国外创业板市场对中国的启示
摘要：创业板市场的特点决定了必须对它加强监管。本文对全球主要创业板市场进行了简介，选取典型市场的成熟经验。对于我国的创业板市场，从市场监管体制、保荐人制度、信息披露制度和股票禁售期等方面对比分析了不同市场的监管制度，总结了它们的优缺点，为我国创业板市场完善监管制度提供政策建议。
关键词：创业板市场 市场监管
创业板是“二板市场”众多称呼中的一种。二板市场是一国资本市场的重要组成部分， 是与主板市场．即证券交易所相对应的概念，指专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新市场。它是指上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初创期、规模小．但运作良好、具有高成长性的中小企业和新兴高科技企业融通资金的场所。创业板市场面临着较高的市场风险．为保障市场投资者的利益．这就对创业板市场的监管提出了更高的要求。
一、中国创业板现状
目前创业版市场有158家企业，平均发行市盈率70倍，计划超募365亿，结果募集1216亿，平均每个企业获得7.7亿，最高的超募公司是国民技术计划募集3.4亿结果募了28.3亿。再看持股结构，158家中，142家是家族企业，6家是外资企业，1家集体企业，外加9家国有。第一大股东占90%的91家，40%以上家，最高上市持股96.43%，上市之后41.2%。创业板企业根本就没有做大，完全是现有财富的简单重新分配。
二、全球主要创业板市场简介
美国纳斯达克市场(NASSDAQ)．意为全国证券交易商协年会自动报价系统。纳斯达克建立于1971年，是世界第一家．同时也是目前最大的电子化证券交易市场。纳斯达克市场已经成为美国多层次资本市场的重要组成部分，对于缓解小企业发展瓶颈，促进风险资本的发展。推动高新技术的产业化等起到了十分重要的作用。
英国AIM市场。AIM市场创建于1995年，其定位是服务所有具有成长性的企业。AfM 市场的主要制度特色包括：包容性强的市场定位，便捷的上市程序．小额多次融资方式．以”终身保荐人”为核心的监管制度．全方位覆盖的政府支持。
香港创业板市场。香港创业板市场设立于1999年。金融风暴后．香港特区政府努力寻求经济复苏的办法，在这一背景下，同时为了巩固香港国际金融中心的地位，设立了香港创业板市场。其运营独立于主板市场，是主板市场以外的一个全新集资市场。
此外还有主要的创业板市场还有英国易斯达克市场、德国新市场、日本加斯达克市场、
韩国KASDAQ市场等。
三、全球主要创业板市场监管制度的
对比分析
我们可以从监管体制．保荐人制度、信息披露制度．禁售期这四个方面来分析创业板市场监管的不同类型。
（一）监管体制
一般说来，证券市场的监管体制可以分为以下三种集中型监管体制．自律型监管体制和综合型监管体制。纳斯达克市场采用了集中型监管体制。纳斯达克的监管机构是全美证券交易商协会{NASD》，这一机构在美国证券交易委员会(SEC)的监督下工作，负责对纳斯达克
市场进行监管。集中型监管体制的优点在于统一的监管机构不是市场的参与者，市场中的行为不影响监管机构的利益．因此能够比较公平公正的实施监管，同时。它们拥有比较高的行政权力，能够提高监管行为的权威性，在全国范围内协调市场。但是．这--韦fJ度的缺点在于．统一的监管机构权利很大，不恰当的监管行为可能会使得
市场混乱．产生不必要行政费用．降低了监管的效率。
自律型监管体制的代表市场是英国AIM市场，在这一市场上．监管的主体是证券交易所，由于证券交易所等机构是专业性的机构，本身是证券市场参与者之一．所以能够对证券市场的行为反应很快。监管效率比较高。但是自律型管理体制的缺点在于，存在证券交易所等机构可能从自身利益出发进行监管，监管行为不够中立．而且，监管的权威性不够．这会影响监管的力度。
混合型监管体制是介于集中型监管体制和自律型监管体制之间的模式，在这一体制下．能够吸取其他两种监管体制的优点．强调集中监管的同时也注重自律约束。香港创业板市场采用的就是这一体制。香港创业板的监管主体是香港联交所和香港证监会及上市公司所在地的有关机构，其日常监管是由香港联交所下设的独立机构——监察与调查小组进行。当前．世界上实行前两种监管体制的国家大都逐渐向混合型监管体制过渡．期望能够发挥不同监管体制的优势．达到对市场有效监管的作用。
（二）保荐人制度严格的保荐人制度
可以有效地防范公司在上市前造假等方面的风险．保障相关申请文件的真实性和可靠程度．同时还能督促公司上市后履行信息披露等义务．对上市公司给予规范性指导，这就大大降低了创业板市场的风险，保障了投资者的利益。因此有效实施保荐人制度能够保障证券市场的正常运行．这也就使得对保荐人的监管成为市场监管的重点内容之一。
纳斯达克市场并没有没有建立保荐人制度，这是由于这一市场建立了多元做市商制度．这一制度下，做市商赚取买卖佣金，还可以赚取卖价和买价之间的价格差，这样就促使做市商为找到买主和卖主进行竞争．也就促进了市场的流通性。虽然增加了募集资本和交易的成本。却也提高了市场效率。为了更容易的找到买家，做市商会保荐的股票是质量较好的股票．这样一来就起到了间接保荐人的作用。
英国AIM市场实行以“终身保荐人”为核心的监管制度。终身保荐人制度下，简化了公司上市申请的审批程序，然而这就使得对保荐人资格的审核尤为重要，不具有资格的保荐人可能对公司上市申请造假等行为缺乏监管，造成市场混论。
香港创业板规定保荐人必须是联交所接纳的，不要求保荐人的连续责任，要求所有上市发行人必须委聘一名合规顾问来代替申请阶段的保荐人．至少一名保荐人必须为独立人士，同时还要求发行人必须委任一名为联交所接受的独立财务顾问等。新修订的保荐人制度下．是将保荐人分为保荐人．合规顾问和独立财务顾问三个不同的角色。采取了多重保荐的制度．可以发挥不同角色的优点和作用，加强监管力度，同时加强了保荐人有关的独立性要求，使得保荐人履行职责时能够保持中立．保证了监管的力度和公正。
（三）信息披露制度
当前，几乎所有的创业板市场都强调及时，准确的信息披露．这是由创业板市场的特点决定的。信息披露是否及时、准确决定了能否有效的降低市场风险．保障投资者的利益，因此，监管上市公司的信息披露十分必要，香港创业板市场对信息披露制度的监管就是很好的代表。
香港创业板市场要求上市申请人的上市文件必须列出其业务发展历程及未来的业务计划：上市后必须每半年就首两个财政年度的业务发展与原定的业务计划作比较：除了一般的半年度财务及全年财务外．发行人还须编制季度报告，且必须在有关期间结束后的45天内公布，而末期经审核的全年业绩报告须于年度结束后的3个月内公布。同时．还要求上市申请人必须刊登公司上市前两年内在业务进展及经营业绩方面的实质和量化的资料，要对如是否存在与发行人业务有关的风险及风险因素等做出风险警告。不难发现，这一信息披露制度强调了信息披露的时效性，对披露时间做出了具体的规定，还就披露的内容进行了深化，从而提供投资者正确的信息．以便他们做出正确的判断和反应。
（四）主要股东股份的禁售期和股票出售
的限制为了保护创业板上市公司成长的连续性以及创业板市场的稳定性．主要的创业板市场大多数都规定6个月以上的禁售期．不同的是纳斯达克市场没有做出具体的规定．主要
股东可以自行做出选择．但一般会尽量避免在上市不到6个月就出售所持有的股份。
AIM市场则是对禁售期做出了具体且严格的规定．但是对股票出售份额没有进行具体的限制．如果公司主营业务产生利益的时间低于两年，则所持股量超过1％的董事和雇员及其关系人在上市后一年内不得出售其股份。
香港创业板市场对于禁售期采取的是逐步取消限制的做法并对出售份额进行了具体的限制，规定主要股东股份的禁售期为上市后的6个月．同时其后的6个月内出后股份任有一定的限制．对于控股股东而言．出售股份后不得使其所控制的投票权低于35％：对于非控股股东而言，不得出售超过50％的股票。
四、对我国中创业板市场监管制度的启示
我国证券市场监管仍面临诸多问题。因此，针对海外创业板市场监管的研究．结合我国证券监管中出现的问题．我们可以得到以下的启示：
1．选择综合型监管体制，实行分层分级监管近年来，海外的创业板市场大都逐步向综合型监管体制过度，并且这一体制可以有效地避免集中型管理体制和自律型管理体制的缺点．发挥他们的优势，因此应该在符合我国国情的基础上，尽量采取综合型监管体制。
2．强化信息披露制度，强调信息披露的完整、及时．准确纵观海外主要创业板市场．它们都在披露的时间和内容上强化了信息披露制度．在这个”买者自负”为原则的市场上．这样的做法无疑为投资者提供了必要的分析信息。保证信息披露的完整、及时、准确对于防范投资人面临的风险是非常关键的。
3．设立规范保荐人制度，加强对保荐人的监管从海外创业板的经验来看，保荐人制度要发挥作用．必须加强对保荐人的监管工作。所以，我国应该制定相应法律法规，具体规定保荐人的资格要求，保证合规保荐人的资质，同时详细指出保荐人的职责，并对未履行义务的保荐人按相关规定进行惩罚。也可以借鉴香港创业板市场的经验，采取多重保荐制度。
4．应该规定主要股东股票的禁售期和出售股票的限制海外创业板股票禁售的限制虽然不完全相同，但是大都对这一制度做出了具体的要求．这就要求我们在考虑我国国情的情况下，建立和完善相应的法律法规．明确规定具体的时问和数量限制．建立适合我国的禁售期制度。
5．适时推出做市商制度完善的做市商制度是纳斯达克市场成功的原因之一，做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性．在发行失败等特殊情况下，做市商制度能有效地解决保荐人制度的不足．同时，在这一制度下。做市商起到了间接保荐人的作用，因此，我国应该在分析我国具体情况的条件下，考虑这一制度的可行性。
总之，市场监管的中心是为了保护投资者的利益．顺应市场要求，监管重点应该放在维护市场秩序．提高市场的透明度方面．海外创业板的实践为我国建立市场监管制度提供了借鉴意见．但是最重要的还是应该根据我国市场的具体情况具体分析，建立相应的监管制度。
参考文献：
周民源：《创业板证券市场研究》[Mj．北京：中国金融出版社，2002年版
卢圣宏：《纳斯达克指南》[M]．上海：上海财经大学出版社，2 000年9月版
张宇燕：《纳斯达克股票市场：历史，运作和地位》[J]．世界经济，1 999．1 0
谈萧：《香港保荐人制度最新修订递评》[J]．证券市场导报，2005．4
韦洪兴：《国内外二板市场的比较研究》[J]．科研管理，2005．5
深交所研究资料：纳斯这克：创业板市场典范[N]．证券时报，2008-03-31(09)
龙玉国：中国创业板市场的风险研究[期刊论文]-全国商情·经济理论研究
邱丽丽：王然浅谈我国创业板的模式选择——中国式的"纳斯达克"[期刊论文]-中国证券期货 2009(10)
国外创业板市场对中国的启示
摘要：创业板市场的特点决定了必须对它加强监管。本文对全球主要创业板市场进行了简介，选取典型市场的成熟经验。对于我国的创业板市场，从市场监管体制、保荐人制度、信息披露制度和股票禁售期等方面对比分析了不同市场的监管制度，总结了它们的优缺点，为我国创业板市场完善监管制度提供政策建议。
关键词：创业板市场 市场监管
创业板是“二板市场”众多称呼中的一种。二板市场是一国资本市场的重要组成部分， 是与主板市场．即证券交易所相对应的概念，指专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新市场。它是指上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初创期、规模小．但运作良好、具有高成长性的中小企业和新兴高科技企业融通资金的场所。创业板市场面临着较高的市场风险．为保障市场投资者的利益．这就对创业板市场的监管提出了更高的要求。
一、中国创业板现状
目前创业版市场有158家企业，平均发行市盈率70倍，计划超募365亿，结果募集1216亿，平均每个企业获得7.7亿，最高的超募公司是国民技术计划募集3.4亿结果募了28.3亿。再看持股结构，158家中，142家是家族企业，6家是外资企业，1家集体企业，外加9家国有。第一大股东占90%的91家，40%以上家，最高上市持股96.43%，上市之后41.2%。创业板企业根本就没有做大，完全是现有财富的简单重新分配。
二、全球主要创业板市场简介
美国纳斯达克市场(NASSDAQ)．意为全国证券交易商协年会自动报价系统。纳斯达克建立于1971年，是世界第一家．同时也是目前最大的电子化证券交易市场。纳斯达克市场已经成为美国多层次资本市场的重要组成部分，对于缓解小企业发展瓶颈，促进风险资本的发展。推动高新技术的产业化等起到了十分重要的作用。
英国AIM市场。AIM市场创建于1995年，其定位是服务所有具有成长性的企业。AfM 市场的主要制度特色包括：包容性强的市场定位，便捷的上市程序．小额多次融资方式．以”终身保荐人”为核心的监管制度．全方位覆盖的政府支持。
香港创业板市场。香港创业板市场设立于1999年。金融风暴后．香港特区政府努力寻求经济复苏的办法，在这一背景下，同时为了巩固香港国际金融中心的地位，设立了香港创业板市场。其运营独立于主板市场，是主板市场以外的一个全新集资市场。
此外还有主要的创业板市场还有英国易斯达克市场、德国新市场、日本加斯达克市场、
韩国KASDAQ市场等。
三、全球主要创业板市场监管制度的
对比分析
我们可以从监管体制．保荐人制度、信息披露制度．禁售期这四个方面来分析创业板市场监管的不同类型。
（一）监管体制
一般说来，证券市场的监管体制可以分为以下三种集中型监管体制．自律型监管体制和综合型监管体制。纳斯达克市场采用了集中型监管体制。纳斯达克的监管机构是全美证券交易商协会{NASD》，这一机构在美国证券交易委员会(SEC)的监督下工作，负责对纳斯达克
市场进行监管。集中型监管体制的优点在于统一的监管机构不是市场的参与者，市场中的行为不影响监管机构的利益．因此能够比较公平公正的实施监管，同时。它们拥有比较高的行政权力，能够提高监管行为的权威性，在全国范围内协调市场。但是．这--韦fJ度的缺点在于．统一的监管机构权利很大，不恰当的监管行为可能会使得
市场混乱．产生不必要行政费用．降低了监管的效率。
自律型监管体制的代表市场是英国AIM市场，在这一市场上．监管的主体是证券交易所，由于证券交易所等机构是专业性的机构，本身是证券市场参与者之一．所以能够对证券市场的行为反应很快。监管效率比较高。但是自律型管理体制的缺点在于，存在证券交易所等机构可能从自身利益出发进行监管，监管行为不够中立．而且，监管的权威性不够．这会影响监管的力度。
混合型监管体制是介于集中型监管体制和自律型监管体制之间的模式，在这一体制下．能够吸取其他两种监管体制的优点．强调集中监管的同时也注重自律约束。香港创业板市场采用的就是这一体制。香港创业板的监管主体是香港联交所和香港证监会及上市公司所在地的有关机构，其日常监管是由香港联交所下设的独立机构——监察与调查小组进行。当前．世界上实行前两种监管体制的国家大都逐渐向混合型监管体制过渡．期望能够发挥不同监管体制的优势．达到对市场有效监管的作用。
（二）保荐人制度严格的保荐人制度
可以有效地防范公司在上市前造假等方面的风险．保障相关申请文件的真实性和可靠程度．同时还能督促公司上市后履行信息披露等义务．对上市公司给予规范性指导，这就大大降低了创业板市场的风险，保障了投资者的利益。因此有效实施保荐人制度能够保障证券市场的正常运行．这也就使得对保荐人的监管成为市场监管的重点内容之一。
纳斯达克市场并没有没有建立保荐人制度，这是由于这一市场建立了多元做市商制度．这一制度下，做市商赚取买卖佣金，还可以赚取卖价和买价之间的价格差，这样就促使做市商为找到买主和卖主进行竞争．也就促进了市场的流通性。虽然增加了募集资本和交易的成本。却也提高了市场效率。为了更容易的找到买家，做市商会保荐的股票是质量较好的股票．这样一来就起到了间接保荐人的作用。
英国AIM市场实行以“终身保荐人”为核心的监管制度。终身保荐人制度下，简化了公司上市申请的审批程序，然而这就使得对保荐人资格的审核尤为重要，不具有资格的保荐人可能对公司上市申请造假等行为缺乏监管，造成市场混论。
香港创业板规定保荐人必须是联交所接纳的，不要求保荐人的连续责任，要求所有上市发行人必须委聘一名合规顾问来代替申请阶段的保荐人．至少一名保荐人必须为独立人士，同时还要求发行人必须委任一名为联交所接受的独立财务顾问等。新修订的保荐人制度下．是将保荐人分为保荐人．合规顾问和独立财务顾问三个不同的角色。采取了多重保荐的制度．可以发挥不同角色的优点和作用，加强监管力度，同时加强了保荐人有关的独立性要求，使得保荐人履行职责时能够保持中立．保证了监管的力度和公正。
（三）信息披露制度
当前，几乎所有的创业板市场都强调及时，准确的信息披露．这是由创业板市场的特点决定的。信息披露是否及时、准确决定了能否有效的降低市场风险．保障投资者的利益，因此，监管上市公司的信息披露十分必要，香港创业板市场对信息披露制度的监管就是很好的代表。
香港创业板市场要求上市申请人的上市文件必须列出其业务发展历程及未来的业务计划：上市后必须每半年就首两个财政年度的业务发展与原定的业务计划作比较：除了一般的半年度财务及全年财务外．发行人还须编制季度报告，且必须在有关期间结束后的45天内公布，而末期经审核的全年业绩报告须于年度结束后的3个月内公布。同时．还要求上市申请人必须刊登公司上市前两年内在业务进展及经营业绩方面的实质和量化的资料，要对如是否存在与发行人业务有关的风险及风险因素等做出风险警告。不难发现，这一信息披露制度强调了信息披露的时效性，对披露时间做出了具体的规定，还就披露的内容进行了深化，从而提供投资者正确的信息．以便他们做出正确的判断和反应。
（四）主要股东股份的禁售期和股票出售
的限制为了保护创业板上市公司成长的连续性以及创业板市场的稳定性．主要的创业板市场大多数都规定6个月以上的禁售期．不同的是纳斯达克市场没有做出具体的规定．主要
股东可以自行做出选择．但一般会尽量避免在上市不到6个月就出售所持有的股份。
AIM市场则是对禁售期做出了具体且严格的规定．但是对股票出售份额没有进行具体的限制．如果公司主营业务产生利益的时间低于两年，则所持股量超过1％的董事和雇员及其关系人在上市后一年内不得出售其股份。
香港创业板市场对于禁售期采取的是逐步取消限制的做法并对出售份额进行了具体的限制，规定主要股东股份的禁售期为上市后的6个月．同时其后的6个月内出后股份任有一定的限制．对于控股股东而言．出售股份后不得使其所控制的投票权低于35％：对于非控股股东而言，不得出售超过50％的股票。
四、对我国中创业板市场监管制度的启示
我国证券市场监管仍面临诸多问题。因此，针对海外创业板市场监管的研究．结合我国证券监管中出现的问题．我们可以得到以下的启示：
1．选择综合型监管体制，实行分层分级监管近年来，海外的创业板市场大都逐步向综合型监管体制过度，并且这一体制可以有效地避免集中型管理体制和自律型管理体制的缺点．发挥他们的优势，因此应该在符合我国国情的基础上，尽量采取综合型监管体制。
2．强化信息披露制度，强调信息披露的完整、及时．准确纵观海外主要创业板市场．它们都在披露的时间和内容上强化了信息披露制度．在这个”买者自负”为原则的市场上．这样的做法无疑为投资者提供了必要的分析信息。保证信息披露的完整、及时、准确对于防范投资人面临的风险是非常关键的。
3．设立规范保荐人制度，加强对保荐人的监管从海外创业板的经验来看，保荐人制度要发挥作用．必须加强对保荐人的监管工作。所以，我国应该制定相应法律法规，具体规定保荐人的资格要求，保证合规保荐人的资质，同时详细指出保荐人的职责，并对未履行义务的保荐人按相关规定进行惩罚。也可以借鉴香港创业板市场的经验，采取多重保荐制度。
4．应该规定主要股东股票的禁售期和出售股票的限制海外创业板股票禁售的限制虽然不完全相同，但是大都对这一制度做出了具体的要求．这就要求我们在考虑我国国情的情况下，建立和完善相应的法律法规．明确规定具体的时问和数量限制．建立适合我国的禁售期制度。
5．适时推出做市商制度完善的做市商制度是纳斯达克市场成功的原因之一，做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性．在发行失败等特殊情况下，做市商制度能有效地解决保荐人制度的不足．同时，在这一制度下。做市商起到了间接保荐人的作用，因此，我国应该在分析我国具体情况的条件下，考虑这一制度的可行性。
总之，市场监管的中心是为了保护投资者的利益．顺应市场要求，监管重点应该放在维护市场秩序．提高市场的透明度方面．海外创业板的实践为我国建立市场监管制度提供了借鉴意见．但是最重要的还是应该根据我国市场的具体情况具体分析，建立相应的监管制度。
参考文献：
周民源：《创业板证券市场研究》[Mj．北京：中国金融出版社，2002年版
卢圣宏：《纳斯达克指南》[M]．上海：上海财经大学出版社，2 000年9月版
张宇燕：《纳斯达克股票市场：历史，运作和地位》[J]．世界经济，1 999．1 0
谈萧：《香港保荐人制度最新修订递评》[J]．证券市场导报，2005．4
韦洪兴：《国内外二板市场的比较研究》[J]．科研管理，2005．5
深交所研究资料：纳斯这克：创业板市场典范[N]．证券时报，2008-03-31(09)
龙玉国：中国创业板市场的风险研究[期刊论文]-全国商情·经济理论研究
邱丽丽：王然浅谈我国创业板的模式选择——中国式的"纳斯达克"[期刊论文]-中国证券期货 2009(10)