运会的经济影响力越发明显。根据国别比较，奥运会是经济增长的加速器，而奥运会之前的一年，则是整个奥运会景气的高潮期。07 年二季度距离08 年北京奥运会开幕恰好是一整年的时间，因此，我们应该把握好北京奥运会对中国经济的带动作用，把握好相关的投资机会。首先，奥运会刺激区域经济，释放北京以及天津、青岛等举办城市的消费需求；其次，服务于08 北京“数字奥运”的相关产业将获益，比如3G 通讯、传媒、旅游酒店、房地产、食品饮料等。第三，本土品牌借助奥运会走向国际化。和当年的日本、韩国一样，如今的中国企业也开始大规模走向世界，韩国三星的模式值得借鉴。三星从1988 年起第一次以全国赞助商的身份参与韩国汉城奥运会，之后借助奥运会的赞助活动 “TOP 计划”，三星实现了品牌的跳跃和国际 化扩张（品牌价值从01 年的61 亿美元跃升到05 年的149 亿美元），股价也由1988年的2.5 万韩元涨到约80 万韩元。
5、其他因素分析
⑴、整体上市、资产注入——A 股市场和上市公司价值再造之旅
资产注入符合股东的一致利益。“股改”后，大股东的行为从“掏空上市公司”向“资产注入”转变。对大股东而言，其所控制的资产注入上市公司后，能够通过资本市场独特的定价机制分享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化，而且退出机制畅通。同时由于总股本扩张，融资能力大幅增强。中小股东也能从上市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。资产注入实现对上市公司和证券市场的再造。大股东将大量的场外优质资产注入，以及最终的整体上市，直接提升了A 股上市公司的质量，特别是大型国有企业整体上市，将使蓝筹股队伍迅速扩大，增强了上市公司的行业代表性，从而增强了中国股市的“经济晴雨表”功能，对于牛市行情的可持续发展有着积极作用，有利于增强A 股市场在全球的影响力，最终确保A 股市场真正成为对中资股定价的主体。政策推动资产注入大规模发生。2006 年12 月18 日国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、引入战略投资者、重组上市等方式实现国企产权多元化，增强企业的活力和竞争力。 ⑵、新会计准则实施，引发不同行业的利润的重新认识
新会计准则将于2007 年1 月1 日实施，由于此次修改的变化较多，必然会对所有上市公司在2007 年的各项业绩造成不小的影响。其中，对于“金融工具确认和计量” 、“长期股权投资 ”“投资性房地产” 、“企业合并” 、“债务重组” 及“非货币性资产交易”等均采用公允价值入账，相关的行业和上市公司将因此提升投资价值，比如，房地产、零售、煤炭、钢铁、电力、社会服务、传播等行业受益。另外，研发费用资本化，促进了企业自主创新的动力，提升该类企业的利润水平，信息技术业、先进
制造业、医药等行业受益。
⑶、股权激励有利于上市公司经营水平的改善和利润的释放
2006 年以来，我国连续颁布《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等法规，为股权激励的实施扫清了基础性障碍。实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造性，从而有利于提升企业的经营业绩。另外，实施股权激励计划有利于保护公司与股东利益，阻止大股东占款或者隐藏利润的行为。
⑷、股指期货将增大A 股市场的波动，但最终呈现同步向上的格局
基于股指期货的投机、投资预期，对于A 股市场影响远胜过股指期货对大盘的实际冲击。考虑到中国沪深300 股指期货的合约成本较大，缺乏完整的产品系列，加上开始推行时严格监管，市场的流动性和活跃程度都有限，沪深300 股指期货对现货市场的实际影响较小。但是，由于缺乏股票做空机制，市场普遍预期，在沪深300指数股指期货推出后，上涨和下跌的动力为2：1，即现货、期货同时作多对应于期货做空，因此，出于套利或者投机，自然形成对于大盘蓝筹股的抢筹行情，从而推动大盘作多。股指期货不会改变股票市场大趋势。根据相关市场比较分析，股指期货推出后，短期内（3 个月）股市涨跌不一，但是，中长线的趋势依然取决于股市本身的基本面因素，通常牛市格局下，股指期货的助涨性更强。以H 股指数期货为例，2003 年，由于中国经济增长及人民币升值预期，H 股市场成为资金追逐的热点，从年初的2000点涨12 月初的4000 多点。港交所于当年12 月初推出H 股股指期货后，期货交易活跃，同时，H 股市场继续保持健康上涨，04 年初创5391 点的阶段高点，然后在5000点左右高位震荡，直到04 年4 月大陆开始宏观调控，H 股市场才开始下跌调整
二、后市判研
本轮牛市将会延续数年
日本城市化率1950年为37.29%，1970年提高到72.07%。日本1950～1974年间的GDP 增长率保持在15%左右的高水平，固定资产投资增长率保持在20%左右的高水平，这个时期正是日本加速城市化和重化工业大发展的时期。
我国目前的城市化率是40%，正处于日本1950 ～ 1974年间类似的发展阶段。我们认为中国近年GDP 10%左右的年均增速具有可持续性，而经济持续高速增长支持股市长期向上。
尽管我国是新兴加转轨的市场，经常还有政策调控，经济和股市的波动都较大。但是，自1993年以来我国股市走势浪型却非常清晰标准，完全符合上升5浪，下跌3浪的波浪理论的大原则, 而基本面背景影响的只是每个浪的涨跌幅度。A 股市场自2005年12月起，进入了新一轮的大牛市，到目前都还运行在这轮新牛市的第一大上升浪，即大A 浪之中。因此我们预计，这轮牛市将还能延续数年，但最终的高度目标则取决与未来的基本面状况。
股市是一个投机性很强的市场，其走势并不完全由基本面决定，还受到各种消息，政策，以及市场行为左右，经常市场行为的作用远超过基本面，这就导致大盘和个股的价格并不是等于价值，而是围绕价值波动，有时甚至会偏离价值很远。
短期内上升趋势不会结束
对于我国这样的不成熟市场，在一轮大行情中，流入市场的资金性质往往以投资为主的开始，到最后以投机为主结束。而参与市场的投资者的专业水平，从很高开始，随着上涨递减，最后到基本不懂市场的普通民众。因此，一轮大行情一般都是从价值推动为主，最后到资金推动为主的过程。
目前A 股市场平均已经超过40倍的市盈率水平，无论如何不能认为还是价值在推动大盘上涨，而每天5%的换手率毫无疑问是资金在主要推动大盘的继续上涨。
对于资金推动型行情，只要基本面和政策面等外部因素不出现过度超出普遍预期的变化，市场的内在趋势将主导其走势。事实上，近几个月来多次加息和提高存款准备金率等宏观调控政策都没影响市场的上涨趋势就是很好的证明。
通常5浪在时间和空间上都比不上3浪，但可与1浪相比。与1浪相比，目前5浪已经上涨的空间还有较大差距，而时间上差距就更大。因此我们认为只要经济数据和政策面没有出现太大地超出普遍预期，目前的上升趋势短期内就不会结束。
中期应保持高度警惕
如果假设5浪涨幅和延续的时间与1浪相当，则目标点位在上证指数4200点附近，而结束的时间在8月中下旬。但是，5浪是一轮行情中的最后升浪，经常不能完全走出，而中途折腰。
经过1月和2月的两次大幅振荡之后，我们认为短期大盘可能不会有大幅的调整，但随着大盘继续上涨，依靠巨大资金推动的上涨行情，很容易因某个事件而引发大幅振荡，甚至是导致大调整。我国A 股市场的历次大行情中的大调整或者见顶几乎都是在某个事件刺激下开始。在上证指数4000点之上，或6月份以后应该保持高度警惕。
A 股市场历次大行情中的大幅振荡或见顶与相应的刺激事件
时间
1992年8月
1993年5月
1996年12月
1997年5月
2001年6月 大幅调整或见顶刺激事件 深圳810事件 经济过热，严厉的宏观调控开始 人民日报社论批评股市过度投机 一系列打压股市政策 国有股市价减持 调整幅度 47.60% 转入熊市 32.03% 32.12% 转入熊市 持续时间 16周 33个月 3周 20周 48个月
长期向上趋势无法改变
我们试着使用行为心理分析来看市场，因为最常被引用的股市心理分析就是，当满大街的人都在谈论股票的时候，市场就见顶了。目前确实是满大街的人都在谈论股票。很多理性投资者看到这个情况会说市场就要下跌，并出现泡沫，因为满大街的投资者都不是“Smart Money”。但是现在市场还在上涨，因为在“满大街的人谈论股票”事件的后面，还存在了两种不同的现象，正是由于这两种不同的现象，决定了股市继续涨还是转为下跌。这两种情况是：当“满大街的人谈论股票”，而且“手上还有钱准备买股票”时，市场一定还会涨；而当“满大街的人谈论股票”，但“手中已没有钱再买股票”时，市场就见顶了。目前的市场虽然已进入泡沫时代，但明显还是属于前一种情况（我们的行情指针均是从流动性角度出发，目前来看，还是看多）。理性投资者现在买股票很难受，但是也必须面对这种情况。
因为，从博弈的角度来看，目前的形势是非常不利于空头的。四月份到现在的换手率已经超过50％，空方的子弹也差不多了。而多方还有三张牌，第一张是国内市场没有死空头，因为目前中国经济高速发展，明年召开奥运会的情况下，就是现在的空头也是长期看多的。第二张牌是资产注入与重组如火如荼，与上市公司和其大股东相关的资金掌握更多超额信息，知道公司的基本面的变化情况，因此他们是坚决看多的（看多这个上市公司，并且不按照股票投资的牌理出牌）。第三张牌是散户的巨大获利效应产生的影响，今年入市的散户基本上都是获利的，通过言传身教，会有更多的资金流入市场，这种储蓄资产的重新配置从人口学和资产结构变迁的角度很可能持续到2010 年。因此现在来看，这种资金流入至少可以持续到4000 点，那个时候才是行情的关键时刻：如果空方力量加强，多方出现问题，会有一个调整。但是最有可能的情况是空方收益远落后市场，在4000 点之上坐不住了，开始翻多，结果市场会轻
松超过5000点，这么看，目前的市场还是对做多有利。
在这三张牌下，H 股对A 股的折价也很难对A 股形成压力。这对A ＋H 类股票和大
盘指标股确实有一定影响，但是有三点可以解释这个看起来有点高的溢价对很多股票
并不值得担心。
首先，在制度创新引致的重组行情里面，国外投资者不会有任何信息优势，因此就不会有定价权。 其次，香港与内地股市的行情参与者主力不同，国内股市未来行情的中坚力量必然是与上市公司相关的利益方资金包括参与资产整合的中介机构。无论是基金，还是海外投资者都不会对行情构成决定性的影响。
最后，目前的超额信息资金更多是内生的，也就是说只要重组仍在继续，价值创造游戏能够玩下去，市场就不会缺钱。因此货币政策调控属于更次要的因素，暂时没有必要担心。在这种情况下，价值创造行情首先出现在中小型企业上，然后才会蔓延到稍微大一些的反映比较迟钝的国有企业上
二、投资机会
布局蓝筹 兼顾成长
我们分析认为，2 季度A 股市场的流动性依然充裕，股指期货虽可能带来冲击，但影响有限；不过短期内A 股估值水平进一步上升仍存在压力，而下半年随着上市公司业绩增长效应逐步体现和估值压力逐步消化，以及宏观调控政策的不确定性、股指期货推出后可能带来的短期冲击等因素逐步明朗，A 股市场将具备更强劲的上涨动力，基于上市公司20-30%的内生性业绩增长预期，并考虑资产注入、税改的增厚效应，2 季度仍可能是一个震荡盘升的季度
面对2 季度市场可能出现的震荡格局和全年的上涨机遇，以及股指期货即将推出的强烈预期，我们的投资策略是布局蓝筹，兼顾成长：在估值安全的基础上，积极配置具备业绩优良的权重蓝筹股，同时挖掘具备良好的内生性增长潜力和确切的外延式（资产注入）增长预期的成长股，继续分享2007 年的A 股机遇。根据行业配置结果，2 季度我们重点看好的行业分别是房地产、金融、交通运输、有色金属和钢铁。
既要寻找低估品种 也要寻找将被继续高估的品种
一轮大牛市都是从价值普遍严重低估开始，到严重高估才结束。或者说，一轮牛市一般会经历价值回归的第一阶段，和泡沫膨胀的第二阶段。
一般股票价格在绝大部分时间不等于其实际价值，而每个投资者都在试图寻找发现市场的定价错误，以期获得超额利润。牛市的第一阶段和熊市的第二阶段低估的品种众多，寻找和发现被市场低估的品种很容易，这时投资相对低估更大的品种无疑是最好的选择。
然而随着牛市的展开，在完成价值回归的第一阶段，步入泡沫膨胀的第二阶段之后，市场上低估的品种可能已经极为稀缺。因此在这种情况下，投资相对低估，也就是高估程度相对较小的品种则只是无奈选择。
我们认为，既然市场的错误使股偏离其价值，既然在牛市的第一阶段投资相对低估更大的品种无疑是最好的选择。那么在牛市第二阶段，投资可能被市场更大幅度高估的品种同样不失为一个很好选择。
我们认为牛市已经进入第二阶段，尽管未来也许会出现比较大幅度的调整，以及上市公司的业绩提高会降低市盈率，但市场将会维持在高市盈率水平下。
关注估值水平相对较低的行业
在平均市盈率超过40倍的情况下，市场上低估的品种可能已经极为稀缺。同时中期又面临较大调整风险。我们建议投资者资产配置应向钢铁、有色金属、煤炭、电力和交通运输等 “攻守兼备”的具有相对估值优势，或高估相对较小的板块和品种倾斜。
重组、注资、整体上市是持续热点
每轮牛市最后出现严重泡沫，都是找到了突破估值屏障的理由，1992年初小平南巡讲话，再次肯定了改革开发政策，全国掀起了新一轮的建设高潮，一时间地价，房价飞涨，因此房地产股，开发区股暴涨，当时众多非这类公司也参与进房地产开发，最终很多公司，甚至多数都有了所谓的地产概念，而被市场炒作。
1996年开始的牛市，在1997年之后步入泡沫阶段则是受到全球性的狂炒科技股的影响，在当时那样的大环境下，很多公司都开始涉足网络科技等所谓的新经济，因此赋予了科技概念，对科技股的美好预期和疯狂炒作带领市场突破估值过高的屏障，最终导致了市场的严重泡沫。
虽然我们认为，大盘中期面临着调整风险，但并不认为本轮牛市因此结束。但是过高的估值已经透支了未来几年的业绩，仅仅依靠上市公司的内生性增长未来市场能拓展的空间相当有限。在股权分置改革完成之后，上市公司的资产重组、注资、整体上市等进入高潮，而这些外延式发展方式可使上市公司业绩突变，想象空间非常大。因此我们预计资产重组、注资、整体上市将依然是未来，很可能是贯穿本轮牛市的持续主流热点。