6月19日，国内股市全流通“第一单”中工国际在深交所挂牌上市，上市首日股价出现高达500％以上的涨幅，随后股价呈逐日下滑态势。此后，大多数上市新股都出现类似情形，直至国航因网下申购不足而被迫调整发行方案。至此，市场再一次将新股发行制度推向了改革的风口浪尖。 正如管理层所再三强调的，股改本身不是目的，更重要的是能否利用好股改所创造的体制性平台，顺利推进资本 市场各项深层次改革，即一切制度创新和产品创新都应当放在全流通市场环境中去重新设计、评价和运作。 新股发行过快 不可否认，股权分置改革奠定了日后全流通市场的合理定价基础，而恢复市场化导向的全流通发行一直是管理层孜孜以求的目标之一。然而，以往新股的稀缺性和发行的垄断性，使得发行市场成为“卖方市场”，造成了发行定价高企，一二级市场风险与收益不平衡，以及中小投资者权益遭受损害的现象。 因此，管理层近期加大了市场化发行供给的力度，即基于发行人的资格条件进行合规性审查，而不保证发行的成功率，并将发行的否决权最终交托给市场博弈各方。当前市场化的密集发行也许正反映了管理层对市场更深层次的呵护和关心。尽管如此，笔者认为，新股频繁发行和上市仍然值得进一步商榷。 首先，管理层认为全流通市场合理定价机制的要件已经基本完备，所以不失时机地加快了新股发行的步伐。然而，事实是目前非流通股普遍受限，全流通市场合理定价机制也远未完善。这导致依据二级市场定价基准仓促推进新股发行以后，新股的市场化询价结果偏高。 其次，股市需要在合理定价基准上进行稳妥地扩容，而随着非流通股逐步解禁后市场估值重心的下移，新股股价破位下行，甚至跌破发行价，有可能使得日后新股发行上市出现困难，进而阻碍股市扩容与市场定价机制完善的良性互动。 第三，从历史角度看，在过去的漫漫四年熊途中，沪深两市融资额达到了3200亿元，平均每年800亿元，而同期上证综指相应大跌了1000多点。同样，即便是在体制完善、市场成熟的香港股市，公司频繁上市在短时期内也给市场带来了不小的冲击。 第四，新股的密集发行导致申购资金反复周转于一级市场，而难以形成二级市场的作多动能。因此，新股的密集发行只会带来二级市场的“抽血而不输血”的资金危局。 第五，新股申购所引发的一级市场热情制造了当前市场不缺资金的虚假繁荣;同时，千分之几的新股中签率则加剧了社会资源的巨大浪费，并导致上市公司、各类投资者纷纷热衷于申购新股，而忽视了其主业的发展。 因此，当前既要增加发行的供给以改变市场供需失衡，又要考虑市场的承受能力。管理层要把握未来市场化发行的节奏和力度，并通过询价制度的合理修订，降低目前非流通股尚未完全解禁下的新股定价过高和上市后的炒作可能性。 细节不细 新股发行定价偏高，应调节发行节奏，定价作适当折让。 目前，大盘股的询价过程采取两步询价，即初步询价确定价格区间，累计投标询价确定最终申购价格。然而在现实中，一方面，初步询价中某些机构可能会故意报低价格，这将扰乱初步询价信息向累计投标询价的传递，并最终使得询价结果失真;另一方面，参与询价的机构为了提高网下申购成功的概率，往往会在累计投标询价时大幅提高报价，从而导致新股定价最终可能偏高。 造成这种现象的原因，是由于非流通股尚未完全解禁，导致采用目前二级市场的定价基准将无法避免新股估值上的偏高（按A股市场平均10送3的股改对价比例，理论上的新股全流通发行市盈率应在目前二级市场的基准上降低30％），加之新股发行上市后发起人股与战略持股尚需锁定3年，使在此基础上的股市大扩容将加剧日后“新”、“旧”非流通股一起解禁时对市场的冲击。同时，由于现实中的拟上市公司普遍存在着申请上市前美化公司业绩和发展前景的现象，所以即便是合理的市盈率也会导致发行定价出现事实上的偏高。 而且，在我国新股申购可获得无风险收益的情况下，必然诱使短线资金快进快出，无视公司的长期价值及上市后公司业绩可能随之变脸的风险。这使询价机构并不真正关心发行公司的合理估值，而更加关心能否立即获取新股发行的无风险收益。另外，在初步询价中，询价机构无需作出任何实质性的承诺，在发行人和保荐人的鼓动下，部分日后不参与累计投标询价的机构有可能抬高报价。 基于此，笔者建议，在全流通市场合理定价机制尚未建立之时，管理层应当适当减缓新股发行上市的速度，并在二级市场相应板块市盈率的基础上，对新股定价作一定程度的折让（例如根据股改平均对价作30％左右的折让），以减少上市后对二级市场的冲击。 配售比例不宜过高或过低，应给予券商新股配售权。 目前，我国新股询价制度规定，对于中小盘股，机构投资者的网下配售比例是20％;对于大盘股，机构投资者的网下配售比例是50％。市场人士对这个问题的看法是：一方面，如果网下配售比例进一步提高，则网上配售比例将降低。为了保证三个月锁定期以后的持股收益，机构投资者将尽力护盘拉升股价，加之市场的炒新热情导致较高的新股换手率，容易诱发机构大幅拉升股价，以实现高价出货的目的。另一方面，如果网下配售比例进一步降低，则网上配售比例将提高。考虑到市场上大量专事申购新股的资金在获取无风险收益后将退出二级市场，网上配售比例高的新股更容易出现上市首日跌破发行价或股价低开低走的现象。 因此，网下配售比例不应过高或过低，既要充分考虑发行人的利益，又要允许发行人和保荐人根据自身情况和市场申购意向，在所限范围内能够自行确定和调整这一比例，以显示市场化发行机制的优势。同时，应适当增加网下申购的机构投资者的数量和种类，允许分销商及其管理的资产管理账户参与申购，并给予券商一定的新股配售权。 此外，为了稳定新股上市后的股价，应尽快实施超额配售权制度作为主要的后市支持手段，并要求发行人在招股说明书中对超额配售的具体实施方案和超额募集资金的使用进行信息披露。 不宜无目的地扩大询价范围，应选择熟悉公司业务的机构参与询价。 询价范围并不是越广越好。一方面，如果询价机构范围扩大，将有利于新股询价更充分，定价过程更市场化;另一方面，由于目前市场上有较强定价能力的机构投资者较少，无限制和无目的地扩大询价机构范围，必将导致更多无定价实力的机构投资者的从众行为和不负责任行为的发生（例如串谋压价或哄抬定价），从而干扰市场化定价机制的形成。所以，管理层不应过于拘泥于询价机构的范围，而应充分考虑拟上市公司的实际情况（例如主营业务类型、融资项目特点等），从对申购新股感兴趣的机构当中，选择熟悉公司业务、定价、议价能力强，且既往询价无不良纪录的机构参与新股发行询价。在此基础上，再适当扩大询价机构的类型和范围，以充分反映市场各方的定价意见，实现定价博弈的充分和合理。 锁定期不宜过短，以促使机构注重长期价值。 持股锁定期是否应当取消，是当前市场争议的焦点问题之一。机构投资者网下申购后的三个月持股锁定期，将有利于减缓新股上市后面临的短期抛售压力，从而稳定其股价。同时，持股锁定期将加大机构投资者的市场风险。考虑到机构投资者往往通过短期融资的方式申购新股，而取消持股锁定期将促使其为获取当期无风险收益，而在新股上市首日即抛售所持股份。因此，管理层应适当延长机构的持股锁定期（例如六个月），以促使机构投资者转向注重新股的长期持有价值，并减少其过度压低询价时的报价和上市首日狂拉股价的短期行为。
新股销售难将加强《报告》的客观性。 目前，我国拟上市公司的《研究报告》由其保荐人撰写并提供。对此，市场人士认为，由于发行公司是保荐人的重要客户，保荐人是否能客观公正地描述发行公司的基本情况，并提出一个合理的上市定位区间，似乎令人难以信服。有这种疑惑很自然，但是事实上，《研究报告》仍然是展示拟上市公司的最佳窗口。而且，随着管理层批准上市的企业数量越来越多，上市公司少而保荐人多的情况将大为改观，而市场销售难度则不断加大。因此，在保荐人的代理角色逐渐倾向于投资者一方时，其《研究报告》的客观性也将逐步得到加强。 两步询价各有其利，中小板将合并两步询价，主板强化两步询价。 初步询价过程有利于投资者了解拟上市公司的基本情况，并对其市场价值形成初步判断;累计投标询价过程则使得投资者在初步询价的基础上对拟上市公司的市场价值形成进一步的统一。另一方面，由于小市值公司往往不被大机构所关注，其网下申购数量有限，如果硬性规定其按照询价方式定价，则容易造成机构报价的随意性，反而不利于公司真实价值的发现。同样，对于大市值公司，“一步到位”的询价方式将有利于提高新股定价的效率，减少定价过程和结果被人为扭曲的可能性。 笔者认为，从扩大中小板市场容量，简化其上市程序的角度出发，应该对拟于中小板上市的小市值公司合并其两步询价过程，同时加快其退市制度的建设和完善，以促使市场高效地完成优质股票的选择和合理定价的功能。对于拟于主板市场上市的大市值公司而言，当前仍应强化两步询价制度，并促使初步询价时机构投资者承担相应的报价责任。 最后，考虑到整个发行周期过长，应当使网下申购和网上申购同时进行，其中，网下申购可能会按照区间累计投标询价，而网上则可能会按价格区间上限优先申购，发行后一至两天即可挂牌上市，以缩短发行周期，提高发行效率。 上市后新股炒作的原因分析：筹码集中，拉抬掩护出货。 笔者看来，新股上市以来炒作最为严重的要算中工国际。上市当天，中工国际大部分时间的股价保持在17元左右，直至其换手率达到82%时，由于受T+1交易机制的限制，空方因筹码有限而失去了抵抗能力，多方则利用其资金优势借势拉抬股价。 上市新股屡屡出现股价被爆炒的原因何在呢？ 首先，由于广大散户投资者与机构投资者一同在网上参与资金申购，这就使新股筹码向资金实力雄厚的大机构集中，从而加大了新股上市后被爆炒的可能性。其次，由于以往我国上市资源非常稀缺，加之近一年停发新股所导致的“饥渴效应”，以及新股发行上市的无风险收益，导致市场参与各方申购和炒作新股的热情极高。第三，投机资金利用市场信息不对称和炒新热情，通过隐秘地操控多账户和拖拉机账户，以及机构间的合谋运作，最终达到爆炒新股和拉高出货的目的。 因此，笔者建议，管理层应采取有效措施加大打击新股上市后的炒作（如深交所新近出台的盘中风险警示、临时性停牌等措施）;近期则应出台超额配售权制度作为平抑后市股价的主要手段;未来二级市场在引入做市商制度以后，则应要求保荐人为其所保荐的股票进行一段时间的做市，以使该股票的股价在上市后保持相对的稳定。 �。
6月19日，国内股市全流通“第一单”中工国际在深交所挂牌上市，上市首日股价出现高达500％以上的涨幅，随后股价呈逐日下滑态势。此后，大多数上市新股都出现类似情形，直至国航因网下申购不足而被迫调整发行方案。至此，市场再一次将新股发行制度推向了改革的风口浪尖。 正如管理层所再三强调的，股改本身不是目的，更重要的是能否利用好股改所创造的体制性平台，顺利推进资本 市场各项深层次改革，即一切制度创新和产品创新都应当放在全流通市场环境中去重新设计、评价和运作。 新股发行过快 不可否认，股权分置改革奠定了日后全流通市场的合理定价基础，而恢复市场化导向的全流通发行一直是管理层孜孜以求的目标之一。然而，以往新股的稀缺性和发行的垄断性，使得发行市场成为“卖方市场”，造成了发行定价高企，一二级市场风险与收益不平衡，以及中小投资者权益遭受损害的现象。 因此，管理层近期加大了市场化发行供给的力度，即基于发行人的资格条件进行合规性审查，而不保证发行的成功率，并将发行的否决权最终交托给市场博弈各方。当前市场化的密集发行也许正反映了管理层对市场更深层次的呵护和关心。尽管如此，笔者认为，新股频繁发行和上市仍然值得进一步商榷。 首先，管理层认为全流通市场合理定价机制的要件已经基本完备，所以不失时机地加快了新股发行的步伐。然而，事实是目前非流通股普遍受限，全流通市场合理定价机制也远未完善。这导致依据二级市场定价基准仓促推进新股发行以后，新股的市场化询价结果偏高。 其次，股市需要在合理定价基准上进行稳妥地扩容，而随着非流通股逐步解禁后市场估值重心的下移，新股股价破位下行，甚至跌破发行价，有可能使得日后新股发行上市出现困难，进而阻碍股市扩容与市场定价机制完善的良性互动。 第三，从历史角度看，在过去的漫漫四年熊途中，沪深两市融资额达到了3200亿元，平均每年800亿元，而同期上证综指相应大跌了1000多点。同样，即便是在体制完善、市场成熟的香港股市，公司频繁上市在短时期内也给市场带来了不小的冲击。 第四，新股的密集发行导致申购资金反复周转于一级市场，而难以形成二级市场的作多动能。因此，新股的密集发行只会带来二级市场的“抽血而不输血”的资金危局。 第五，新股申购所引发的一级市场热情制造了当前市场不缺资金的虚假繁荣;同时，千分之几的新股中签率则加剧了社会资源的巨大浪费，并导致上市公司、各类投资者纷纷热衷于申购新股，而忽视了其主业的发展。 因此，当前既要增加发行的供给以改变市场供需失衡，又要考虑市场的承受能力。管理层要把握未来市场化发行的节奏和力度，并通过询价制度的合理修订，降低目前非流通股尚未完全解禁下的新股定价过高和上市后的炒作可能性。 细节不细 新股发行定价偏高，应调节发行节奏，定价作适当折让。 目前，大盘股的询价过程采取两步询价，即初步询价确定价格区间，累计投标询价确定最终申购价格。然而在现实中，一方面，初步询价中某些机构可能会故意报低价格，这将扰乱初步询价信息向累计投标询价的传递，并最终使得询价结果失真;另一方面，参与询价的机构为了提高网下申购成功的概率，往往会在累计投标询价时大幅提高报价，从而导致新股定价最终可能偏高。 造成这种现象的原因，是由于非流通股尚未完全解禁，导致采用目前二级市场的定价基准将无法避免新股估值上的偏高（按A股市场平均10送3的股改对价比例，理论上的新股全流通发行市盈率应在目前二级市场的基准上降低30％），加之新股发行上市后发起人股与战略持股尚需锁定3年，使在此基础上的股市大扩容将加剧日后“新”、“旧”非流通股一起解禁时对市场的冲击。同时，由于现实中的拟上市公司普遍存在着申请上市前美化公司业绩和发展前景的现象，所以即便是合理的市盈率也会导致发行定价出现事实上的偏高。 而且，在我国新股申购可获得无风险收益的情况下，必然诱使短线资金快进快出，无视公司的长期价值及上市后公司业绩可能随之变脸的风险。这使询价机构并不真正关心发行公司的合理估值，而更加关心能否立即获取新股发行的无风险收益。另外，在初步询价中，询价机构无需作出任何实质性的承诺，在发行人和保荐人的鼓动下，部分日后不参与累计投标询价的机构有可能抬高报价。 基于此，笔者建议，在全流通市场合理定价机制尚未建立之时，管理层应当适当减缓新股发行上市的速度，并在二级市场相应板块市盈率的基础上，对新股定价作一定程度的折让（例如根据股改平均对价作30％左右的折让），以减少上市后对二级市场的冲击。 配售比例不宜过高或过低，应给予券商新股配售权。 目前，我国新股询价制度规定，对于中小盘股，机构投资者的网下配售比例是20％;对于大盘股，机构投资者的网下配售比例是50％。市场人士对这个问题的看法是：一方面，如果网下配售比例进一步提高，则网上配售比例将降低。为了保证三个月锁定期以后的持股收益，机构投资者将尽力护盘拉升股价，加之市场的炒新热情导致较高的新股换手率，容易诱发机构大幅拉升股价，以实现高价出货的目的。另一方面，如果网下配售比例进一步降低，则网上配售比例将提高。考虑到市场上大量专事申购新股的资金在获取无风险收益后将退出二级市场，网上配售比例高的新股更容易出现上市首日跌破发行价或股价低开低走的现象。 因此，网下配售比例不应过高或过低，既要充分考虑发行人的利益，又要允许发行人和保荐人根据自身情况和市场申购意向，在所限范围内能够自行确定和调整这一比例，以显示市场化发行机制的优势。同时，应适当增加网下申购的机构投资者的数量和种类，允许分销商及其管理的资产管理账户参与申购，并给予券商一定的新股配售权。 此外，为了稳定新股上市后的股价，应尽快实施超额配售权制度作为主要的后市支持手段，并要求发行人在招股说明书中对超额配售的具体实施方案和超额募集资金的使用进行信息披露。 不宜无目的地扩大询价范围，应选择熟悉公司业务的机构参与询价。 询价范围并不是越广越好。一方面，如果询价机构范围扩大，将有利于新股询价更充分，定价过程更市场化;另一方面，由于目前市场上有较强定价能力的机构投资者较少，无限制和无目的地扩大询价机构范围，必将导致更多无定价实力的机构投资者的从众行为和不负责任行为的发生（例如串谋压价或哄抬定价），从而干扰市场化定价机制的形成。所以，管理层不应过于拘泥于询价机构的范围，而应充分考虑拟上市公司的实际情况（例如主营业务类型、融资项目特点等），从对申购新股感兴趣的机构当中，选择熟悉公司业务、定价、议价能力强，且既往询价无不良纪录的机构参与新股发行询价。在此基础上，再适当扩大询价机构的类型和范围，以充分反映市场各方的定价意见，实现定价博弈的充分和合理。 锁定期不宜过短，以促使机构注重长期价值。 持股锁定期是否应当取消，是当前市场争议的焦点问题之一。机构投资者网下申购后的三个月持股锁定期，将有利于减缓新股上市后面临的短期抛售压力，从而稳定其股价。同时，持股锁定期将加大机构投资者的市场风险。考虑到机构投资者往往通过短期融资的方式申购新股，而取消持股锁定期将促使其为获取当期无风险收益，而在新股上市首日即抛售所持股份。因此，管理层应适当延长机构的持股锁定期（例如六个月），以促使机构投资者转向注重新股的长期持有价值，并减少其过度压低询价时的报价和上市首日狂拉股价的短期行为。
新股销售难将加强《报告》的客观性。 目前，我国拟上市公司的《研究报告》由其保荐人撰写并提供。对此，市场人士认为，由于发行公司是保荐人的重要客户，保荐人是否能客观公正地描述发行公司的基本情况，并提出一个合理的上市定位区间，似乎令人难以信服。有这种疑惑很自然，但是事实上，《研究报告》仍然是展示拟上市公司的最佳窗口。而且，随着管理层批准上市的企业数量越来越多，上市公司少而保荐人多的情况将大为改观，而市场销售难度则不断加大。因此，在保荐人的代理角色逐渐倾向于投资者一方时，其《研究报告》的客观性也将逐步得到加强。 两步询价各有其利，中小板将合并两步询价，主板强化两步询价。 初步询价过程有利于投资者了解拟上市公司的基本情况，并对其市场价值形成初步判断;累计投标询价过程则使得投资者在初步询价的基础上对拟上市公司的市场价值形成进一步的统一。另一方面，由于小市值公司往往不被大机构所关注，其网下申购数量有限，如果硬性规定其按照询价方式定价，则容易造成机构报价的随意性，反而不利于公司真实价值的发现。同样，对于大市值公司，“一步到位”的询价方式将有利于提高新股定价的效率，减少定价过程和结果被人为扭曲的可能性。 笔者认为，从扩大中小板市场容量，简化其上市程序的角度出发，应该对拟于中小板上市的小市值公司合并其两步询价过程，同时加快其退市制度的建设和完善，以促使市场高效地完成优质股票的选择和合理定价的功能。对于拟于主板市场上市的大市值公司而言，当前仍应强化两步询价制度，并促使初步询价时机构投资者承担相应的报价责任。 最后，考虑到整个发行周期过长，应当使网下申购和网上申购同时进行，其中，网下申购可能会按照区间累计投标询价，而网上则可能会按价格区间上限优先申购，发行后一至两天即可挂牌上市，以缩短发行周期，提高发行效率。 上市后新股炒作的原因分析：筹码集中，拉抬掩护出货。 笔者看来，新股上市以来炒作最为严重的要算中工国际。上市当天，中工国际大部分时间的股价保持在17元左右，直至其换手率达到82%时，由于受T+1交易机制的限制，空方因筹码有限而失去了抵抗能力，多方则利用其资金优势借势拉抬股价。 上市新股屡屡出现股价被爆炒的原因何在呢？ 首先，由于广大散户投资者与机构投资者一同在网上参与资金申购，这就使新股筹码向资金实力雄厚的大机构集中，从而加大了新股上市后被爆炒的可能性。其次，由于以往我国上市资源非常稀缺，加之近一年停发新股所导致的“饥渴效应”，以及新股发行上市的无风险收益，导致市场参与各方申购和炒作新股的热情极高。第三，投机资金利用市场信息不对称和炒新热情，通过隐秘地操控多账户和拖拉机账户，以及机构间的合谋运作，最终达到爆炒新股和拉高出货的目的。 因此，笔者建议，管理层应采取有效措施加大打击新股上市后的炒作（如深交所新近出台的盘中风险警示、临时性停牌等措施）;近期则应出台超额配售权制度作为平抑后市股价的主要手段;未来二级市场在引入做市商制度以后，则应要求保荐人为其所保荐的股票进行一段时间的做市，以使该股票的股价在上市后保持相对的稳定。 �。