[摘要]我国金融体系的发展是否促进了经济增长，相关方面的文献并没有一致的结论。本文利用全国31个省或直辖市2003年～2008年的面板数据检验了我国金融发展与经济增长的关系。结果表明金融发展与经济增长存在负相关，政府干预的降低和国有企业比重的下降能够缓解这种负相关，而法律制度的完善则不能。 [关键词]金融发展 经济增长 制度 一、引言 金融发展对经济增长有着积极的促进作用，已逐渐成为学术界的共识。改革开放三十多年来，中国的经济保持着快速稳定的增长。同时，金融体系经过市场化导向的渐进式改革，也取得了飞速的发展。金融体系的规模不断扩大以及金融市场化水平的不断提高是否对中国经济的增长起到了重要的促进作用，相关方面的文献并没有给出一致的结论。 周立、王子明（2002）发现我国的金融发展存在较大的地区差异，金融越发达的地区经济增长也越快。而Allen（2005）的研究表明中国存在庞大却无效率的金融体系，发展最为迅速且对经济增长贡献最大的私营部门不得不依赖其他渠道获得融资。卢峰、姚洋（2004），Ljungwall and Li （2007），林毅夫（2008）等也发现中国金融的发展与经济增长的关系不显著，甚至存在负向关系。 金融发展对经济增长的贡献，主要是通过金融体系动员和配置社会闲散资金，监督资金的使用，促进资金流通并分散经济中的风险来实现的（林毅夫，2003）。然而微观层面对企业增长的支持可能不一定会加总成对经济增长的促进作用，因为政府不完善的制度环境可能使得金融体系难以将资源配置给最需要或者最能有效利用的企业。 基于此，本文将利用我国31个省或直辖市2003-2008年的面板数据，从宏观层面检验我国金融发展与经济增长的关系，并探讨制度环境对这种关系的影响。我们的研究证明，我国的金融发展与经济增长之间存在负相关，减少政府干预和降低国有企业比重能缓解这种负向关系，而改善法律环境对金融发展与经济增长的影响并不显著。 二、 理论分析与研究假设 在法与金融学看来，道德风险和逆向选择的存在会使得金融契约所承诺的投资者利益难以得到保障，并进而降低金融体系对经济增长的作用。而法律等正规制度以及信任等非正规制度为投资者提供了必要的保障自身利益的权力，因此金融体系的发展以及对经济增长的贡献，依赖于良好实施的制度环境（La Porta et al，1998、Fergusson，2006等）。 尽管经过二十多年的市场化改革，中国金融体系的规模已经发展到非常庞大，但还远远称不上健全和完善。一方面，中国的金融体系存在比较严重的政府干预，据巴曙松（2004）的统计，国有商业银行的不良贷款，仅有20%是自身管理不善所导致的，而60%源自政府的信贷干预和对国有企业的信贷支持。具体而言，地方政府为了实现政策性目标或地方政府官员的政治晋升目标，地方政府会对金融体系的资源配置过程进行干预，以激励辖区内企业符合地方政府利益的行为。与企业价值最大化目标相违背的政策性负担会使得企业的效率下降，尽管企业的这种损失会被当地政府提供的包括金融干预在内的一系列支持措施所弥补，但这会降低金融体系分配资源的效率以及促进经济增长的作用。 因此本文提出假说一：政府干预的存在将降低金融发展对经济增长的促进作用。 相对于民营企业，国有企业更容易受到地方政府的干预，因此也更可能获得地方政府给予的信贷补偿，同时国有企业与地方政府和金融机构联系更为紧密，地方政府的“父爱主义”也使得国有企业更容易获得金融资源。例如林毅夫（2003）就指出国有企业获得了四大国有银行70%以上的贷款，而非国有企业特别是小型民营企业很难获得贷款。而在政策性负担之外，国有企业本身相对不完善的公司治理结构导致的低效率运营业又进一步降低了金融体系的效率。这意味着国有银行在金融体系中的主导地位和国有银行信贷的所有制偏向会降低金融发展对经济增长的促进作用，而且这种影响与政府干预并不重合。 因此本文提出假说二：国有企业占比越高，金融发展对经济增长的促进作用就越小。 另一方面，金融体系的有效运行需要良好实施的法律制度保障金融契约的有效实施，而Allen等（2004）参照LLSV的法律指标对中国法律体系进行了研究，发现中国的法律体系相对而言并不完善。正如La Porta et al（1998）所描述的，当法律制度难以确保金融契约的实施时，投资者参与投资的意愿降低，企业难以获得发展所需要的资金，金融体系的运行效率也因此下降。具体而言，法律制度的不完善会使得外部投资者要求更多的抵押品和信息以应对金融市场中的信息不对称，中国的民营企业是促进经济增长的重要因素，但往往规模相对较小，无力提供融资所需要的抵押品和要求披露的信息，难以获得发展所必须的资金。 因此本文提出假说三：法律制度的不完善会降低金融发展对经济增长的促进作用。 三、数据与实证 本文收集了中国大陆31个省或直辖市2003-2008年的数据用于计量研究，其中大部分数据来源于政府发布的历年统计年鉴。对金融深度的衡量，本文按照国内研究的惯例，选择了各地区金融机构的贷款余额相对于GDP的比值来表示，因为证券市场的规模相对较小，因此仅考虑银行等金融机构不会影响我们的结论。对政府干预程度的衡量，本文选择了樊纲和王小鲁（2009）构建的市场化指数下设的政府与市场关系分指数来刻画当地政府与官员的干预程度（intervention），值得注意的是这是一个反向指标，指数越大则政府干预程度越低。关于国有企业的占比程度，本文选择了国有工业产值占总工业产值的比重（state），这个指标实际上描述了各省的经济结构。关于法律制度完善程度（legal），本文并没有像卢峰和姚洋（2204）一样选择法院契约案件结案数这一指标，因为结案数的有效性受到广泛的质疑，而是采用了每千人律师人数。 此外我们还加入了一系列的控制变量，包括文献已经识别出的影响中国各地区经济增长绩效的主要因素：人力资本水平（hum），参照陆铭等（2005）的做法，用人均教育年限表示，人均教育年限== （大专及以上人口×16 +高中人口×12 +初中人口×9 +小学人口×6）/ 6岁及以上总人口；外商直接投资占GDP的比值（FDI）；衡量对外开放程度的进出口总额占GDP的比重（trade）。 对假说一到三的检验分为两个部分，第一部分是利用金融发展指标fdepth与政府干预（intervention）、国有工业产值占工业总产值的比重（state）以及法律制度的完善程度（legal）三者的交叉项，分别为fintervention、fstate、flegal，检验制度环境的变化会如何影响金融发展与经济增长的关系。 检验方程为： 其中Z即为对三个交叉项分别或同时进行回归。我们注意的是系数d的估计符号和统计显著性，如果我们的假说是正确的，那么fintervention的估计系数应当显著为正，即在其他条件不变的情况下，政府干预越小，金融体系的效率越高，类似地，fstate的系数应显著为负，而flegal的系数则应显著为正。 方程（1）可以通过协整检验，其经过豪斯曼检验选择固定效应或随机效应的回归结果如下表， 说明：1.估计系数结果下方的数字是经过异方差调整之后的标准差；2.*、**、***分别代表估计系数在10%，5%和1%的统计水平上显著；3.表中没有列出截距项计量结果，在所有古籍中，截距项都显著异于零，下表同。 结果显示，除了回归结果（2）之外，金融发展的指标fdepth的估计系数都为负，且在1%的统计水平上显著，这验证了在我国金融发展与经济增长之间存在负向关系。fintervention和fstate的估计系数的符号与预期一致，且都在1%的统计水平上显著，即政府干预程度的降低以及国有企业占比的下降都会提高金融体系的效率，缓解金融发展与经济增长的负相关关系。Flegal的估计系数不显著，这意味着法律对金融发展与经济增长的关系没有影响，法律制度的改善并不能提高金融体系的效率和对经济增长的促进作用。这个结论与卢峰、姚洋（2005）是一致的，法律制度的有效运行需要完善的配套制度的支撑，在整个制度框架并不完善的情况下，单纯的法律制度的完善并不能改善金融体系的效率以及促进金融的全面发展。人力资源hum显著为正，外商投资fdi的估计系数都不显著，这个指标对经济增长的作用普遍存在争议，我们的结果是可以接受的。 四 结论 中国的金融体系的发展是否为改革开放三十多年来的经济快速增长做出了贡献，一直是理论界关注却没有得出一致结论的问题。因为金融体系面临的制度环境的不完善可能使得金融发展微观层面对企业发展的支持难以加总成为对经济增长的促进作用，本文从宏观层面上对金融发展与经济增长的关系进行了检验。 研究的结果验证了金融发展与经济增长之间存在负向关系，政府干预的降低和国有企业占比的下降能够缓解这种负相关，而法律制度的完善则不能。 参考文献： [1]姚耀军. 非正规金融发展的区域差异及其经济增长效应[J].财经研究，2009 [2]林毅夫，孙希芳. 经银行业结构与经济增长[J]，经济研究，2008
[摘要]我国金融体系的发展是否促进了经济增长，相关方面的文献并没有一致的结论。本文利用全国31个省或直辖市2003年～2008年的面板数据检验了我国金融发展与经济增长的关系。结果表明金融发展与经济增长存在负相关，政府干预的降低和国有企业比重的下降能够缓解这种负相关，而法律制度的完善则不能。 [关键词]金融发展 经济增长 制度 一、引言 金融发展对经济增长有着积极的促进作用，已逐渐成为学术界的共识。改革开放三十多年来，中国的经济保持着快速稳定的增长。同时，金融体系经过市场化导向的渐进式改革，也取得了飞速的发展。金融体系的规模不断扩大以及金融市场化水平的不断提高是否对中国经济的增长起到了重要的促进作用，相关方面的文献并没有给出一致的结论。 周立、王子明（2002）发现我国的金融发展存在较大的地区差异，金融越发达的地区经济增长也越快。而Allen（2005）的研究表明中国存在庞大却无效率的金融体系，发展最为迅速且对经济增长贡献最大的私营部门不得不依赖其他渠道获得融资。卢峰、姚洋（2004），Ljungwall and Li （2007），林毅夫（2008）等也发现中国金融的发展与经济增长的关系不显著，甚至存在负向关系。 金融发展对经济增长的贡献，主要是通过金融体系动员和配置社会闲散资金，监督资金的使用，促进资金流通并分散经济中的风险来实现的（林毅夫，2003）。然而微观层面对企业增长的支持可能不一定会加总成对经济增长的促进作用，因为政府不完善的制度环境可能使得金融体系难以将资源配置给最需要或者最能有效利用的企业。 基于此，本文将利用我国31个省或直辖市2003-2008年的面板数据，从宏观层面检验我国金融发展与经济增长的关系，并探讨制度环境对这种关系的影响。我们的研究证明，我国的金融发展与经济增长之间存在负相关，减少政府干预和降低国有企业比重能缓解这种负向关系，而改善法律环境对金融发展与经济增长的影响并不显著。 二、 理论分析与研究假设 在法与金融学看来，道德风险和逆向选择的存在会使得金融契约所承诺的投资者利益难以得到保障，并进而降低金融体系对经济增长的作用。而法律等正规制度以及信任等非正规制度为投资者提供了必要的保障自身利益的权力，因此金融体系的发展以及对经济增长的贡献，依赖于良好实施的制度环境（La Porta et al，1998、Fergusson，2006等）。 尽管经过二十多年的市场化改革，中国金融体系的规模已经发展到非常庞大，但还远远称不上健全和完善。一方面，中国的金融体系存在比较严重的政府干预，据巴曙松（2004）的统计，国有商业银行的不良贷款，仅有20%是自身管理不善所导致的，而60%源自政府的信贷干预和对国有企业的信贷支持。具体而言，地方政府为了实现政策性目标或地方政府官员的政治晋升目标，地方政府会对金融体系的资源配置过程进行干预，以激励辖区内企业符合地方政府利益的行为。与企业价值最大化目标相违背的政策性负担会使得企业的效率下降，尽管企业的这种损失会被当地政府提供的包括金融干预在内的一系列支持措施所弥补，但这会降低金融体系分配资源的效率以及促进经济增长的作用。 因此本文提出假说一：政府干预的存在将降低金融发展对经济增长的促进作用。 相对于民营企业，国有企业更容易受到地方政府的干预，因此也更可能获得地方政府给予的信贷补偿，同时国有企业与地方政府和金融机构联系更为紧密，地方政府的“父爱主义”也使得国有企业更容易获得金融资源。例如林毅夫（2003）就指出国有企业获得了四大国有银行70%以上的贷款，而非国有企业特别是小型民营企业很难获得贷款。而在政策性负担之外，国有企业本身相对不完善的公司治理结构导致的低效率运营业又进一步降低了金融体系的效率。这意味着国有银行在金融体系中的主导地位和国有银行信贷的所有制偏向会降低金融发展对经济增长的促进作用，而且这种影响与政府干预并不重合。 因此本文提出假说二：国有企业占比越高，金融发展对经济增长的促进作用就越小。 另一方面，金融体系的有效运行需要良好实施的法律制度保障金融契约的有效实施，而Allen等（2004）参照LLSV的法律指标对中国法律体系进行了研究，发现中国的法律体系相对而言并不完善。正如La Porta et al（1998）所描述的，当法律制度难以确保金融契约的实施时，投资者参与投资的意愿降低，企业难以获得发展所需要的资金，金融体系的运行效率也因此下降。具体而言，法律制度的不完善会使得外部投资者要求更多的抵押品和信息以应对金融市场中的信息不对称，中国的民营企业是促进经济增长的重要因素，但往往规模相对较小，无力提供融资所需要的抵押品和要求披露的信息，难以获得发展所必须的资金。 因此本文提出假说三：法律制度的不完善会降低金融发展对经济增长的促进作用。 三、数据与实证 本文收集了中国大陆31个省或直辖市2003-2008年的数据用于计量研究，其中大部分数据来源于政府发布的历年统计年鉴。对金融深度的衡量，本文按照国内研究的惯例，选择了各地区金融机构的贷款余额相对于GDP的比值来表示，因为证券市场的规模相对较小，因此仅考虑银行等金融机构不会影响我们的结论。对政府干预程度的衡量，本文选择了樊纲和王小鲁（2009）构建的市场化指数下设的政府与市场关系分指数来刻画当地政府与官员的干预程度（intervention），值得注意的是这是一个反向指标，指数越大则政府干预程度越低。关于国有企业的占比程度，本文选择了国有工业产值占总工业产值的比重（state），这个指标实际上描述了各省的经济结构。关于法律制度完善程度（legal），本文并没有像卢峰和姚洋（2204）一样选择法院契约案件结案数这一指标，因为结案数的有效性受到广泛的质疑，而是采用了每千人律师人数。 此外我们还加入了一系列的控制变量，包括文献已经识别出的影响中国各地区经济增长绩效的主要因素：人力资本水平（hum），参照陆铭等（2005）的做法，用人均教育年限表示，人均教育年限== （大专及以上人口×16 +高中人口×12 +初中人口×9 +小学人口×6）/ 6岁及以上总人口；外商直接投资占GDP的比值（FDI）；衡量对外开放程度的进出口总额占GDP的比重（trade）。 对假说一到三的检验分为两个部分，第一部分是利用金融发展指标fdepth与政府干预（intervention）、国有工业产值占工业总产值的比重（state）以及法律制度的完善程度（legal）三者的交叉项，分别为fintervention、fstate、flegal，检验制度环境的变化会如何影响金融发展与经济增长的关系。 检验方程为： 其中Z即为对三个交叉项分别或同时进行回归。我们注意的是系数d的估计符号和统计显著性，如果我们的假说是正确的，那么fintervention的估计系数应当显著为正，即在其他条件不变的情况下，政府干预越小，金融体系的效率越高，类似地，fstate的系数应显著为负，而flegal的系数则应显著为正。 方程（1）可以通过协整检验，其经过豪斯曼检验选择固定效应或随机效应的回归结果如下表， 说明：1.估计系数结果下方的数字是经过异方差调整之后的标准差；2.*、**、***分别代表估计系数在10%，5%和1%的统计水平上显著；3.表中没有列出截距项计量结果，在所有古籍中，截距项都显著异于零，下表同。 结果显示，除了回归结果（2）之外，金融发展的指标fdepth的估计系数都为负，且在1%的统计水平上显著，这验证了在我国金融发展与经济增长之间存在负向关系。fintervention和fstate的估计系数的符号与预期一致，且都在1%的统计水平上显著，即政府干预程度的降低以及国有企业占比的下降都会提高金融体系的效率，缓解金融发展与经济增长的负相关关系。Flegal的估计系数不显著，这意味着法律对金融发展与经济增长的关系没有影响，法律制度的改善并不能提高金融体系的效率和对经济增长的促进作用。这个结论与卢峰、姚洋（2005）是一致的，法律制度的有效运行需要完善的配套制度的支撑，在整个制度框架并不完善的情况下，单纯的法律制度的完善并不能改善金融体系的效率以及促进金融的全面发展。人力资源hum显著为正，外商投资fdi的估计系数都不显著，这个指标对经济增长的作用普遍存在争议，我们的结果是可以接受的。 四 结论 中国的金融体系的发展是否为改革开放三十多年来的经济快速增长做出了贡献，一直是理论界关注却没有得出一致结论的问题。因为金融体系面临的制度环境的不完善可能使得金融发展微观层面对企业发展的支持难以加总成为对经济增长的促进作用，本文从宏观层面上对金融发展与经济增长的关系进行了检验。 研究的结果验证了金融发展与经济增长之间存在负向关系，政府干预的降低和国有企业占比的下降能够缓解这种负相关，而法律制度的完善则不能。 参考文献： [1]姚耀军. 非正规金融发展的区域差异及其经济增长效应[J].财经研究，2009 [2]林毅夫，孙希芳. 经银行业结构与经济增长[J]，经济研究，2008