中小企业融资政策、政策工具及政策效果（现状与案例）
——债券融资工具
我国中小企业融资难 我国中小企业融资难的原因：
第一，银企之间的信息不对称是造成我国中小企业融资资信用缺失的主要原因，中小企业融资信用的缺失使得金融机构曰益减少向中小企业的融资信贷。
信息不对称会引致道德风险；由于对单个企业的信息进行判断的成本太高，金融机构一般更倾向于对一个企业群体的信息进行判断，对信息不对称严重的企业群体，金融机构发放的贷款意愿降低，对该企业群体实行信贷配给，使企业的贷款需求不能得到或只能部分得到满足。
第二，正规部门利率过低，政府干预信贷分配，许多中小企业被排斥在正规渠道之外，而民间借贷资金成本畸高，进一步加剧了中小企业的财务困难 中小企业在我国国民经济发展中的重要作用
一是创造就业机会，维护社会稳定；二是经济增长的重要推动力；三是技术创新的重要因素；四是产品出口的重要力量；五是发展农村经济的重要财源 融资在中小企业发展中的作用 资金在现代经济的企业活动中具有
推力作用: 中小企业会有很多的扩张，需要大量的资金; 资金知名度高的企业也比较容易争
取到贷款
聚合作用
导向作用：其价值取向对其产业的指引作用
核算作用：企业资金来源的经济性；每百元资金成本的盈利能力，反映和对比资金效益；
每百元销售需要多少资金成本，以反映和对比经济效益；评价投资项目的可行性
我国中小企业融资状况
我国中小企业内源融资不足，在外源融资中商业银行贷款占绝大部分比重。但由于银行⋯般要根据企业的实力、信用、担保来提供贷款，这又限制了这一渠道，使得我国中小企业在取得银行贷款方面处于不利地位 政策效果
政府所提出的解决中小企业融资难的对策，包括容忍较高的不良贷款比例，增加对中小企业尤其是微型企业的贷款等等，依然是治标不治本
中小企业饱受融资难之苦，阻碍了其在经济发展中发挥更大作用，因此应该想方设法缓解中小企业融资难问题 内源融资和外援融资
在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，二是外源融资。 内源融资：指公司经营结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成，是指企业内部不断将自己的储蓄（包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程
外源融资：指吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式
外源融资分方式包括：银行贷款、发行股票、企业债券等，此外，企业之间的商业信用、融资租赁在一定意义上说也属于外源融资的范围。
总体来说外源融资的方式就主要归为两类，包括：直接融资和间接融资两种 中小企业外源融资环境的挑战
1. 商业银行提供贷款的条件不完全适应中小企业现实情况。目前，中小企业证券
市场还不完善，进入融资的企业屈指可数，并没有完全实现其融资的功能。对于海外上市和借壳上市，存在许多不可预计的风险。证券、股票市场的准入资格不是大多数企业可做到的，中小企业从这里获得的资金的机会很小。况且2006年lO 月，银监会发布《商业银行小企业授信工作尽职指引》，成为中小企业贷款的金融基础。随着资本市场的发展，大型企业、集团客户融资会逐渐转向资本市场，小企业往往选择商业银行贷款。 2. 民间融资缺乏相关法规约束。民间融资金额逐年增加，可减轻中小企业对银行的信
贷压力，转移与分散银行的信贷风险。但民间借贷机构没有在正规渠道登记注册容易出现风险，缺乏与国家产业调控相呼应的政策指导，民间融资因其信息滞后及一些行业高利润的诱惑，极易导致民间资金流入受限制行业，在一定程度上削弱了宏观调控的效果，不利于当地产业结构和信贷结构的调整。
3. 中介融资机构体系不完善。我国目前设立的中小企业担保机构虽有2000多家，累
债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。
好处：
1. 可以筹集到更多的资金。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响，如美国的股份公司从20世纪80年代中期开始，就已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票。
2. 不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力；如果采取发行普通股的方式进行融资，可能会造成交易费用较高，而且新发行的股票会削弱原有股东对公司的控制能力，分散银行的控制权，降低杠杆作用。对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管
理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。 债券融资现状
企业公开发行企业债券应符合下列条件：
1. 股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型
企业的净资产不低于人民币6000万元；
2. 累计债券余额不超过企业净资产(不包括少数股东权益) 的40%； 3. 最近三年可分配利润(净利润) 足以支付企业债券一年的利息；
4. 筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用
于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权(股权) 的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；
5. 债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平； 6. 已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态； 7. 最近三年没有重大违法违规行为。
（中小企业短期融资券试点
“浙元一期”开辟了中小企业贷款资产证券化的先河）
中小企业集合债券 含义
是指通过牵头人组织, 以多个中小企业所构成的集合为发债主体, 发行企业各自确
还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商, 由担保机构担保, 评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与, 并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。这种“捆绑发债”的方式, 打破了只有大企业才能发债的惯例, 开创了中小企业新的融资模式。
中小企业集合债券源于美国的次贷危机引起了全球范围的金融危机，随着这一危机的到来，中国很多中小企业准备不足，导致破产、倒闭，而引起这种现象的原因主要是中小企业的融资难问题。中国采取了很多应对措施对中小企业进行保护和提振，发行中小企业集合债券便是措施之一
特点
1. 统一组织
中小企业集合债券一般由某个政府部门作为牵头人，在债券的发行工作中，负责统一组织
协调。
2. 统一冠名
中小企业集合债券使用统一的债券名称，形成总的发行规模，而不以单一发行企业为债券冠名。
3. 统一担保
中小企业集合债券将由资质卓越的第三方为债券提供统一担保，从而实现债券信用增级，提高债券的市场认可度。
4. 分别负债、集合发行
中小企业集合债券由多家中小企业构成的联合发行人作为债券发行主体，各发行企业作为
独立负债主体，在各自的发行额度内承担按期还本付息的义务，并按照相应比例承担发行费用。
发行可行性
（一）降低了债券的发行条件
中小企业在生产经营过程中的诸多劣势，也会导致中小企业发行债券具有一定难度。即便单个中小企
业发行了债券，也要面临发行规模小造成的难题，如市场吸引力较小、单位债券成本较高、很少有中介机构愿意为小规模债券发行服务等。中小企业集群的发展解决了上述难题。由于集合债券的发行主体是多个中小企业的集合体，能联合起来达到一定的发行规模，能产生外部规模经济，对单个企业的要求相对下降，能让更多符合条件的中小企业参与到这一融资方式中来。
（二）降低了债券的融资成本
首先，提高债券的信用等级可降低其发行成本。中小企业集群的竞争优势为集群内企业提
供了良好的发展环境和机制，因此担保机构愿意为其提供担保。通过担保使集合债券的信用等级高于各中小企业单独发行债券的信用等级3，从而使单个企业本应承担的较高融资成本下降。其次，与发行规模相同的一般企业债券相比，集合债券发行过程中的各种费用分摊到单个企业后变得相对较低。最后，在中小企业集群内部，各个企业之间交流频繁，信息传播渠道通畅并且流动较快，降低了信息不对称程度，使投资者、评级机构、担保机构和发行机构等相关机构降低了信息收集费用。
（三）降低了债券的违约风险
首先，中小企业集群为中小企业带来的竞争优势和发展前景使其有能力履行债务；其次，
如果一家企业发生债券违约行为，此信息会在集群内各企业之间迅速传播，使其信用降低，降低其生存空间，因此中小企业集合债券的违约概率应当是相当小的；再次，集合债券由集群内多家企业集体发行，这些企业同时发生违约行为的概率相当小，投资者收益能得到基本保障；最后，集合债券的风险在整体上表现为中小企业集群的风险，而集群有其自身的发展规律，相对于集群内单个企业来说其风险具有一定的可预测性，从整体上降低了集合债券的违约风险。
中小企业集合债券对融资效率的影响
（一）融资机制的规范度
融资机制的规范度体现了资本市场的成熟度，机制规范的资本市场风险小，融资效率也就
高。可从企业与金融机构的关系、信息的公开化程度、所有制歧视程度等方面考察发行集合债券时融资机制的规范度。企业与金融机构的关系：在政策的倾斜下，由于集合债券本身具有种种优势，能调动金融机构为中小企业提供融资服务的积极性。
比如07深中小债和07京中小债的担保或再担保工作都由国家开发银行进行。信息的公开化程度：由于中小企业集群的存在，各企业交流频繁，信息透明度较高。所有制歧视程度：由于中小企业大多是非国有制企业，一般不存在所有制歧视。因此中小企业发行集合债券时融资机制的规范度较高，融资效率也就比较高。
（二）融资主体自由度
融资主体自由度指融资主体不受外界约束的程度，约束越小，自由度越大，融资效率也越高。融资主体自由度由高到低排列为内部融资大于上市融资大于债权融资。发行债券使得融资主体自由度较低。
中小企业集合债券与一般债券相比，存在以下情况使融资主体自由度进一步下降。由于集合债券统一评级、统一担保和统一发行，中小企业须协调一致，按相同步骤发行集合债券，不能根据实际情况选择合适的发行程序，因此受约束程度进一步加大。从这方面来说集合债券融资效率很低。
（三）资金利用率
资金利用率与融资效率成正比。资金利用率可从两方面考察。一是资金的到位率。中小企
业集合债券的信用等级经过信用增级要高于一般企业债券，能吸引更多投资者，降低了债券认购不足的风险。二是资金的投向。由于中小企业对资金的渴求，获得的资金会很快被利用。而发行债券有固定的募集金额，不会产生超额认购而导致资金闲置。从这方面来说集合债券融资效率比一般企业债券高。
（四）资金清偿力
资金清偿力是指融资主体对筹集资金的到期偿还能力，资金清偿力越高，融资效率越高。上市融资一般不存在偿还资金的问题，融资效率较高。中小企业在发行一般企业债券时受自身劣势的制约，清偿能力有限，融资效率较低。但根据第二部分第三点的论述，中小企业集合债券的违约风险是较低的，有足够的清偿能力。从而，集合债券融资效率比一般企业债券要高。
根据上面的分析，中小企业发行集合债券时只是对融资主体自由度具有反作用，从而对融资效率的提高产生了负面影响。但从总体上看，集合债券对中小企业的融资效率的提高应当具有显著的推动作用。
中小企业集合债
一、 中小企业集合债券的基本概念
中小企业集合债券是通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。
中小企业集合债券发行旨在促进优质中小企业的直接融资，有效降低企业融资成本；同时可以提高参与企业的知名度，推动中小企业的发展。发行中小企业集合债券是解决中小企业融资难的重大创新，是企业债券发行的创新，也是担保公司的业务创新。这种“捆绑发债”的方式，打破了只有大企业才能发债的惯例，开创了中小企业新的融资模式。它的发行对扶持中小企业发展具有重要意义，对发展多层次资本市场具有积极意义。
《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号文）改变了企业债券发行程序，将企业债券发行程序由先核定规模、后核准发行两个环节简化为直接核准发行一个环节。从而推动企业债券市场化发展，扩大企业债券的发行规模。 二、 中小企业集合债券与其他融资工具比较
表2：中小企业集合债券与银行贷款比较
三、 中小企业集合债券的优势 （一）拓展中小企业直接融资渠道。集合债券的发行可以为一批有发展潜力的中小民营企业提供融资机会，拓展新的融资渠道。
（二）改善企业的财务结构。利用财务杠杆的原理进行债务融资可以提高净资产收益率，使股东利益最大化；债务融资的债权人不具备管理权和投票选举权，发行债券不会影响公司的所有权结构和日常经营管理。 （三）融资成本低。企业债券发行利率低于同期限商业银行贷款利率，节约了企业财务成本，债券利息可在税前支付计入成本。以2007年企业债券利率与银行贷款利率相比较，5年期企业债券的发行利率在5.3%~5.7%之间，10年期企业债券的发行利率为4.05%~6.48%。从银行贷款利息来看，2007年12月21日，央行上调存贷款基准利率，5年期长期贷款基准利率为7.74%，10年期长期贷款基准利率为7.83%。如考虑企业债券的发行手续费及审计、评级、律师等费用，企业债券的融资成本要低于同期贷款利率。
（四）有利于企业规范运作，树立良好的信用形象。企业债券发行上市后，企业需要按规定定期披露信息，被广大机构投资者关注，这有利于企业规范运作，提高自身管理水平，并可在资本市场上树立良好的信用形象，为企业持续融资打下信用基础。
（五）为健全国家和地方融资体系提供新思路。逐步改变以大企业为发债主体的状况，在过渡阶段，中小企业打包发债是一个比较理想的解决方案。 四、 最近发行的中小企业集合债券分析
2007年国家叫停了银行机构为中小企业发行集合债担保的做法后，“2009年大连市中小企业集合债”、“2010年武汉市中小企业集合债”以及“2010年中关村高新技术中小企业集合债”在担保方式上作出了调整，成功发行。 （一） 债券基本信息
通过对最近发行的三只中小债的分析，可以发现除了国家对债券发行的基本要求之外，目前发行的中小债还有以下几个特征：
1、 发行主体所在行业涉及广泛，覆盖冶金、化工、机械、投资、医药、建筑、通讯、生物、电力等行业。反映出政策对中小企业支持的行业偏向性不强。
2、 大部分发行主体的总`资产和净资产都在一亿以上，在基本要求的基础上有一定的提高（发债要求有限责任公司净资产6000万以上，股份有限公司净资产3000万以上）。
3、 发行主体的评级在BB+到A+之间，对发行主体的资产规模、资本结构和盈利能力都有一定的要求。
4、 债券担保方面，采用大型国有资产管理公司参与担保，部分还采取了再担保措施，对担保公司的级别要求也较高。
5、 融资规模普遍偏小，但发行人资产总和都达到了30亿以上，表示出于提升偿债能力考虑，对发行人的资产有一定的要求。
中小企业短期融资券
1、 概念
短期融资券是指具有法人资格的企业，依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。在中国，短期融资券是指企业依照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。 2、 优缺点
短期融资券筹资的优点主要有：1、短期融资券的筹资成本较低； 2、短期融资券筹资数额比较大； 3、发行短期融资券可以提高企业信誉和知名度。短期融资券筹资的缺点主要有：1、发行短期融资券的风险比较大； 2、发行短期融资券的弹性比较小； 3、发行短期融资券的条件比较严格。 3、 发展历程
1 短期融资券的重启[3] 1.1 短期融资券首次推出
1989年，人民银行下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》（银发[1989]45号），肯定了各地为弥补短期流动资金贷款的不足而发行短期融资券的做法。其主要特征是： ⑴实行规模管理，余额控制。 ⑵利率实行高限控制。
⑶审批制，发行必须由人民银行批准。而与此政策对应的结果却是在1993-1994年间社会上出现了乱集资、乱提高利率、乱拆借的三乱现象，最终导致短期融资券退市。 1.2 短券退市后的反思
短期融资券的出现改善了当时企业流动资金贷款不足、直接融资与间接融资的比重严重不平衡的局面，但大量的未兑付短券使商业银行的信贷资金流失，政策运行的结果与预期完全相反，这些都表明制度的设计不够合理未能完全适用于当时市场，且制度未能贯彻落实，使运行结果与初衷违背。因此，制度的设计是否合理、是否能得到执行两大方面应成为以后政策制定的风向标，具体可加强制度在信用管理、风险管理、评级管理、监管管理等方面落实。 1.3 短期融资券重启
2005年5月24日，央行发布了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券。新制度的特征是：
⑴采用备案制，摒弃审批制； ⑵发行利率由市场决定； ⑶不需要银行的强制担保，但必须按规定进行信息披露。以上三个显著特征都体现了市场化原则，满足了当时金融体制改革的迫切需求而意义重大；对企业而言，拓宽了融资渠道、改善了融资环境、降低了融资成本，规范了信息披露；对银行而言，推动了其经营结构的转型、拓展了业务实现多样化、提高承销银行的知名度；对经济而言，优化了金融资源配置、增加了财政收入和就业机会、促进了经济高速发展。 4、 案例
一、6家中小企业发行短期融资券基本情况
为构建多层次的中小企业融资体系，扩大中小企业直接融资渠道，2008年10月9日，中小企业短期融资券发行通报会在中国银行间市场交易商协会举行。会长时文朝宣布，接受福建海源自动化机械股份有限公司（一下简称福建海源自动化）、广东宏大爆破股份有限公司（以下简称广东宏大爆破）等6家中小企业发行短期融资券的注册，注册额度共2、52
亿元，首期计划发行1、97亿元。（详见表1）
二、中小企业短期融资券试点发行中凸显出来的问题
1、本次短期融资发行呈现买卖两难及主承包商报销的现象
目前能购买中小企业融资都安全的只有银行、信用社、保险公司三类经济实体，其中保险公司需要提供信用担保，否则不能参与购买，剩下的只有银行和信用社，而这两个经济实体的投资量很保守，且抗风险能力比较低，所以他们更倾向与投资那些信用比较高的大企业，故而采取了回避的态度。就上市情况来看，多家机构致电主承销商询问该期短融的交易要素和出售价格，不过其在组建承销团时一些出手阔绰的机构却不愿意卖，出现了这样买卖两难的现象。再者，主承销商佘余额包成了短期融资的大部分。 2、本次短期融资券试点缺少担保发行受阻
3、中小企业信用级别较低时期发展直接融资的一大障碍
由于中小企业普遍信用不佳、经营风险较大，内部制度建设较为薄弱，内部制度交涉较为薄弱，因此信用级别较低是其发展的障碍。 三、启示
1、 发展中小企业债券市场，金融系统要有一套专门为中小企业服务的机制，要有系统的支
持中小企业发展的金融政策，能切实解决中小企业的融资困难，中小企业的信用评级体系、具体的发债主体的监督部门、违约处置等方面都需要大量的研究与探索，为低评级的高收益债券市场的发展提供制度保障
2、 考虑具有政府背景的信用担保公司为中小企业发债提供担保，与此同时，工商管理部门
出台指导意见，在对中小企业分类的基础上，推动他们健全公司治理结构，规范财务管理，以利于银行、评级机构和担保公司对其进行尽职调查。
3、 投资人也需要进一步提高风险识别与判断能力。市场继续要保护也需要完善，急需要规
范也需要创新，只有健康的市场，才是可持续发展的市场。中小企业融资风险更大。这就需要中小企业加强公司治理，规范自身的信息披露提高信息透明度，改进发行人财务数据的披露方式，方便投资人阅读，发行人财务报表数据应采用标准化、电子化的格式想信息披露机构提供。
中小企业融资政策、政策工具及政策效果（现状与案例）
——债券融资工具
我国中小企业融资难 我国中小企业融资难的原因：
第一，银企之间的信息不对称是造成我国中小企业融资资信用缺失的主要原因，中小企业融资信用的缺失使得金融机构曰益减少向中小企业的融资信贷。
信息不对称会引致道德风险；由于对单个企业的信息进行判断的成本太高，金融机构一般更倾向于对一个企业群体的信息进行判断，对信息不对称严重的企业群体，金融机构发放的贷款意愿降低，对该企业群体实行信贷配给，使企业的贷款需求不能得到或只能部分得到满足。
第二，正规部门利率过低，政府干预信贷分配，许多中小企业被排斥在正规渠道之外，而民间借贷资金成本畸高，进一步加剧了中小企业的财务困难 中小企业在我国国民经济发展中的重要作用
一是创造就业机会，维护社会稳定；二是经济增长的重要推动力；三是技术创新的重要因素；四是产品出口的重要力量；五是发展农村经济的重要财源 融资在中小企业发展中的作用 资金在现代经济的企业活动中具有
推力作用: 中小企业会有很多的扩张，需要大量的资金; 资金知名度高的企业也比较容易争
取到贷款
聚合作用
导向作用：其价值取向对其产业的指引作用
核算作用：企业资金来源的经济性；每百元资金成本的盈利能力，反映和对比资金效益；
每百元销售需要多少资金成本，以反映和对比经济效益；评价投资项目的可行性
我国中小企业融资状况
我国中小企业内源融资不足，在外源融资中商业银行贷款占绝大部分比重。但由于银行⋯般要根据企业的实力、信用、担保来提供贷款，这又限制了这一渠道，使得我国中小企业在取得银行贷款方面处于不利地位 政策效果
政府所提出的解决中小企业融资难的对策，包括容忍较高的不良贷款比例，增加对中小企业尤其是微型企业的贷款等等，依然是治标不治本
中小企业饱受融资难之苦，阻碍了其在经济发展中发挥更大作用，因此应该想方设法缓解中小企业融资难问题 内源融资和外援融资
在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，二是外源融资。 内源融资：指公司经营结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成，是指企业内部不断将自己的储蓄（包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程
外源融资：指吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式
外源融资分方式包括：银行贷款、发行股票、企业债券等，此外，企业之间的商业信用、融资租赁在一定意义上说也属于外源融资的范围。
总体来说外源融资的方式就主要归为两类，包括：直接融资和间接融资两种 中小企业外源融资环境的挑战
1. 商业银行提供贷款的条件不完全适应中小企业现实情况。目前，中小企业证券
市场还不完善，进入融资的企业屈指可数，并没有完全实现其融资的功能。对于海外上市和借壳上市，存在许多不可预计的风险。证券、股票市场的准入资格不是大多数企业可做到的，中小企业从这里获得的资金的机会很小。况且2006年lO 月，银监会发布《商业银行小企业授信工作尽职指引》，成为中小企业贷款的金融基础。随着资本市场的发展，大型企业、集团客户融资会逐渐转向资本市场，小企业往往选择商业银行贷款。 2. 民间融资缺乏相关法规约束。民间融资金额逐年增加，可减轻中小企业对银行的信
贷压力，转移与分散银行的信贷风险。但民间借贷机构没有在正规渠道登记注册容易出现风险，缺乏与国家产业调控相呼应的政策指导，民间融资因其信息滞后及一些行业高利润的诱惑，极易导致民间资金流入受限制行业，在一定程度上削弱了宏观调控的效果，不利于当地产业结构和信贷结构的调整。
3. 中介融资机构体系不完善。我国目前设立的中小企业担保机构虽有2000多家，累
债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。
好处：
1. 可以筹集到更多的资金。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响，如美国的股份公司从20世纪80年代中期开始，就已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票。
2. 不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力；如果采取发行普通股的方式进行融资，可能会造成交易费用较高，而且新发行的股票会削弱原有股东对公司的控制能力，分散银行的控制权，降低杠杆作用。对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管
理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。 债券融资现状
企业公开发行企业债券应符合下列条件：
1. 股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型
企业的净资产不低于人民币6000万元；
2. 累计债券余额不超过企业净资产(不包括少数股东权益) 的40%； 3. 最近三年可分配利润(净利润) 足以支付企业债券一年的利息；
4. 筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用
于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权(股权) 的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；
5. 债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平； 6. 已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态； 7. 最近三年没有重大违法违规行为。
（中小企业短期融资券试点
“浙元一期”开辟了中小企业贷款资产证券化的先河）
中小企业集合债券 含义
是指通过牵头人组织, 以多个中小企业所构成的集合为发债主体, 发行企业各自确
还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商, 由担保机构担保, 评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与, 并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。这种“捆绑发债”的方式, 打破了只有大企业才能发债的惯例, 开创了中小企业新的融资模式。
中小企业集合债券源于美国的次贷危机引起了全球范围的金融危机，随着这一危机的到来，中国很多中小企业准备不足，导致破产、倒闭，而引起这种现象的原因主要是中小企业的融资难问题。中国采取了很多应对措施对中小企业进行保护和提振，发行中小企业集合债券便是措施之一
特点
1. 统一组织
中小企业集合债券一般由某个政府部门作为牵头人，在债券的发行工作中，负责统一组织
协调。
2. 统一冠名
中小企业集合债券使用统一的债券名称，形成总的发行规模，而不以单一发行企业为债券冠名。
3. 统一担保
中小企业集合债券将由资质卓越的第三方为债券提供统一担保，从而实现债券信用增级，提高债券的市场认可度。
4. 分别负债、集合发行
中小企业集合债券由多家中小企业构成的联合发行人作为债券发行主体，各发行企业作为
独立负债主体，在各自的发行额度内承担按期还本付息的义务，并按照相应比例承担发行费用。
发行可行性
（一）降低了债券的发行条件
中小企业在生产经营过程中的诸多劣势，也会导致中小企业发行债券具有一定难度。即便单个中小企
业发行了债券，也要面临发行规模小造成的难题，如市场吸引力较小、单位债券成本较高、很少有中介机构愿意为小规模债券发行服务等。中小企业集群的发展解决了上述难题。由于集合债券的发行主体是多个中小企业的集合体，能联合起来达到一定的发行规模，能产生外部规模经济，对单个企业的要求相对下降，能让更多符合条件的中小企业参与到这一融资方式中来。
（二）降低了债券的融资成本
首先，提高债券的信用等级可降低其发行成本。中小企业集群的竞争优势为集群内企业提
供了良好的发展环境和机制，因此担保机构愿意为其提供担保。通过担保使集合债券的信用等级高于各中小企业单独发行债券的信用等级3，从而使单个企业本应承担的较高融资成本下降。其次，与发行规模相同的一般企业债券相比，集合债券发行过程中的各种费用分摊到单个企业后变得相对较低。最后，在中小企业集群内部，各个企业之间交流频繁，信息传播渠道通畅并且流动较快，降低了信息不对称程度，使投资者、评级机构、担保机构和发行机构等相关机构降低了信息收集费用。
（三）降低了债券的违约风险
首先，中小企业集群为中小企业带来的竞争优势和发展前景使其有能力履行债务；其次，
如果一家企业发生债券违约行为，此信息会在集群内各企业之间迅速传播，使其信用降低，降低其生存空间，因此中小企业集合债券的违约概率应当是相当小的；再次，集合债券由集群内多家企业集体发行，这些企业同时发生违约行为的概率相当小，投资者收益能得到基本保障；最后，集合债券的风险在整体上表现为中小企业集群的风险，而集群有其自身的发展规律，相对于集群内单个企业来说其风险具有一定的可预测性，从整体上降低了集合债券的违约风险。
中小企业集合债券对融资效率的影响
（一）融资机制的规范度
融资机制的规范度体现了资本市场的成熟度，机制规范的资本市场风险小，融资效率也就
高。可从企业与金融机构的关系、信息的公开化程度、所有制歧视程度等方面考察发行集合债券时融资机制的规范度。企业与金融机构的关系：在政策的倾斜下，由于集合债券本身具有种种优势，能调动金融机构为中小企业提供融资服务的积极性。
比如07深中小债和07京中小债的担保或再担保工作都由国家开发银行进行。信息的公开化程度：由于中小企业集群的存在，各企业交流频繁，信息透明度较高。所有制歧视程度：由于中小企业大多是非国有制企业，一般不存在所有制歧视。因此中小企业发行集合债券时融资机制的规范度较高，融资效率也就比较高。
（二）融资主体自由度
融资主体自由度指融资主体不受外界约束的程度，约束越小，自由度越大，融资效率也越高。融资主体自由度由高到低排列为内部融资大于上市融资大于债权融资。发行债券使得融资主体自由度较低。
中小企业集合债券与一般债券相比，存在以下情况使融资主体自由度进一步下降。由于集合债券统一评级、统一担保和统一发行，中小企业须协调一致，按相同步骤发行集合债券，不能根据实际情况选择合适的发行程序，因此受约束程度进一步加大。从这方面来说集合债券融资效率很低。
（三）资金利用率
资金利用率与融资效率成正比。资金利用率可从两方面考察。一是资金的到位率。中小企
业集合债券的信用等级经过信用增级要高于一般企业债券，能吸引更多投资者，降低了债券认购不足的风险。二是资金的投向。由于中小企业对资金的渴求，获得的资金会很快被利用。而发行债券有固定的募集金额，不会产生超额认购而导致资金闲置。从这方面来说集合债券融资效率比一般企业债券高。
（四）资金清偿力
资金清偿力是指融资主体对筹集资金的到期偿还能力，资金清偿力越高，融资效率越高。上市融资一般不存在偿还资金的问题，融资效率较高。中小企业在发行一般企业债券时受自身劣势的制约，清偿能力有限，融资效率较低。但根据第二部分第三点的论述，中小企业集合债券的违约风险是较低的，有足够的清偿能力。从而，集合债券融资效率比一般企业债券要高。
根据上面的分析，中小企业发行集合债券时只是对融资主体自由度具有反作用，从而对融资效率的提高产生了负面影响。但从总体上看，集合债券对中小企业的融资效率的提高应当具有显著的推动作用。
中小企业集合债
一、 中小企业集合债券的基本概念
中小企业集合债券是通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。
中小企业集合债券发行旨在促进优质中小企业的直接融资，有效降低企业融资成本；同时可以提高参与企业的知名度，推动中小企业的发展。发行中小企业集合债券是解决中小企业融资难的重大创新，是企业债券发行的创新，也是担保公司的业务创新。这种“捆绑发债”的方式，打破了只有大企业才能发债的惯例，开创了中小企业新的融资模式。它的发行对扶持中小企业发展具有重要意义，对发展多层次资本市场具有积极意义。
《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号文）改变了企业债券发行程序，将企业债券发行程序由先核定规模、后核准发行两个环节简化为直接核准发行一个环节。从而推动企业债券市场化发展，扩大企业债券的发行规模。 二、 中小企业集合债券与其他融资工具比较
表2：中小企业集合债券与银行贷款比较
三、 中小企业集合债券的优势 （一）拓展中小企业直接融资渠道。集合债券的发行可以为一批有发展潜力的中小民营企业提供融资机会，拓展新的融资渠道。
（二）改善企业的财务结构。利用财务杠杆的原理进行债务融资可以提高净资产收益率，使股东利益最大化；债务融资的债权人不具备管理权和投票选举权，发行债券不会影响公司的所有权结构和日常经营管理。 （三）融资成本低。企业债券发行利率低于同期限商业银行贷款利率，节约了企业财务成本，债券利息可在税前支付计入成本。以2007年企业债券利率与银行贷款利率相比较，5年期企业债券的发行利率在5.3%~5.7%之间，10年期企业债券的发行利率为4.05%~6.48%。从银行贷款利息来看，2007年12月21日，央行上调存贷款基准利率，5年期长期贷款基准利率为7.74%，10年期长期贷款基准利率为7.83%。如考虑企业债券的发行手续费及审计、评级、律师等费用，企业债券的融资成本要低于同期贷款利率。
（四）有利于企业规范运作，树立良好的信用形象。企业债券发行上市后，企业需要按规定定期披露信息，被广大机构投资者关注，这有利于企业规范运作，提高自身管理水平，并可在资本市场上树立良好的信用形象，为企业持续融资打下信用基础。
（五）为健全国家和地方融资体系提供新思路。逐步改变以大企业为发债主体的状况，在过渡阶段，中小企业打包发债是一个比较理想的解决方案。 四、 最近发行的中小企业集合债券分析
2007年国家叫停了银行机构为中小企业发行集合债担保的做法后，“2009年大连市中小企业集合债”、“2010年武汉市中小企业集合债”以及“2010年中关村高新技术中小企业集合债”在担保方式上作出了调整，成功发行。 （一） 债券基本信息
通过对最近发行的三只中小债的分析，可以发现除了国家对债券发行的基本要求之外，目前发行的中小债还有以下几个特征：
1、 发行主体所在行业涉及广泛，覆盖冶金、化工、机械、投资、医药、建筑、通讯、生物、电力等行业。反映出政策对中小企业支持的行业偏向性不强。
2、 大部分发行主体的总`资产和净资产都在一亿以上，在基本要求的基础上有一定的提高（发债要求有限责任公司净资产6000万以上，股份有限公司净资产3000万以上）。
3、 发行主体的评级在BB+到A+之间，对发行主体的资产规模、资本结构和盈利能力都有一定的要求。
4、 债券担保方面，采用大型国有资产管理公司参与担保，部分还采取了再担保措施，对担保公司的级别要求也较高。
5、 融资规模普遍偏小，但发行人资产总和都达到了30亿以上，表示出于提升偿债能力考虑，对发行人的资产有一定的要求。
中小企业短期融资券
1、 概念
短期融资券是指具有法人资格的企业，依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。在中国，短期融资券是指企业依照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。 2、 优缺点
短期融资券筹资的优点主要有：1、短期融资券的筹资成本较低； 2、短期融资券筹资数额比较大； 3、发行短期融资券可以提高企业信誉和知名度。短期融资券筹资的缺点主要有：1、发行短期融资券的风险比较大； 2、发行短期融资券的弹性比较小； 3、发行短期融资券的条件比较严格。 3、 发展历程
1 短期融资券的重启[3] 1.1 短期融资券首次推出
1989年，人民银行下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》（银发[1989]45号），肯定了各地为弥补短期流动资金贷款的不足而发行短期融资券的做法。其主要特征是： ⑴实行规模管理，余额控制。 ⑵利率实行高限控制。
⑶审批制，发行必须由人民银行批准。而与此政策对应的结果却是在1993-1994年间社会上出现了乱集资、乱提高利率、乱拆借的三乱现象，最终导致短期融资券退市。 1.2 短券退市后的反思
短期融资券的出现改善了当时企业流动资金贷款不足、直接融资与间接融资的比重严重不平衡的局面，但大量的未兑付短券使商业银行的信贷资金流失，政策运行的结果与预期完全相反，这些都表明制度的设计不够合理未能完全适用于当时市场，且制度未能贯彻落实，使运行结果与初衷违背。因此，制度的设计是否合理、是否能得到执行两大方面应成为以后政策制定的风向标，具体可加强制度在信用管理、风险管理、评级管理、监管管理等方面落实。 1.3 短期融资券重启
2005年5月24日，央行发布了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券。新制度的特征是：
⑴采用备案制，摒弃审批制； ⑵发行利率由市场决定； ⑶不需要银行的强制担保，但必须按规定进行信息披露。以上三个显著特征都体现了市场化原则，满足了当时金融体制改革的迫切需求而意义重大；对企业而言，拓宽了融资渠道、改善了融资环境、降低了融资成本，规范了信息披露；对银行而言，推动了其经营结构的转型、拓展了业务实现多样化、提高承销银行的知名度；对经济而言，优化了金融资源配置、增加了财政收入和就业机会、促进了经济高速发展。 4、 案例
一、6家中小企业发行短期融资券基本情况
为构建多层次的中小企业融资体系，扩大中小企业直接融资渠道，2008年10月9日，中小企业短期融资券发行通报会在中国银行间市场交易商协会举行。会长时文朝宣布，接受福建海源自动化机械股份有限公司（一下简称福建海源自动化）、广东宏大爆破股份有限公司（以下简称广东宏大爆破）等6家中小企业发行短期融资券的注册，注册额度共2、52
亿元，首期计划发行1、97亿元。（详见表1）
二、中小企业短期融资券试点发行中凸显出来的问题
1、本次短期融资发行呈现买卖两难及主承包商报销的现象
目前能购买中小企业融资都安全的只有银行、信用社、保险公司三类经济实体，其中保险公司需要提供信用担保，否则不能参与购买，剩下的只有银行和信用社，而这两个经济实体的投资量很保守，且抗风险能力比较低，所以他们更倾向与投资那些信用比较高的大企业，故而采取了回避的态度。就上市情况来看，多家机构致电主承销商询问该期短融的交易要素和出售价格，不过其在组建承销团时一些出手阔绰的机构却不愿意卖，出现了这样买卖两难的现象。再者，主承销商佘余额包成了短期融资的大部分。 2、本次短期融资券试点缺少担保发行受阻
3、中小企业信用级别较低时期发展直接融资的一大障碍
由于中小企业普遍信用不佳、经营风险较大，内部制度建设较为薄弱，内部制度交涉较为薄弱，因此信用级别较低是其发展的障碍。 三、启示
1、 发展中小企业债券市场，金融系统要有一套专门为中小企业服务的机制，要有系统的支
持中小企业发展的金融政策，能切实解决中小企业的融资困难，中小企业的信用评级体系、具体的发债主体的监督部门、违约处置等方面都需要大量的研究与探索，为低评级的高收益债券市场的发展提供制度保障
2、 考虑具有政府背景的信用担保公司为中小企业发债提供担保，与此同时，工商管理部门
出台指导意见，在对中小企业分类的基础上，推动他们健全公司治理结构，规范财务管理，以利于银行、评级机构和担保公司对其进行尽职调查。
3、 投资人也需要进一步提高风险识别与判断能力。市场继续要保护也需要完善，急需要规
范也需要创新，只有健康的市场，才是可持续发展的市场。中小企业融资风险更大。这就需要中小企业加强公司治理，规范自身的信息披露提高信息透明度，改进发行人财务数据的披露方式，方便投资人阅读，发行人财务报表数据应采用标准化、电子化的格式想信息披露机构提供。