论中国的资产管理公司
[出处]:《经济研究》1999年第12期
切实解决银行不良资产问题，防范金融风险，在我国议之已久。现在，在解决方法上有了突破：各家国有商业银行成立资产管理公司（Asset Management Corporation―AMC）集中处理不良资产。尽管在国际上AMC是一种行之有效的债务重组模式，但我国的经济环境与其成功运作所要求的外在条件尚有较大的差距，决定了中国的AMC需要做更多的制度创新。本文从解决国有银行不良资产问题的紧迫性入手，依次分析了我国选择AMC模式的合理性、AMC的运作框架以及AMC的前景等三个问题。
一、解决不良资产问题的紧迫性与着力点
一般的看法是，外部金融危机加深了中国对不良资产累积的严重后果的认识，促使中国下决心及早清理不良资产。不过，也许更主要的是国有商业银行防范金融风险与扩大贷款的矛盾，已经发展到拖累经济增长的地步。我国资本市场不发达，企业融资主要依靠银行贷款。而银行累积了大量的坏帐，为降低金融风险与保费支付，对于新增贷款，银行只能慎之又慎，一些有市场前景但目前经营状况较差或者不能按期付息的
企业便被排除在信贷体系之外。表现在宏观层面上，就是货币供应量的主渠道发生了堵塞，基础货币不能转化为货币供应量，通货紧缩现象加重。在财政政策空间日益狭小的情况下，宏观政策不得不由财政政策为主转变为货币政策为主。以货币政策来推动经济增长，清理国有银行不良资产是先决条件。
我国的不良资产问题有其特殊性，其债权人国有银行和债务人国有企业都是“国有的”，由此决定了在处理不良资产时不能单纯从银行出发，而要重点考虑如何处理国有企业债务以及人员下岗对社会稳定的冲击问题。同时，也只有把清理不良资产和实现国有企业战略性重组结合起来，使得国有企业状况根本好转，才能真正解决国有商业银行的不良资产问题。国有企业机制不转换，国有银行可以说是“永无宁日”。国有企业属于政府所有，国企搞不好，早晚要向银行转嫁矛盾，这个矛盾就是明天的不良资产。对此，国有银行只有两条路可走，要么鼓励产权多元化从而降低国有经济的比重，要么千方百计扶持国有企业变机制找出路。
所以，中国银行业不良资产的解决，不是迫于严重的银行危机压力，而是为了解决国有企业资金来源不足的燃眉之急，帮助国有企业脱困。
这决定了中国清理不良资产的着力点不在于立即恢复公众对银行体系的信心，而在于借此渐进地转变国有银行与国有企业的经营机制。
二、AMC模式在国际上的流行及在中国的应用价值
不良资产问题并非中国所独有，由于信贷资金的使用和偿还在时间上的分离，银行业出现一定数量的不良资产几乎是必然的。当经济危机发生、泡沫经济破灭、政府过度干预、银行疏于管理等情况出现时，银行业的不良资产就会累积到威胁单个银行生存甚至会使整个信用体系坍塌。处理不良资产最简单的方式是让问题银行破产，但当问题银行众多或市场地位突出时，就不宜采取破产的方式。战后以来，由于信息传递速度的加快，处理问题银行的主导方法由破产变成了救助。
在许许多多救助银行的方案中，一条基本的思路是分离银行的资产负债表。银行业凭藉信誉而生存，所以要维持公众对银行的信心，就得把银行资产负债表中的“坏资产”分离出去。分离出去的“坏资产”需要一个中介机构来经营和管理，这个中介机构发展到今天，获得了一个统一的名称――资产管理公司（AMC）。80年代以来，金融危机不断，AMC也广泛流行起来。在发达国家，有美国的RTC，德国的托管银行，日本
的过渡银行，法国的CDC，瑞典的AMC；在转轨国家，匈牙利、波兰、捷克都成立了类似于AMC的机构，来处理体制转轨中产生的大量银行坏帐；在新兴市场经济国家，墨西哥以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国、马来西亚、菲律宾都相继成立了AMC。从实际运行的结果看，美国、德国、瑞典、匈牙利、波兰、捷克已经取得了成功，AMC均已完成使命并解散；法国的CDC正在按计划运行；泰国的AMC 1998年12月对关闭的56家金融机构的102亿泰铢不良资产进行拍卖，有41%的不良债务找到了买主。由此看来，AMC模式确实是成功的多，失败的少。
在国内，通过设立中介机构解决国有银行的不良资产问题，早在1993年，周小川的论文就有所涉及，该文所主张的通过分设商业银行部和投资银行部，投资银行部通过发行债券购入商业银行部的债权。其中的投资银行部即有中介机构的含义。1994年，刘遵义和钱颖一提出创立企业银行重建基金，由基金接收不良资产，并对困难企业提供有固定期限的财政补贴。后来，李稻葵和李山（1997）提出设立企业重整中心，由中心负责对债务重组过程中受损的债权人进行补偿。张春霖（1997）的论文提出将国有银行的帐务分为新帐与老帐，新帐由国有银行继续经营，老帐则由新设立的债务托管机构来管理，由托管机构决定对债务企业是清算还是重整。
现在，以组建AMC的方式来解决国有银行不良资产问题已在政策层面上被接受。那么，AMC方案究竟具有哪些独到的优势呢？首先是国有银行业务范围受到严格约束，自行清理不良资产必然会遇到法规限制、专业技术知识不足、管理能力不够和信息来源不充分等困难，导致化解不良资产的手段和方式非常单一，难以根据具体情况灵活采取对策。而AMC可以广泛运用商业银行所不能采取的各种金融市场手段盘活资产，有利于降低清理成本，减少清理损失。其次，组建AMC，收购国有银行的不良资产，可以使国有银行立即获得一个健康的资产负债表，便于维护国内外对国有银行的信心。
三、AMC的组建
界定AMC的性质是一件困难的事。曾经有人将其界定为政策性金融机构，主要是看重了其对营利的淡漠。但这显然不合理。政策性金融机构对市场缺陷起一种适度弥补的作用，AMC显然不是为纠正市场缺陷而设。在我国，AMC最后被含糊地定性为不以营利为目的非银行金融机构。我国的AMC由财政部出资设立，系国有独资公司，与国有银行在法律上和财务上相互独立。
AMC的主要业务分为两项：融资权和处置权。处置不良资产是AMC的使命，在处置过程中，必然发生资金支出，这就需要有融资权。信达、东方、华融和长城等四家资产管理公司的业务范围除了不能吸收存款外几乎是无所不包，成了不折不扣的金融百货公司。大致看来，对于AMC的处置权应以“放”为主，政策的着力点是要制约过分的低价行为；对于AMC的融资权应以“收”为主，AMC将来必定是家净亏损的公司，融资越多债权人的风险也就越大，而且融资权过大也会打击AMC处置资产的积极性。
在组织机构上，中国保留了自己的特色。AMC之上没有协调各方利益以及发挥监督作用的重组委员会，AMC董事会成员中也没有法律、会计和金融方面的专家。同时，AMC的“级别”很高，相当于副部级。这一点，最为外界所诟病，认为AMC还是行政性公司。实际上，中国离法制国家还有较大距离，在处处都讲“级别”的现实下，没有一定的行政权威是难以处理复杂的债务纠纷的。
在总公司之外，还需设立分公司。设立分公司有三种思路：一是分公司设在人民银行大区分行所在地，在不良资产集中的省、市设立办事处；二是按照国有银行行政区划设立分公司；三是只在国有银行不良资产集中的省市设立分公司。按人民银行（以下简称人行）大区分行设立分公
司，意义之一是符合经济区划原则，意义之二是便于人行的管理。AMC的业务对象是不良资产，与经济区划无关；AMC从事的主要也不是银行业务，人行只是其管理人之一，所以，AMC分公司的设立应与人行大区分行设置无关。出于对公司机关化的担心，绝大多数人不赞同AMC按国有银行机构层次设立分公司。但是中国的AMC与国有银行关系十分紧密，国有银行对AMC的服务缺乏严格的法律约束，由此角度看，AMC按省设立分公司是比较现实的选择。AMC在省以下（特区和个别单列市除外）就没有设立任何机构的必要。
AMC所需员工主要从国有银行系统现有人员中招聘，部分技术骨干从社会招聘。从国有银行招聘的工作人员，仍然保持国有银行员工身份。所聘人员基本来自原国有银行，既能迅速获得管理人才，又能阻止AMC自身利益共同体的形成，也便于以后解散。
不过，人员主要来自国有银行也有弱点。AMC从事的是投资银行业务，而商业银行文化与投资银行文化不同，在商业银行的环境里是很难培养出投资银行人才的。当前紧迫的任务是对这些人进行投资银行业务培训，必要时应选派一批优秀人员去国外的AMC实习，了解国外的操作方法。需要检讨的是，决定推行AMC方案已快一年，至今各行在人员培训上没有多大动作，这不能不说是一项较大的工作失误。
还有一个问题也许不值得放到经济学论文中去讨论，但对中国AMC的成败却有着至关重要的影响。按照设想，中国AMC的人员由两部分构成：多数来自国有银行，极少数专家型人才从外部招聘。专家有自己的特长，但在职位上肯定低于国有银行来的人。这样，这两类人员的共处问题便很令人担忧[1]，AMC内部将来是否发生严重的人力资源内耗？
随着AMC接收的不良资产逐步处理，AMC应逐步收缩机构和人员，比如某些分公司可先行撤并。在债务偿清之后，AMC及时解散。
四、AMC的运营
AMC运行的第一步是收购国有银行不良资产。为此国有银行必须首先剥离自己的不良资产。考虑到国家财政的承受能力，以及AMC模式前景的不确定性，不能将国有银行现有的不良资产全部剥离到AMC，而是以某一时点为准，将此之前的不良资产剥离。理论上，以《商业银行法》实施之日作为时点较为合适。由此（1996年以前）界限划定的不良资产约占现存不良资产的50%。余下的不良资产留在国有银行内部消
化。不过，对于已确定为无法收回的呆帐贷款（即国有银行的“帐面”呆帐），剥离到AMC已毫无意义，这一部分应由国有银行自身的呆帐准备金冲销[2]。
比较一致的观点是AMC应当折价购买国有银行的不良资产，因为不良资产既然是“不良”的，其市场价值远低于帐面价值。但我国却不能按折价购买。主要是折价购买需要发现资产的市场价值，评估起来费时费力，没有两、三年是完不成的，而中国银行业的不良资产是急需解决的。我国一方面缺少高质量的市场中介机构，没有评估的能力。另一方面，银行业不良资产主要是工业资产，不像房地产那样易于发现一个合理的市场价格。
AMC按帐面价值收购国有银行的不良资产，给人的第一感觉是银行太赚了，AMC太亏了[3]。问题还不止于此。由于按帐面价值收购不良资产，就使得将来无法评定AMC的工作绩效。所以，在不良资产按帐面价值剥离到AMC后，还应由财政部、人民银行、国有银行、AMC、社会中介机构组成评估委员会，对不良资产进行评估，得出其大致的真实价值[4]。不良资产的真实价值是将来评定AMC绩效的依据。
AMC按帐面价值收购国有银行不良资产，必然带来一次性的巨额支出。目前已有两个筹资途径被采纳。一是由财政部向国有银行发行本外币专项债券，所筹资金注入AMC，AMC再支付给国有银行。结果国有银行不生息的部分不良资产被替换成生息的专项债券。专项债券的最长期限不超过AMC的计划存续期，利率定在略高于储蓄存款的水平上，并采取浮动利率形式。二是由人民银行向AMC提供再贷款，AMC以此款支付给国有银行，国有银行归还所欠人民银行的再贷款。人民银行因向AMC提供再贷款形成的损失，可以通过财政部发债和人行冲销资本金等方法解决。
对接收过来的资产，AMC工作的第一步是办妥各项法律手段，即所谓的法律补齐工作，如重签贷款合同或签定债权转移协议、变更抵押登记、取得保证人的书面认可等。在确认过程中，国有银行有义务提供AMC想得到的有关债务人的信息，这一点须通过立法来保证。
在完成不良资产的确认后，即开始不良资产的清收。对债务人的日常催收工作和监管工作可委托国有银行办理。不过，可以想见，大部分不良资产是不能够通过清收来解决的。事实上清收也不能成为AMC的主要手段，因为大部分清收的自然结果是国有企业的大面积破产，而这显然违背了设立AMC的初衷，也会使得AMC成为众矢之的。对于无法
清收的不良资产，AMC需要研究新的处置方案。AMC汇集了各种各样的资产，可以建立一个网络系统，详细反映AMC所有资产的具体情况，研究盘活资产的计划和方案。出售、置换、债转股、合股制和证券化都是AMC惯用的方法。
一个普遍的担心是AMC的这些资产可能无人问津。我们认为还是有人买，关键是价格问题。通常，某项资产的现时价格是由其未来产生的现金流决定的。但不良贷款的形式不一，种类繁多，未来现金流不易预测，贷款本息什么时候还，还多少，都难以确定。不良资产定价的模糊性，在我国监督机制薄弱的情况下，必然会产生种种腐败行为。也会引起社会舆论对AMC的误解，不利于AMC的发展。美国的FIRREA曾规定，RTC在出售不动产时，其价格不能低于95%的市场价值。此经验值得参考。
与价格有关的政策问题由四家AMC协调，由于我国AMC采取分立的模式，各家必须掌握好资产重组的节奏和时间。否则，会引起出售的市场价格严重偏离真实价值。
为防止AMC对资产控制权的留恋，对于AMC持有的资产应当限期出售。在出售之前，AMC需要对这些待出售的资产进行必要的包装，以求卖一个好价钱。所谓“包装”主要是进行一些基础性重整工作，如：法律补齐（达到产权清晰）、信用增级（含规定全部或部分追索权、替换条款、第三方信用支持等）、风险层化（高低级证券设计结构）等。
下面扼要叙述几种主要的资产重组方式：
（一）贷款出售
金融机构购买不良贷款的积极性可以从以下两点得到支持：第一，打破国内金融服务市场的既定垄断格局。中小银行常常抱怨大部分市场已经被分割，发展空间狭小，不良贷款出售为其拓展业务提供了机会。国有银行内部，工、农、中、建各有自己的行业优势以及地域优势，也可以通过贷款购买来交叉持股。第二，有助于获得对某一客户的控制权。
除了我国不存在信贷二级市场、大部分贷款没有明确的抵押物这些制约因素外，贷款出售目前遇到的主要障碍可能还是观念性的。金融机构
一齐盯住现实的盈利大户，而不愿冒风险去发掘潜在的客户，这种贷款“跟风”现象一定程度上引起了“惜贷”现象。不良贷款大幅度折价，其潜在投资价值不可忽视。当然，在我国，金融机构对不良贷款也有现实的顾虑。一家处于困境的企业被扶植起来之后，经理人员常常会重新选择主贷款人，这种“企业家道德”问题打击了银行帮扶解困的积极性。所以，有必要从制度上保障银行购买不良贷款的潜在价值的实现。签定银行间协议是途径之一。
还可以从技术上增强不良贷款的吸引力。在出售不良贷款时可以附加“回购条款”，即AMC允许贷款购买人在一定期限内将贷款回售给AMC。贷款出售的计价和管理具有非标准化的特征，购买方很难在短期内对债务人进行准确的信用分析，附加“回购条款”给购买方提供了实地分析债务人的时间。但贷款回购存在较严重的道德风险。收购者可以借此保留那些风险极小、市场价值高于帐面价值的资产，而归还其它资产。同时，收购者在回购期内，可能忽略资产管理，不利于资产的保值。据FDIC统计，美国的RTC通过“卖方选择权”（Put Option）方式售出了约400亿美元的托管资产，但最后有200亿美元资产又售回给RTC。减轻道德风险的办法之一，是在回购期内保留AMC对贷款的监管权。
对大规模、复杂的贷款和不动产组合的竞买者提供卖方融资，也能促进贷款的出售。
（二）债权转股权
债转股原是AMC处置不良资产的诸多手段之一，由于其具有社会震动小、操作简单和见效快的特点，现已被不断拔高，几乎与AMC地位相“平行”。
关于选择债转股企业的标准，政府曾规定了严格的“10项条件”，并给予AMC和银行以较高的自主权。但在脱困的压力下，全社会对债转股的规模和速度有强烈的意向，这实际上陷AMC于两难境地。尽管如此，我们还是认为，债转股的企业应是那些有挽救希望的企业。
债转股后，AMC对企业的参与不是直接的经营管理，主要参与企业的重大决策，包括：对控股企业的高层领导有弹劾权、派出财务人员参与企业的财务管理等。AMC还可以聘请行业管理公司、专业人员代为管理和监控。总之，AMC参与企业管理不是要把企业管死，使企业多
一个“婆婆”，而是要确保债转股后AMC能够对AMC所转化的股权资产实施有效监控，维护AMC股东权益[5]。
但考虑到我国的具体国情，企业可能不愿意让渡监管权；作为国有性质的AMC也没有能力监管企业，或者其派驻企业的监管人员有可能被企业所拉拢而消极监管[6]。因此，比较现实的办法是分解对企业的监管权，即：推动企业股份制改造，通过上市使其股权分散化，AMC也尽可能地转让（可以折价）其持有的股权。一旦社会公众（包括各种所有制企业、居民）持有股权，就可以更好地监督企业。同时，AMC派驻企业的财务人员，可以在法律允许的范围内，披露企业经营状况，增加企业透明度，便于外界监督。
AMC是不可持续经营的，决定了它必须尽早退出。如果企业经营好转，AMC股权出售不外乎两种方式：一是企业购回，二是AMC向公众（企业、居民、外资等）出售。若企业是上市企业，显然就按市场股价出售。为避免集中抛售引起股价下跌，可以分批按计划出售。企业没有上市，就得聘请中介机构评估企业净资产，得出AMC所持股权价值，再行出售。但这必须首先解决国有股、法人股不能流通的问题。如果企业经营未见好转，落到破产清算的境地，AMC只能按照清偿程序获得股东权益。
（三）多样化资产出售方式
为突破人手和能力的限制，AMC需要找到合适的资产销售承包商，代为出售资产。在我国，这个承包商将主要由投资银行、咨询公司、房地产公司等构成。AMC在选定待出售资产后，各承包商公平竞价。承包商在中标后，与AMC签定资产管理合同。承包商还可以继续将合同中的资产划分为若干单项分包给其他企业。利用承包商作为中介，避免了AMC陷入“零售”资产的境地，即节约了时间，又不致于分割资产。美国的RTC在1991―1992年间，先后与91个资产管理承包商（Asset Management Contractors）签署了199份“标准资产管理和清理合同”，转让资产帐面价值达485亿美元。
在合适的承包商稀少的情况下，AMC可以与外部企业合作组建合股公司。美国称之为合股制（Equity Partnership），销售不良资产。合股公司中外部企业以现金投资于合作机构，AMC则以资产组合作为股本投入，并在适当时候给合股公司以融资的权利。资产清理所得的现金收入必须先用于偿还合股公司所欠的债务。偿债之后，AMC和外部企业根据各自的股权对剩余的收入进行再分配。在合股公司中，外部企业将对合股公司的经营管理及资产处置实际控制，AMC的权力限于对其股
份利益的维护。与承包商一样，合股制的优势也在于可以最大限度地依靠外部（私有）企业的专长和效率从不良资产中回收现值。
（四）资产证券化
资产证券化的最初用途是用来盘活流动性差的资产，如住房抵押贷款。而不良资产由于其未来现金流量的不确定性，一般是不能用来证券化的。所以推行不良资产证券化的根本思路就是要稳定不良资产的未来现金流量。最简单的办法是财政部提供担保，但财政的压力又太大。采用高级/低级结构设计证券可作为思路之一。低级证券由财政部认购，必须在高级证券偿还完毕之后才开始偿还，即低级证券承担了贷款资产中的大部分风险。高级证券向社会公众和机构投资者发行，采用转付证券形式，分不同档次、期限，从半年至10年不等，利率也按不同档次计付。高级/低级结构证券凭借部分的财政信用的杠杆作用，保证大量贷款的盘活。思路之二是发展几只资产证券化投资基金。既可以新建，也可以让现有的一些老基金和股票充当支撑证券的造市商角色。投资基金作为一个集团力量，增强了对AMC和债务企业的约束，投资者购买的是基金份额，心理压力也随之减轻。还有，对于吸引外国投资者，投资基金也不失为一个较好的过渡性工具。
为达到“破产隔离”的作用，资产证券化应创立特设载体（SPV），以更好地“专款专用”。但不良资产证券化依靠的主要不是债务企业的未来现金流量，而在相当程度上取决于AMC的整体信用和外部信用增加的强度。AMC又是专门处理债务的金融中介。所以，对于大多数不良资产证券化项目是不需要单设SPV的。没有SPV，就由AMC作为服务机构，定期收取贷款本息，转付给各级证券持有者。AMC定期向投资者提供贷款企业的财务状况及有关重大事项，供投资者参考。
房地产抵押贷款与基础设施贷款，是信贷资产证券化的两个优先领域。此外，应收款证券、汽车贷款租赁应收款证券、公路通行费支持证券、从属贷款证券（CLO，Collateralized LoanObligations）以及“与商品相关的组合结构债券”（Commodity Linked Hybird Debt Structures）都可以试行。
（五）外资参与
转轨国家和新兴市场国家在解决不良资产问题时，无一例外地重视外资的参与。匈牙利在银企债务重组过程中，六大银行均向外资出售了股份。其中匈牙利外贸银行股份的49%、匈牙利储蓄银行股份的20%、布
达佩斯银行股份的60%、匈牙利信用银行股份的89%、塔卡里克银行股份的61%均为外资所购买。
我国国内储蓄丰富，外资参与主要不是为了解决资金不足问题，而是提供债务重组的技术和经验。实践表明，外资对企业家的约束一般强于内资。不过，由于对产权制度和法律制度不健全的担心，外资对收购国有企业并没有多大兴趣。为了激发外资收购AMC不良资产的积极性，目前能做到的一件事是允许国内金融机构对外商收购不良资产提供人民币贷款。外商借人民币，还人民币，不存在汇率风险。
五、AMC的前景
AMC遇到的最大难题是市场环境的缺乏。中国改革进程中，曾移植了大量市场经济国家的做法，最终多数被扭曲。转轨国家10年艰难的经历，也表明制度环境的极端重要性。正如诺斯所说：“只有少数西方经济学家认识到创造市场所必须的制度条件，因为其他人简单地视制度为当然”。（诺斯，1994）。
比之于发达国家，甚至新兴市场国家，我国AMC将遇到下列特有的难点：一是中国的银行和企业基本上是国有的，产权不清，信用观念淡薄，难以用经济的办法来约束。突出的问题是债务企业的管理层难以改变，新投资者与原有系统（部门、行业）的关系也不易处理。二是中国的金融市场不发达，金融创新有限，制约了AMC清理、盘活资产的手段选择；同时市场中介机构不完善，机制不灵活，难以为AMC提供必要优质辅助性服务。三是社会金融投资观念保守，加上经济透明度很低，投资者（不良债权购买者）的信心不足。四是财政的负担能力有限，政府的工作效率也不高。
不解决这些体制性困难，AMC将很难运作下去，极有可能变成另一家政策性银行。[7]现在，企业将AMC看成又一家政策性金融机构，尽可能地将债务推至AMC名下，赖帐不还。当AMC催款或处理企业资产时，又以就业相胁，而这时往往还能获得地方政府的支持，使得AMC的资产清收和处置无法进行，也吓退了不良资产的潜在买主。而AMC也可能从自身利益出发，拖延不良资产处理进度，增加AMC运营成本。当监管者催促时，又为了尽快脱手，而压低价格，或者低价向关系人出售。如此等等，都会使AMC走样，债务重组方案趋于失败。
（一）重在机制转换
指望通过不良资产重组能收回多少现金余额是不现实的，AMC以及债转股的最大期望是花钱买一个新机制。机制不转换，重组产生的“暂时”收益定会流入企业内部人之手。实际上，假若不注重机制转换，仅仅用银行核销或政府支出的办法去清理坏帐，不如使它继续保持在企业和银行的平衡表上，反倒有利于保持对企业和银行的一种“改革”压力。
1994年以来，国企重组的努力集中于减员、减债、减税，在更换管理层、增加新投资和推动创新方面明显不足。结果不仅没有实现“脱困”的目标，还在一定程度上激化了社会矛盾，降低了居民对深化改革的支持度。金融领域的突出事例是主办银行制度试行不理想。重要原因之一在于我国只强调商业银行对国有企业的融资和服务，而没有重视控制权。而日本主银行体制成功的关键点是控制权和监督权上的单一性――主银行在企业经营不善时可对经理进行惩罚的控制、监督机制。所以，机制转换的核心是改变企业的管理权和控制权。尽管这个道理在80年代就广为人知，但一直很难实施。
AMC的出台带来了改变企业控制权的极好机会。AMC主要以市场化的手段来重组企业，控制权就应交由市场来处理，AMC必须确保不良资产投资者有改组债务企业管理层的权力。在重组之前，企业必须提
出一个自我改造计划，AMC审查其可行性。若自我改造计划通不过，或者实施不力，就通过国内或国际范围的招标，对部分国有大中型企业实行资本化，把企业的控制权转移到战略性投资者手中。
普遍的担心是，国有银行在剥离不良资产后，机制仍没有转换，新的不良资产又会源源不断产生。1995年以来，国有银行内控制度建设得到加强，风险管理意识大大提高。但国有产权依然是一元化，使得很多管理制度流于形式，甚至产生了负效应。
AMC的组建对于国有银行的主要意义并不在于降低了金融风险，而在于为深层次的改革提供了前提条件。从银行内部来看，过去，国有银行股份化难以操作，主要受国有银行净资产太小的制约，现在通过AMC将大部分不良资产剥离后，国有银行股份化在技术上已无障碍。战后全球经济发展的一个重要特点是，金融资产的增长远远超过财政收入的增长，这样若再维持国有独资，国有银行的资本充足率将持续处于下降状态。尽管在1998年财政部曾发行2700亿元补充国有银行资本金，随着资产的快速增长，到1998年年底，四家国有银行的资本金率又低于8%。解决国有银行资本金不足问题，只能实行产权多元化。
从银行外部来看，不良资产的剥离，等于给国有银行的资产负债表划了一道明晰责任的界限，外部监管压力（或上级行对下级行）有了实施基础。
（二）社会承受能力
既然是不良资产，其真实价值必然低于帐面价值，而在市场上最终实现的价值又会低于真实价值，如此一来，就会发生巨大的亏空。匈牙利和墨西哥收回资产的余值都不及不良资产帐面价值的10%，即便被认为最成功的美国RTC也没有超过40%。
直接承担亏损的主体有三个：债权人银行、债务企业和财政。四大国有银行呆帐准备金之和（1998年）只有450亿元，利润之和（1998年）不到80亿元，几乎没有冲销呆帐的能力。国有银行损失只能通过重新注资来解决，前述的股份化是主要途径。债务企业则存在社会保障历史欠帐，其在承担损失之前必先解决必要的职工安置和补偿金。
这样，财政不可避免地成为承担损失的最主要主体。美国在处理储贷协会危机过程中，财政也前后投入了1800亿美元。匈牙利政府在1992―1994年期间动用3100亿福林（相当于1993年GDP的9%）。捷克在1991―1994年期间向银行注入558亿捷克克郎资本金（相当于1993年GDP的30%）。但目前中国财政也相当困难，预算中也没有此项安排。我们担心，在财政无力支付亏损的背景下，只能或明或暗地向国有银行转嫁。
若从宏观上来分析，损失是可承受的。四家AMC承接的不良资产总额在12000亿元，假定能够回收25%，则净亏损为9000亿元。总清理费用大约相当于1998年国内生产总值的11.3%，10年内每年支出相当于1998年国内生产总值的1.13%，与新兴市场国家相比较，基本合理。假定财政系统（含中央财政、地方财政、部分政策性银行资金）总共支付6000亿元，也即10年内每年需用财政收入的6.08%，财政支出的
5.57%（按1998年财政收支额推算），也在可承受的范围之内。若考虑到未来10年内中国经济增长率在7%左右，这个损失对国民经济影响并不十分大。
（三）市场机制作用的发挥
AMC的性质、规模和能力，决定了AMC的工作重心不是事毕躬亲地处理逐个债务，而是作为整个债务重组计划的指挥者。怎样尽可能多地调动政府之外的资源，将其投入重组之中，是衡量AMC经营水平的主要指标。
会计师事务所、资产评估机构和资信评级机构是AMC重点依赖的中介机构。但在我国，这些机构尚存在大量的不规范行为，以致其作出的评估结果在投资者心中没有太大的影响力。造成中介机构行为不规范的主要原因是政府的介入过深。中介机构保持绝对“中立”，与各方均无利益关系，这是市场惯例。但在我国则难以行通。长期的计划经济背景，培养了一种公众对公有经济成分的信任，而对私人经济持怀疑态度。由此，一些有政府背景的中介机构更易得到社会的信任。但这类机构往往又实行计划经济的运作模式，缺乏效率，其制定的评级方法与国际惯例相距甚远。如果聘请国际上权威性的评级机构，其收费又太昂贵。比较可行的办法还是先由政府与民间（含外资）合资组建信用评级机构，走“少而精”的发展模式。待市场容量扩大、各方条件成熟后，信用评级机构与政府脱钩。
（四）政府的角色
对于政府支持，不要过分地看重减免税，而要注重政府解决企业和银行在重组中的后顾之忧（如承接企业剥离的非经营性资产和安置分流的富余人员）、给AMC或银行业务经营的便利[8]。我国税率不高，但企业负担沉重，宏观税负达到30%，与发达国家相若，这说明税收不是制约企业发展的瓶颈，税外负担才是根本。减免税减的是“死钱”，而且这样的优惠非常明显。再有，税法具有严肃性，不能随意减免，现在社会各业都在争取减免税，实际上是在破坏税法的尊严，国有银行不应助长这股不正之风。我国金融很虚弱，急需一个健康的财政在关键时刻来援助，另外财政收入下降最终还是依靠银行来解决。
（五）法律的保障
在市场经济中，许多交易的完成是需要一系列法律来保障或实施的。然而，在绝大多数情况下，无须打官司，因为法律的威慑力量已经足够了。即存在“均衡之外”的路径。但在转轨国家，这种隐含的制度不存在。在我国，不仅必要的市场制度残缺，由于执行困难，合同履约率低，现有法律也起不到保护投资者的作用。
债务重组牵涉利益主体众多，他们之间的权力义务的确定也需要以相应的法律为标准。一方面，原有的法律需要修改。如《公司法》的第137条规定，“公司发行新股，必须具备下列条件：……（二）公司在最近三年内连续三年盈利，并可向股东支付股利；……（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。”这样一来，即使债转股后企业立即盈利，AMC转让股权也只能在3年后开始。又如现行法律严格界定了机构投资者的准入资格：1993年颁布的《企业债券管理条例》第20条规定，“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资”；1995年10月生效的《保险法》明确规定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款。而债务重组所发生的巨额损失必须借助于证券将其损失分散化，仅靠个人投资者托起规模巨大的重组证券化市场是不现实的，必须依赖于机构投资者的参与。如此等等，需要及早修改法律，以便快速培养投资者对债务重组的信心。
另一方面，需根据债务重组的特别要求，制定新法。要推行证券化，就应在破产法中承认债权人不仅对诸如不动产、机器等资产拥有合法权益，而且对企业的现金流也拥有合法权益。1997年6月，泰国通过了证券化法，确立了关于SPV的指导原则；并允许发起人作为债权收集代理人不需通知债务人，而SPV的业务也不被视为财务或信贷业务，SPV可收取超过15%的利息；抵押担保资产免收资产转移费。国内也有制定
《资产管理公司特别法》、成立特别法庭的建议，目前还没有采纳的可能。当前需要加速完成的一项工作，是对现有的经济法规进行“过滤”，找出AMC运行究竟与哪些法规条款相冲突。
综上所述，国有企业陷入融资困境，促使不良资产的处理走向了政策前台。在目前中国现有的约束条件下，AMC是处理不良资产的各种方案中较优的一种。AMC的意义不仅仅是处置不良资产，更重要的是促进银企机制的转换与信用观念的重建以及投资银行人才的培养。由于市场环境和人文环境的不规范，我国AMC的表现可能与国际上存在较大的差距。AMC成功的关键是要逐步打破现有的制度约束，建立一套既能激励企业、政府、银行和AMC四方又能防范道德风险的机制，在纳税人与储蓄者为处理不良资产付出巨大成本之时，实质性推进我国经济市场化改革的进程。
[作者简介]：朱民，黄金老，中国银行国际金融研究所
[注释]:
[1]这种担心并非多余。1994年组建政策性银行时，一部分人员来自国家机关，另一部分来自各大银行。由于国有银行比国家机关低半级，就发生了在政策性银行内部后者级别普遍低于前者的现象。仅就办理银行业务来讲，后者会比前者熟悉。这种安排对后来的政策性银行的经营是有影响的。
[2]为了证明自己的工作绩效，AMC可能对能够盘活的不良资产更感兴趣，而这是与其性质职责相违背的。所以，如何剥离不良资产在AMC成立之后，需要事先约定：AMC对国有银行划转过来的不良资产没有选择权，但将来评估不良资产价格时AMC有议定权。这样既可以防止AMC性质蜕变，又可以通过比较不良资产的评估价值与实际变现价值来表明AMC的工作绩效。
[3]这种感觉直接成为后来政府推动优良债权转股权的理由。国内对债转股的讨论，从来指的都是银行不良债权转股权。国有银行能够维持运转主要依赖不多的优良债权，一旦优良债权转成股权，很多国有银行要不进一步调整帐目，当年的利润就会成为负数。而政府最终能够说服国有银行，显然采取了短缺经济下常见的“搭售”行为。
[4]一种简便的评估方法是按行业定价，朝阳行业定价高一些，淘汰行业则价格定得低一些。同一行业内部，则以期限来区别定价，不良贷款形成的时间越早，折扣率越低。
[5]在维护AMC股东权益方面，更直接的规定是事先约定债转股企业必须以税后利润的一定比例（如50%―70%）发放现金红利。在AMC股东权益受到严重限制的债转股企业中，还可事先约定对于债转股形成的股权，允许在企业清算破产时AMC较其它股东优先受偿。
[6]AMC也是一家财政色彩很浓的公司，国有股、法人股的软约束问题，它是不可能避免的。
[7]1994年创设政策性银行时，将其定性为非盈利性质的金融机构。结果，政策性银行被普遍地理解为“第二财政”。必须承认三家政策性银行
运行不到5年就积累了3000亿元的不良资产，是与当初这种不正确的定性有关。
[8]有些税收减免是必须的。例如，某家企业债转股后，当年就不用支付利息了，这意味着该企业的当年利润增加了（或亏损减少了）同等数额，对于这部分纯粹由债务重组产生的利润，当然不应该征税。 参考文献
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书店和上海人民出版社。 来源：中国民商法律网
论中国的资产管理公司
[出处]:《经济研究》1999年第12期
切实解决银行不良资产问题，防范金融风险，在我国议之已久。现在，在解决方法上有了突破：各家国有商业银行成立资产管理公司（Asset Management Corporation―AMC）集中处理不良资产。尽管在国际上AMC是一种行之有效的债务重组模式，但我国的经济环境与其成功运作所要求的外在条件尚有较大的差距，决定了中国的AMC需要做更多的制度创新。本文从解决国有银行不良资产问题的紧迫性入手，依次分析了我国选择AMC模式的合理性、AMC的运作框架以及AMC的前景等三个问题。
一、解决不良资产问题的紧迫性与着力点
一般的看法是，外部金融危机加深了中国对不良资产累积的严重后果的认识，促使中国下决心及早清理不良资产。不过，也许更主要的是国有商业银行防范金融风险与扩大贷款的矛盾，已经发展到拖累经济增长的地步。我国资本市场不发达，企业融资主要依靠银行贷款。而银行累积了大量的坏帐，为降低金融风险与保费支付，对于新增贷款，银行只能慎之又慎，一些有市场前景但目前经营状况较差或者不能按期付息的
企业便被排除在信贷体系之外。表现在宏观层面上，就是货币供应量的主渠道发生了堵塞，基础货币不能转化为货币供应量，通货紧缩现象加重。在财政政策空间日益狭小的情况下，宏观政策不得不由财政政策为主转变为货币政策为主。以货币政策来推动经济增长，清理国有银行不良资产是先决条件。
我国的不良资产问题有其特殊性，其债权人国有银行和债务人国有企业都是“国有的”，由此决定了在处理不良资产时不能单纯从银行出发，而要重点考虑如何处理国有企业债务以及人员下岗对社会稳定的冲击问题。同时，也只有把清理不良资产和实现国有企业战略性重组结合起来，使得国有企业状况根本好转，才能真正解决国有商业银行的不良资产问题。国有企业机制不转换，国有银行可以说是“永无宁日”。国有企业属于政府所有，国企搞不好，早晚要向银行转嫁矛盾，这个矛盾就是明天的不良资产。对此，国有银行只有两条路可走，要么鼓励产权多元化从而降低国有经济的比重，要么千方百计扶持国有企业变机制找出路。
所以，中国银行业不良资产的解决，不是迫于严重的银行危机压力，而是为了解决国有企业资金来源不足的燃眉之急，帮助国有企业脱困。
这决定了中国清理不良资产的着力点不在于立即恢复公众对银行体系的信心，而在于借此渐进地转变国有银行与国有企业的经营机制。
二、AMC模式在国际上的流行及在中国的应用价值
不良资产问题并非中国所独有，由于信贷资金的使用和偿还在时间上的分离，银行业出现一定数量的不良资产几乎是必然的。当经济危机发生、泡沫经济破灭、政府过度干预、银行疏于管理等情况出现时，银行业的不良资产就会累积到威胁单个银行生存甚至会使整个信用体系坍塌。处理不良资产最简单的方式是让问题银行破产，但当问题银行众多或市场地位突出时，就不宜采取破产的方式。战后以来，由于信息传递速度的加快，处理问题银行的主导方法由破产变成了救助。
在许许多多救助银行的方案中，一条基本的思路是分离银行的资产负债表。银行业凭藉信誉而生存，所以要维持公众对银行的信心，就得把银行资产负债表中的“坏资产”分离出去。分离出去的“坏资产”需要一个中介机构来经营和管理，这个中介机构发展到今天，获得了一个统一的名称――资产管理公司（AMC）。80年代以来，金融危机不断，AMC也广泛流行起来。在发达国家，有美国的RTC，德国的托管银行，日本
的过渡银行，法国的CDC，瑞典的AMC；在转轨国家，匈牙利、波兰、捷克都成立了类似于AMC的机构，来处理体制转轨中产生的大量银行坏帐；在新兴市场经济国家，墨西哥以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国、马来西亚、菲律宾都相继成立了AMC。从实际运行的结果看，美国、德国、瑞典、匈牙利、波兰、捷克已经取得了成功，AMC均已完成使命并解散；法国的CDC正在按计划运行；泰国的AMC 1998年12月对关闭的56家金融机构的102亿泰铢不良资产进行拍卖，有41%的不良债务找到了买主。由此看来，AMC模式确实是成功的多，失败的少。
在国内，通过设立中介机构解决国有银行的不良资产问题，早在1993年，周小川的论文就有所涉及，该文所主张的通过分设商业银行部和投资银行部，投资银行部通过发行债券购入商业银行部的债权。其中的投资银行部即有中介机构的含义。1994年，刘遵义和钱颖一提出创立企业银行重建基金，由基金接收不良资产，并对困难企业提供有固定期限的财政补贴。后来，李稻葵和李山（1997）提出设立企业重整中心，由中心负责对债务重组过程中受损的债权人进行补偿。张春霖（1997）的论文提出将国有银行的帐务分为新帐与老帐，新帐由国有银行继续经营，老帐则由新设立的债务托管机构来管理，由托管机构决定对债务企业是清算还是重整。
现在，以组建AMC的方式来解决国有银行不良资产问题已在政策层面上被接受。那么，AMC方案究竟具有哪些独到的优势呢？首先是国有银行业务范围受到严格约束，自行清理不良资产必然会遇到法规限制、专业技术知识不足、管理能力不够和信息来源不充分等困难，导致化解不良资产的手段和方式非常单一，难以根据具体情况灵活采取对策。而AMC可以广泛运用商业银行所不能采取的各种金融市场手段盘活资产，有利于降低清理成本，减少清理损失。其次，组建AMC，收购国有银行的不良资产，可以使国有银行立即获得一个健康的资产负债表，便于维护国内外对国有银行的信心。
三、AMC的组建
界定AMC的性质是一件困难的事。曾经有人将其界定为政策性金融机构，主要是看重了其对营利的淡漠。但这显然不合理。政策性金融机构对市场缺陷起一种适度弥补的作用，AMC显然不是为纠正市场缺陷而设。在我国，AMC最后被含糊地定性为不以营利为目的非银行金融机构。我国的AMC由财政部出资设立，系国有独资公司，与国有银行在法律上和财务上相互独立。
AMC的主要业务分为两项：融资权和处置权。处置不良资产是AMC的使命，在处置过程中，必然发生资金支出，这就需要有融资权。信达、东方、华融和长城等四家资产管理公司的业务范围除了不能吸收存款外几乎是无所不包，成了不折不扣的金融百货公司。大致看来，对于AMC的处置权应以“放”为主，政策的着力点是要制约过分的低价行为；对于AMC的融资权应以“收”为主，AMC将来必定是家净亏损的公司，融资越多债权人的风险也就越大，而且融资权过大也会打击AMC处置资产的积极性。
在组织机构上，中国保留了自己的特色。AMC之上没有协调各方利益以及发挥监督作用的重组委员会，AMC董事会成员中也没有法律、会计和金融方面的专家。同时，AMC的“级别”很高，相当于副部级。这一点，最为外界所诟病，认为AMC还是行政性公司。实际上，中国离法制国家还有较大距离，在处处都讲“级别”的现实下，没有一定的行政权威是难以处理复杂的债务纠纷的。
在总公司之外，还需设立分公司。设立分公司有三种思路：一是分公司设在人民银行大区分行所在地，在不良资产集中的省、市设立办事处；二是按照国有银行行政区划设立分公司；三是只在国有银行不良资产集中的省市设立分公司。按人民银行（以下简称人行）大区分行设立分公
司，意义之一是符合经济区划原则，意义之二是便于人行的管理。AMC的业务对象是不良资产，与经济区划无关；AMC从事的主要也不是银行业务，人行只是其管理人之一，所以，AMC分公司的设立应与人行大区分行设置无关。出于对公司机关化的担心，绝大多数人不赞同AMC按国有银行机构层次设立分公司。但是中国的AMC与国有银行关系十分紧密，国有银行对AMC的服务缺乏严格的法律约束，由此角度看，AMC按省设立分公司是比较现实的选择。AMC在省以下（特区和个别单列市除外）就没有设立任何机构的必要。
AMC所需员工主要从国有银行系统现有人员中招聘，部分技术骨干从社会招聘。从国有银行招聘的工作人员，仍然保持国有银行员工身份。所聘人员基本来自原国有银行，既能迅速获得管理人才，又能阻止AMC自身利益共同体的形成，也便于以后解散。
不过，人员主要来自国有银行也有弱点。AMC从事的是投资银行业务，而商业银行文化与投资银行文化不同，在商业银行的环境里是很难培养出投资银行人才的。当前紧迫的任务是对这些人进行投资银行业务培训，必要时应选派一批优秀人员去国外的AMC实习，了解国外的操作方法。需要检讨的是，决定推行AMC方案已快一年，至今各行在人员培训上没有多大动作，这不能不说是一项较大的工作失误。
还有一个问题也许不值得放到经济学论文中去讨论，但对中国AMC的成败却有着至关重要的影响。按照设想，中国AMC的人员由两部分构成：多数来自国有银行，极少数专家型人才从外部招聘。专家有自己的特长，但在职位上肯定低于国有银行来的人。这样，这两类人员的共处问题便很令人担忧[1]，AMC内部将来是否发生严重的人力资源内耗？
随着AMC接收的不良资产逐步处理，AMC应逐步收缩机构和人员，比如某些分公司可先行撤并。在债务偿清之后，AMC及时解散。
四、AMC的运营
AMC运行的第一步是收购国有银行不良资产。为此国有银行必须首先剥离自己的不良资产。考虑到国家财政的承受能力，以及AMC模式前景的不确定性，不能将国有银行现有的不良资产全部剥离到AMC，而是以某一时点为准，将此之前的不良资产剥离。理论上，以《商业银行法》实施之日作为时点较为合适。由此（1996年以前）界限划定的不良资产约占现存不良资产的50%。余下的不良资产留在国有银行内部消
化。不过，对于已确定为无法收回的呆帐贷款（即国有银行的“帐面”呆帐），剥离到AMC已毫无意义，这一部分应由国有银行自身的呆帐准备金冲销[2]。
比较一致的观点是AMC应当折价购买国有银行的不良资产，因为不良资产既然是“不良”的，其市场价值远低于帐面价值。但我国却不能按折价购买。主要是折价购买需要发现资产的市场价值，评估起来费时费力，没有两、三年是完不成的，而中国银行业的不良资产是急需解决的。我国一方面缺少高质量的市场中介机构，没有评估的能力。另一方面，银行业不良资产主要是工业资产，不像房地产那样易于发现一个合理的市场价格。
AMC按帐面价值收购国有银行的不良资产，给人的第一感觉是银行太赚了，AMC太亏了[3]。问题还不止于此。由于按帐面价值收购不良资产，就使得将来无法评定AMC的工作绩效。所以，在不良资产按帐面价值剥离到AMC后，还应由财政部、人民银行、国有银行、AMC、社会中介机构组成评估委员会，对不良资产进行评估，得出其大致的真实价值[4]。不良资产的真实价值是将来评定AMC绩效的依据。
AMC按帐面价值收购国有银行不良资产，必然带来一次性的巨额支出。目前已有两个筹资途径被采纳。一是由财政部向国有银行发行本外币专项债券，所筹资金注入AMC，AMC再支付给国有银行。结果国有银行不生息的部分不良资产被替换成生息的专项债券。专项债券的最长期限不超过AMC的计划存续期，利率定在略高于储蓄存款的水平上，并采取浮动利率形式。二是由人民银行向AMC提供再贷款，AMC以此款支付给国有银行，国有银行归还所欠人民银行的再贷款。人民银行因向AMC提供再贷款形成的损失，可以通过财政部发债和人行冲销资本金等方法解决。
对接收过来的资产，AMC工作的第一步是办妥各项法律手段，即所谓的法律补齐工作，如重签贷款合同或签定债权转移协议、变更抵押登记、取得保证人的书面认可等。在确认过程中，国有银行有义务提供AMC想得到的有关债务人的信息，这一点须通过立法来保证。
在完成不良资产的确认后，即开始不良资产的清收。对债务人的日常催收工作和监管工作可委托国有银行办理。不过，可以想见，大部分不良资产是不能够通过清收来解决的。事实上清收也不能成为AMC的主要手段，因为大部分清收的自然结果是国有企业的大面积破产，而这显然违背了设立AMC的初衷，也会使得AMC成为众矢之的。对于无法
清收的不良资产，AMC需要研究新的处置方案。AMC汇集了各种各样的资产，可以建立一个网络系统，详细反映AMC所有资产的具体情况，研究盘活资产的计划和方案。出售、置换、债转股、合股制和证券化都是AMC惯用的方法。
一个普遍的担心是AMC的这些资产可能无人问津。我们认为还是有人买，关键是价格问题。通常，某项资产的现时价格是由其未来产生的现金流决定的。但不良贷款的形式不一，种类繁多，未来现金流不易预测，贷款本息什么时候还，还多少，都难以确定。不良资产定价的模糊性，在我国监督机制薄弱的情况下，必然会产生种种腐败行为。也会引起社会舆论对AMC的误解，不利于AMC的发展。美国的FIRREA曾规定，RTC在出售不动产时，其价格不能低于95%的市场价值。此经验值得参考。
与价格有关的政策问题由四家AMC协调，由于我国AMC采取分立的模式，各家必须掌握好资产重组的节奏和时间。否则，会引起出售的市场价格严重偏离真实价值。
为防止AMC对资产控制权的留恋，对于AMC持有的资产应当限期出售。在出售之前，AMC需要对这些待出售的资产进行必要的包装，以求卖一个好价钱。所谓“包装”主要是进行一些基础性重整工作，如：法律补齐（达到产权清晰）、信用增级（含规定全部或部分追索权、替换条款、第三方信用支持等）、风险层化（高低级证券设计结构）等。
下面扼要叙述几种主要的资产重组方式：
（一）贷款出售
金融机构购买不良贷款的积极性可以从以下两点得到支持：第一，打破国内金融服务市场的既定垄断格局。中小银行常常抱怨大部分市场已经被分割，发展空间狭小，不良贷款出售为其拓展业务提供了机会。国有银行内部，工、农、中、建各有自己的行业优势以及地域优势，也可以通过贷款购买来交叉持股。第二，有助于获得对某一客户的控制权。
除了我国不存在信贷二级市场、大部分贷款没有明确的抵押物这些制约因素外，贷款出售目前遇到的主要障碍可能还是观念性的。金融机构
一齐盯住现实的盈利大户，而不愿冒风险去发掘潜在的客户，这种贷款“跟风”现象一定程度上引起了“惜贷”现象。不良贷款大幅度折价，其潜在投资价值不可忽视。当然，在我国，金融机构对不良贷款也有现实的顾虑。一家处于困境的企业被扶植起来之后，经理人员常常会重新选择主贷款人，这种“企业家道德”问题打击了银行帮扶解困的积极性。所以，有必要从制度上保障银行购买不良贷款的潜在价值的实现。签定银行间协议是途径之一。
还可以从技术上增强不良贷款的吸引力。在出售不良贷款时可以附加“回购条款”，即AMC允许贷款购买人在一定期限内将贷款回售给AMC。贷款出售的计价和管理具有非标准化的特征，购买方很难在短期内对债务人进行准确的信用分析，附加“回购条款”给购买方提供了实地分析债务人的时间。但贷款回购存在较严重的道德风险。收购者可以借此保留那些风险极小、市场价值高于帐面价值的资产，而归还其它资产。同时，收购者在回购期内，可能忽略资产管理，不利于资产的保值。据FDIC统计，美国的RTC通过“卖方选择权”（Put Option）方式售出了约400亿美元的托管资产，但最后有200亿美元资产又售回给RTC。减轻道德风险的办法之一，是在回购期内保留AMC对贷款的监管权。
对大规模、复杂的贷款和不动产组合的竞买者提供卖方融资，也能促进贷款的出售。
（二）债权转股权
债转股原是AMC处置不良资产的诸多手段之一，由于其具有社会震动小、操作简单和见效快的特点，现已被不断拔高，几乎与AMC地位相“平行”。
关于选择债转股企业的标准，政府曾规定了严格的“10项条件”，并给予AMC和银行以较高的自主权。但在脱困的压力下，全社会对债转股的规模和速度有强烈的意向，这实际上陷AMC于两难境地。尽管如此，我们还是认为，债转股的企业应是那些有挽救希望的企业。
债转股后，AMC对企业的参与不是直接的经营管理，主要参与企业的重大决策，包括：对控股企业的高层领导有弹劾权、派出财务人员参与企业的财务管理等。AMC还可以聘请行业管理公司、专业人员代为管理和监控。总之，AMC参与企业管理不是要把企业管死，使企业多
一个“婆婆”，而是要确保债转股后AMC能够对AMC所转化的股权资产实施有效监控，维护AMC股东权益[5]。
但考虑到我国的具体国情，企业可能不愿意让渡监管权；作为国有性质的AMC也没有能力监管企业，或者其派驻企业的监管人员有可能被企业所拉拢而消极监管[6]。因此，比较现实的办法是分解对企业的监管权，即：推动企业股份制改造，通过上市使其股权分散化，AMC也尽可能地转让（可以折价）其持有的股权。一旦社会公众（包括各种所有制企业、居民）持有股权，就可以更好地监督企业。同时，AMC派驻企业的财务人员，可以在法律允许的范围内，披露企业经营状况，增加企业透明度，便于外界监督。
AMC是不可持续经营的，决定了它必须尽早退出。如果企业经营好转，AMC股权出售不外乎两种方式：一是企业购回，二是AMC向公众（企业、居民、外资等）出售。若企业是上市企业，显然就按市场股价出售。为避免集中抛售引起股价下跌，可以分批按计划出售。企业没有上市，就得聘请中介机构评估企业净资产，得出AMC所持股权价值，再行出售。但这必须首先解决国有股、法人股不能流通的问题。如果企业经营未见好转，落到破产清算的境地，AMC只能按照清偿程序获得股东权益。
（三）多样化资产出售方式
为突破人手和能力的限制，AMC需要找到合适的资产销售承包商，代为出售资产。在我国，这个承包商将主要由投资银行、咨询公司、房地产公司等构成。AMC在选定待出售资产后，各承包商公平竞价。承包商在中标后，与AMC签定资产管理合同。承包商还可以继续将合同中的资产划分为若干单项分包给其他企业。利用承包商作为中介，避免了AMC陷入“零售”资产的境地，即节约了时间，又不致于分割资产。美国的RTC在1991―1992年间，先后与91个资产管理承包商（Asset Management Contractors）签署了199份“标准资产管理和清理合同”，转让资产帐面价值达485亿美元。
在合适的承包商稀少的情况下，AMC可以与外部企业合作组建合股公司。美国称之为合股制（Equity Partnership），销售不良资产。合股公司中外部企业以现金投资于合作机构，AMC则以资产组合作为股本投入，并在适当时候给合股公司以融资的权利。资产清理所得的现金收入必须先用于偿还合股公司所欠的债务。偿债之后，AMC和外部企业根据各自的股权对剩余的收入进行再分配。在合股公司中，外部企业将对合股公司的经营管理及资产处置实际控制，AMC的权力限于对其股
份利益的维护。与承包商一样，合股制的优势也在于可以最大限度地依靠外部（私有）企业的专长和效率从不良资产中回收现值。
（四）资产证券化
资产证券化的最初用途是用来盘活流动性差的资产，如住房抵押贷款。而不良资产由于其未来现金流量的不确定性，一般是不能用来证券化的。所以推行不良资产证券化的根本思路就是要稳定不良资产的未来现金流量。最简单的办法是财政部提供担保，但财政的压力又太大。采用高级/低级结构设计证券可作为思路之一。低级证券由财政部认购，必须在高级证券偿还完毕之后才开始偿还，即低级证券承担了贷款资产中的大部分风险。高级证券向社会公众和机构投资者发行，采用转付证券形式，分不同档次、期限，从半年至10年不等，利率也按不同档次计付。高级/低级结构证券凭借部分的财政信用的杠杆作用，保证大量贷款的盘活。思路之二是发展几只资产证券化投资基金。既可以新建，也可以让现有的一些老基金和股票充当支撑证券的造市商角色。投资基金作为一个集团力量，增强了对AMC和债务企业的约束，投资者购买的是基金份额，心理压力也随之减轻。还有，对于吸引外国投资者，投资基金也不失为一个较好的过渡性工具。
为达到“破产隔离”的作用，资产证券化应创立特设载体（SPV），以更好地“专款专用”。但不良资产证券化依靠的主要不是债务企业的未来现金流量，而在相当程度上取决于AMC的整体信用和外部信用增加的强度。AMC又是专门处理债务的金融中介。所以，对于大多数不良资产证券化项目是不需要单设SPV的。没有SPV，就由AMC作为服务机构，定期收取贷款本息，转付给各级证券持有者。AMC定期向投资者提供贷款企业的财务状况及有关重大事项，供投资者参考。
房地产抵押贷款与基础设施贷款，是信贷资产证券化的两个优先领域。此外，应收款证券、汽车贷款租赁应收款证券、公路通行费支持证券、从属贷款证券（CLO，Collateralized LoanObligations）以及“与商品相关的组合结构债券”（Commodity Linked Hybird Debt Structures）都可以试行。
（五）外资参与
转轨国家和新兴市场国家在解决不良资产问题时，无一例外地重视外资的参与。匈牙利在银企债务重组过程中，六大银行均向外资出售了股份。其中匈牙利外贸银行股份的49%、匈牙利储蓄银行股份的20%、布
达佩斯银行股份的60%、匈牙利信用银行股份的89%、塔卡里克银行股份的61%均为外资所购买。
我国国内储蓄丰富，外资参与主要不是为了解决资金不足问题，而是提供债务重组的技术和经验。实践表明，外资对企业家的约束一般强于内资。不过，由于对产权制度和法律制度不健全的担心，外资对收购国有企业并没有多大兴趣。为了激发外资收购AMC不良资产的积极性，目前能做到的一件事是允许国内金融机构对外商收购不良资产提供人民币贷款。外商借人民币，还人民币，不存在汇率风险。
五、AMC的前景
AMC遇到的最大难题是市场环境的缺乏。中国改革进程中，曾移植了大量市场经济国家的做法，最终多数被扭曲。转轨国家10年艰难的经历，也表明制度环境的极端重要性。正如诺斯所说：“只有少数西方经济学家认识到创造市场所必须的制度条件，因为其他人简单地视制度为当然”。（诺斯，1994）。
比之于发达国家，甚至新兴市场国家，我国AMC将遇到下列特有的难点：一是中国的银行和企业基本上是国有的，产权不清，信用观念淡薄，难以用经济的办法来约束。突出的问题是债务企业的管理层难以改变，新投资者与原有系统（部门、行业）的关系也不易处理。二是中国的金融市场不发达，金融创新有限，制约了AMC清理、盘活资产的手段选择；同时市场中介机构不完善，机制不灵活，难以为AMC提供必要优质辅助性服务。三是社会金融投资观念保守，加上经济透明度很低，投资者（不良债权购买者）的信心不足。四是财政的负担能力有限，政府的工作效率也不高。
不解决这些体制性困难，AMC将很难运作下去，极有可能变成另一家政策性银行。[7]现在，企业将AMC看成又一家政策性金融机构，尽可能地将债务推至AMC名下，赖帐不还。当AMC催款或处理企业资产时，又以就业相胁，而这时往往还能获得地方政府的支持，使得AMC的资产清收和处置无法进行，也吓退了不良资产的潜在买主。而AMC也可能从自身利益出发，拖延不良资产处理进度，增加AMC运营成本。当监管者催促时，又为了尽快脱手，而压低价格，或者低价向关系人出售。如此等等，都会使AMC走样，债务重组方案趋于失败。
（一）重在机制转换
指望通过不良资产重组能收回多少现金余额是不现实的，AMC以及债转股的最大期望是花钱买一个新机制。机制不转换，重组产生的“暂时”收益定会流入企业内部人之手。实际上，假若不注重机制转换，仅仅用银行核销或政府支出的办法去清理坏帐，不如使它继续保持在企业和银行的平衡表上，反倒有利于保持对企业和银行的一种“改革”压力。
1994年以来，国企重组的努力集中于减员、减债、减税，在更换管理层、增加新投资和推动创新方面明显不足。结果不仅没有实现“脱困”的目标，还在一定程度上激化了社会矛盾，降低了居民对深化改革的支持度。金融领域的突出事例是主办银行制度试行不理想。重要原因之一在于我国只强调商业银行对国有企业的融资和服务，而没有重视控制权。而日本主银行体制成功的关键点是控制权和监督权上的单一性――主银行在企业经营不善时可对经理进行惩罚的控制、监督机制。所以，机制转换的核心是改变企业的管理权和控制权。尽管这个道理在80年代就广为人知，但一直很难实施。
AMC的出台带来了改变企业控制权的极好机会。AMC主要以市场化的手段来重组企业，控制权就应交由市场来处理，AMC必须确保不良资产投资者有改组债务企业管理层的权力。在重组之前，企业必须提
出一个自我改造计划，AMC审查其可行性。若自我改造计划通不过，或者实施不力，就通过国内或国际范围的招标，对部分国有大中型企业实行资本化，把企业的控制权转移到战略性投资者手中。
普遍的担心是，国有银行在剥离不良资产后，机制仍没有转换，新的不良资产又会源源不断产生。1995年以来，国有银行内控制度建设得到加强，风险管理意识大大提高。但国有产权依然是一元化，使得很多管理制度流于形式，甚至产生了负效应。
AMC的组建对于国有银行的主要意义并不在于降低了金融风险，而在于为深层次的改革提供了前提条件。从银行内部来看，过去，国有银行股份化难以操作，主要受国有银行净资产太小的制约，现在通过AMC将大部分不良资产剥离后，国有银行股份化在技术上已无障碍。战后全球经济发展的一个重要特点是，金融资产的增长远远超过财政收入的增长，这样若再维持国有独资，国有银行的资本充足率将持续处于下降状态。尽管在1998年财政部曾发行2700亿元补充国有银行资本金，随着资产的快速增长，到1998年年底，四家国有银行的资本金率又低于8%。解决国有银行资本金不足问题，只能实行产权多元化。
从银行外部来看，不良资产的剥离，等于给国有银行的资产负债表划了一道明晰责任的界限，外部监管压力（或上级行对下级行）有了实施基础。
（二）社会承受能力
既然是不良资产，其真实价值必然低于帐面价值，而在市场上最终实现的价值又会低于真实价值，如此一来，就会发生巨大的亏空。匈牙利和墨西哥收回资产的余值都不及不良资产帐面价值的10%，即便被认为最成功的美国RTC也没有超过40%。
直接承担亏损的主体有三个：债权人银行、债务企业和财政。四大国有银行呆帐准备金之和（1998年）只有450亿元，利润之和（1998年）不到80亿元，几乎没有冲销呆帐的能力。国有银行损失只能通过重新注资来解决，前述的股份化是主要途径。债务企业则存在社会保障历史欠帐，其在承担损失之前必先解决必要的职工安置和补偿金。
这样，财政不可避免地成为承担损失的最主要主体。美国在处理储贷协会危机过程中，财政也前后投入了1800亿美元。匈牙利政府在1992―1994年期间动用3100亿福林（相当于1993年GDP的9%）。捷克在1991―1994年期间向银行注入558亿捷克克郎资本金（相当于1993年GDP的30%）。但目前中国财政也相当困难，预算中也没有此项安排。我们担心，在财政无力支付亏损的背景下，只能或明或暗地向国有银行转嫁。
若从宏观上来分析，损失是可承受的。四家AMC承接的不良资产总额在12000亿元，假定能够回收25%，则净亏损为9000亿元。总清理费用大约相当于1998年国内生产总值的11.3%，10年内每年支出相当于1998年国内生产总值的1.13%，与新兴市场国家相比较，基本合理。假定财政系统（含中央财政、地方财政、部分政策性银行资金）总共支付6000亿元，也即10年内每年需用财政收入的6.08%，财政支出的
5.57%（按1998年财政收支额推算），也在可承受的范围之内。若考虑到未来10年内中国经济增长率在7%左右，这个损失对国民经济影响并不十分大。
（三）市场机制作用的发挥
AMC的性质、规模和能力，决定了AMC的工作重心不是事毕躬亲地处理逐个债务，而是作为整个债务重组计划的指挥者。怎样尽可能多地调动政府之外的资源，将其投入重组之中，是衡量AMC经营水平的主要指标。
会计师事务所、资产评估机构和资信评级机构是AMC重点依赖的中介机构。但在我国，这些机构尚存在大量的不规范行为，以致其作出的评估结果在投资者心中没有太大的影响力。造成中介机构行为不规范的主要原因是政府的介入过深。中介机构保持绝对“中立”，与各方均无利益关系，这是市场惯例。但在我国则难以行通。长期的计划经济背景，培养了一种公众对公有经济成分的信任，而对私人经济持怀疑态度。由此，一些有政府背景的中介机构更易得到社会的信任。但这类机构往往又实行计划经济的运作模式，缺乏效率，其制定的评级方法与国际惯例相距甚远。如果聘请国际上权威性的评级机构，其收费又太昂贵。比较可行的办法还是先由政府与民间（含外资）合资组建信用评级机构，走“少而精”的发展模式。待市场容量扩大、各方条件成熟后，信用评级机构与政府脱钩。
（四）政府的角色
对于政府支持，不要过分地看重减免税，而要注重政府解决企业和银行在重组中的后顾之忧（如承接企业剥离的非经营性资产和安置分流的富余人员）、给AMC或银行业务经营的便利[8]。我国税率不高，但企业负担沉重，宏观税负达到30%，与发达国家相若，这说明税收不是制约企业发展的瓶颈，税外负担才是根本。减免税减的是“死钱”，而且这样的优惠非常明显。再有，税法具有严肃性，不能随意减免，现在社会各业都在争取减免税，实际上是在破坏税法的尊严，国有银行不应助长这股不正之风。我国金融很虚弱，急需一个健康的财政在关键时刻来援助，另外财政收入下降最终还是依靠银行来解决。
（五）法律的保障
在市场经济中，许多交易的完成是需要一系列法律来保障或实施的。然而，在绝大多数情况下，无须打官司，因为法律的威慑力量已经足够了。即存在“均衡之外”的路径。但在转轨国家，这种隐含的制度不存在。在我国，不仅必要的市场制度残缺，由于执行困难，合同履约率低，现有法律也起不到保护投资者的作用。
债务重组牵涉利益主体众多，他们之间的权力义务的确定也需要以相应的法律为标准。一方面，原有的法律需要修改。如《公司法》的第137条规定，“公司发行新股，必须具备下列条件：……（二）公司在最近三年内连续三年盈利，并可向股东支付股利；……（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。”这样一来，即使债转股后企业立即盈利，AMC转让股权也只能在3年后开始。又如现行法律严格界定了机构投资者的准入资格：1993年颁布的《企业债券管理条例》第20条规定，“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资”；1995年10月生效的《保险法》明确规定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款。而债务重组所发生的巨额损失必须借助于证券将其损失分散化，仅靠个人投资者托起规模巨大的重组证券化市场是不现实的，必须依赖于机构投资者的参与。如此等等，需要及早修改法律，以便快速培养投资者对债务重组的信心。
另一方面，需根据债务重组的特别要求，制定新法。要推行证券化，就应在破产法中承认债权人不仅对诸如不动产、机器等资产拥有合法权益，而且对企业的现金流也拥有合法权益。1997年6月，泰国通过了证券化法，确立了关于SPV的指导原则；并允许发起人作为债权收集代理人不需通知债务人，而SPV的业务也不被视为财务或信贷业务，SPV可收取超过15%的利息；抵押担保资产免收资产转移费。国内也有制定
《资产管理公司特别法》、成立特别法庭的建议，目前还没有采纳的可能。当前需要加速完成的一项工作，是对现有的经济法规进行“过滤”，找出AMC运行究竟与哪些法规条款相冲突。
综上所述，国有企业陷入融资困境，促使不良资产的处理走向了政策前台。在目前中国现有的约束条件下，AMC是处理不良资产的各种方案中较优的一种。AMC的意义不仅仅是处置不良资产，更重要的是促进银企机制的转换与信用观念的重建以及投资银行人才的培养。由于市场环境和人文环境的不规范，我国AMC的表现可能与国际上存在较大的差距。AMC成功的关键是要逐步打破现有的制度约束，建立一套既能激励企业、政府、银行和AMC四方又能防范道德风险的机制，在纳税人与储蓄者为处理不良资产付出巨大成本之时，实质性推进我国经济市场化改革的进程。
[作者简介]：朱民，黄金老，中国银行国际金融研究所
[注释]:
[1]这种担心并非多余。1994年组建政策性银行时，一部分人员来自国家机关，另一部分来自各大银行。由于国有银行比国家机关低半级，就发生了在政策性银行内部后者级别普遍低于前者的现象。仅就办理银行业务来讲，后者会比前者熟悉。这种安排对后来的政策性银行的经营是有影响的。
[2]为了证明自己的工作绩效，AMC可能对能够盘活的不良资产更感兴趣，而这是与其性质职责相违背的。所以，如何剥离不良资产在AMC成立之后，需要事先约定：AMC对国有银行划转过来的不良资产没有选择权，但将来评估不良资产价格时AMC有议定权。这样既可以防止AMC性质蜕变，又可以通过比较不良资产的评估价值与实际变现价值来表明AMC的工作绩效。
[3]这种感觉直接成为后来政府推动优良债权转股权的理由。国内对债转股的讨论，从来指的都是银行不良债权转股权。国有银行能够维持运转主要依赖不多的优良债权，一旦优良债权转成股权，很多国有银行要不进一步调整帐目，当年的利润就会成为负数。而政府最终能够说服国有银行，显然采取了短缺经济下常见的“搭售”行为。
[4]一种简便的评估方法是按行业定价，朝阳行业定价高一些，淘汰行业则价格定得低一些。同一行业内部，则以期限来区别定价，不良贷款形成的时间越早，折扣率越低。
[5]在维护AMC股东权益方面，更直接的规定是事先约定债转股企业必须以税后利润的一定比例（如50%―70%）发放现金红利。在AMC股东权益受到严重限制的债转股企业中，还可事先约定对于债转股形成的股权，允许在企业清算破产时AMC较其它股东优先受偿。
[6]AMC也是一家财政色彩很浓的公司，国有股、法人股的软约束问题，它是不可能避免的。
[7]1994年创设政策性银行时，将其定性为非盈利性质的金融机构。结果，政策性银行被普遍地理解为“第二财政”。必须承认三家政策性银行
运行不到5年就积累了3000亿元的不良资产，是与当初这种不正确的定性有关。
[8]有些税收减免是必须的。例如，某家企业债转股后，当年就不用支付利息了，这意味着该企业的当年利润增加了（或亏损减少了）同等数额，对于这部分纯粹由债务重组产生的利润，当然不应该征税。 参考文献
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书店和上海人民出版社。 来源：中国民商法律网