编者语目前，交易所债券市场在规模上远远落后于银行间债券市场，亟须政策破题。为此作者剖析了交易所债券市场存在的主要问题，作者建议应完善相关法律法规、取消或简化行政审批、加快产品创新、扩大开放并建立以市场化为主导的风险化解机制。
文/张学政（北京大学光华管理学院）；黄立军（长安国际信托股份有限公司）；夏晨（中国证监会公众债券监管部）
经过20多年的发展，交易所债券市场已成为我国多层次资本市场和直接融资体系不可或缺的组成部分。党的十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，在顶层设计上为交易所债券市场加快发展提供了巨大空间。但目前，交易所债券市场在规模上远远落后于银行间债券市场，亟须政策破题。
交易所债券市场发展现状
交易所债券市场是依托上海、深圳证券交易所和中国金融期货交易所的交易系统，以及中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”）的清算系统，以金融机构和个人为交易主体的场内市场。1990年左右，上海、深圳证券交易所陆续设立，交易所债券市场逐步形成并不断发展壮大。2004年“国九条”颁布至2014年新“国九条”颁布的十年间，交易所债券市场快速发展，交易规模从4700亿元增长至8.35万亿元，增长了16倍；筹资额从400亿元增长至4000亿元左右，增长了近9倍；市场存量从4000亿元增长至2万亿元左右，增长了近4倍。截至2013年底，从发行额看，交易所债券市场筹资额3954.94亿元，本金兑付额759.46亿元，净筹资额3195.48亿元；从交易额看，现券交易额1.71万亿元，回购交易额66.10万亿元，国债期货交易额3063.89亿元；从托管面值看，中证登托管额为1.95万亿元；从主要券种持有主体看，保险公司、商业银行、证券公司在交易所市场的持债规模分别为2009.91亿元、324.45亿元、808.83亿元；从托管品种看，国债、公司债、企业债占据主导地位，中小企业私募债规模较小；从评级上看，绝大部分交易所债券为AA级以上；从发行主体上看，共有361家上市公司发行公司债券，占A股上市公司比重仅为14%左右。
目前，中国债券市场已经形成了银行间、交易所、商业银行柜台三个子市场，2013年发行企业债券融资1.81万亿元，远超股票市场0.22亿元的融资规模，成为企业直接融资的主要渠道。从全国债券市场大格局看，交易所债券市场呈现了一些不均衡的发展特征：一是交易所市场自身发展不均衡。2013年，上交所现券成交额、回购成交额分别为1.53万亿元、61.05万亿元，而深交所现券成交额、回购成交额分别为0.21万亿元、5.05万亿元，深交所债券规模与上交所债券规模存在明显差距。二是交易所债券市场与银行间债券市场发展不均衡，银行间市场成为全国债券市场的主要市场。2013年银行间债券市场筹资额8.43万亿元，是交易所债券市场筹资额的21倍多；交易额（包括现券交易和回购交易）41.62万亿元，是交易所债券市场的24倍多，市场存量为27.71万亿元，是交易所的14倍左右。三是直接融资和间接融资的不均衡。2013年底，全社会融资规模为17.32万亿元，以交易所和银行间市场发行的企业债券和股票为代表的直接融资规模占比仅为12%，而以银行贷款为代表的间接融资规模占比为88%，后者是前者的7倍多。
交易所债券市场存在的主要问题
法律法规存在缺陷。《证券法》、《人民银行法》、《企业债券管理条例》规定了证监会、人民银行、发改委对债券市场的监管职责，实践中将公司信用类债券划分为公司债、非金融企业债务融资工具、企业债，但这三个债券品种在金融属性、发行交易方式上完全相通。对同一债券产品由多个法律进行规制，导致准入条件、监管标准、投资主体不统一，进而不可避免出现监管套利。此外，交易所债券市场与银行间市场不能有效联通，导致同时在两个市场挂牌的同一债券品种显示出不同的债券价格和风险属性，不利于形成统一的市场收益率曲线，不利于推进利率市场化，也不利于发展衍生品市场。行政审批过严过宽。目前除中小企业私募债外，公司债券、资产证券化等其他交易所债券品种均需行政审批，且发行上市条件较严，这无疑拉长了债券发行上市时间，影响了市场主体的创新积极性，阻碍了交易所债券市场的发展壮大。发行主体上，除证监会已经受理IPO的拟上市公司外，大量处于辅导期的拟上市公司还不能发行公司债券融资，数千家三板、区域性股权市场的挂牌企业也不能发行公司债券融资，房地产企业进行资产证券化也受到限制。
市场化约束机制没有发挥作用。我国资本市场处于新兴加转轨的发展阶段，市场基础发育不充分，政府信用、银行信用和公司信用界限不清，以行政救助、政府背书、央行贷款、银行贷款化解市场风险成为常态，投资者存在“债券市场无违约”的错误预期，导致迄今为止没有形成以市场化为主导的风险化解机制。
投资者保护不充分。我国没有专门的证券投资者保护立法，现行《证券法》也无证券投资者保护专章，目前较高层级的法规依据是2013年国务院出台的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》和2004年财政部、人民银行、银监会、证监会、保监会制定的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，但均未上升到国家立法的层面。我国虽然建立了证券投资者保护基金制度，但近年来没有把交易所债券市场投资者纳入保护范围。
政策建议
完善法律法规。建议修改《证券法》、《公司债券发行试点办法》、《中小企业私募债券业务试点办法》等法律规则，体现简政放权、放松管制、市场发挥决定性作用、宽进严管的监管思路。在发行机制方面，增强公司债券发行方案的灵活性，减少发行条件，降低发行门槛，简化发行流程，允许自主调整发行规模、期限、询价期间，取消或调整公司债券目前“首期发行数量应当不少于总发行数量的50%”的规定，将中小企业私募债备案有效期从6个月延长至1年。进行资产证券化专门立法或推动出台司法解释，明确资产证券化的信托法律关系，实现真实销售和破产隔离，建立资产抵质押和债权变更登记通知的批量处理机制，放松房地产企业发起资产证券化的限制等。
取消或简化行政审批。在流动性趋紧的环境下，货币市场基金和短期理财产品爆发式增长，市场主体对短期债券品种具有巨大的配置需求。建议借鉴中小企业私募债的有效做法，取消对1年期以下公司债的行政审批，仅向交易所事后备案即可。1年期以上的公司债券也可由证监会审批改为向交易所事前备案过渡。放松对公司债券发行主体的要求，如放开更多拟上市企业和“新三板”、区域性股权市场挂牌企业的发债要求，甚至放开至所有公司制法人。取消中小企业发行人成立满两年的限制。简化债券上市业务流程，推广上交所优化债券上市流程的“一站式”服务模式。适度放宽可转债发行条件，简化审核程序，引入非公开发行方式。
加快产品创新。积极落实国务院扩大信贷资产证券化试点精神，大力推进资产证券化产品在交易所上市。对于银行间市场推出的信用风险缓释工具，监管机构并不认可其资本计量，风险不能出表，资本无法释放，与银行间市场相比，交易所市场在资产证券化的透明度方面具有天然优势，可根据投资者需求，研究开发能够实现资本减计的交易所信贷资产证券化产品，或类似CDS的产品，或发展减记债、永续债、强制转换债等新品种，以缓解商业银行的资本约束。此外，还可以抓住我国城镇化的历史机遇，探索发展市政债，大力发展可交换债，盘活国有股权存量。推动证券公司等金融机构次级债券在交易所上市交易，发展交易所高收益债券市场，与银行间央票、中票市场差异化竞争。借鉴成熟市场做法，扩大国债预发行试点，将国债预发行品种扩大至全部关键期限国债。加快利率类和信用类衍生产品创新，扩大国债期货品种。在交易所市场集中交易基础上，适应债券交易非标化、差异化需求，逐步建立做市商制度。
扩大对内对外开放。对内开放方面，引入多元化投资主体，允许商业银行到交易所债券市场承销公司债券，积极稳妥推动社保基金、住房公积金投资交易所债券市场，引入货币经纪公司提供交易债券交易服务，允许政策性银行在交易所市场自主发行政策性金融债，推动公司债券、可转债、中小企业私募债到银行间市场挂牌交易。对外开放方面，将沪港通的交易标的覆盖至交易所债券市场。在QFII和RQFII框架下，吸引更多的境外机构投资交易所债券市场。鼓励境外在债券市场具有全球领先优势的金融机构在境内设立全资或合资的单一牌照证券公司，优先考虑港澳台金融机构在大陆先行先试，专门从事交易所债券市场一级、二级市场业务。允许符合条件的境外公司在交易所市场发行人民币债券。
建立以市场化为主导的风险化解机制。总体原则是：遵循市场化、法治化的原则，厘清政府和市场的边界，让市场主体按照法律规定和债券契约处理利益诉求，政府做好风险监测，做到风险可测、可控、可承受，确保风险不外溢，守住不发生系统性、区域性风险的底线。
强化投资者利益保护。推动出台专门的证券投资者保护立法，或借修改《证券法》契机，设立证券投资者保护专章。当前，要贯彻落实《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，认真做好投资者适当性管理，确保把“合适的产品卖给适当的人”。鼓励机构投资者和真正具有风险承受能力的个人投资者直接投资债券，引导普通个人投资者通过证券投资基金、私募等专业机构间接投资交易所债券市场。加强监管执法，完善交易所债券市场风险防控机制，提高配售环节的透明度，防范交易所债券市场利益输送行为，严厉打击交易所债券市场存在的虚假陈述、市场操纵、内幕交易等违法行为。（完）
文章来源：《中国金融》2014年第13期（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：黄杨
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编者语目前，交易所债券市场在规模上远远落后于银行间债券市场，亟须政策破题。为此作者剖析了交易所债券市场存在的主要问题，作者建议应完善相关法律法规、取消或简化行政审批、加快产品创新、扩大开放并建立以市场化为主导的风险化解机制。
文/张学政（北京大学光华管理学院）；黄立军（长安国际信托股份有限公司）；夏晨（中国证监会公众债券监管部）
经过20多年的发展，交易所债券市场已成为我国多层次资本市场和直接融资体系不可或缺的组成部分。党的十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，在顶层设计上为交易所债券市场加快发展提供了巨大空间。但目前，交易所债券市场在规模上远远落后于银行间债券市场，亟须政策破题。
交易所债券市场发展现状
交易所债券市场是依托上海、深圳证券交易所和中国金融期货交易所的交易系统，以及中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”）的清算系统，以金融机构和个人为交易主体的场内市场。1990年左右，上海、深圳证券交易所陆续设立，交易所债券市场逐步形成并不断发展壮大。2004年“国九条”颁布至2014年新“国九条”颁布的十年间，交易所债券市场快速发展，交易规模从4700亿元增长至8.35万亿元，增长了16倍；筹资额从400亿元增长至4000亿元左右，增长了近9倍；市场存量从4000亿元增长至2万亿元左右，增长了近4倍。截至2013年底，从发行额看，交易所债券市场筹资额3954.94亿元，本金兑付额759.46亿元，净筹资额3195.48亿元；从交易额看，现券交易额1.71万亿元，回购交易额66.10万亿元，国债期货交易额3063.89亿元；从托管面值看，中证登托管额为1.95万亿元；从主要券种持有主体看，保险公司、商业银行、证券公司在交易所市场的持债规模分别为2009.91亿元、324.45亿元、808.83亿元；从托管品种看，国债、公司债、企业债占据主导地位，中小企业私募债规模较小；从评级上看，绝大部分交易所债券为AA级以上；从发行主体上看，共有361家上市公司发行公司债券，占A股上市公司比重仅为14%左右。
目前，中国债券市场已经形成了银行间、交易所、商业银行柜台三个子市场，2013年发行企业债券融资1.81万亿元，远超股票市场0.22亿元的融资规模，成为企业直接融资的主要渠道。从全国债券市场大格局看，交易所债券市场呈现了一些不均衡的发展特征：一是交易所市场自身发展不均衡。2013年，上交所现券成交额、回购成交额分别为1.53万亿元、61.05万亿元，而深交所现券成交额、回购成交额分别为0.21万亿元、5.05万亿元，深交所债券规模与上交所债券规模存在明显差距。二是交易所债券市场与银行间债券市场发展不均衡，银行间市场成为全国债券市场的主要市场。2013年银行间债券市场筹资额8.43万亿元，是交易所债券市场筹资额的21倍多；交易额（包括现券交易和回购交易）41.62万亿元，是交易所债券市场的24倍多，市场存量为27.71万亿元，是交易所的14倍左右。三是直接融资和间接融资的不均衡。2013年底，全社会融资规模为17.32万亿元，以交易所和银行间市场发行的企业债券和股票为代表的直接融资规模占比仅为12%，而以银行贷款为代表的间接融资规模占比为88%，后者是前者的7倍多。
交易所债券市场存在的主要问题
法律法规存在缺陷。《证券法》、《人民银行法》、《企业债券管理条例》规定了证监会、人民银行、发改委对债券市场的监管职责，实践中将公司信用类债券划分为公司债、非金融企业债务融资工具、企业债，但这三个债券品种在金融属性、发行交易方式上完全相通。对同一债券产品由多个法律进行规制，导致准入条件、监管标准、投资主体不统一，进而不可避免出现监管套利。此外，交易所债券市场与银行间市场不能有效联通，导致同时在两个市场挂牌的同一债券品种显示出不同的债券价格和风险属性，不利于形成统一的市场收益率曲线，不利于推进利率市场化，也不利于发展衍生品市场。行政审批过严过宽。目前除中小企业私募债外，公司债券、资产证券化等其他交易所债券品种均需行政审批，且发行上市条件较严，这无疑拉长了债券发行上市时间，影响了市场主体的创新积极性，阻碍了交易所债券市场的发展壮大。发行主体上，除证监会已经受理IPO的拟上市公司外，大量处于辅导期的拟上市公司还不能发行公司债券融资，数千家三板、区域性股权市场的挂牌企业也不能发行公司债券融资，房地产企业进行资产证券化也受到限制。
市场化约束机制没有发挥作用。我国资本市场处于新兴加转轨的发展阶段，市场基础发育不充分，政府信用、银行信用和公司信用界限不清，以行政救助、政府背书、央行贷款、银行贷款化解市场风险成为常态，投资者存在“债券市场无违约”的错误预期，导致迄今为止没有形成以市场化为主导的风险化解机制。
投资者保护不充分。我国没有专门的证券投资者保护立法，现行《证券法》也无证券投资者保护专章，目前较高层级的法规依据是2013年国务院出台的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》和2004年财政部、人民银行、银监会、证监会、保监会制定的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，但均未上升到国家立法的层面。我国虽然建立了证券投资者保护基金制度，但近年来没有把交易所债券市场投资者纳入保护范围。
政策建议
完善法律法规。建议修改《证券法》、《公司债券发行试点办法》、《中小企业私募债券业务试点办法》等法律规则，体现简政放权、放松管制、市场发挥决定性作用、宽进严管的监管思路。在发行机制方面，增强公司债券发行方案的灵活性，减少发行条件，降低发行门槛，简化发行流程，允许自主调整发行规模、期限、询价期间，取消或调整公司债券目前“首期发行数量应当不少于总发行数量的50%”的规定，将中小企业私募债备案有效期从6个月延长至1年。进行资产证券化专门立法或推动出台司法解释，明确资产证券化的信托法律关系，实现真实销售和破产隔离，建立资产抵质押和债权变更登记通知的批量处理机制，放松房地产企业发起资产证券化的限制等。
取消或简化行政审批。在流动性趋紧的环境下，货币市场基金和短期理财产品爆发式增长，市场主体对短期债券品种具有巨大的配置需求。建议借鉴中小企业私募债的有效做法，取消对1年期以下公司债的行政审批，仅向交易所事后备案即可。1年期以上的公司债券也可由证监会审批改为向交易所事前备案过渡。放松对公司债券发行主体的要求，如放开更多拟上市企业和“新三板”、区域性股权市场挂牌企业的发债要求，甚至放开至所有公司制法人。取消中小企业发行人成立满两年的限制。简化债券上市业务流程，推广上交所优化债券上市流程的“一站式”服务模式。适度放宽可转债发行条件，简化审核程序，引入非公开发行方式。
加快产品创新。积极落实国务院扩大信贷资产证券化试点精神，大力推进资产证券化产品在交易所上市。对于银行间市场推出的信用风险缓释工具，监管机构并不认可其资本计量，风险不能出表，资本无法释放，与银行间市场相比，交易所市场在资产证券化的透明度方面具有天然优势，可根据投资者需求，研究开发能够实现资本减计的交易所信贷资产证券化产品，或类似CDS的产品，或发展减记债、永续债、强制转换债等新品种，以缓解商业银行的资本约束。此外，还可以抓住我国城镇化的历史机遇，探索发展市政债，大力发展可交换债，盘活国有股权存量。推动证券公司等金融机构次级债券在交易所上市交易，发展交易所高收益债券市场，与银行间央票、中票市场差异化竞争。借鉴成熟市场做法，扩大国债预发行试点，将国债预发行品种扩大至全部关键期限国债。加快利率类和信用类衍生产品创新，扩大国债期货品种。在交易所市场集中交易基础上，适应债券交易非标化、差异化需求，逐步建立做市商制度。
扩大对内对外开放。对内开放方面，引入多元化投资主体，允许商业银行到交易所债券市场承销公司债券，积极稳妥推动社保基金、住房公积金投资交易所债券市场，引入货币经纪公司提供交易债券交易服务，允许政策性银行在交易所市场自主发行政策性金融债，推动公司债券、可转债、中小企业私募债到银行间市场挂牌交易。对外开放方面，将沪港通的交易标的覆盖至交易所债券市场。在QFII和RQFII框架下，吸引更多的境外机构投资交易所债券市场。鼓励境外在债券市场具有全球领先优势的金融机构在境内设立全资或合资的单一牌照证券公司，优先考虑港澳台金融机构在大陆先行先试，专门从事交易所债券市场一级、二级市场业务。允许符合条件的境外公司在交易所市场发行人民币债券。
建立以市场化为主导的风险化解机制。总体原则是：遵循市场化、法治化的原则，厘清政府和市场的边界，让市场主体按照法律规定和债券契约处理利益诉求，政府做好风险监测，做到风险可测、可控、可承受，确保风险不外溢，守住不发生系统性、区域性风险的底线。
强化投资者利益保护。推动出台专门的证券投资者保护立法，或借修改《证券法》契机，设立证券投资者保护专章。当前，要贯彻落实《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，认真做好投资者适当性管理，确保把“合适的产品卖给适当的人”。鼓励机构投资者和真正具有风险承受能力的个人投资者直接投资债券，引导普通个人投资者通过证券投资基金、私募等专业机构间接投资交易所债券市场。加强监管执法，完善交易所债券市场风险防控机制，提高配售环节的透明度，防范交易所债券市场利益输送行为，严厉打击交易所债券市场存在的虚假陈述、市场操纵、内幕交易等违法行为。（完）
文章来源：《中国金融》2014年第13期（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：黄杨
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