2015
析报告
2015年1月 年乳制品行业分
目 录
一、预计2015 年乳制品销量增速及盈利能力好于2014 年 .............. 3
二、预计2015 年上半年原奶价格筑底，全年处于低位.................... 4
三、高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快增长.......... 7
1、高端产品仍保持较快增速，产品结构升级明显........................................... 7
2、低温产品是驱动乳企未来增长的新动力....................................................... 7
3、乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕................................... 9
四、乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。 ....................11
1、乳企全球化进程加速..................................................................................... 11
2、全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本............................. 13
3、全球化利于公司应对进口乳品冲击............................................................. 15
五、主要风险 ................................................................................... 18
1、原奶价格剧烈波动......................................................................................... 18
2、促销加剧损害乳企盈利能力......................................................................... 18
3、食品安全问题................................................................................................. 19
六、重点企业简况............................................................................ 19
1、伊利股份：品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢..................................... 19
2、光明乳业：国企改革可能加速，看好公司盈利能力提升......................... 20
3、蒙牛乳业：盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察............................. 21
4、辉山乳业：坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势..................................... 23
5、现代牧业：原奶业务将见底，下游产品发展迅速..................................... 25
一、预计2015 年乳制品销量增速及盈利能力好于2014 年
2014 年乳制品行业主要由于提价实现收入、利润快速增长。2014 年1-11 月乳制品行业实现收入、净利润分别为3002.4 亿、196.3 亿，同比增长19.4%、28.9%；而同期中国液体乳销量为2204.0 万吨，同比仅增长0.2%，我们由此判断2014 年乳制品行业收入增长主要来自于提价。
2013 年原奶价格大幅上涨，乳品产成品价格随之多次上涨，但同时也对2014 年乳品销量带来了一定负面影响。
我们预计2015 年乳制品销量增速及盈利能力好于2014 年。预计2015年上半年开始原奶价格筑底，全年处于低位，有利于下游乳企降低成本；同时成本下跌会传递到终端产品价格，我们一般认为高端品需求价格弹性大于1，当价格下降时，需求上涨的速度大于价格下降的速度，降价有利于产品收入的增加，高端乳制品是支持乳企收入、利润增长的主要动力，我们判断终端产品价格下降利于乳企收入增加。此外，2014 年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但由于大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失（蒙牛乳业上半年计提了2.5 亿、光明乳业2014 年前三季度计提了
8650 万元），经过一年时间对大包粉的消化，2015 年大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，盈利能力有望提升。
二、预计2015 年上半年原奶价格筑底，全年处于低位
2014 年国内原奶及进口大包粉价格大幅下跌。全球全脂奶粉拍卖价格由2014 年1 月7 日的4934 美元/吨下降到12 月16 日的2270 美元/吨，下跌了54.0%。由于进口大包粉可通过复原乳生产乳饮料、酸奶、冰淇淋等，对国内原奶具有明显的替代作用，价格相关性高，国内原奶价格也随之大幅下跌，国内主产区生鲜乳价格由2014 年1 月1 日的4.19元/千克下降9.1%至12 月10 日的3.81 元/千克。
我们预计2015 年上半年原奶及进口大包粉价格筑底，全年处于低位，有利于行业销量及毛利率改善。
由于替代作用，进口大包粉价格是国内原奶价格的先行指标。2014 年1-10 月中国进口奶粉约为84.5 万吨，按照1：8 复原成液态奶（相当于生鲜乳）约为676.4 万吨，同期国内液态奶产量为1993.1 万
吨，我们粗略推算目前进口大包粉复原成液态奶占国内原料奶需求的25%，大包粉已成为国内原奶需求的重要补充。当大包粉价格大幅低于国内生鲜乳价格时，更多的乳制品会采用大包粉以降低成本，致使国内原奶价格调整到合理价格；而当大包粉价格大幅上涨失去价格优势时，国内生鲜乳需求提升，价格上涨，每当国内原奶价格价格大幅上涨时，大包粉占原奶需求比例就会上升。
2014 年国际大包粉供给增加+中国大包粉库存处于高位，使大包粉价格大幅下跌。中国大包粉库存下降+国内外部分奶农退出，预计2015 上半年原奶价格见底。我们预计截止2014 年12 月大包粉经销商囤积的库存仍有35 万吨，乳企大包粉库存也大约在20 万吨左右，合理库存大约在20 万吨，有近35 万吨不良库存还没有被消化；据海关统计数据，1-11月中国进口奶粉约为99 万吨，每个月需求大约为9 万吨，我们因此判断可能到2015 年年中可消化掉35 万吨不良库存到合理库存水平。此外，目前国内外原奶价格已经低于部分奶农的成本价，已经有河北、山东等多地奶农倒奶或退出，供给面临收缩，由此我们预计2015 年上半年原奶价格见底。
欧盟取消牛奶配额+需求平稳，预计原奶价格处于低位。欧盟将于2015年取消牛奶配额，如果原奶价格大幅上涨，爱尔兰等国家将可能释放新的供给，另外一方面，中国是大包粉第一大消费国，
2013 年中国进口全脂奶粉量占全球出口的51%，而中国乳业逐渐进入发展成熟阶段，需求趋于平稳，由此预计原奶价格不会大幅反弹。
我们预测原奶价格下降可使乳企毛利率有2-3pct.的提升。目前辉山乳业为伊利、现代牧业为蒙牛供应原奶的价格约为4.8 元/千克，全年平均供奶价格约为4.95 元/千克，我们预计2015 年平均供奶协议价为4.6 元/千克，有大约7%的下降空间，伊利2013 年年报披露直接材料占总成本比例为89%，即使考虑到终端产品价格下降的影响，我们预测仍可使乳企毛利率有2-3pct.的提升。
三、高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快增长
1、高端产品仍保持较快增速，产品结构升级明显
近几年，乳制品行业产品结构升级明显，高端产品占比不断提高，是乳企收入、利润快速增长的主要推动力。我们预计2014 年伊利金典收入50 亿，增速50%左右；蒙牛特仑苏收入80 亿，增速20%左右；光明莫斯利安收入60 亿，增速逾90%。目前伊利普通液奶收入占比仍然达54%，随着消费升液奶的高端化趋势将继续，产品结构升级仍有空间。
2、低温产品是驱动乳企未来增长的新动力
低温产品增长迅速，是驱动乳企未来增长的新动力。过去15 年中，伊利、蒙牛通过UHT 奶解决了中国人可以喝到牛奶的问题，迅速做大规模走向全国，目前伊利、蒙牛渠道已经下沉到县乡一级，
在普通白奶增速趋缓情况下，低温产品尤其是酸奶保持较快增速。据Euromonitor预测，2014 年中国酸奶销售额达634 亿，增速达
19%；巴氏奶销售额为221 亿，增长10%。由于低温产品需要冷链运输，有500 公里左右的运输半径，所以目前销售主要集中在一二线城市，随着城市化率的提高以及农村零售系统的发展，低温产品具有较大市场空间，将是驱动乳企增长的新动力。
目前酸奶市场中蒙牛、光明、娃哈哈和伊利市占率靠前，乳企纷纷加大对低温产品布局。据Euromonitor 预测，2014 年蒙牛、光明、娃哈哈、伊利的酸奶市占率分别为21.4%、21.3%、12.3%、11.7%；光明乳业、辉山乳业、三元占巴氏奶市占率分别为17.8%、
8.1%、6.8%。乳企纷纷加大对低温产品的布局：蒙牛2014 年2 月与达能成立合资公司共同开发中国酸奶市场；现代牧业于2014 年底将巴氏奶、酸奶铺向商超渠道；辉山乳业在江苏新建牧场进军华东巴氏奶和酸奶市场，伊利低温业务占比也已经达到了9%，低温市场已成为各家乳企竞相争夺的市场。
3、乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕
乳制品行业增速逐渐趋缓，乳业龙头寻求多品类扩张。乳业在经历了黄金十年后，销量增速趋缓，提价和产品结构升级成为推动乳业收入、净润增长的主要因素。随着乳业逐渐步入成熟期，新品类扩张将成为未来乳业龙头公司维持收入稳定增长的重要手段。
伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，抢夺千亿蛋糕。据糖烟酒周刊报道， 2014 年12 月12 日，蒙牛新品发布会上推出植朴磨坊植物蛋白营养饮品，伊利在2014 年12 月17 日液态奶事业部2015 年客户大会上，宣布由动物蛋白延伸至植物蛋白，推出伊利核桃乳。伊利、蒙牛在乳制品行业外的品类扩张都首先选择了植物蛋白饮料，主要是由于软饮料市场市场空间大。2014 年1-11 月软饮料收入达5270 亿，同比增长8.1%，而植物蛋白饮料是软饮料市场中表现较好的子行业，2003-2013 年复合增速达30%，截至2014 年11 月，含乳及植物蛋白饮料收入933 亿，同比增长11%。
功能性饮料、保健饮料、休闲食品是乳业龙头未来进行品类扩张的方向。乳业龙头的核心优势是遍布全国的销售网络以及快消品运作经验，随着乳制品行业发展成熟，选择有市场潜力的其他品类，放入现有的销售渠道中，是乳业龙头保持业绩持续稳定增长的重要手段之一。
品类扩张诉求将可能推动乳业龙头外延式扩张。乳业龙头公司具有渠道优势、资金优势，饮料、休闲食品公司都可能成为乳业龙头公司并购的标的。以伊利为例，已经开始寻求新品类的扩张，公司现金、资产负债情况均支持兼并收购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143亿，前三季度经营现金净流入净额23 亿，资产负债率为53.3%，流动比率、速动比率分别为1.1、0.9，食品饮料行业的大多数品类都能与伊利遍布全国的销售网络产生协同效应。
四、乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。
越来越多的进品乳制品流入中国已经是不可避免的趋势，但并没有对国内乳企带来冲击。相反，进口商品的冲击加速推动了国内乳业的全球化进程。我们认为进口奶在未来3 年仍将是对国内高端奶源不足的补充，对国内乳企冲击有限。乳企全球化，有利于整合全球资源获取优势奶源和先进生产管理技术，积极应对进口冲击。
1、乳企全球化进程加速
伊利于2013 年提出“全球织网计划”的全球战略，实质就是全球产业链的一体化。全球产业链一体化包括全球战略资源的一体化、全球食品安全的一体化和全球消费市场的一体化。伊利在两年时间内，已经在世界乳业格局中成功进军美洲、大洋洲、欧洲三大板块，并涉及奶源、技术、食品安全，全球织网计划步伐迅猛。
蒙牛乳业 “整合进来”与“布局出去”结合推进国际化。蒙牛乳业
是目前国内与国外乳业巨头合作最紧密的公司，全球乳企排名第2 的达能和第7 的Arla Food 纷纷入股蒙牛，达能入股了蒙牛旗下所有的子公司并成立了专注低温产品的合资公司；蒙牛还与美国White Wave 成立合资公司推出植物蛋白饮料。一系列“整合进来”举措有利于蒙牛引入国家公司先进的管理、技术以及产品，帮助蒙牛快速走向国际化。此外，蒙牛也积极“布局出去”，2014 年11 月，与新西兰合作伙伴鹏欣和Miraka 合作，计划在奶源和乳制品加工领域开展合作，雅士利国际与奥克兰大学研发机构UniServices 达成战略合作协议，共同推进婴幼儿、孕妇营养方面，婴幼儿成长等领域的研究开发工作。同时，雅士利位于Waikato 的海外生产基地，投资2.2 亿纽币，将于2015 年初全面量产，预计年产婴幼儿奶粉5 万吨，亦为蒙牛国际化进程添上重彩。
除了伊利、蒙牛，光明乳业、辉山乳业也积极国际化。光明乳业继2011 年成功收购新莱特后，2014 年4 月，光明乳业与澳洲PACTUM 乳业集团(PDG)签订产品代加工协议生产进口优+；2014 年10 月，辉山乳业牵手菲仕兰共同开发婴幼儿奶粉，菲仕兰将支付7 亿元人民币以获得辉山乳业秀水工厂50%的股份，并将投资3000 万美元在香港证券交易所购买辉山乳业的股票。
2、全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本
新西兰、澳大利亚具有明显乳业资源禀赋。2013 年，中国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰平均每头牛要供养人数分别为162、
34、15、14、0.9 人，相差悬殊；另外，中国奶牛养殖规模较小，现代化程度低、规模化牧场较少、头牛产奶量较低，据中国奶业协会数据统计， 2012 年中国牧场养殖规模大于100 头的仅占全国奶牛存栏量的0.6%， 2012 年平均存栏量仅为7.3 头。
国内原奶特别是高端原奶已经远不能满足国内的消费需求，进口原料奶及乳品补充多于替代。以全脂奶粉为例，中国进口全脂奶粉总需求占比不断提高，从2000 年的9%上升到2014 年的33%。
乳企全球化有利于获取质优质廉价奶源。一方面，可以直接在海外设立乳品生产工厂，利当地原奶生产成乳品后再出口到中国，例如，伊利于2013 年、2014 年先后投资11 亿、20 亿在新西兰投资，投资项目包括奶粉、UHT 奶工厂、生牛乳深加工项目等，正是看中新西兰安全、高质、低廉的性价比超高的奶源优势。另一方面，虽然海外生鲜乳不能直接进口到中国，但可以通过大包装替代国内原奶，除了部分高端乳品，大部分乳饮料、酸奶、奶粉都可使用进口大包粉替代国内原奶作为原料。
3、全球化利于公司应对进口乳品冲击
市场有所担忧中澳自贸协定签订、2015 年欧盟牛奶配额取消，会加大进口乳品对中国乳企的冲击，我们认为进口乳品冲击影响有限。近年来，国内乳企在奶源、工厂、生产技术、食品安全检测等方面实现全球化，已经推出了原装进口液态奶、原装进口奶粉，同时加大海外产能，预计会有越来越多在国外直接生产的乳品通过出口打入国内市场，以应对进口乳品的冲击。
据海关数据监测，进口乳品增速趋缓。1-11 月进口乳品188 万吨，增长17.9%，进口金额493.0 亿，增长27.6%，其中11 月进口乳品12 万吨，同比下降32.9%，进口金额28.2 亿，同比降48.1%；1-11 月进口奶粉99万吨（含全脂、脱脂），增长35.2%，金额349.2 亿，增长88.0%，11月进口奶粉5 万吨，降57.8%，金额16.8 亿，降
52.8%。我们认为前几年进口乳品的高速增长一方面是由于低基数，另一方面，源于行业快速增长，进口奶高增长情况下国内高端乳品
同样高增长，进口奶对国内高端液奶的补充大于替代。
中国进口乳品以新西兰和德国为主，中澳自贸协定以及欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较小。中国进口奶粉主要来源国是新西兰，中国进口液态奶主要来源于国是德国。2013 年中国自新西兰、澳大利亚、美国进口奶粉分别为68.7、2.8、5.5 万吨，占比分别为80.4%、3.3%、6.5%；2013 年中国自德国、澳大利亚、新西兰、法国进口液态奶分别为7.8、2.2、4.0、2.7 万吨，占比分别为40.1%、11.3%、20.4%、13.8%。而2008 年中国就与新西兰签定了自贸协定，欧盟主要产奶国德国已经是中国最大的液态奶进口来源国，中澳自贸协定以及欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较小。
我们预计中澳达成自贸协定、欧盟取消牛奶配额后，乳品价格不会大幅下跌。首先，澳大利亚出口中国乳品量有限，市场话语权有限。中国进口自德国、法国、新西兰三国液态奶金额占总液态奶进口额的76%，澳大利亚仅为10%，另外，澳大利亚、德国出口中国液态奶价格已经很低，预计未来不会大幅下滑。
全球化利于用全球资源服务中国市场，使中国乳企成为全球性公司。
2014 年7 月，荷兰合作银行发布最新的《2014 年全球乳业20 强报告》，伊利位列第10，蒙牛位列14，已经在全球乳企巨头中有一席之位。
五、主要风险
1、原奶价格剧烈波动
原奶价格剧烈波动不利于上游原奶企业，也不利于下游乳品制造企业，价格过高会提高下游乳品制造企业的成本，价格过低会损害上游原奶企业利益，不利于下游获得稳定奶源。
2、促销加剧损害乳企盈利能力
乳制品行业上下游均面临激烈竞争， 2014 年下半年下游乳品展
开了促销大战，如果促销继续加剧，将可能损害乳企盈利能力。
3、食品安全问题
由于乳品产业链较长，饲料、原奶、加工均可能出现食品安全问题，如果食品安全监控失误，会对乳企品牌带来重大负面影响。
六、重点企业简况
1、伊利股份：品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢
高端产品保持较快增长。我们预计2014 年金典收入50 亿左右（+50%）；2014 安慕希在产能受限情况下收入8-9 亿，2015 生产线由5 条扩建到20 条后，产能可达到40 亿，收入可能超过20 亿；预计2014 年儿童奶收入50-60 亿（+10%）；预计2014 年舒化奶20-30亿（+10%）；预计2014 年酸奶（含乳酸菌饮料）收入约为50 亿。
新产品+新品类为公司提供持续增长动力，存外延式扩张可能性。1）伊利于2014 年推出植物蛋白饮料，未来功能型、休闲食品都可能成为伊利进入的新品类。2）品类扩张诉求使伊利具有外延扩张可能性，饮料、休闲食品行业公司可能成为潜在并购标的。伊利现金、资产负债情况均支持兼并收购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143 亿，前三季度经营现金净流入净额23 亿，资产负债率为
53.3%。
国际化步伐继续加快，公司积极寻找国际合作伙伴。伊利于2013 年提出“全球织网计划”，在两年时间内已经在世界乳业格局中成功进军美洲、大洋洲、欧洲三大板块。与此同时，国际乳业巨头也在寻找中国合作伙伴，达能、DFA、Arla Foods 选择了与蒙牛合作，菲仕兰选择了与辉山乳业合作、恒天然选择了与贝因美合作，而雀巢等乳业巨头尚未开始与中国乳企的深度合作，伊利作为国内乳业龙头公司，未来有可能会与国外乳业巨头合作，开发新的市场和品类。
2、光明乳业：国企改革可能加速，看好公司盈利能力提升
市场对2015 年莫斯利安收入预期已经不高，我们预计收入可达90亿。我们认为莫斯利安仍然可以通过增加新的销售网点来实现销量快速增长，公司对经销商的考核包括网点数考核。未来两年公司仍会将精力放在通过做大莫斯利安铺开在全国的销售网络，同时将现有常温产品放到渠道中，2015 年优+收入有望超过10 亿。
我们预计光明乳业2015 年盈利能力会提升。1）2014 年是渠道年，公司销售网点由20 万个增加到了70 万个，费用投入较大，我们预计2015 年渠道下沉速度会放缓，费用减少利于公司盈利能力提
升。2）公司年初高价进口了10 多亿大包粉，2014 年原奶价格下跌并没有给公司带来正面影响，反倒是前三季度计提了8650 万的资产减值损失，随着高价大包粉的消化，15 年原奶价格下跌利于公司毛利率提升。
我们预计光明乳业国企改革有望进一步突破，存在集团资产注入预期。公司于2014 年12 月完成第二期股权激励，国企改革继续领跑上海国企，预计公司下一步国企改革可能是集团资产注入。光明食品集团于2014 年5 月以25亿美元收购了以色列食品公司Tnuva 56%股权。
Tnuva 是以色列最大的乳制品公司，2011 年收入约人民币120 亿，净利润约人民币6.7 亿，净利率5.6%，高于光明乳业。如果能注入上市公司，有利于光明引入以色列的技术以及产品，提高公司盈利能力。
3、蒙牛乳业：盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察
我e_们Su预mm计a蒙ry]牛 2015 年收入可实现逾 10%增长。预计常温产品增长10%、低温产品增长30%，冰淇淋增长9%。1）2015 年常温产品聚集纯甄、特仑苏。纯甄会加大广告宣传力度，特仑苏在品牌诉求上创新，提出从更好的自己出发。此外，特仑苏推出了
两款新产品：谷粒特仑苏、环球精选特仑苏（分为新西兰版、丹麦版），进口特仑苏即可以宣传高端品牌形象，也是应对进口冲击的产品。2）预计2015低温产品继续保持高增长，盈利能力提升。蒙牛在低温市场频频发力：①公司2014 年与达能成立合资公司，主攻酸奶等低温市场，达能帮助蒙牛酸奶业务提升了效率、盈利能力得到提升。②2014 年底，与大众点评合作，通过“吃火锅送优益C”开始将优益C打入餐饮市场。③我们预计2015 年低温产品继续保持高增长，收入占比达到18%-20%。3）基础产品加大促销力度，提升市占率。2014 年白奶和酸酸乳表现欠佳，2015 年，公司计划加大基础产品的促销力度，提升公司在乳品行业中的市占率。4）盈利能力有望继续提升。蒙牛近两年一直致力于产品结构提升，公司运作效率、生产效率、配送效率及供产销效率不断提升，有望带动盈利能力持续提升。
逐步推行CBU 模式，渠道转型仍待观察。蒙牛一直以经销商模式为主，优点是成本低、发展快，弊端是终端管理差。公司目前正在一二线城市推行CBU 模式，即由公司直接掌控终端，经销商职能转变为配送商。这种模式有利于增强公司对终端的掌握力度，但我们认为，由于经销商转变职能后，利润空间被压缩，会影响经销商的积极性，有些经销商可能转去做竞品。目前CBU 模式主要在冰淇
淋业务中试行，液态奶还没有大规模推广，渠道转型是否带来阵痛还需进一步观察。
我们预计蒙牛大包粉库存消化仍需半年以上，原材料减值不会再增加。我们认为由于2014 年下半年销售情况低于预期，收购国内原奶有剩余，大包粉库存没有明显下降。公司半年报存货计提了2.5 亿减值损失，预计2014 年末不会再增加。
4、辉山乳业：坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势
abl饲e_料Su种mm植a业ry]务 ，成就辉山乳业低成本。公司锁定 48 万亩土地租金成本至2027 年，平均成本为800 元左右/亩，租用的土地足够供应8.5万头泌乳牛对苜蓿草及60-70%玉米青贮的需要。公司苜蓿草成本约为108 美元/吨，而进口苜蓿草成本约为440 美元/吨，我们估算饲料成本占原奶成本约80%，因此饲料种植成就了公司业内原奶最低成本，奶牛养殖业务由此维持较高毛利率，2014/15 财年上半年（2014.4.1-2014.9.30）毛利率达56%。
预计2015 年原奶产量增长25%-30%。公司目前奶牛数量16.24 万头，预计2015 年增加3 万头，考虑牛群自然增长率10%，预计2015 年奶牛数量可达20 逾万头。辉山乳业2014/15 财年上半年头牛单产9.1 吨/年，同比增长5.8%，考虑到头牛单产以及最近几年奶牛
数量每年增长约3 万头，预计2015 年原奶产量增长25%-30%。
液态奶以东北为基地市场，侧重巴氏奶等低温产品。1）辉山乳业液态奶在东北市场市占率达19.5%，巴氏奶、UHT 奶、酸奶收入占比分别为33%、33%和34%，按原奶价格5000 元/吨计算，公司2014 财年的液态奶毛利率为29%。2）产品侧重低温产品，公司巴氏奶在东北市占率达31%，2015 财年上半年巴氏奶增速达90%。
婴幼儿奶粉是辉山乳业未来3-5 年增长点。与菲仕兰合作后，公司奶粉分为自有品牌和合资品牌。自有品牌主打3-6 线市场；合资品牌使用菲仕兰“Dutch Lady”品牌，采用辉山奶源，主打二三线市场；美素佳儿依然原装进口、针对高端市场。公司预计合资品牌婴儿奶粉2015 年下半年可投入市场，未来1-2 年没有利润贡献，未来 3-5 年可贡献收益。合资品牌共用美素佳儿渠道、销售人员，而美素佳儿在所覆盖的区域，电商和母婴店渠道占有率都排在前两名。
江苏建牧场迈出走向全国第一步。公司江苏射阳项目依然选择建全产业链，未来产品以巴氏奶等低温产品为主。投资初期前两年投资10亿（公司持股合资公司65%股权），目前已经租到一万多亩土地，播种了燕麦和青贮。我们假设2015 年年中进第一批牛，考虑项目建设及审批时间，预计两年后可以投产。辉山乳业省外扩张选择华东，主要看重华东市场低温产品的消费氛围和消费能力，虽然
目前国内UHT奶占乳制品消费的80%，但华东地区低温产品占比逾50%。
5、现代牧业：原奶业务将见底，下游产品发展迅速
abl股e_价Su已mm充a分ry]反 映原奶价格下跌+污染问题等负面影响，截至2015年1月5 日股价下跌46%安全边际已渐显。2014 年公司股价表现不佳，除了原奶价格大幅下跌之外，湖北通山牧场的污染事件以及宝鸡牧场病牛事件对公司声誉带来了负面影响。
可用于沼渣、沼液还田的土地不足是污染的根源，通过与政府、当地居民的协商合作可以解决。据我们调查，1 万头奶牛产生的沼渣、沼液要对应约2 万亩地，方可合理还田，如果土地不足，则可能存在无处倾倒或者烧地的事件发生。公司每一个万头牧场每年环保投入达4000 万，已经与大多数牧场所在地的政府、附近居民协商饲料种植与沼渣、沼液还田，我们认为污染问题可以得到控制。
预计2015 年上半年原奶价格见底，现代牧业2015 年原奶平均价在4.6 元/千克左右。2014 年12 月，公司向蒙牛供奶价约为4.8 元/千克，我们预计仍有4%左右的下跌空间，再大幅下跌的可能性不大。
目前国内部分奶农原奶售价已经接近或低于3.5 元/千克的盈亏
平衡点，已经有大量奶农倒奶或退出，供给面临收缩；国际上看，中国进口大包装库存逐步消化以后，大包粉价格也有望止跌，2014 年12月16 日，全球全脂奶粉拍卖价格2270 美元/吨，环比回升了
1.4%。
下游产品发展迅速，预计2015 年收入可达12-16 亿元。1）现代牧业于2012 年推出UHT 奶，2012、2013 年收入分别为6700 万、3.2 亿，预计2014 年全年收入9 亿，2015 年可达12-16 亿。2）销售渠道逐步完善，预计未来收入增长来自空白市场开发及成熟市场渠道下沉。
京沪苏豫鲁五省市收入占比达60-70%，空白市场发展空间巨大。在华东成熟市场（沪苏浙赣闽），目前KA 渠道覆盖率接近100%，流通渠道覆盖率50%，KA 单店销量已经接近或超过蒙牛特仑苏，预计增速趋于缓和，成熟市场增长主要来源于提高流通渠道覆盖率。
向巴氏奶、酸奶等多品类扩张。公司推出自有品牌产品并没有过于激进，精力主要放在了市场庞大、容易铺货的常温产品，低温产品主要在华北销售。积累了下游经验之后，公司于2014 年底将巴氏奶、酸奶推向了商超，由于低温产品对原奶质量及稳定性要求最高，公司低温产品具有奶源优势，看好低温产品成为公司新的业绩
增长点。
2015
析报告
2015年1月 年乳制品行业分
目 录
一、预计2015 年乳制品销量增速及盈利能力好于2014 年 .............. 3
二、预计2015 年上半年原奶价格筑底，全年处于低位.................... 4
三、高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快增长.......... 7
1、高端产品仍保持较快增速，产品结构升级明显........................................... 7
2、低温产品是驱动乳企未来增长的新动力....................................................... 7
3、乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕................................... 9
四、乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。 ....................11
1、乳企全球化进程加速..................................................................................... 11
2、全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本............................. 13
3、全球化利于公司应对进口乳品冲击............................................................. 15
五、主要风险 ................................................................................... 18
1、原奶价格剧烈波动......................................................................................... 18
2、促销加剧损害乳企盈利能力......................................................................... 18
3、食品安全问题................................................................................................. 19
六、重点企业简况............................................................................ 19
1、伊利股份：品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢..................................... 19
2、光明乳业：国企改革可能加速，看好公司盈利能力提升......................... 20
3、蒙牛乳业：盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察............................. 21
4、辉山乳业：坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势..................................... 23
5、现代牧业：原奶业务将见底，下游产品发展迅速..................................... 25
一、预计2015 年乳制品销量增速及盈利能力好于2014 年
2014 年乳制品行业主要由于提价实现收入、利润快速增长。2014 年1-11 月乳制品行业实现收入、净利润分别为3002.4 亿、196.3 亿，同比增长19.4%、28.9%；而同期中国液体乳销量为2204.0 万吨，同比仅增长0.2%，我们由此判断2014 年乳制品行业收入增长主要来自于提价。
2013 年原奶价格大幅上涨，乳品产成品价格随之多次上涨，但同时也对2014 年乳品销量带来了一定负面影响。
我们预计2015 年乳制品销量增速及盈利能力好于2014 年。预计2015年上半年开始原奶价格筑底，全年处于低位，有利于下游乳企降低成本；同时成本下跌会传递到终端产品价格，我们一般认为高端品需求价格弹性大于1，当价格下降时，需求上涨的速度大于价格下降的速度，降价有利于产品收入的增加，高端乳制品是支持乳企收入、利润增长的主要动力，我们判断终端产品价格下降利于乳企收入增加。此外，2014 年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但由于大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失（蒙牛乳业上半年计提了2.5 亿、光明乳业2014 年前三季度计提了
8650 万元），经过一年时间对大包粉的消化，2015 年大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，盈利能力有望提升。
二、预计2015 年上半年原奶价格筑底，全年处于低位
2014 年国内原奶及进口大包粉价格大幅下跌。全球全脂奶粉拍卖价格由2014 年1 月7 日的4934 美元/吨下降到12 月16 日的2270 美元/吨，下跌了54.0%。由于进口大包粉可通过复原乳生产乳饮料、酸奶、冰淇淋等，对国内原奶具有明显的替代作用，价格相关性高，国内原奶价格也随之大幅下跌，国内主产区生鲜乳价格由2014 年1 月1 日的4.19元/千克下降9.1%至12 月10 日的3.81 元/千克。
我们预计2015 年上半年原奶及进口大包粉价格筑底，全年处于低位，有利于行业销量及毛利率改善。
由于替代作用，进口大包粉价格是国内原奶价格的先行指标。2014 年1-10 月中国进口奶粉约为84.5 万吨，按照1：8 复原成液态奶（相当于生鲜乳）约为676.4 万吨，同期国内液态奶产量为1993.1 万
吨，我们粗略推算目前进口大包粉复原成液态奶占国内原料奶需求的25%，大包粉已成为国内原奶需求的重要补充。当大包粉价格大幅低于国内生鲜乳价格时，更多的乳制品会采用大包粉以降低成本，致使国内原奶价格调整到合理价格；而当大包粉价格大幅上涨失去价格优势时，国内生鲜乳需求提升，价格上涨，每当国内原奶价格价格大幅上涨时，大包粉占原奶需求比例就会上升。
2014 年国际大包粉供给增加+中国大包粉库存处于高位，使大包粉价格大幅下跌。中国大包粉库存下降+国内外部分奶农退出，预计2015 上半年原奶价格见底。我们预计截止2014 年12 月大包粉经销商囤积的库存仍有35 万吨，乳企大包粉库存也大约在20 万吨左右，合理库存大约在20 万吨，有近35 万吨不良库存还没有被消化；据海关统计数据，1-11月中国进口奶粉约为99 万吨，每个月需求大约为9 万吨，我们因此判断可能到2015 年年中可消化掉35 万吨不良库存到合理库存水平。此外，目前国内外原奶价格已经低于部分奶农的成本价，已经有河北、山东等多地奶农倒奶或退出，供给面临收缩，由此我们预计2015 年上半年原奶价格见底。
欧盟取消牛奶配额+需求平稳，预计原奶价格处于低位。欧盟将于2015年取消牛奶配额，如果原奶价格大幅上涨，爱尔兰等国家将可能释放新的供给，另外一方面，中国是大包粉第一大消费国，
2013 年中国进口全脂奶粉量占全球出口的51%，而中国乳业逐渐进入发展成熟阶段，需求趋于平稳，由此预计原奶价格不会大幅反弹。
我们预测原奶价格下降可使乳企毛利率有2-3pct.的提升。目前辉山乳业为伊利、现代牧业为蒙牛供应原奶的价格约为4.8 元/千克，全年平均供奶价格约为4.95 元/千克，我们预计2015 年平均供奶协议价为4.6 元/千克，有大约7%的下降空间，伊利2013 年年报披露直接材料占总成本比例为89%，即使考虑到终端产品价格下降的影响，我们预测仍可使乳企毛利率有2-3pct.的提升。
三、高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快增长
1、高端产品仍保持较快增速，产品结构升级明显
近几年，乳制品行业产品结构升级明显，高端产品占比不断提高，是乳企收入、利润快速增长的主要推动力。我们预计2014 年伊利金典收入50 亿，增速50%左右；蒙牛特仑苏收入80 亿，增速20%左右；光明莫斯利安收入60 亿，增速逾90%。目前伊利普通液奶收入占比仍然达54%，随着消费升液奶的高端化趋势将继续，产品结构升级仍有空间。
2、低温产品是驱动乳企未来增长的新动力
低温产品增长迅速，是驱动乳企未来增长的新动力。过去15 年中，伊利、蒙牛通过UHT 奶解决了中国人可以喝到牛奶的问题，迅速做大规模走向全国，目前伊利、蒙牛渠道已经下沉到县乡一级，
在普通白奶增速趋缓情况下，低温产品尤其是酸奶保持较快增速。据Euromonitor预测，2014 年中国酸奶销售额达634 亿，增速达
19%；巴氏奶销售额为221 亿，增长10%。由于低温产品需要冷链运输，有500 公里左右的运输半径，所以目前销售主要集中在一二线城市，随着城市化率的提高以及农村零售系统的发展，低温产品具有较大市场空间，将是驱动乳企增长的新动力。
目前酸奶市场中蒙牛、光明、娃哈哈和伊利市占率靠前，乳企纷纷加大对低温产品布局。据Euromonitor 预测，2014 年蒙牛、光明、娃哈哈、伊利的酸奶市占率分别为21.4%、21.3%、12.3%、11.7%；光明乳业、辉山乳业、三元占巴氏奶市占率分别为17.8%、
8.1%、6.8%。乳企纷纷加大对低温产品的布局：蒙牛2014 年2 月与达能成立合资公司共同开发中国酸奶市场；现代牧业于2014 年底将巴氏奶、酸奶铺向商超渠道；辉山乳业在江苏新建牧场进军华东巴氏奶和酸奶市场，伊利低温业务占比也已经达到了9%，低温市场已成为各家乳企竞相争夺的市场。
3、乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕
乳制品行业增速逐渐趋缓，乳业龙头寻求多品类扩张。乳业在经历了黄金十年后，销量增速趋缓，提价和产品结构升级成为推动乳业收入、净润增长的主要因素。随着乳业逐渐步入成熟期，新品类扩张将成为未来乳业龙头公司维持收入稳定增长的重要手段。
伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，抢夺千亿蛋糕。据糖烟酒周刊报道， 2014 年12 月12 日，蒙牛新品发布会上推出植朴磨坊植物蛋白营养饮品，伊利在2014 年12 月17 日液态奶事业部2015 年客户大会上，宣布由动物蛋白延伸至植物蛋白，推出伊利核桃乳。伊利、蒙牛在乳制品行业外的品类扩张都首先选择了植物蛋白饮料，主要是由于软饮料市场市场空间大。2014 年1-11 月软饮料收入达5270 亿，同比增长8.1%，而植物蛋白饮料是软饮料市场中表现较好的子行业，2003-2013 年复合增速达30%，截至2014 年11 月，含乳及植物蛋白饮料收入933 亿，同比增长11%。
功能性饮料、保健饮料、休闲食品是乳业龙头未来进行品类扩张的方向。乳业龙头的核心优势是遍布全国的销售网络以及快消品运作经验，随着乳制品行业发展成熟，选择有市场潜力的其他品类，放入现有的销售渠道中，是乳业龙头保持业绩持续稳定增长的重要手段之一。
品类扩张诉求将可能推动乳业龙头外延式扩张。乳业龙头公司具有渠道优势、资金优势，饮料、休闲食品公司都可能成为乳业龙头公司并购的标的。以伊利为例，已经开始寻求新品类的扩张，公司现金、资产负债情况均支持兼并收购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143亿，前三季度经营现金净流入净额23 亿，资产负债率为53.3%，流动比率、速动比率分别为1.1、0.9，食品饮料行业的大多数品类都能与伊利遍布全国的销售网络产生协同效应。
四、乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。
越来越多的进品乳制品流入中国已经是不可避免的趋势，但并没有对国内乳企带来冲击。相反，进口商品的冲击加速推动了国内乳业的全球化进程。我们认为进口奶在未来3 年仍将是对国内高端奶源不足的补充，对国内乳企冲击有限。乳企全球化，有利于整合全球资源获取优势奶源和先进生产管理技术，积极应对进口冲击。
1、乳企全球化进程加速
伊利于2013 年提出“全球织网计划”的全球战略，实质就是全球产业链的一体化。全球产业链一体化包括全球战略资源的一体化、全球食品安全的一体化和全球消费市场的一体化。伊利在两年时间内，已经在世界乳业格局中成功进军美洲、大洋洲、欧洲三大板块，并涉及奶源、技术、食品安全，全球织网计划步伐迅猛。
蒙牛乳业 “整合进来”与“布局出去”结合推进国际化。蒙牛乳业
是目前国内与国外乳业巨头合作最紧密的公司，全球乳企排名第2 的达能和第7 的Arla Food 纷纷入股蒙牛，达能入股了蒙牛旗下所有的子公司并成立了专注低温产品的合资公司；蒙牛还与美国White Wave 成立合资公司推出植物蛋白饮料。一系列“整合进来”举措有利于蒙牛引入国家公司先进的管理、技术以及产品，帮助蒙牛快速走向国际化。此外，蒙牛也积极“布局出去”，2014 年11 月，与新西兰合作伙伴鹏欣和Miraka 合作，计划在奶源和乳制品加工领域开展合作，雅士利国际与奥克兰大学研发机构UniServices 达成战略合作协议，共同推进婴幼儿、孕妇营养方面，婴幼儿成长等领域的研究开发工作。同时，雅士利位于Waikato 的海外生产基地，投资2.2 亿纽币，将于2015 年初全面量产，预计年产婴幼儿奶粉5 万吨，亦为蒙牛国际化进程添上重彩。
除了伊利、蒙牛，光明乳业、辉山乳业也积极国际化。光明乳业继2011 年成功收购新莱特后，2014 年4 月，光明乳业与澳洲PACTUM 乳业集团(PDG)签订产品代加工协议生产进口优+；2014 年10 月，辉山乳业牵手菲仕兰共同开发婴幼儿奶粉，菲仕兰将支付7 亿元人民币以获得辉山乳业秀水工厂50%的股份，并将投资3000 万美元在香港证券交易所购买辉山乳业的股票。
2、全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本
新西兰、澳大利亚具有明显乳业资源禀赋。2013 年，中国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰平均每头牛要供养人数分别为162、
34、15、14、0.9 人，相差悬殊；另外，中国奶牛养殖规模较小，现代化程度低、规模化牧场较少、头牛产奶量较低，据中国奶业协会数据统计， 2012 年中国牧场养殖规模大于100 头的仅占全国奶牛存栏量的0.6%， 2012 年平均存栏量仅为7.3 头。
国内原奶特别是高端原奶已经远不能满足国内的消费需求，进口原料奶及乳品补充多于替代。以全脂奶粉为例，中国进口全脂奶粉总需求占比不断提高，从2000 年的9%上升到2014 年的33%。
乳企全球化有利于获取质优质廉价奶源。一方面，可以直接在海外设立乳品生产工厂，利当地原奶生产成乳品后再出口到中国，例如，伊利于2013 年、2014 年先后投资11 亿、20 亿在新西兰投资，投资项目包括奶粉、UHT 奶工厂、生牛乳深加工项目等，正是看中新西兰安全、高质、低廉的性价比超高的奶源优势。另一方面，虽然海外生鲜乳不能直接进口到中国，但可以通过大包装替代国内原奶，除了部分高端乳品，大部分乳饮料、酸奶、奶粉都可使用进口大包粉替代国内原奶作为原料。
3、全球化利于公司应对进口乳品冲击
市场有所担忧中澳自贸协定签订、2015 年欧盟牛奶配额取消，会加大进口乳品对中国乳企的冲击，我们认为进口乳品冲击影响有限。近年来，国内乳企在奶源、工厂、生产技术、食品安全检测等方面实现全球化，已经推出了原装进口液态奶、原装进口奶粉，同时加大海外产能，预计会有越来越多在国外直接生产的乳品通过出口打入国内市场，以应对进口乳品的冲击。
据海关数据监测，进口乳品增速趋缓。1-11 月进口乳品188 万吨，增长17.9%，进口金额493.0 亿，增长27.6%，其中11 月进口乳品12 万吨，同比下降32.9%，进口金额28.2 亿，同比降48.1%；1-11 月进口奶粉99万吨（含全脂、脱脂），增长35.2%，金额349.2 亿，增长88.0%，11月进口奶粉5 万吨，降57.8%，金额16.8 亿，降
52.8%。我们认为前几年进口乳品的高速增长一方面是由于低基数，另一方面，源于行业快速增长，进口奶高增长情况下国内高端乳品
同样高增长，进口奶对国内高端液奶的补充大于替代。
中国进口乳品以新西兰和德国为主，中澳自贸协定以及欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较小。中国进口奶粉主要来源国是新西兰，中国进口液态奶主要来源于国是德国。2013 年中国自新西兰、澳大利亚、美国进口奶粉分别为68.7、2.8、5.5 万吨，占比分别为80.4%、3.3%、6.5%；2013 年中国自德国、澳大利亚、新西兰、法国进口液态奶分别为7.8、2.2、4.0、2.7 万吨，占比分别为40.1%、11.3%、20.4%、13.8%。而2008 年中国就与新西兰签定了自贸协定，欧盟主要产奶国德国已经是中国最大的液态奶进口来源国，中澳自贸协定以及欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较小。
我们预计中澳达成自贸协定、欧盟取消牛奶配额后，乳品价格不会大幅下跌。首先，澳大利亚出口中国乳品量有限，市场话语权有限。中国进口自德国、法国、新西兰三国液态奶金额占总液态奶进口额的76%，澳大利亚仅为10%，另外，澳大利亚、德国出口中国液态奶价格已经很低，预计未来不会大幅下滑。
全球化利于用全球资源服务中国市场，使中国乳企成为全球性公司。
2014 年7 月，荷兰合作银行发布最新的《2014 年全球乳业20 强报告》，伊利位列第10，蒙牛位列14，已经在全球乳企巨头中有一席之位。
五、主要风险
1、原奶价格剧烈波动
原奶价格剧烈波动不利于上游原奶企业，也不利于下游乳品制造企业，价格过高会提高下游乳品制造企业的成本，价格过低会损害上游原奶企业利益，不利于下游获得稳定奶源。
2、促销加剧损害乳企盈利能力
乳制品行业上下游均面临激烈竞争， 2014 年下半年下游乳品展
开了促销大战，如果促销继续加剧，将可能损害乳企盈利能力。
3、食品安全问题
由于乳品产业链较长，饲料、原奶、加工均可能出现食品安全问题，如果食品安全监控失误，会对乳企品牌带来重大负面影响。
六、重点企业简况
1、伊利股份：品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢
高端产品保持较快增长。我们预计2014 年金典收入50 亿左右（+50%）；2014 安慕希在产能受限情况下收入8-9 亿，2015 生产线由5 条扩建到20 条后，产能可达到40 亿，收入可能超过20 亿；预计2014 年儿童奶收入50-60 亿（+10%）；预计2014 年舒化奶20-30亿（+10%）；预计2014 年酸奶（含乳酸菌饮料）收入约为50 亿。
新产品+新品类为公司提供持续增长动力，存外延式扩张可能性。1）伊利于2014 年推出植物蛋白饮料，未来功能型、休闲食品都可能成为伊利进入的新品类。2）品类扩张诉求使伊利具有外延扩张可能性，饮料、休闲食品行业公司可能成为潜在并购标的。伊利现金、资产负债情况均支持兼并收购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143 亿，前三季度经营现金净流入净额23 亿，资产负债率为
53.3%。
国际化步伐继续加快，公司积极寻找国际合作伙伴。伊利于2013 年提出“全球织网计划”，在两年时间内已经在世界乳业格局中成功进军美洲、大洋洲、欧洲三大板块。与此同时，国际乳业巨头也在寻找中国合作伙伴，达能、DFA、Arla Foods 选择了与蒙牛合作，菲仕兰选择了与辉山乳业合作、恒天然选择了与贝因美合作，而雀巢等乳业巨头尚未开始与中国乳企的深度合作，伊利作为国内乳业龙头公司，未来有可能会与国外乳业巨头合作，开发新的市场和品类。
2、光明乳业：国企改革可能加速，看好公司盈利能力提升
市场对2015 年莫斯利安收入预期已经不高，我们预计收入可达90亿。我们认为莫斯利安仍然可以通过增加新的销售网点来实现销量快速增长，公司对经销商的考核包括网点数考核。未来两年公司仍会将精力放在通过做大莫斯利安铺开在全国的销售网络，同时将现有常温产品放到渠道中，2015 年优+收入有望超过10 亿。
我们预计光明乳业2015 年盈利能力会提升。1）2014 年是渠道年，公司销售网点由20 万个增加到了70 万个，费用投入较大，我们预计2015 年渠道下沉速度会放缓，费用减少利于公司盈利能力提
升。2）公司年初高价进口了10 多亿大包粉，2014 年原奶价格下跌并没有给公司带来正面影响，反倒是前三季度计提了8650 万的资产减值损失，随着高价大包粉的消化，15 年原奶价格下跌利于公司毛利率提升。
我们预计光明乳业国企改革有望进一步突破，存在集团资产注入预期。公司于2014 年12 月完成第二期股权激励，国企改革继续领跑上海国企，预计公司下一步国企改革可能是集团资产注入。光明食品集团于2014 年5 月以25亿美元收购了以色列食品公司Tnuva 56%股权。
Tnuva 是以色列最大的乳制品公司，2011 年收入约人民币120 亿，净利润约人民币6.7 亿，净利率5.6%，高于光明乳业。如果能注入上市公司，有利于光明引入以色列的技术以及产品，提高公司盈利能力。
3、蒙牛乳业：盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察
我e_们Su预mm计a蒙ry]牛 2015 年收入可实现逾 10%增长。预计常温产品增长10%、低温产品增长30%，冰淇淋增长9%。1）2015 年常温产品聚集纯甄、特仑苏。纯甄会加大广告宣传力度，特仑苏在品牌诉求上创新，提出从更好的自己出发。此外，特仑苏推出了
两款新产品：谷粒特仑苏、环球精选特仑苏（分为新西兰版、丹麦版），进口特仑苏即可以宣传高端品牌形象，也是应对进口冲击的产品。2）预计2015低温产品继续保持高增长，盈利能力提升。蒙牛在低温市场频频发力：①公司2014 年与达能成立合资公司，主攻酸奶等低温市场，达能帮助蒙牛酸奶业务提升了效率、盈利能力得到提升。②2014 年底，与大众点评合作，通过“吃火锅送优益C”开始将优益C打入餐饮市场。③我们预计2015 年低温产品继续保持高增长，收入占比达到18%-20%。3）基础产品加大促销力度，提升市占率。2014 年白奶和酸酸乳表现欠佳，2015 年，公司计划加大基础产品的促销力度，提升公司在乳品行业中的市占率。4）盈利能力有望继续提升。蒙牛近两年一直致力于产品结构提升，公司运作效率、生产效率、配送效率及供产销效率不断提升，有望带动盈利能力持续提升。
逐步推行CBU 模式，渠道转型仍待观察。蒙牛一直以经销商模式为主，优点是成本低、发展快，弊端是终端管理差。公司目前正在一二线城市推行CBU 模式，即由公司直接掌控终端，经销商职能转变为配送商。这种模式有利于增强公司对终端的掌握力度，但我们认为，由于经销商转变职能后，利润空间被压缩，会影响经销商的积极性，有些经销商可能转去做竞品。目前CBU 模式主要在冰淇
淋业务中试行，液态奶还没有大规模推广，渠道转型是否带来阵痛还需进一步观察。
我们预计蒙牛大包粉库存消化仍需半年以上，原材料减值不会再增加。我们认为由于2014 年下半年销售情况低于预期，收购国内原奶有剩余，大包粉库存没有明显下降。公司半年报存货计提了2.5 亿减值损失，预计2014 年末不会再增加。
4、辉山乳业：坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势
abl饲e_料Su种mm植a业ry]务 ，成就辉山乳业低成本。公司锁定 48 万亩土地租金成本至2027 年，平均成本为800 元左右/亩，租用的土地足够供应8.5万头泌乳牛对苜蓿草及60-70%玉米青贮的需要。公司苜蓿草成本约为108 美元/吨，而进口苜蓿草成本约为440 美元/吨，我们估算饲料成本占原奶成本约80%，因此饲料种植成就了公司业内原奶最低成本，奶牛养殖业务由此维持较高毛利率，2014/15 财年上半年（2014.4.1-2014.9.30）毛利率达56%。
预计2015 年原奶产量增长25%-30%。公司目前奶牛数量16.24 万头，预计2015 年增加3 万头，考虑牛群自然增长率10%，预计2015 年奶牛数量可达20 逾万头。辉山乳业2014/15 财年上半年头牛单产9.1 吨/年，同比增长5.8%，考虑到头牛单产以及最近几年奶牛
数量每年增长约3 万头，预计2015 年原奶产量增长25%-30%。
液态奶以东北为基地市场，侧重巴氏奶等低温产品。1）辉山乳业液态奶在东北市场市占率达19.5%，巴氏奶、UHT 奶、酸奶收入占比分别为33%、33%和34%，按原奶价格5000 元/吨计算，公司2014 财年的液态奶毛利率为29%。2）产品侧重低温产品，公司巴氏奶在东北市占率达31%，2015 财年上半年巴氏奶增速达90%。
婴幼儿奶粉是辉山乳业未来3-5 年增长点。与菲仕兰合作后，公司奶粉分为自有品牌和合资品牌。自有品牌主打3-6 线市场；合资品牌使用菲仕兰“Dutch Lady”品牌，采用辉山奶源，主打二三线市场；美素佳儿依然原装进口、针对高端市场。公司预计合资品牌婴儿奶粉2015 年下半年可投入市场，未来1-2 年没有利润贡献，未来 3-5 年可贡献收益。合资品牌共用美素佳儿渠道、销售人员，而美素佳儿在所覆盖的区域，电商和母婴店渠道占有率都排在前两名。
江苏建牧场迈出走向全国第一步。公司江苏射阳项目依然选择建全产业链，未来产品以巴氏奶等低温产品为主。投资初期前两年投资10亿（公司持股合资公司65%股权），目前已经租到一万多亩土地，播种了燕麦和青贮。我们假设2015 年年中进第一批牛，考虑项目建设及审批时间，预计两年后可以投产。辉山乳业省外扩张选择华东，主要看重华东市场低温产品的消费氛围和消费能力，虽然
目前国内UHT奶占乳制品消费的80%，但华东地区低温产品占比逾50%。
5、现代牧业：原奶业务将见底，下游产品发展迅速
abl股e_价Su已mm充a分ry]反 映原奶价格下跌+污染问题等负面影响，截至2015年1月5 日股价下跌46%安全边际已渐显。2014 年公司股价表现不佳，除了原奶价格大幅下跌之外，湖北通山牧场的污染事件以及宝鸡牧场病牛事件对公司声誉带来了负面影响。
可用于沼渣、沼液还田的土地不足是污染的根源，通过与政府、当地居民的协商合作可以解决。据我们调查，1 万头奶牛产生的沼渣、沼液要对应约2 万亩地，方可合理还田，如果土地不足，则可能存在无处倾倒或者烧地的事件发生。公司每一个万头牧场每年环保投入达4000 万，已经与大多数牧场所在地的政府、附近居民协商饲料种植与沼渣、沼液还田，我们认为污染问题可以得到控制。
预计2015 年上半年原奶价格见底，现代牧业2015 年原奶平均价在4.6 元/千克左右。2014 年12 月，公司向蒙牛供奶价约为4.8 元/千克，我们预计仍有4%左右的下跌空间，再大幅下跌的可能性不大。
目前国内部分奶农原奶售价已经接近或低于3.5 元/千克的盈亏
平衡点，已经有大量奶农倒奶或退出，供给面临收缩；国际上看，中国进口大包装库存逐步消化以后，大包粉价格也有望止跌，2014 年12月16 日，全球全脂奶粉拍卖价格2270 美元/吨，环比回升了
1.4%。
下游产品发展迅速，预计2015 年收入可达12-16 亿元。1）现代牧业于2012 年推出UHT 奶，2012、2013 年收入分别为6700 万、3.2 亿，预计2014 年全年收入9 亿，2015 年可达12-16 亿。2）销售渠道逐步完善，预计未来收入增长来自空白市场开发及成熟市场渠道下沉。
京沪苏豫鲁五省市收入占比达60-70%，空白市场发展空间巨大。在华东成熟市场（沪苏浙赣闽），目前KA 渠道覆盖率接近100%，流通渠道覆盖率50%，KA 单店销量已经接近或超过蒙牛特仑苏，预计增速趋于缓和，成熟市场增长主要来源于提高流通渠道覆盖率。
向巴氏奶、酸奶等多品类扩张。公司推出自有品牌产品并没有过于激进，精力主要放在了市场庞大、容易铺货的常温产品，低温产品主要在华北销售。积累了下游经验之后，公司于2014 年底将巴氏奶、酸奶推向了商超，由于低温产品对原奶质量及稳定性要求最高，公司低温产品具有奶源优势，看好低温产品成为公司新的业绩
增长点。