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点击文末【阅读原文】报名作者：邱永红（深圳证券交易所法律部 副总监、经济师，中国证监会发审委15位专职委员之一）来源：法商研习社（微信公众号lawandbusiness），文章版权归原作者所有，如有侵权，请联系本号删除。3、对破产重整计划草案强制裁定权问题
《企业破产法》第八十七条规定了人民法院对破产重整计划草案的强制裁定权：“部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。双方协商的结果不得损害其他表决组的利益。
未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：（一）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第一项所列债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害，或者该表决组已经通过重整计划草案；（二）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将获得全额清偿，或者相应表决组已经通过重整计划草案；（三）按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案；（四）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；（五）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定；（六）债务人的经营方案具有可行性。
人民法院经审查认为重整计划草案符合前款规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告”。
强制裁定批准破产重整计划是对债权人自治的一种限制或否定，法院更深地介入到当事人之间的债权债务的调整，其对债权人利益的影响比正常批准破产重整计划的影响要大得多，所以《企业破产法》第八十七条设定了六项非常严格的条件。
基于此，法院强裁是破产重整中最为慎用的条款，使用强裁必须有十分充足、令债权人和出资人信服的证据和理由，并对债权人和出资人的合法权益采取了充分的保护措施。但是，2010年7月和8月东北某省有关法院相继对*两家破产重整上市公司采取了强制裁定批准破产重整计划草案措施，且未给债权人和投资者救济手段，引起了社会的质疑和有关债权人的强烈不满。这种涉嫌扩大化使用强制裁定权的新动向，值得引起最高人民法院的关注。
4、滥用破产重整制度问题
上市公司破产重整实施过程中，出现了两种滥用破产重整制度的动向，一是滥用破产重整制度逃废债务，一是滥用破产重整制度降低重组成本。
（1）滥用破产重整制度逃废债务
一些债务人、控股股东、重组人利用破产重整程序的漏洞，上演假重整、真逃债大戏，严重损害债权人、出资人(非控股股东)、关联企业乃至债务人职工的合法权益的新情况、新问题，亟待从法律程序上完善。
（2）滥用破产重整制度降低重组成本
《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”。
为了推动严重资不抵债但在停牌或者暂停上市前股价畸高的破产重整公司的重组，中国证监会于2008年11月12日起发布实施了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，规定：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决”。
目前，一些资产质量尚可，尚未资不抵债的上市公司滥用破产重整制度，主动申请进入破产重整程序，目的是规避适用上述《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条关于定向发行定价制度，从而适用上述《补充规定》协商定价的规定，重组方以极低的价格取得上市公司股份，大大降低重组成本。陕西某上市公司破产重整和甘肃某上市公司破产重整便是两个典型案例，值得引起最高人民法院和中国证监会的关注和重视。
5、信息披露义务履行问题
进入破产重整程序的上市公司，绝大多数采用管理人管理模式，根据深沪《股票上市规则》的规定，采用管理人管理模式的破产重整公司，信息披露义务人为管理人，但是，部分当地法院却裁定信息披露义务人为董事会。此外，由于管理人对证券法律、法规、规则的了解不足和管理人普遍存在信息披露意识淡薄等原因，导致破产重整上市公司经常出现信息披露不及时、欠完整等问题，值得引起最高人民法院的关注和重视。
（七）重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因与案例分析
我们对《上市公司重大资产重组管理办法》发布实施以来的被否案例进行了认真的研究，发现上市公司重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因有如下几方面：
1、拟注入的资产权属存在瑕疵
《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法……”。此外，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第（二）项也规定：“上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。
上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件”。
由此可见，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在法律上的瑕疵。首先，上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。其次，上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件。再次，划拨用地不能用来作为出资和注入上市公司。否则，重大资产重组方案可能会被证监会重组委否决。
银星能源、ST圣方、国投华靖、中卫国脉、天山纺织等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。
（1）银星能源案例
2008年6月20日，银星能源（000862）的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。证监会重组委经审议后认为，拟注入的资产权属瑕疵主要表现在两个方面：一是本次拟购买资产中宁夏银仪风力发电有限公司自成立之日（2005年12月21日成立）已满两年，注册资本仍未缴足，不符合相关规定；二是本次拟购买资产中涉及的以划拨用地出资问题，不符合相关规定。
此外，银星能源重大资产重组方案被否决的原因还有以下几方面：
①申报材料显示，本次交易完成前后，上市公司资产负债率均过高，并且未提出有效降低资产负债率的措施且未做充分的风险提示。
②本次拟购买资产的评估结果未用另一种方法进行验证，不符合资产评估的有关规定。
③未说明和披露本次拟购买资产享受的税收优惠政策对公司未来盈利能力的影响。
④未说明和披露本次拟购买资产的行业背景、行业发展趋势和公司未来发展规划。
⑤公司未说明和披露本次交易未考虑大股东对拟购买资产5600万元后续投资的原因。
⑥公司未披露本次交易股票发行价格的定价过程。
（2）S*ST圣方案例
S*ST圣方（000620）则是因为资产权属存在瑕疵，重组方案虽已经证监会重组委通过但迟迟无法实施的案例。
2007年4月19日，S*ST圣方重大资产重组方案(拟注入河南省洛阳市富川矿业资产)已获得证监会重组委审核通过，2007年5月初，河南洛阳龙沟钼矿和天罡矿业向证监会举报，称圣方重组方案存在瑕疵，拟注入资产侵犯了第三方利益(龙沟钼矿和天罡矿业)。
2007年5月至7月底，证监会通过调查，形成相关意见，要求重组方首钢控股提供洛阳当地政府对此次重组的支持文件。重组方一直未能提供上述支持文件。
2009年12月，上述重组方案不得不终止执行。同时，新华联控股启动对S*ST圣方的第二次重组。2010年3月3日，第二次重组方案获得证监会重组委有条件通过。
2011年4月19日，因涉及地产公司借壳而导致第二次重组卡壳的S*ST圣方终于迎来转机，其被搁置一年有余的重组方案终于获得证监会批准。
2011年7月8日，上述重大资产重组方案实施完毕，ST圣方正式恢复上市并且更名为新华联。
（3）国投华靖案例
2009年3月，国投华靖（600886）公布重大资产重组方案，计划以8.18元/股的价格，向控股股东国家开发投资公司定向增发约9.4047亿股，收购后者持有的改制后国投电力公司100%的股权。
国投电力公司下属5家公司所拥有土地使用权的账面值3.25亿元，评估值19.49亿元，评估增值16.24亿元。其中划拨地74宗、面积3123多万平方米、评估值13.4亿多元。
2009年9月21日，由于划拨土地权属问题没有解决等原因，国投华靖第一次重大资产重组方案被证监会重组委否决。
后来，国投华靖补交原划拨土地的出让金，变更土地权属，并再次向证监会递交重组方案。2009年10月30日，第二次重组方案获得证监会重组委通过。
（4）中卫国脉案例
中国证监会并购重组委于2010年6月13日举行2010年第21次并购重组委会议，对中卫国脉（600640）的重大资产方案进行了审核。因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：
①标的资产有明显的违章建筑，资产存在瑕疵。
②酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确。
③标的资产盈利能力薄弱。
④该公司托管24家酒店，其托管收入能否覆盖相应的成本支出、托管的具体措施、各酒店管理公司的整合计划等披露不清晰。
（5）天山纺织案例
2010年6月，天山纺织（00081）披露重大资产重组预案称，拟以每股5.66元的价格，向新疆凯迪矿业投资股份有限(下称“凯迪矿业”)和青海雪驰科技技术有限(下称“青海雪驰”)增发1.23亿股，购买两家公司分别持有的新疆西拓矿业有限公司(下称“西拓矿业”)共计75%的股权(凯迪矿业、青海雪驰分别持有50%、25%)，标的资产估值为6.96亿元。
中国证监会重组委于2011年3月30日举行2011年第6次并购重组委会议，依法对该公司的重大资产重组方案进行了审核。因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：
①未就标的资产历史转让过程合法合规性进行充分说明。
②标的资产正常生产经营面临较大不确定性风险。
③资产评估依据不充分。
④未就重组后上市公司是否存在管理双主业的能力进行说明。
2、拟注入的资产定价不公允（预估值或评估值过高）
《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（三）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形……”。也就是说，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须定价公允，预估值或评估值应适当，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。否则，方案可能会被证监会重组委否决。
*ST方向、*ST金果、ST科龙、ST恒立、宏达经编等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产定价不公允，预估值或评估值过高。
（1）*ST方向案例
2008年4月，*ST方向（000757）披露第一次《重组预案》，预案称，公司拟向上海高远置业以3.85元/股的价格定向发行7.45亿股，拟购买资产的预估值为28.67亿元。
2008年10月31日，第一次重大资产重组方案被证监会重组委否决。重组委否决的主要原因为：①标的资产评估假设前提存在不确定性，使评估结果的可实现性存在风险。②重组各方关于各项承诺的履约能力存在不确定性。③方案对于标的资产在2008年1月大幅增值的原因说明不充分。
2008年12月9日，第二次重大资产重组启动，高远置业净资产的评估值为20.7亿元，经协商确认交易作价降低为20.5亿元。2009年2月23日,第二次重大资产重组方案获得证监会重组委通过。
2010 年4 月18 日，因受国家对房地产系列宏观调控政策影响，*ST方向与高远置业签署了《解除重组合同协议书》。*ST方向已向中国证监会撤回重组申请。
（2）*ST金果案例
*ST金果（000722）于2008年7月提出重组方案，将原资产负债剥离出售，并向3名自然人增发购买中加矿业100％股权。此后，由于中加矿业主营的铁精粉价格出现大幅下滑，公司于2009年2月修改方案，将发行价与发行量分别下调33.3％和20％，中加矿业的评估值也从16.1亿元降至8.58亿元。
2008年7月，该公司在第一次《重组预案》中披露拟购买资产的预估值为16.5亿元，其中中加矿业采矿权预估值为13.80亿元，后来由于中加矿业主营的铁精粉价格出现大幅下滑，第一次重组终止。
2009年2月，第二次《重组预案》中披露拟购买资产的预估值为8.57亿元，与上述预估值有较大降低。
2009年7月27日，第二次重组方案被证监会重组委否决，其主要原因也是因为评估方法与预估值过高等问题。具体如下：
①申报材料说明本次拟购买资产不适用收益法评估,但其主要资产采矿权采用折现现金流法评估,且采矿权评估机构表示“不对资产业务定价决策负责”，申报材料未充分披露本次购买资产以评估值作价的合理性。
②申报材料未披露上市公司2005年重大资产置换时是否经过专业委员会讨论决策的过程。
③申报材料未充分披露拟出售资产在评估值上打折作价的合理性。
④申报材料未充分披露李刚、李保宇、李凯与李宝军、曹宇君、米泽宇之间的关联关系；未披露李刚、李宝宇、李凯2004年出资设立舞钢中加矿业发展有限公司的资金来源和股东资质的合法性。
⑤申报材料未披露舞钢中加矿业发展有限公司2009年前6个月的经营情况。
⑥申报材料未披露本次交易完成后如何建成立职责清晰、分工明确、相互制衡、科学决策的治理机制。
⑦申报材料未披露叶县中加矿业发展有限责任公司资本金是否到位的情况。
⑧申报材料未披露河南大有房地产开发有限公司所拥有32.3万平方米土地的开发状况。
2009年12月17日，公布了第三次重组预案，原重组方退出，引入了新的重组方湖南发展投资集团有限公司，注入株洲航电水力发电经营性资产。第三次重组已经成功实施。
（3）ST科龙案例
2007年11月，ST科龙（000921）启动第一次重大资产重组，注入资产评估值25.4亿元，被证监会重组委否决,主要原因为评估值过高等。
2008年5月，ST科龙启动第二次重大资产重组，注入资产评估值16亿元，2008年7月，由于金融危机等原因，第二次资产重组终止。
2009年5月，ST科龙启动第三次重大资产重组，注入资产评估值12.5亿元，2009年12月22日，获得证监会重组委有条件审核通过。第三次重组已经成功实施。
（4）ST恒立案例
2008年6月30日，证监会重组委对ST恒立（000622）申报重组材料（广东中萃地产公司借壳上市）进行审议，否决了其重组方案，主要原因如下：
①在广东地区房地产价格大幅下降的情况下，财务顾问、评估师应结合现行市场情况对评估基准日后标的资产相关产品的销售价格是否发生重大变化，是否对本次标的资产作价产生重大影响进行补充核查及说明。
②财务顾问应对标的资产2004—2006年净资产大幅增长、资本公积转增股本的原因及资金路径真实性等相关情况进一步核查并说明。
③在现行宏观调控背景下，公司应对房地产行业的风险作出充分客观说明并披露。
④公司及中介机构应对重组后两类主营业务汽车空调、房地产后续发展的资金需求、资金安排、融资渠道及可行性作出说明并披露。
（5）宏达经编案例
2009年5月，宏达经编（002144）公告重大资产重组预案，拟以发行4400万股收购深圳市威尔德医疗电子公司100%股权。威尔德是国内重要的B超设备生产厂商之一，收购完成后，B超设备生产将成为宏达经编纺织面料主业之外的第二主业。
2009年10月27日，宏达经编重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①未披露本次资产评估和历史资产评估存在差异的原因。
②未披露标的资产盈利预测的合理依据。
③未披露本次重组的必要性及上市公司未来发展战略。
④未披露深圳市威尔德医疗电子股份有限公司和深圳市威尔德基因工程有限公司之间的独立性。
⑤未披露深圳市威尔德医疗电子股份有限公司股权历史变更的原因。
⑥未披露深圳市威尔德医疗电子股份有限公司以盈余公积转增股本的原因。
2009年11月，宏达经编对本次重组的必要性及上市公司未来发展战略、标的资产盈利预测的合理依据等情况进行补充分析和说明，并重新上报了申请文件。2010年2月24日，第二次重大资产重组方案获得证监会重组委通过，并已成功实施。
3、拟注入资产的评估方法不符合规定
《上市公司重大资产重组管理办法》第十八条规定：“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估”。此外，深交所发布的《信息披露业务备忘录第16号——资产评估相关信息披露》也规定，预估值或评估值与账面值存在较大增值或减值，或与过去三年内历史交易价格存在较大差异的，上市公司应当视所采用的不同预估（评估）方法分别按照要求详细披露其原因及预估（评估）结果的推算过程。上市公司董事会或交易所认为必要的，财务顾问应当采用同行业市盈率法等其他估值方法对预估（评估）结论进行验证，出具意见，并予以披露。
银星能源（000862）和*ST科苑 (000979)的重大资产重组方案被证监会重组委否决的原因之一就是因为拟注入资产的评估方法不符合上述规定。
银星能源（000862）存在的问题为本次拟购买资产的评估结果未用另一种方法进行验证，不符合资产评估的有关规定。*ST科苑存在的问题则为评估师对相关资产评估过程中，未采取恰当方法进行验证；相关评估参数的选取不够谨慎。
4、重组方关于业绩承诺等的履约能力存在不确定性
《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。
由此可见，因适用收益现值法等估值方法而提供3年盈利预测的，重组方（交易对方）应当作出盈利预测的逐年现金补偿或者股份补偿安排，重组方还应具备相应的履约能力。否则，方案可能会被证监会重组委否决。
*ST科苑和新华光的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为重组方关于业绩承诺的履约能力存在不确定性。
(1)*ST科苑案例
2008年12月30日，*ST科苑 (000979，现中弘地产)重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①重组各方关于各项承诺的履约能力存在不确定性。
②公司重组后未来盈利能力及弥补资金缺口方案存在不确定性。
③申报材料中未披露重组后关于上市公司股权质押等问题的补充约定，该约定是否会导致重组后公司实际控制人发生变化存在不确定性。
④申报材料中未如实披露标的资产及有关重组方在设立、增资过程中存在的验资问题；未披露建银国际增资的资金来源；未披露建银国际与建设银行相关理财产品及有关重组方之间存在的资金往来的性质。
⑤申报材料未提供充分证据说明标的资产的收入确认是否符合会计准则的规定。
⑥评估师对相关资产评估过程中，未采取恰当方法进行验证；相关评估参数的选取不够谨慎。
⑦相关中介机构未勤勉尽责。
2009年3月，*ST科苑针对上述问题，对本次重组的各项承诺的履约能力、标的资产盈利能力等情况进行补充分析、说明和采取了担保措施，并重新上报了申请文件。第二次重大资产重组方案获得证监会重组委通过，并已成功实施。
（2）新华光案例
2009年5月8日，新华光（600184）宣布启动重大资产重组，与西光集团、红塔创投、云南工投分别签署了《发行股份购买资产的协议书》，约定以每股6.28元的价格向3家公司分别发行股份8467.9万股、1575.8万股、394.3万股，购买其拥有的防务标的及持有的天达光伏股权。合计发行1.02亿股，每股发行价格为6.28元，此次交易价格为6.4亿元。
2009年12月8日，证监会重组委对新华光申报重组材料进行审议，否决了其重组方案，主要原因如下：
①重组方关于本次重组作了业绩承诺等多项承诺，涉及金额较大，但重组方重组后为控股型公司，履约能力存在疑问。
②上市公司重新申请军品生产资质存在风险。重组方虽承诺承担损失，但如资质问题不解决，标的资产无法生产，仅靠现金补偿不能解决问题。
③拟注如资产2009年净利润较2008年下降了600万，约合30%。且该资产已是上市公司控股子公司，重组必要性需要关注。
④债务转移问题。置出资产债务有28.22%的债权人没有同意，存在风险，同时重组方自身债转股未获批复，债务较大。
5、重组方案未有利于上市公司提高盈利能力和解决同业竞争及关联交易
《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（六）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构”。此外，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第（四）项也规定：“本次交易应当有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力，有利于上市公司突出主业、增强抗风险能力，有利于上市公司增强独立性、减少关联交易、避免同业竞争”。
航天科技、三爱富、贵航股份等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因就是因为重组方案未有利于上市公司提高盈利能力、独立性和完善公司治理结构。
（1）航天科技案例
2008年7月，航天科技（000901）公告，拟以每股11.13元向航天三院发行2859.91万股，用于收购其持有的航天科工惯性技术有限公司93.91%的股权、北京航天时空科技有限公司86.9%的股权和北京航天海鹰星航机电设备有限公司100%的股权。
2008年12月5日，公司重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①标的公司历史盈利能力较低，对于未来收益能力提高的合理性未予以充分分析和说明。
②本次交易后上市公司提高公司治理水平及持续发展措施未进行充分分析。
③本次交易标的资产的业务独立性、资产的完整性未予以充分披露。
④惯性公司租赁设备的关联交易的合规性、必要性，财务顾问和律师未发表核查意见。
⑤北京自动化控制设备研究所向惯性公司采购产品占其采购总额的比例，以及其采购定价与惯性公司此部分产品利润之间的关系未予以披露。
⑥重组报告书关于房屋租赁关联交易、同业竟争的核查、行业数据分析等内容存在遗漏。
⑦未充分分析上市公司现有业务和标的公司业务之间的关联度，未提出本次交易完成后在公司客户、研发、管理等方面的整合措施。
⑧对于惯性公司吸收合并万新公司的合规性，财务顾问和律师未发表核查意见。
2009年9月，航天科技针对上述问题，对本次重组的标的资产盈利能力、同业竞争与关联交易等情况进行补充分析、说明和采取了担保措施，并重新上报了申请文件。第二次重大资产重组方案于2009年12月21日获得证监会重组委通过，并于2010年4月成功实施。
（2）三爱富案例
2008年9月，三爱富（600636）公布重大资产重组方案，拟增发购买上海华谊集团、中国信达和中国华融分别持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%股权。该方案于8个月后进行了修订，其中公司因上海焦化业绩巨幅下滑进而取消了对其的盈利预测。公司在原方案中预计2008年上海焦化净利润可达5亿元，2009年达到5.21亿元，而新草案数据显示，2008年净利润仅1.1亿元。面对盈利骤降，三爱富并未对相关资产的评估值进行调整。
2009年6月18日，公司重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①关联交易问题。拟注入资产和重组方之间的关联交易包括产品销售、原材料采购、委托贷款和关联担保。重组方提出规范现有关联交易，对于非必要的关联交易，逐步减少其规模和金额。重组委认为仅提出方向性措施，但未能做到具体规范。
②注入资产盈利能力问题。标的资产主要产品短期出现大幅下调，关注其未来持续盈利能力，要求对重要因素作敏感性分析并对未来发展进行补充说明。
③上市公司召开股东大会，决定在重组报告书中不再披露盈利预测。重组委要求说明原因。重组方进行了解释说明，主要因为2009年宏观经济和化工行业存在重大不确定因素，盈利预测编基本假设不成立。重组委不认可该解释。此外，重组委认为标的公司的两种评估方法存在不合理因素。
④标的资产有部分土地房地产未办理相关权证，出让土地中有四块地为空转地，即没有缴纳出让金，重组委要求说明相关权属证明的解决方案。对于空转地问题，重组方解释称空转地性质上属于出让地，将其置入上市公司没有法律障碍。重组委认为该解决方案没有有效解决产权问题。
（3）贵航股份案例
贵航股份（600523）于2009年6月提出重组方案，拟向控股股东、盖克机电增发，购买风雷公司、天义电器、中航标等3家公司全部股权。3个月后，公司便对拟注资产2009年盈利预测进行了修正，将预期净利较2008年的降幅从16%扩大至31%。同时，重组后的关联交易将显著上升，以
2008年数据计算，关联销售占总销售的比例将由9.65%升至33.54%。
2009年12月29日，公司重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①同业竞争问题。本次重组拟注入资产的航空产品业务方面，中航工业系统内部存在相同或近似的企业。重组方虽然出具避免同业竞争承诺函且作相关解释，但重组委认为解释较为模糊，实施情况有出入，承诺操作难度大，条件较多，外在监督不易实现。需要进一步说明完善。
②关联交易问题。重组后上市公司和控股股东、实际控制人关联交易大幅增加。重组方出具相关承诺函，但内容较为笼统，需要进一步措施。
③资产盈利能力问题。拟注入资产2009年预测净利润相比2008年下降了3500万，约30%。重组委要求重组方说明截至2009年末的生产和销售情况、加强资产盈利能力的措施以及论证把净利润下降的业务注入上市公司必要性。（特别声明：本文为学术研究文章，仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位和其他监管机构无关）注释
作者简介：邱永红，男，法学博士，高级经济师，现为深圳证券交易所法律部副总监，兼任中国证券法学研究会理事、中国国际经济法学会理事。本文为学术研究文章，仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位和其他监管机构无关。
[①]这两份函件分别为全国社保基金《关于全国社会保障基金委托投资若干政策的请示》（社保基金会投[2002]8号）、《关于对〈关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函〉意见的函》（社保基金行投[2002]22号）。
[②]其典型案例为全国社保基金委托买卖名流置业（000667）股票案例。全国社保基金委托中国国际金融有限公司管理的全国社保基金一一二组合，原来持有名流置业750万股（占公司总股本的0.98%）。2008年1月22日，该基金组合通过认购名流置业公开增发股份6233.86万股（认配价格为15.23 元/股），合计持有名流置业6983.86万股（占公司总股本的7.26%）。为此，全国社保基金委托中国国际金融有限公司于1月23日刊登了简式权益变动报告书。此次增发股份于1月28日上市，该组合分别于1月29日、30日卖出名流置业股票141.79万股、277.78万股，成交均价为14.4181元/股。对此，名流置业于3月1日发布公告称，“根据《证券法》第47条的规定，全国社保基金一一二组合作为持有本公司股份百分之五以上的股东，将其持有的本公司股票在买入后六个月内卖出，由此所得收益归本公司所有，本公司董事会应当收回其所得收益。经核查，并未获得收益”。
[③]加强对由于境外BVI公司本身不透明，应不将其视为监管主体，而应把监管对象上移至BVI公司的股东及其实际控制人层面。因此，要求BVI公司披露其股东及至实际控制人信息是完全必要的。
[④]对此，深圳、上海证券交易所和中国证券登记结算公司于2006年8月14日发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条明确规定：“上市公司流通股股份转让涉及下列情形之一的，可以通过证券交易所和结算公司办理流通股协议转让手续：（一）与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；（二）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；（三）外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；（四）中国证监会认定的其他情形”。
[⑤]《上海证券交易所股票上市规则》也作了相同的规定。
[⑥] 《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第 5.1.6条规定“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。
发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。
自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：
（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人控制的；
（二）本所认定的其他情形”。
[⑦]这30家上市公司为湖北天发、湖北天颐、浙大海纳、长春兰宝、重庆朝华、重庆星美、河北沧化、河北宝硕、广东华龙、哈尔滨北亚、陕西长岭、焦作鑫安、华源股份、九发股份、承德帝贤、北生药业、新太科技、丹东化纤、夏新电子、秦岭水泥、得亨股份、咸阳偏转、锦化氯碱、广东盛润、深信泰丰、华源发展、光明家具、创智科技、银广夏、方向光电。
[⑧]分别为兰宝信息、朝华科技、天发石油、北亚、丹东化纤、华源股份、焦作鑫安、夏新电子、天颐（重组完成后已于08年7月8日恢复上市）、华龙（重组完成后已于09年1月5日恢复上市）、创智科技、方向光电。
[⑨]分别为浙大海纳、重庆星美、河北沧化、河北宝硕、长岭股份、新太科技、承德帝贤、九发股份、北生药业、秦岭水泥、咸阳偏转、锦化氯碱、广东盛润、深信泰丰、得亨股份、华源发展、光明家具、银广夏等18家公司。版权声明：Biu哥除发布原创财经文章以外，亦致力于优秀财经文章的交流分享。部分文章推送时未能及时与原作者取得联系，若涉及版权问题，敬请原作者发送消息到微信后台与我们联系，我们将在第一时间处理，谢谢！
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《企业破产法》第八十七条规定了人民法院对破产重整计划草案的强制裁定权：“部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。双方协商的结果不得损害其他表决组的利益。
未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：（一）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第一项所列债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害，或者该表决组已经通过重整计划草案；（二）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将获得全额清偿，或者相应表决组已经通过重整计划草案；（三）按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案；（四）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；（五）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定；（六）债务人的经营方案具有可行性。
人民法院经审查认为重整计划草案符合前款规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告”。
强制裁定批准破产重整计划是对债权人自治的一种限制或否定，法院更深地介入到当事人之间的债权债务的调整，其对债权人利益的影响比正常批准破产重整计划的影响要大得多，所以《企业破产法》第八十七条设定了六项非常严格的条件。
基于此，法院强裁是破产重整中最为慎用的条款，使用强裁必须有十分充足、令债权人和出资人信服的证据和理由，并对债权人和出资人的合法权益采取了充分的保护措施。但是，2010年7月和8月东北某省有关法院相继对*两家破产重整上市公司采取了强制裁定批准破产重整计划草案措施，且未给债权人和投资者救济手段，引起了社会的质疑和有关债权人的强烈不满。这种涉嫌扩大化使用强制裁定权的新动向，值得引起最高人民法院的关注。
4、滥用破产重整制度问题
上市公司破产重整实施过程中，出现了两种滥用破产重整制度的动向，一是滥用破产重整制度逃废债务，一是滥用破产重整制度降低重组成本。
（1）滥用破产重整制度逃废债务
一些债务人、控股股东、重组人利用破产重整程序的漏洞，上演假重整、真逃债大戏，严重损害债权人、出资人(非控股股东)、关联企业乃至债务人职工的合法权益的新情况、新问题，亟待从法律程序上完善。
（2）滥用破产重整制度降低重组成本
《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”。
为了推动严重资不抵债但在停牌或者暂停上市前股价畸高的破产重整公司的重组，中国证监会于2008年11月12日起发布实施了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，规定：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决”。
目前，一些资产质量尚可，尚未资不抵债的上市公司滥用破产重整制度，主动申请进入破产重整程序，目的是规避适用上述《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条关于定向发行定价制度，从而适用上述《补充规定》协商定价的规定，重组方以极低的价格取得上市公司股份，大大降低重组成本。陕西某上市公司破产重整和甘肃某上市公司破产重整便是两个典型案例，值得引起最高人民法院和中国证监会的关注和重视。
5、信息披露义务履行问题
进入破产重整程序的上市公司，绝大多数采用管理人管理模式，根据深沪《股票上市规则》的规定，采用管理人管理模式的破产重整公司，信息披露义务人为管理人，但是，部分当地法院却裁定信息披露义务人为董事会。此外，由于管理人对证券法律、法规、规则的了解不足和管理人普遍存在信息披露意识淡薄等原因，导致破产重整上市公司经常出现信息披露不及时、欠完整等问题，值得引起最高人民法院的关注和重视。
（七）重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因与案例分析
我们对《上市公司重大资产重组管理办法》发布实施以来的被否案例进行了认真的研究，发现上市公司重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因有如下几方面：
1、拟注入的资产权属存在瑕疵
《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法……”。此外，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第（二）项也规定：“上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。
上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件”。
由此可见，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在法律上的瑕疵。首先，上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。其次，上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件。再次，划拨用地不能用来作为出资和注入上市公司。否则，重大资产重组方案可能会被证监会重组委否决。
银星能源、ST圣方、国投华靖、中卫国脉、天山纺织等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。
（1）银星能源案例
2008年6月20日，银星能源（000862）的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。证监会重组委经审议后认为，拟注入的资产权属瑕疵主要表现在两个方面：一是本次拟购买资产中宁夏银仪风力发电有限公司自成立之日（2005年12月21日成立）已满两年，注册资本仍未缴足，不符合相关规定；二是本次拟购买资产中涉及的以划拨用地出资问题，不符合相关规定。
此外，银星能源重大资产重组方案被否决的原因还有以下几方面：
①申报材料显示，本次交易完成前后，上市公司资产负债率均过高，并且未提出有效降低资产负债率的措施且未做充分的风险提示。
②本次拟购买资产的评估结果未用另一种方法进行验证，不符合资产评估的有关规定。
③未说明和披露本次拟购买资产享受的税收优惠政策对公司未来盈利能力的影响。
④未说明和披露本次拟购买资产的行业背景、行业发展趋势和公司未来发展规划。
⑤公司未说明和披露本次交易未考虑大股东对拟购买资产5600万元后续投资的原因。
⑥公司未披露本次交易股票发行价格的定价过程。
（2）S*ST圣方案例
S*ST圣方（000620）则是因为资产权属存在瑕疵，重组方案虽已经证监会重组委通过但迟迟无法实施的案例。
2007年4月19日，S*ST圣方重大资产重组方案(拟注入河南省洛阳市富川矿业资产)已获得证监会重组委审核通过，2007年5月初，河南洛阳龙沟钼矿和天罡矿业向证监会举报，称圣方重组方案存在瑕疵，拟注入资产侵犯了第三方利益(龙沟钼矿和天罡矿业)。
2007年5月至7月底，证监会通过调查，形成相关意见，要求重组方首钢控股提供洛阳当地政府对此次重组的支持文件。重组方一直未能提供上述支持文件。
2009年12月，上述重组方案不得不终止执行。同时，新华联控股启动对S*ST圣方的第二次重组。2010年3月3日，第二次重组方案获得证监会重组委有条件通过。
2011年4月19日，因涉及地产公司借壳而导致第二次重组卡壳的S*ST圣方终于迎来转机，其被搁置一年有余的重组方案终于获得证监会批准。
2011年7月8日，上述重大资产重组方案实施完毕，ST圣方正式恢复上市并且更名为新华联。
（3）国投华靖案例
2009年3月，国投华靖（600886）公布重大资产重组方案，计划以8.18元/股的价格，向控股股东国家开发投资公司定向增发约9.4047亿股，收购后者持有的改制后国投电力公司100%的股权。
国投电力公司下属5家公司所拥有土地使用权的账面值3.25亿元，评估值19.49亿元，评估增值16.24亿元。其中划拨地74宗、面积3123多万平方米、评估值13.4亿多元。
2009年9月21日，由于划拨土地权属问题没有解决等原因，国投华靖第一次重大资产重组方案被证监会重组委否决。
后来，国投华靖补交原划拨土地的出让金，变更土地权属，并再次向证监会递交重组方案。2009年10月30日，第二次重组方案获得证监会重组委通过。
（4）中卫国脉案例
中国证监会并购重组委于2010年6月13日举行2010年第21次并购重组委会议，对中卫国脉（600640）的重大资产方案进行了审核。因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：
①标的资产有明显的违章建筑，资产存在瑕疵。
②酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确。
③标的资产盈利能力薄弱。
④该公司托管24家酒店，其托管收入能否覆盖相应的成本支出、托管的具体措施、各酒店管理公司的整合计划等披露不清晰。
（5）天山纺织案例
2010年6月，天山纺织（00081）披露重大资产重组预案称，拟以每股5.66元的价格，向新疆凯迪矿业投资股份有限(下称“凯迪矿业”)和青海雪驰科技技术有限(下称“青海雪驰”)增发1.23亿股，购买两家公司分别持有的新疆西拓矿业有限公司(下称“西拓矿业”)共计75%的股权(凯迪矿业、青海雪驰分别持有50%、25%)，标的资产估值为6.96亿元。
中国证监会重组委于2011年3月30日举行2011年第6次并购重组委会议，依法对该公司的重大资产重组方案进行了审核。因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：
①未就标的资产历史转让过程合法合规性进行充分说明。
②标的资产正常生产经营面临较大不确定性风险。
③资产评估依据不充分。
④未就重组后上市公司是否存在管理双主业的能力进行说明。
2、拟注入的资产定价不公允（预估值或评估值过高）
《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（三）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形……”。也就是说，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须定价公允，预估值或评估值应适当，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。否则，方案可能会被证监会重组委否决。
*ST方向、*ST金果、ST科龙、ST恒立、宏达经编等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产定价不公允，预估值或评估值过高。
（1）*ST方向案例
2008年4月，*ST方向（000757）披露第一次《重组预案》，预案称，公司拟向上海高远置业以3.85元/股的价格定向发行7.45亿股，拟购买资产的预估值为28.67亿元。
2008年10月31日，第一次重大资产重组方案被证监会重组委否决。重组委否决的主要原因为：①标的资产评估假设前提存在不确定性，使评估结果的可实现性存在风险。②重组各方关于各项承诺的履约能力存在不确定性。③方案对于标的资产在2008年1月大幅增值的原因说明不充分。
2008年12月9日，第二次重大资产重组启动，高远置业净资产的评估值为20.7亿元，经协商确认交易作价降低为20.5亿元。2009年2月23日,第二次重大资产重组方案获得证监会重组委通过。
2010 年4 月18 日，因受国家对房地产系列宏观调控政策影响，*ST方向与高远置业签署了《解除重组合同协议书》。*ST方向已向中国证监会撤回重组申请。
（2）*ST金果案例
*ST金果（000722）于2008年7月提出重组方案，将原资产负债剥离出售，并向3名自然人增发购买中加矿业100％股权。此后，由于中加矿业主营的铁精粉价格出现大幅下滑，公司于2009年2月修改方案，将发行价与发行量分别下调33.3％和20％，中加矿业的评估值也从16.1亿元降至8.58亿元。
2008年7月，该公司在第一次《重组预案》中披露拟购买资产的预估值为16.5亿元，其中中加矿业采矿权预估值为13.80亿元，后来由于中加矿业主营的铁精粉价格出现大幅下滑，第一次重组终止。
2009年2月，第二次《重组预案》中披露拟购买资产的预估值为8.57亿元，与上述预估值有较大降低。
2009年7月27日，第二次重组方案被证监会重组委否决，其主要原因也是因为评估方法与预估值过高等问题。具体如下：
①申报材料说明本次拟购买资产不适用收益法评估,但其主要资产采矿权采用折现现金流法评估,且采矿权评估机构表示“不对资产业务定价决策负责”，申报材料未充分披露本次购买资产以评估值作价的合理性。
②申报材料未披露上市公司2005年重大资产置换时是否经过专业委员会讨论决策的过程。
③申报材料未充分披露拟出售资产在评估值上打折作价的合理性。
④申报材料未充分披露李刚、李保宇、李凯与李宝军、曹宇君、米泽宇之间的关联关系；未披露李刚、李宝宇、李凯2004年出资设立舞钢中加矿业发展有限公司的资金来源和股东资质的合法性。
⑤申报材料未披露舞钢中加矿业发展有限公司2009年前6个月的经营情况。
⑥申报材料未披露本次交易完成后如何建成立职责清晰、分工明确、相互制衡、科学决策的治理机制。
⑦申报材料未披露叶县中加矿业发展有限责任公司资本金是否到位的情况。
⑧申报材料未披露河南大有房地产开发有限公司所拥有32.3万平方米土地的开发状况。
2009年12月17日，公布了第三次重组预案，原重组方退出，引入了新的重组方湖南发展投资集团有限公司，注入株洲航电水力发电经营性资产。第三次重组已经成功实施。
（3）ST科龙案例
2007年11月，ST科龙（000921）启动第一次重大资产重组，注入资产评估值25.4亿元，被证监会重组委否决,主要原因为评估值过高等。
2008年5月，ST科龙启动第二次重大资产重组，注入资产评估值16亿元，2008年7月，由于金融危机等原因，第二次资产重组终止。
2009年5月，ST科龙启动第三次重大资产重组，注入资产评估值12.5亿元，2009年12月22日，获得证监会重组委有条件审核通过。第三次重组已经成功实施。
（4）ST恒立案例
2008年6月30日，证监会重组委对ST恒立（000622）申报重组材料（广东中萃地产公司借壳上市）进行审议，否决了其重组方案，主要原因如下：
①在广东地区房地产价格大幅下降的情况下，财务顾问、评估师应结合现行市场情况对评估基准日后标的资产相关产品的销售价格是否发生重大变化，是否对本次标的资产作价产生重大影响进行补充核查及说明。
②财务顾问应对标的资产2004—2006年净资产大幅增长、资本公积转增股本的原因及资金路径真实性等相关情况进一步核查并说明。
③在现行宏观调控背景下，公司应对房地产行业的风险作出充分客观说明并披露。
④公司及中介机构应对重组后两类主营业务汽车空调、房地产后续发展的资金需求、资金安排、融资渠道及可行性作出说明并披露。
（5）宏达经编案例
2009年5月，宏达经编（002144）公告重大资产重组预案，拟以发行4400万股收购深圳市威尔德医疗电子公司100%股权。威尔德是国内重要的B超设备生产厂商之一，收购完成后，B超设备生产将成为宏达经编纺织面料主业之外的第二主业。
2009年10月27日，宏达经编重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①未披露本次资产评估和历史资产评估存在差异的原因。
②未披露标的资产盈利预测的合理依据。
③未披露本次重组的必要性及上市公司未来发展战略。
④未披露深圳市威尔德医疗电子股份有限公司和深圳市威尔德基因工程有限公司之间的独立性。
⑤未披露深圳市威尔德医疗电子股份有限公司股权历史变更的原因。
⑥未披露深圳市威尔德医疗电子股份有限公司以盈余公积转增股本的原因。
2009年11月，宏达经编对本次重组的必要性及上市公司未来发展战略、标的资产盈利预测的合理依据等情况进行补充分析和说明，并重新上报了申请文件。2010年2月24日，第二次重大资产重组方案获得证监会重组委通过，并已成功实施。
3、拟注入资产的评估方法不符合规定
《上市公司重大资产重组管理办法》第十八条规定：“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估”。此外，深交所发布的《信息披露业务备忘录第16号——资产评估相关信息披露》也规定，预估值或评估值与账面值存在较大增值或减值，或与过去三年内历史交易价格存在较大差异的，上市公司应当视所采用的不同预估（评估）方法分别按照要求详细披露其原因及预估（评估）结果的推算过程。上市公司董事会或交易所认为必要的，财务顾问应当采用同行业市盈率法等其他估值方法对预估（评估）结论进行验证，出具意见，并予以披露。
银星能源（000862）和*ST科苑 (000979)的重大资产重组方案被证监会重组委否决的原因之一就是因为拟注入资产的评估方法不符合上述规定。
银星能源（000862）存在的问题为本次拟购买资产的评估结果未用另一种方法进行验证，不符合资产评估的有关规定。*ST科苑存在的问题则为评估师对相关资产评估过程中，未采取恰当方法进行验证；相关评估参数的选取不够谨慎。
4、重组方关于业绩承诺等的履约能力存在不确定性
《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。
由此可见，因适用收益现值法等估值方法而提供3年盈利预测的，重组方（交易对方）应当作出盈利预测的逐年现金补偿或者股份补偿安排，重组方还应具备相应的履约能力。否则，方案可能会被证监会重组委否决。
*ST科苑和新华光的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为重组方关于业绩承诺的履约能力存在不确定性。
(1)*ST科苑案例
2008年12月30日，*ST科苑 (000979，现中弘地产)重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①重组各方关于各项承诺的履约能力存在不确定性。
②公司重组后未来盈利能力及弥补资金缺口方案存在不确定性。
③申报材料中未披露重组后关于上市公司股权质押等问题的补充约定，该约定是否会导致重组后公司实际控制人发生变化存在不确定性。
④申报材料中未如实披露标的资产及有关重组方在设立、增资过程中存在的验资问题；未披露建银国际增资的资金来源；未披露建银国际与建设银行相关理财产品及有关重组方之间存在的资金往来的性质。
⑤申报材料未提供充分证据说明标的资产的收入确认是否符合会计准则的规定。
⑥评估师对相关资产评估过程中，未采取恰当方法进行验证；相关评估参数的选取不够谨慎。
⑦相关中介机构未勤勉尽责。
2009年3月，*ST科苑针对上述问题，对本次重组的各项承诺的履约能力、标的资产盈利能力等情况进行补充分析、说明和采取了担保措施，并重新上报了申请文件。第二次重大资产重组方案获得证监会重组委通过，并已成功实施。
（2）新华光案例
2009年5月8日，新华光（600184）宣布启动重大资产重组，与西光集团、红塔创投、云南工投分别签署了《发行股份购买资产的协议书》，约定以每股6.28元的价格向3家公司分别发行股份8467.9万股、1575.8万股、394.3万股，购买其拥有的防务标的及持有的天达光伏股权。合计发行1.02亿股，每股发行价格为6.28元，此次交易价格为6.4亿元。
2009年12月8日，证监会重组委对新华光申报重组材料进行审议，否决了其重组方案，主要原因如下：
①重组方关于本次重组作了业绩承诺等多项承诺，涉及金额较大，但重组方重组后为控股型公司，履约能力存在疑问。
②上市公司重新申请军品生产资质存在风险。重组方虽承诺承担损失，但如资质问题不解决，标的资产无法生产，仅靠现金补偿不能解决问题。
③拟注如资产2009年净利润较2008年下降了600万，约合30%。且该资产已是上市公司控股子公司，重组必要性需要关注。
④债务转移问题。置出资产债务有28.22%的债权人没有同意，存在风险，同时重组方自身债转股未获批复，债务较大。
5、重组方案未有利于上市公司提高盈利能力和解决同业竞争及关联交易
《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（六）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构”。此外，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第（四）项也规定：“本次交易应当有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力，有利于上市公司突出主业、增强抗风险能力，有利于上市公司增强独立性、减少关联交易、避免同业竞争”。
航天科技、三爱富、贵航股份等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因就是因为重组方案未有利于上市公司提高盈利能力、独立性和完善公司治理结构。
（1）航天科技案例
2008年7月，航天科技（000901）公告，拟以每股11.13元向航天三院发行2859.91万股，用于收购其持有的航天科工惯性技术有限公司93.91%的股权、北京航天时空科技有限公司86.9%的股权和北京航天海鹰星航机电设备有限公司100%的股权。
2008年12月5日，公司重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①标的公司历史盈利能力较低，对于未来收益能力提高的合理性未予以充分分析和说明。
②本次交易后上市公司提高公司治理水平及持续发展措施未进行充分分析。
③本次交易标的资产的业务独立性、资产的完整性未予以充分披露。
④惯性公司租赁设备的关联交易的合规性、必要性，财务顾问和律师未发表核查意见。
⑤北京自动化控制设备研究所向惯性公司采购产品占其采购总额的比例，以及其采购定价与惯性公司此部分产品利润之间的关系未予以披露。
⑥重组报告书关于房屋租赁关联交易、同业竟争的核查、行业数据分析等内容存在遗漏。
⑦未充分分析上市公司现有业务和标的公司业务之间的关联度，未提出本次交易完成后在公司客户、研发、管理等方面的整合措施。
⑧对于惯性公司吸收合并万新公司的合规性，财务顾问和律师未发表核查意见。
2009年9月，航天科技针对上述问题，对本次重组的标的资产盈利能力、同业竞争与关联交易等情况进行补充分析、说明和采取了担保措施，并重新上报了申请文件。第二次重大资产重组方案于2009年12月21日获得证监会重组委通过，并于2010年4月成功实施。
（2）三爱富案例
2008年9月，三爱富（600636）公布重大资产重组方案，拟增发购买上海华谊集团、中国信达和中国华融分别持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%股权。该方案于8个月后进行了修订，其中公司因上海焦化业绩巨幅下滑进而取消了对其的盈利预测。公司在原方案中预计2008年上海焦化净利润可达5亿元，2009年达到5.21亿元，而新草案数据显示，2008年净利润仅1.1亿元。面对盈利骤降，三爱富并未对相关资产的评估值进行调整。
2009年6月18日，公司重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①关联交易问题。拟注入资产和重组方之间的关联交易包括产品销售、原材料采购、委托贷款和关联担保。重组方提出规范现有关联交易，对于非必要的关联交易，逐步减少其规模和金额。重组委认为仅提出方向性措施，但未能做到具体规范。
②注入资产盈利能力问题。标的资产主要产品短期出现大幅下调，关注其未来持续盈利能力，要求对重要因素作敏感性分析并对未来发展进行补充说明。
③上市公司召开股东大会，决定在重组报告书中不再披露盈利预测。重组委要求说明原因。重组方进行了解释说明，主要因为2009年宏观经济和化工行业存在重大不确定因素，盈利预测编基本假设不成立。重组委不认可该解释。此外，重组委认为标的公司的两种评估方法存在不合理因素。
④标的资产有部分土地房地产未办理相关权证，出让土地中有四块地为空转地，即没有缴纳出让金，重组委要求说明相关权属证明的解决方案。对于空转地问题，重组方解释称空转地性质上属于出让地，将其置入上市公司没有法律障碍。重组委认为该解决方案没有有效解决产权问题。
（3）贵航股份案例
贵航股份（600523）于2009年6月提出重组方案，拟向控股股东、盖克机电增发，购买风雷公司、天义电器、中航标等3家公司全部股权。3个月后，公司便对拟注资产2009年盈利预测进行了修正，将预期净利较2008年的降幅从16%扩大至31%。同时，重组后的关联交易将显著上升，以
2008年数据计算，关联销售占总销售的比例将由9.65%升至33.54%。
2009年12月29日，公司重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因如下：
①同业竞争问题。本次重组拟注入资产的航空产品业务方面，中航工业系统内部存在相同或近似的企业。重组方虽然出具避免同业竞争承诺函且作相关解释，但重组委认为解释较为模糊，实施情况有出入，承诺操作难度大，条件较多，外在监督不易实现。需要进一步说明完善。
②关联交易问题。重组后上市公司和控股股东、实际控制人关联交易大幅增加。重组方出具相关承诺函，但内容较为笼统，需要进一步措施。
③资产盈利能力问题。拟注入资产2009年预测净利润相比2008年下降了3500万，约30%。重组委要求重组方说明截至2009年末的生产和销售情况、加强资产盈利能力的措施以及论证把净利润下降的业务注入上市公司必要性。（特别声明：本文为学术研究文章，仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位和其他监管机构无关）注释
作者简介：邱永红，男，法学博士，高级经济师，现为深圳证券交易所法律部副总监，兼任中国证券法学研究会理事、中国国际经济法学会理事。本文为学术研究文章，仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位和其他监管机构无关。
[①]这两份函件分别为全国社保基金《关于全国社会保障基金委托投资若干政策的请示》（社保基金会投[2002]8号）、《关于对〈关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函〉意见的函》（社保基金行投[2002]22号）。
[②]其典型案例为全国社保基金委托买卖名流置业（000667）股票案例。全国社保基金委托中国国际金融有限公司管理的全国社保基金一一二组合，原来持有名流置业750万股（占公司总股本的0.98%）。2008年1月22日，该基金组合通过认购名流置业公开增发股份6233.86万股（认配价格为15.23 元/股），合计持有名流置业6983.86万股（占公司总股本的7.26%）。为此，全国社保基金委托中国国际金融有限公司于1月23日刊登了简式权益变动报告书。此次增发股份于1月28日上市，该组合分别于1月29日、30日卖出名流置业股票141.79万股、277.78万股，成交均价为14.4181元/股。对此，名流置业于3月1日发布公告称，“根据《证券法》第47条的规定，全国社保基金一一二组合作为持有本公司股份百分之五以上的股东，将其持有的本公司股票在买入后六个月内卖出，由此所得收益归本公司所有，本公司董事会应当收回其所得收益。经核查，并未获得收益”。
[③]加强对由于境外BVI公司本身不透明，应不将其视为监管主体，而应把监管对象上移至BVI公司的股东及其实际控制人层面。因此，要求BVI公司披露其股东及至实际控制人信息是完全必要的。
[④]对此，深圳、上海证券交易所和中国证券登记结算公司于2006年8月14日发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条明确规定：“上市公司流通股股份转让涉及下列情形之一的，可以通过证券交易所和结算公司办理流通股协议转让手续：（一）与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；（二）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；（三）外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；（四）中国证监会认定的其他情形”。
[⑤]《上海证券交易所股票上市规则》也作了相同的规定。
[⑥] 《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第 5.1.6条规定“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。
发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。
自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：
（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人控制的；
（二）本所认定的其他情形”。
[⑦]这30家上市公司为湖北天发、湖北天颐、浙大海纳、长春兰宝、重庆朝华、重庆星美、河北沧化、河北宝硕、广东华龙、哈尔滨北亚、陕西长岭、焦作鑫安、华源股份、九发股份、承德帝贤、北生药业、新太科技、丹东化纤、夏新电子、秦岭水泥、得亨股份、咸阳偏转、锦化氯碱、广东盛润、深信泰丰、华源发展、光明家具、创智科技、银广夏、方向光电。
[⑧]分别为兰宝信息、朝华科技、天发石油、北亚、丹东化纤、华源股份、焦作鑫安、夏新电子、天颐（重组完成后已于08年7月8日恢复上市）、华龙（重组完成后已于09年1月5日恢复上市）、创智科技、方向光电。
[⑨]分别为浙大海纳、重庆星美、河北沧化、河北宝硕、长岭股份、新太科技、承德帝贤、九发股份、北生药业、秦岭水泥、咸阳偏转、锦化氯碱、广东盛润、深信泰丰、得亨股份、华源发展、光明家具、银广夏等18家公司。版权声明：Biu哥除发布原创财经文章以外，亦致力于优秀财经文章的交流分享。部分文章推送时未能及时与原作者取得联系，若涉及版权问题，敬请原作者发送消息到微信后台与我们联系，我们将在第一时间处理，谢谢！