2011年05月30日
造纸行业 公司调研简报
收盘价（元） 7.17 目标价（元）
市场数据
52周最高/最低（元） 9.14 /6.21 市盈率 12.88 总股本(亿) 20.62 总市值（亿） 149.50 股价表现
晨鸣纸业（000488）
公司三大新项目投产试机 业绩拐点将于2012年显现
近期我们对晨鸣纸业（000488）进行了实地调研，11至12年公司总体形势如下：
公司2季度毛利率将同比下滑，环比上升：目前，公司生产经营状况正常,产销平
稳。就原材料走势来看,原材料木浆、木片与废纸等价格总体在高位徘徊, 预计11年2季度同比10年2季度毛利率有所下滑；但就纸种价格走势来看，公司从2月份开始主要纸种价格陆续有所提价,铜版纸累计提价300元/吨，新闻与箱板纸分别提价100元/吨，白卡纸200元/吨，由于产品提价有一定的滞后效应,提价效益可在2季度显现，预计11年2季度毛利率环比将略强于11年1季度。
下半年市场景气度将低于10年：展望2011年下半年年,由于受国内宏观紧缩的影
响,需求不会有大的或突发性的增长,景气程度甚至弱于2010年。分纸种看，下半年铜版纸由于产能释放过大（包括公司新投产的80万吨铜版纸）,以及欧盟对中国铜版纸“双反”关税的征收，中国每年出口欧盟20万吨铜版纸将不可避免的转移至国内市场，铜版纸有进一步走坏的可能。总体看,除白卡纸外,公司大多数产品 的毛利水平有下滑的危险，新闻纸最差。
三大新项目投产试机将增加巨额成本：从公司产能的角度来看，三大项目均在5
月正式投产，包括年产80万吨高档低定量铜版纸项目，年产45万吨高档文化纸项目和与之配套的湛江70万吨漂白硫酸盐木浆项目，以及年产6万吨的高档生活用纸项目。在至少3个月的试产期中，由于机器磨合，新纸质量以及产能释放的不确定性，预计公司3季度的新产品成本亏损累计达1８亿左右。四季度新增产能是否达到产销平衡也存在一定的风险，因此公司的利润或将弱于2010年。
棉价下跌致溶解浆盈利能力减弱：棉花价格从4月底开始持续走低，致使下游对溶
解浆的需求热情骤然降温。溶解浆的售价已经从2月份的19000元/吨降到了四月底的14000元/吨，而下游的纱厂及布厂仍在观望。公司总计8万吨的溶解浆净利润有所下降，目前大约在3000元/吨左右，对11年的业绩将产生轻微的影响。
公司目前自制原材料或各种浆的生产能力约260万吨，包括湛江投产的70万吨化学
浆,11年公司各种浆合计将达到330万吨,自给率约70%。在剩余30%的外购中,70%多是进口的。2010年公司用于进口木浆、木片、废纸的总费用约在40亿元以上,如果今年人民币一年升值5%,公司可节约成本1亿元左右。
由于目前市场景气程度一般,加之公司新项目试产将耗费大量成本，预计公司11
年的业绩或将低于10年。但长远来看，公司的业绩爆发拐点将在12年2季度显现， 届时新项目全年将增厚业绩1９亿左右，折合EPS0.92元，12年的EPS约为1.48元。
造纸行业小组
联系人
胡蓓蓓
8621-68761616-8559 [email protected] 德邦证券有限责任公司
上海市福山路500号城建国际中心26楼 http://www.tebon.com.cn
请务必阅读正文后的免责条款部分
一. 主营纸种产能，毛利率及总体供求形势
晨鸣纸业是中国最大的造纸业生产企业,现有产能350万吨,2010年生产各种
纸产品335万吨,基本处于满产的状态。纸品种覆盖范围比较广泛，包括轻涂纸，双胶纸，书写纸，铜版纸，新闻纸，白卡纸，箱板纸以及机制纸。 公司产品的综合毛利率在20%左右。其中今年新投产的生活用纸毛利率最高，
可以达到30%左右，其次是市场比较景气的白卡纸，毛利率在25%左右，以及铜版纸，毛利率在20%左右。
2011年下半年分纸种看，铜版纸由于产能释放过大（包括公司新投产的80万吨
铜版纸）,以及欧盟对中国铜版纸“双反”关税的征收，中国每年出口欧盟20万吨铜版纸将不可避免的转移至国内市场，铜版纸有进一步走坏的可能。总体看,除白卡纸外,公司大多数产品的毛利水平有下滑的危险，新闻纸最差。
公司2011年5月份有年产45万吨文化纸、80万吨低克重铜版纸、6万吨高档
生活用纸，以及湛江年产70万吨木浆及配套原料林基地专案建设完成，实现投产。2012年，本埠60万吨白面牛卡也将投产。上述项目将在今后两年分别较2010年基期增加产能30%和50%。12年，公司将实现总产能430万吨左右，其中占产能比重比较高的有铜版纸160万吨，白卡纸85万吨，双胶纸85万吨。
表格一：分产品产能及毛利率表
资料来源：德邦研究
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二. 2季度毛利率将同比下滑，环比上升
从原材料走势来看,原材料木浆、木片与废纸等价格自10年下半年开始，总体
在高位徘徊, 预计11年2季度同比10年2季度毛利率有所下滑。
但就纸种价格走势来看，公司从2月份开始主要纸种价格陆续有所提价,铜版
纸累计提价300元/吨，新闻与箱板纸分别提价100元/吨，白卡纸200元/吨，由于产品提价有一定的滞后效应,提价效益可在2季度显现，预计11年2季度毛利率环比将略强于11年1季度。
图 1：平均美废价格同比上涨
图 2：平均进口化学浆价格同比上涨
图
3：平均针叶浆价格同比上涨
图 4：晨鸣白杨社会卡价格环比上涨
资料来源：德邦研究，Wind
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三.新项目投产进展情况
从公司产能的角度来看，三大项目均在5月正式投产，包括年产80万吨高档
低定量铜版纸项目，年产45万吨高档文化纸项目和与之配套的湛江70万吨漂白硫酸盐木浆项目，以及年产6万吨的高档生活用纸项目。
在至少3个月的试产期中，由于机器磨合，新纸质量以及产能释放的不确定性，
如果按全年四分之一的产能，10年的毛利率测算，预计公司3季度的新产品成本亏损累计达1８亿左右。四季度新增产能是否达到产销平衡也存在一定的风险，因此公司的利润或将弱于2010年。
长远来看，12年公司新项目度过调试期，如产销平稳，全年将增厚业绩1９亿
左右，折合EPS0.92元，12年的EPS约为1.48元。业绩爆发点将在12年2季度显现。
图5：11年新项目成本及12年赢利预测
资料来源：德邦研究
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四.棉价走低下的溶解浆盈利情况
棉花价格从4月底开始持续走低，致使下游对溶解浆的需求热情骤然降温。棉
价由28000元/吨降到了22000元/吨，相应的溶解浆的售价也从2月份的19000元/吨降到了四月底的14000元/吨，而下游的纱厂及布厂仍在观望。公司总计8万吨的溶解浆净利润有所下降，目前大约在3000元/吨左右，对11年的业绩将产生轻微的影响。
长远来看，今年2季度大幅下降的棉花价格有可能打击棉农今年种植的积极性，
棉花种植的面积有可能下降，12年棉花的价格有可能再次走高，在公司12年产能平稳释放期间，其溶解浆有可能实现超额盈利，如按棉价高涨时期溶解浆5500元/吨左右的利润计算，12年溶解浆的盈利有可能达到4亿左右，折合EPS0.19元。
图六：棉花价格从今年４月低开始持续走低
资料来源：德邦研究，Wind
五.人民币升值对原材料成本的影响
公司目前自制原材料或各种浆的生产能力约260万吨，包括湛江投产的70万
吨化学浆,11年公司各种浆合计将达到330万吨,自给率约70%。在剩余30%的外购中,70%多是进口的。2010年公司用于进口木浆、木片、废纸的总费用约在40亿元以上,如果今年人民币一年升值5%,公司可节约成本1亿元左右。
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六. 业绩预测，估值及投资建议
业绩预测：
11年由于受国内宏观紧缩的影响,行业需求不会有大的或突发性的增长,目前市场景气程度一般,加之公司新项目试产将耗费大量成本，预计公司11年的业绩或将低于10年没，我们预计公司 2011的EPS为0.42 元；
展望12年，公司三大产能扩张项目将完成调试，正式投产销售，同时行业景气度也将稳步回升，届时公司将进入新一轮的业绩增长期，我们预计公司 2012的EPS为1.48 元。11年和12年的动态PE分别为17.07倍和4.84倍。
投资建议：
作为我国最大的造纸龙头，公司在今年已经以快于行业扩张的速度初步实现了产能扩张，结构转型，未来具有良好的发展空间。2012年随着行业景气走出低谷，十二五规划下行业的集中度进一步提升，公司必将迎来新一轮的高速增长，预计业绩的爆发拐点将在12年2季度显现。
风险提示：
1）原材料价格变动 2）行业产能集中投放
11-12年间，行业内铜版纸，白卡纸，文化纸等纸种产能集中投放，若行业景气度低于预期，可能导致各纸种价格下跌300-500元/吨。 3）公司新项目产能利用率不足
公司三大新项目年的新增年总产能达131万吨，若公司的产能利用率不足，假设按75%的产销率测算，年利润将减少5亿左右，折合EPS减少0.24元。 4）棉花价格进一步下滑
如果棉价下滑到20000万/吨以下，溶解浆的年均净利润将从目前的3000万/吨降低到1000-1500万/吨，折合EPS减少0.29元。
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投资评级
一、行业评级
推荐 – Attractive： 预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数 中性 – In-Line： 预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平 回避 – Cautious： 预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数
二、股票评级
买入 – Buy： 预期未来6个月股价涨幅≥20% 增持 – Outperform： 预期未来6个月股价涨幅为10%-20% 中性 – Neutral： 预期未来6个月股价涨幅为-10% - +10% 减持 – Sell： 预期未来6个月股价跌幅>10%
特别声明
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归德邦证券有限责任公司所有。未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“德邦证券有限责任公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
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2011年05月30日
造纸行业 公司调研简报
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市场数据
52周最高/最低（元） 9.14 /6.21 市盈率 12.88 总股本(亿) 20.62 总市值（亿） 149.50 股价表现
晨鸣纸业（000488）
公司三大新项目投产试机 业绩拐点将于2012年显现
近期我们对晨鸣纸业（000488）进行了实地调研，11至12年公司总体形势如下：
公司2季度毛利率将同比下滑，环比上升：目前，公司生产经营状况正常,产销平
稳。就原材料走势来看,原材料木浆、木片与废纸等价格总体在高位徘徊, 预计11年2季度同比10年2季度毛利率有所下滑；但就纸种价格走势来看，公司从2月份开始主要纸种价格陆续有所提价,铜版纸累计提价300元/吨，新闻与箱板纸分别提价100元/吨，白卡纸200元/吨，由于产品提价有一定的滞后效应,提价效益可在2季度显现，预计11年2季度毛利率环比将略强于11年1季度。
下半年市场景气度将低于10年：展望2011年下半年年,由于受国内宏观紧缩的影
响,需求不会有大的或突发性的增长,景气程度甚至弱于2010年。分纸种看，下半年铜版纸由于产能释放过大（包括公司新投产的80万吨铜版纸）,以及欧盟对中国铜版纸“双反”关税的征收，中国每年出口欧盟20万吨铜版纸将不可避免的转移至国内市场，铜版纸有进一步走坏的可能。总体看,除白卡纸外,公司大多数产品 的毛利水平有下滑的危险，新闻纸最差。
三大新项目投产试机将增加巨额成本：从公司产能的角度来看，三大项目均在5
月正式投产，包括年产80万吨高档低定量铜版纸项目，年产45万吨高档文化纸项目和与之配套的湛江70万吨漂白硫酸盐木浆项目，以及年产6万吨的高档生活用纸项目。在至少3个月的试产期中，由于机器磨合，新纸质量以及产能释放的不确定性，预计公司3季度的新产品成本亏损累计达1８亿左右。四季度新增产能是否达到产销平衡也存在一定的风险，因此公司的利润或将弱于2010年。
棉价下跌致溶解浆盈利能力减弱：棉花价格从4月底开始持续走低，致使下游对溶
解浆的需求热情骤然降温。溶解浆的售价已经从2月份的19000元/吨降到了四月底的14000元/吨，而下游的纱厂及布厂仍在观望。公司总计8万吨的溶解浆净利润有所下降，目前大约在3000元/吨左右，对11年的业绩将产生轻微的影响。
公司目前自制原材料或各种浆的生产能力约260万吨，包括湛江投产的70万吨化学
浆,11年公司各种浆合计将达到330万吨,自给率约70%。在剩余30%的外购中,70%多是进口的。2010年公司用于进口木浆、木片、废纸的总费用约在40亿元以上,如果今年人民币一年升值5%,公司可节约成本1亿元左右。
由于目前市场景气程度一般,加之公司新项目试产将耗费大量成本，预计公司11
年的业绩或将低于10年。但长远来看，公司的业绩爆发拐点将在12年2季度显现， 届时新项目全年将增厚业绩1９亿左右，折合EPS0.92元，12年的EPS约为1.48元。
造纸行业小组
联系人
胡蓓蓓
8621-68761616-8559 [email protected] 德邦证券有限责任公司
上海市福山路500号城建国际中心26楼 http://www.tebon.com.cn
请务必阅读正文后的免责条款部分
一. 主营纸种产能，毛利率及总体供求形势
晨鸣纸业是中国最大的造纸业生产企业,现有产能350万吨,2010年生产各种
纸产品335万吨,基本处于满产的状态。纸品种覆盖范围比较广泛，包括轻涂纸，双胶纸，书写纸，铜版纸，新闻纸，白卡纸，箱板纸以及机制纸。 公司产品的综合毛利率在20%左右。其中今年新投产的生活用纸毛利率最高，
可以达到30%左右，其次是市场比较景气的白卡纸，毛利率在25%左右，以及铜版纸，毛利率在20%左右。
2011年下半年分纸种看，铜版纸由于产能释放过大（包括公司新投产的80万吨
铜版纸）,以及欧盟对中国铜版纸“双反”关税的征收，中国每年出口欧盟20万吨铜版纸将不可避免的转移至国内市场，铜版纸有进一步走坏的可能。总体看,除白卡纸外,公司大多数产品的毛利水平有下滑的危险，新闻纸最差。
公司2011年5月份有年产45万吨文化纸、80万吨低克重铜版纸、6万吨高档
生活用纸，以及湛江年产70万吨木浆及配套原料林基地专案建设完成，实现投产。2012年，本埠60万吨白面牛卡也将投产。上述项目将在今后两年分别较2010年基期增加产能30%和50%。12年，公司将实现总产能430万吨左右，其中占产能比重比较高的有铜版纸160万吨，白卡纸85万吨，双胶纸85万吨。
表格一：分产品产能及毛利率表
资料来源：德邦研究
2 请务必阅读正文后的免责条款部分
二. 2季度毛利率将同比下滑，环比上升
从原材料走势来看,原材料木浆、木片与废纸等价格自10年下半年开始，总体
在高位徘徊, 预计11年2季度同比10年2季度毛利率有所下滑。
但就纸种价格走势来看，公司从2月份开始主要纸种价格陆续有所提价,铜版
纸累计提价300元/吨，新闻与箱板纸分别提价100元/吨，白卡纸200元/吨，由于产品提价有一定的滞后效应,提价效益可在2季度显现，预计11年2季度毛利率环比将略强于11年1季度。
图 1：平均美废价格同比上涨
图 2：平均进口化学浆价格同比上涨
图
3：平均针叶浆价格同比上涨
图 4：晨鸣白杨社会卡价格环比上涨
资料来源：德邦研究，Wind
3 请务必阅读正文后的免责条款部分
三.新项目投产进展情况
从公司产能的角度来看，三大项目均在5月正式投产，包括年产80万吨高档
低定量铜版纸项目，年产45万吨高档文化纸项目和与之配套的湛江70万吨漂白硫酸盐木浆项目，以及年产6万吨的高档生活用纸项目。
在至少3个月的试产期中，由于机器磨合，新纸质量以及产能释放的不确定性，
如果按全年四分之一的产能，10年的毛利率测算，预计公司3季度的新产品成本亏损累计达1８亿左右。四季度新增产能是否达到产销平衡也存在一定的风险，因此公司的利润或将弱于2010年。
长远来看，12年公司新项目度过调试期，如产销平稳，全年将增厚业绩1９亿
左右，折合EPS0.92元，12年的EPS约为1.48元。业绩爆发点将在12年2季度显现。
图5：11年新项目成本及12年赢利预测
资料来源：德邦研究
4 请务必阅读正文后的免责条款部分
四.棉价走低下的溶解浆盈利情况
棉花价格从4月底开始持续走低，致使下游对溶解浆的需求热情骤然降温。棉
价由28000元/吨降到了22000元/吨，相应的溶解浆的售价也从2月份的19000元/吨降到了四月底的14000元/吨，而下游的纱厂及布厂仍在观望。公司总计8万吨的溶解浆净利润有所下降，目前大约在3000元/吨左右，对11年的业绩将产生轻微的影响。
长远来看，今年2季度大幅下降的棉花价格有可能打击棉农今年种植的积极性，
棉花种植的面积有可能下降，12年棉花的价格有可能再次走高，在公司12年产能平稳释放期间，其溶解浆有可能实现超额盈利，如按棉价高涨时期溶解浆5500元/吨左右的利润计算，12年溶解浆的盈利有可能达到4亿左右，折合EPS0.19元。
图六：棉花价格从今年４月低开始持续走低
资料来源：德邦研究，Wind
五.人民币升值对原材料成本的影响
公司目前自制原材料或各种浆的生产能力约260万吨，包括湛江投产的70万
吨化学浆,11年公司各种浆合计将达到330万吨,自给率约70%。在剩余30%的外购中,70%多是进口的。2010年公司用于进口木浆、木片、废纸的总费用约在40亿元以上,如果今年人民币一年升值5%,公司可节约成本1亿元左右。
5 请务必阅读正文后的免责条款部分
六. 业绩预测，估值及投资建议
业绩预测：
11年由于受国内宏观紧缩的影响,行业需求不会有大的或突发性的增长,目前市场景气程度一般,加之公司新项目试产将耗费大量成本，预计公司11年的业绩或将低于10年没，我们预计公司 2011的EPS为0.42 元；
展望12年，公司三大产能扩张项目将完成调试，正式投产销售，同时行业景气度也将稳步回升，届时公司将进入新一轮的业绩增长期，我们预计公司 2012的EPS为1.48 元。11年和12年的动态PE分别为17.07倍和4.84倍。
投资建议：
作为我国最大的造纸龙头，公司在今年已经以快于行业扩张的速度初步实现了产能扩张，结构转型，未来具有良好的发展空间。2012年随着行业景气走出低谷，十二五规划下行业的集中度进一步提升，公司必将迎来新一轮的高速增长，预计业绩的爆发拐点将在12年2季度显现。
风险提示：
1）原材料价格变动 2）行业产能集中投放
11-12年间，行业内铜版纸，白卡纸，文化纸等纸种产能集中投放，若行业景气度低于预期，可能导致各纸种价格下跌300-500元/吨。 3）公司新项目产能利用率不足
公司三大新项目年的新增年总产能达131万吨，若公司的产能利用率不足，假设按75%的产销率测算，年利润将减少5亿左右，折合EPS减少0.24元。 4）棉花价格进一步下滑
如果棉价下滑到20000万/吨以下，溶解浆的年均净利润将从目前的3000万/吨降低到1000-1500万/吨，折合EPS减少0.29元。
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一、行业评级
推荐 – Attractive： 预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数 中性 – In-Line： 预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平 回避 – Cautious： 预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数
二、股票评级
买入 – Buy： 预期未来6个月股价涨幅≥20% 增持 – Outperform： 预期未来6个月股价涨幅为10%-20% 中性 – Neutral： 预期未来6个月股价涨幅为-10% - +10% 减持 – Sell： 预期未来6个月股价跌幅>10%
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归德邦证券有限责任公司所有。未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“德邦证券有限责任公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
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