一、引言 已经大量的研究表明股权再融资的公司存在着比较严重的盈余管理现象（Rangan， 1998; Teoh et al.， 1998; Shivakumar， 2000; DuCharme et al.， 2004；张继伟，2006；张祥建，2006；洪明渠，2008），但是这些研究主要集中于可操控性应计为基础的盈余管理方式，而上市公司同样可以选择真实交易来进行盈余管理（Gunny， 2005; Roychowdhury， 2006; Zang， 2006；韩慧博，2007；李增福和郑友环，2010、程新生等，2011）。与可操控性应计相比，这种方式更具有隐蔽性。如Graham et al. （2005） 根据一项对于上市公司高层管理者的调查问卷发现上市公司高管更偏好采用真实交易的盈余管理方式，因为这种方式更不容易被外部审计师和监管部门所发现。但是与可操控性应计并不影响企业的现金流相比，真实交易的盈余管理方式会损害上市公司未来的现金流，从而影响到公司的可持续发展能力。因此对于股权再融资的公司是否一定会采用真实交易的盈余管理方式是值得我们进行研究和探讨的，这对于提高此类上市公司的会计信息质量、保护投资者的利益具有重要的理论价值和实践意义。 二、研究设计 （一）文献回顾与研究假设 根据本文要研究的问题，文献回顾主要从两方面展开：一是有关股权再融资公司的盈余管理方面的文献；二是有关真实交易盈余管理方式方面的文献。 （1）股权再融资公司的可操控性应计。以Rangan（1998）和Teoh et al. （1998）的研究为起点，随后大量的学者对于上市公司在股权再融资的过程中是否有盈余管理行为以及其后对会计信息质量和市场效率的经济后果进行了大量卓有成效的研究。大量的实证结果发现股权再融资后，上市公司往往会伴随着股票收益率的降低和业绩的下滑，因此很多学者都怀疑为了达到股权再融资的门槛，上市公司进行了盈余管理活动（Teoh et al.， 1998; Rangan， 1998; Shivakumar， 2000）。 Rangan （1998）发现股权再融资的公司一般来说都有显著的非正常应计，而这种非正常应计与随后的业绩反转和股价下跌有着密切的关系。由此他得出结论，上市公司在股权再融资的过程中会采取向上的可操控性应计，而市场会被这种盈余管理行为所迷惑，从而会过高的估计上市公司未来的价值，从而影响了市场资源配置效率。Teoh et al. （1998）也发现了与Rangan （1998）较为一致的结论。Shivakumar （2000） 虽然也赞同Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）的观点，认为股权再融资的上市公司存在着严重的盈余管理活动，但是他认为投资者能够看穿这些盈余管理，并没有被误导而作出错误的决策，而Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）所发现的股权再融资后股价的下跌是由于其设定偏误造成的。DuCharme et al. （2004） 考虑了法律因素对股权再融资公司盈余管理活动的影响，发现更多的可操控性应计往往更容易导致被法律诉讼。此外，张继伟（2006）、张祥建（2006）、洪明渠（2008）等也发现我国上市公司再股权再融资过程中可操控性应计会显著增加。综上所述，虽然对于投资者是否被盈余管理活动所误导还存在争议，但是在股权再融资过程中存在着大量的盈余管理已经被大部分的学者所认同。 （2）真实交易的盈余管理方式。虽然真实交易的盈余管理方式尚未像可操控性应计那样被广泛研究和采用，但是Graham et al. （2005）的研究表明高层管理者越来越倾向于使用这种盈余管理方式（比如通过降低可操控性费用来提升业绩）。有两个原因可以解释管理者的这种偏好：首先可操控性应计很容易招致注册会计师和监管部门的注意，并且也很容易被投资者看穿而失去盈余管理的意义；二是单独使用可操控性应计存在着风险，特别是当真实的业绩与想要达到的业绩存在很大差距的时候，单凭可操控性应计很可能并不能满足需要。一些实证研究也表明为了达到业绩目标，上市公司存在着严重的真实交易的盈余管理方式。Dechow和Sloan（1991）发现接近于任期结束的上市公司管理者往往会减少研发支出来增加短期的业绩从而获得更高的薪酬。Baber et al. （1991）和Bushee（1998） 也发现上市公司为了满足投资者对于业绩的预期而临时减少研发支出、广告费用。Roychowdhury（2006）发现上市公司管理者采用真实交易盈余管理方式的首要目的是为了迷惑利益相关者，使之相信良好会计业绩的取得都是通过正常的生产运营所得而非操纵盈余的结果。Zang（2006）研究了真实交易的盈余管理方式与可操控性应计之间的关系，发现真实交易的盈余管理与可操控性应计的成本显著正相关，因此二者之间存在着一定的替代关系。Gunny（2005）则研究了真实交易盈余管理方式的经济后果，发现这种盈余管理方式对公司未来业绩有显著的损害作用。 综上考虑，公司管理者可以通过多种方式来进行真实交易的盈余管理活动以达到一定的经济目标，因此本文提出假设： H1：股权再融资的公司存在着大量真实交易的盈余管理行为 本文的第二个研究问题是真实交易的盈余管理和可操控性应计之间存在着替代还是互补的关系；更进一步，本文要考察哪些因素决定了上市公司管理者选择不同的盈余管理方式。Zang （2006）认为公司管理者是否采用真实交易的盈余管理方式与使用可操控性应计的成本和能力有关。成本主要包括注册会计师和外部监管者的详细审查以及发现后所给予的惩罚（Graham et al.，2005; Zang， 2006）。使用可操控性应计的能力取决于公司应计项目管理的弹性，一般用经营运资产来表示（Barton and Simko， 2002）。因此，本文提出假设： H2：真实交易盈余管理的程度与是否属于国际四大会计师事务所和法律诉讼的概率正相关，与净营运资产负相关 （二）变量选择具体内容如下： （1）真实交易盈余管理。本文采用Dechow et al. （1998）和 Roy chowdhury（2006）所提出的模型来测度真实交易盈余管理的程度。 ■=k1 ■+k2 ■+k3 ■+?着it（1） 其中CFOit表示i公司第t期末经营活动产生的现金流，Asseti，t-1表示i公司第t-1期末的总资产，SALESit表示i公司第t期末的销售收入，?驻SALESit为第t期末和第t-1末的销售收入之差。然后用模型（1）分行业分年度分别估计回归系数，并用该回归系数结合公司的销售收入和上期总资产规模确定各公司的“正常”现金流量，以该观测样本的实际的经营现金流量减去“正常”的现金流量即为非正常的现金流量。 ■=k1■+k2 ■+?着it（2） ■=k1■+k2 ■+k3■+?着it（3） 其中COGSit表示i公司第t期末的销售成本，?驻INVit表示第t期末和第t-1末的存货之差。PRODt=COGSt+?驻INVit，采用模型（2）和（3）分行业分年度得到“正常”的生产成本，然后用实际的生产成本减去“正常”的生产成本即为非正常的生产成本。
■=k1 ■+k2 ■+k3■+?着it （4） DISXit表示i公司第t期末的可操控费用总额，同样采用模型（4）分行业、分年度估计得到“正常”的可操控费用，然后用实际的可操控费用总额减去“正常”的可操控费用即为非正常的可操控费用。最后借鉴李增福和郑友环（2010）、程新生等（2011）的做法得到真实交易盈余管理的总额=非正常生产成本-非正常现金流-非正常的可操控费用。 （2）控制变量。本文借鉴Roychowdhury（2006）、Cohen et al.（2008）、李增福和郑友环（2010）、程新生等（2011）的文献，选择了总资产规模的自然对数、财务杠杆、盈利、成长性、股权集中度、独立董事比例以及高管薪酬总额的自然对数等七个控制变量，同时又控制了行业和年度因素的影响。详细的变量设计说明见表1。 （三）样本选择本文选择了2005年~2009年所有发生过股权再融资的上市公司，并且剔除了金融业和相关数据不全的公司总计得到样本126家，并且按照同行业和同资产规模进行了配对。数据来源于CCER数据库与国泰安数据库。所采用的统计软件是SPSS12.0。 三、实证结果分析 （一）描述性统计结果如表2所示： （二）回归分析结果为了验证假设1，本文建立如下模型： RA=α0+α1SEOs+∑控制变量+?着（5） 其中RA表示真实交易盈余管理总额，SEOs表示属于股权再融资的公司。具体的回归分析结果见表3。 为了验证假设H2，本文建立如下模型： RA=α0+α1BIG4+α2LAWSIT+α3NOA+∑控制变量+?着 （6） 其中BIG4表示是否属于国际四大会计师事务所，LAWSIT表示法律环境指数，NOA表示净营运资本。详细的估计结果见表3。 通过表3可以看出，股权再融资的公司系数在1℅水平下显著为正，进一步支持了假设1，说明对于股权再融资的公司而言，其通过真实交易盈余管理的程度显著高于非股权再融资的公司。通过表3可以进一步看出，是否国际四大会计师事务所虽然并不显著，但系数符号与假设2相一致，而净营运资本和法律诉讼都分别通过了5℅和10℅水平的显著性检验，支持了假设2，说明了真实交易的盈余管理方式与可操控性应计之间存在着替代关系，当可操控性应计变得比较困难时，股权再融资的公司会倾向于使用真实交易的盈余管理方式。 四、结论 随着我国法律监管的日益严格，在股权再融资的过程中继续采用传统的可操控性应计越来越容易被监管部门所识破，本文的实证结果表明，这类公司越来越倾向于使用真实交易的盈余管理方式，并且与可操控性应计之间存在着替代关系，当可操控性应计越容易被发现和越难进行盈余管理时，真实交易的盈余管理方式越容易被采纳。因此本文的研究对于监管部门和投资者积极正确的辨别和抑制盈余管理具有重要的意义。 参考文献： ［1］程新生、谭有超、廖梦颖：《强制披露、盈余质量与市场化进程——基于制度互补性的分析》，《财经研究》2011年第2期。 ［2］韩慧博：《2007，公司治理、信息透明度与盈余管理［D］.吉林大学博士论文 ［3］李增福，郑友环. 避税动因的盈余管理方式比较——基于应计项目操控和真实活动操控的研究［J］. 财经研究，2010，（6）. ［4］Baber， W.， Faireld， P.， Haggard， J.， 1991. The effect of concern about reported income on discretionary spending decisions: the case of research and development. The Accounting Review 66， 818–829. （编辑刘姗）
一、引言 已经大量的研究表明股权再融资的公司存在着比较严重的盈余管理现象（Rangan， 1998; Teoh et al.， 1998; Shivakumar， 2000; DuCharme et al.， 2004；张继伟，2006；张祥建，2006；洪明渠，2008），但是这些研究主要集中于可操控性应计为基础的盈余管理方式，而上市公司同样可以选择真实交易来进行盈余管理（Gunny， 2005; Roychowdhury， 2006; Zang， 2006；韩慧博，2007；李增福和郑友环，2010、程新生等，2011）。与可操控性应计相比，这种方式更具有隐蔽性。如Graham et al. （2005） 根据一项对于上市公司高层管理者的调查问卷发现上市公司高管更偏好采用真实交易的盈余管理方式，因为这种方式更不容易被外部审计师和监管部门所发现。但是与可操控性应计并不影响企业的现金流相比，真实交易的盈余管理方式会损害上市公司未来的现金流，从而影响到公司的可持续发展能力。因此对于股权再融资的公司是否一定会采用真实交易的盈余管理方式是值得我们进行研究和探讨的，这对于提高此类上市公司的会计信息质量、保护投资者的利益具有重要的理论价值和实践意义。 二、研究设计 （一）文献回顾与研究假设 根据本文要研究的问题，文献回顾主要从两方面展开：一是有关股权再融资公司的盈余管理方面的文献；二是有关真实交易盈余管理方式方面的文献。 （1）股权再融资公司的可操控性应计。以Rangan（1998）和Teoh et al. （1998）的研究为起点，随后大量的学者对于上市公司在股权再融资的过程中是否有盈余管理行为以及其后对会计信息质量和市场效率的经济后果进行了大量卓有成效的研究。大量的实证结果发现股权再融资后，上市公司往往会伴随着股票收益率的降低和业绩的下滑，因此很多学者都怀疑为了达到股权再融资的门槛，上市公司进行了盈余管理活动（Teoh et al.， 1998; Rangan， 1998; Shivakumar， 2000）。 Rangan （1998）发现股权再融资的公司一般来说都有显著的非正常应计，而这种非正常应计与随后的业绩反转和股价下跌有着密切的关系。由此他得出结论，上市公司在股权再融资的过程中会采取向上的可操控性应计，而市场会被这种盈余管理行为所迷惑，从而会过高的估计上市公司未来的价值，从而影响了市场资源配置效率。Teoh et al. （1998）也发现了与Rangan （1998）较为一致的结论。Shivakumar （2000） 虽然也赞同Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）的观点，认为股权再融资的上市公司存在着严重的盈余管理活动，但是他认为投资者能够看穿这些盈余管理，并没有被误导而作出错误的决策，而Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）所发现的股权再融资后股价的下跌是由于其设定偏误造成的。DuCharme et al. （2004） 考虑了法律因素对股权再融资公司盈余管理活动的影响，发现更多的可操控性应计往往更容易导致被法律诉讼。此外，张继伟（2006）、张祥建（2006）、洪明渠（2008）等也发现我国上市公司再股权再融资过程中可操控性应计会显著增加。综上所述，虽然对于投资者是否被盈余管理活动所误导还存在争议，但是在股权再融资过程中存在着大量的盈余管理已经被大部分的学者所认同。 （2）真实交易的盈余管理方式。虽然真实交易的盈余管理方式尚未像可操控性应计那样被广泛研究和采用，但是Graham et al. （2005）的研究表明高层管理者越来越倾向于使用这种盈余管理方式（比如通过降低可操控性费用来提升业绩）。有两个原因可以解释管理者的这种偏好：首先可操控性应计很容易招致注册会计师和监管部门的注意，并且也很容易被投资者看穿而失去盈余管理的意义；二是单独使用可操控性应计存在着风险，特别是当真实的业绩与想要达到的业绩存在很大差距的时候，单凭可操控性应计很可能并不能满足需要。一些实证研究也表明为了达到业绩目标，上市公司存在着严重的真实交易的盈余管理方式。Dechow和Sloan（1991）发现接近于任期结束的上市公司管理者往往会减少研发支出来增加短期的业绩从而获得更高的薪酬。Baber et al. （1991）和Bushee（1998） 也发现上市公司为了满足投资者对于业绩的预期而临时减少研发支出、广告费用。Roychowdhury（2006）发现上市公司管理者采用真实交易盈余管理方式的首要目的是为了迷惑利益相关者，使之相信良好会计业绩的取得都是通过正常的生产运营所得而非操纵盈余的结果。Zang（2006）研究了真实交易的盈余管理方式与可操控性应计之间的关系，发现真实交易的盈余管理与可操控性应计的成本显著正相关，因此二者之间存在着一定的替代关系。Gunny（2005）则研究了真实交易盈余管理方式的经济后果，发现这种盈余管理方式对公司未来业绩有显著的损害作用。 综上考虑，公司管理者可以通过多种方式来进行真实交易的盈余管理活动以达到一定的经济目标，因此本文提出假设： H1：股权再融资的公司存在着大量真实交易的盈余管理行为 本文的第二个研究问题是真实交易的盈余管理和可操控性应计之间存在着替代还是互补的关系；更进一步，本文要考察哪些因素决定了上市公司管理者选择不同的盈余管理方式。Zang （2006）认为公司管理者是否采用真实交易的盈余管理方式与使用可操控性应计的成本和能力有关。成本主要包括注册会计师和外部监管者的详细审查以及发现后所给予的惩罚（Graham et al.，2005; Zang， 2006）。使用可操控性应计的能力取决于公司应计项目管理的弹性，一般用经营运资产来表示（Barton and Simko， 2002）。因此，本文提出假设： H2：真实交易盈余管理的程度与是否属于国际四大会计师事务所和法律诉讼的概率正相关，与净营运资产负相关 （二）变量选择具体内容如下： （1）真实交易盈余管理。本文采用Dechow et al. （1998）和 Roy chowdhury（2006）所提出的模型来测度真实交易盈余管理的程度。 ■=k1 ■+k2 ■+k3 ■+?着it（1） 其中CFOit表示i公司第t期末经营活动产生的现金流，Asseti，t-1表示i公司第t-1期末的总资产，SALESit表示i公司第t期末的销售收入，?驻SALESit为第t期末和第t-1末的销售收入之差。然后用模型（1）分行业分年度分别估计回归系数，并用该回归系数结合公司的销售收入和上期总资产规模确定各公司的“正常”现金流量，以该观测样本的实际的经营现金流量减去“正常”的现金流量即为非正常的现金流量。 ■=k1■+k2 ■+?着it（2） ■=k1■+k2 ■+k3■+?着it（3） 其中COGSit表示i公司第t期末的销售成本，?驻INVit表示第t期末和第t-1末的存货之差。PRODt=COGSt+?驻INVit，采用模型（2）和（3）分行业分年度得到“正常”的生产成本，然后用实际的生产成本减去“正常”的生产成本即为非正常的生产成本。
■=k1 ■+k2 ■+k3■+?着it （4） DISXit表示i公司第t期末的可操控费用总额，同样采用模型（4）分行业、分年度估计得到“正常”的可操控费用，然后用实际的可操控费用总额减去“正常”的可操控费用即为非正常的可操控费用。最后借鉴李增福和郑友环（2010）、程新生等（2011）的做法得到真实交易盈余管理的总额=非正常生产成本-非正常现金流-非正常的可操控费用。 （2）控制变量。本文借鉴Roychowdhury（2006）、Cohen et al.（2008）、李增福和郑友环（2010）、程新生等（2011）的文献，选择了总资产规模的自然对数、财务杠杆、盈利、成长性、股权集中度、独立董事比例以及高管薪酬总额的自然对数等七个控制变量，同时又控制了行业和年度因素的影响。详细的变量设计说明见表1。 （三）样本选择本文选择了2005年~2009年所有发生过股权再融资的上市公司，并且剔除了金融业和相关数据不全的公司总计得到样本126家，并且按照同行业和同资产规模进行了配对。数据来源于CCER数据库与国泰安数据库。所采用的统计软件是SPSS12.0。 三、实证结果分析 （一）描述性统计结果如表2所示： （二）回归分析结果为了验证假设1，本文建立如下模型： RA=α0+α1SEOs+∑控制变量+?着（5） 其中RA表示真实交易盈余管理总额，SEOs表示属于股权再融资的公司。具体的回归分析结果见表3。 为了验证假设H2，本文建立如下模型： RA=α0+α1BIG4+α2LAWSIT+α3NOA+∑控制变量+?着 （6） 其中BIG4表示是否属于国际四大会计师事务所，LAWSIT表示法律环境指数，NOA表示净营运资本。详细的估计结果见表3。 通过表3可以看出，股权再融资的公司系数在1℅水平下显著为正，进一步支持了假设1，说明对于股权再融资的公司而言，其通过真实交易盈余管理的程度显著高于非股权再融资的公司。通过表3可以进一步看出，是否国际四大会计师事务所虽然并不显著，但系数符号与假设2相一致，而净营运资本和法律诉讼都分别通过了5℅和10℅水平的显著性检验，支持了假设2，说明了真实交易的盈余管理方式与可操控性应计之间存在着替代关系，当可操控性应计变得比较困难时，股权再融资的公司会倾向于使用真实交易的盈余管理方式。 四、结论 随着我国法律监管的日益严格，在股权再融资的过程中继续采用传统的可操控性应计越来越容易被监管部门所识破，本文的实证结果表明，这类公司越来越倾向于使用真实交易的盈余管理方式，并且与可操控性应计之间存在着替代关系，当可操控性应计越容易被发现和越难进行盈余管理时，真实交易的盈余管理方式越容易被采纳。因此本文的研究对于监管部门和投资者积极正确的辨别和抑制盈余管理具有重要的意义。 参考文献： ［1］程新生、谭有超、廖梦颖：《强制披露、盈余质量与市场化进程——基于制度互补性的分析》，《财经研究》2011年第2期。 ［2］韩慧博：《2007，公司治理、信息透明度与盈余管理［D］.吉林大学博士论文 ［3］李增福，郑友环. 避税动因的盈余管理方式比较——基于应计项目操控和真实活动操控的研究［J］. 财经研究，2010，（6）. ［4］Baber， W.， Faireld， P.， Haggard， J.， 1991. The effect of concern about reported income on discretionary spending decisions: the case of research and development. The Accounting Review 66， 818–829. （编辑刘姗）