资本运营CAPITALOPERATION
并购绩效常用研究方法：事件研究法
云南财经大学
一般而言，并购绩效的评估方法主要分为两类：一类是利用二级市场股价数据来考察并购的绩效，目的在于确定并购引起企业
市场价值的变化；另一类是用会计数据考察并购的经营绩效，重点在于对企业获利能力的分析，进而评估并购的经济影响。而事件研究主要是指运用金融市场的数据资料来测定某一特定经济事件对一公司价值的影响。对于并购绩效研究，这一方法是基于效率市场理论假设之上，通过分析并购宣布前后股票价格的变化，来评价并购的绩效。本文在系统介绍事件研究法的基础上，指出该方法的不足，希望能对事件研究法的改进有所帮助。
一、市场绩效评估方法比较
边小东
方法。对于事件研究法需要满足的假设条件（超常收益率为正态分布）Ｄｙｃｋｍａｎ，ｐｈｉｌｂｒｉｃｋ和ｓｔｅｐｈａｎ（１９８４）与ｂｒｏｗｎ和Ｗａｒｎｅｒ（１９８５）
认为，在实际中收益率是非正态分布的情形下该方法仍然是有效的。这个结论为事件研究法在并购绩效研究中的广泛应用奠定了基础。
二、研究步骤
事件研究法并没有唯一的结构，但一般包括事件定义，公式选择准则、正常收益率、超长收益率、估计程序、经验结果解释和结论等。其主要的研究步骤如下：第一步，选择研究窗口，将信息公布前后一段时间分成事前检验期和事后检验期。衡量一个“事件”对股票价值影响的第一步是要确定一个事件期。通常以宣布日为中心，而宣布日在事件期内被指定为第０天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到资料中更多的不相干因素的干扰。期间较短可能使并购的信息没能充分反映到股价当中，而使结论缺乏可靠性。许多研究选择的事件期为－４０天到＋４０天，即从事件宣布日前的４０天到宣布后的４０天。
第二步，收集在上述时间内的个股价格和市场指数，计算各自的日收益率Ｒｉｔ、Ｒｍｔ。
赞ｉｔ
第三步，计算预期正常收益率（Ｒ）。通常有四种方法：市场模型、均值调整模型、市场调整模型和不变收益模型。
对于并购绩效研究，通常采用会计研究法和事件研究法。对于
会计研究法，我们考虑到上市公司可能进行财务报表式的重组，会发生报表上的财务业绩有所改善，但资产的质量却没有多少改进的现象，在这种情况下，运用会计研究方法可能会得出与事实相反的结论，而事件研究法却能避免这个问题。同时，考虑到样本公司的平均收益率和股价的变化可能与其他因素有关，比如可能由于市场大盘的上升引起，而并不是由于并购事件本身引起的；所以，要较为准确地衡量上市公司的业绩表现，必须剔除这类因素的影响。用事件研究法可以解决这些问题。事件研究法是一种相对比较成熟的研究方法，有较为成熟的理论基础，该法是Ｆａｍａ、Ｆｉｓｈｅｒ、Ｊｅｎｓｅｎ、Ｒｏｌｌ提出的，现在已成为国际学术界并购重组研究的主流
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是对使用事件研究法的学者的成果进行综述不难看出，存在如下几个特点，这些因素或许是制约结论可靠性的根本原因：
第一，样本选择方法不统一。不同学者在研究中对于样本的选择条件都存在一定的差异性，假设条件从几条到十几条不等。这样挑选的结果是数据在质上存在较大差异，当然结论自然就不可能一致甚至会相反。所以，对于事件研究法中选择数据的假设条件是否应当相对一致，我认为是并购绩效研究中应该统一的一个问题，尽管学术研究要百花齐放，但在数据选择标准的非标准化下，必然会导致结论的差别，最终会使结论的可靠性受到质疑。
第二，样本选择数量不一致。国内外学者研究过程中在样本数量的选择上存在较大差异，比如：国外学者中Ｒａｖｅｎｓｃｒａｆｔ和Ｓｃｈｅｒｅｒ（１９８７）选取了１９５０￣１９７７年间的４７１家并购公司为研究对象；Ｈｅａｌｙ，Ｐａｌｅｐｕ和Ｒｕｂａｃｋ（１９９２）以１９７９￣１９８４年间美国的５０起最大兼并活动为样本；Ｓｃｈｗｅｒｔ（１９９６）研究了１９７５￣１９９１年间１８４１个并购案例；Ｋａｐｌａｎ（１９８９）以美国１９８０￣１９８６年间的７６起较大的管理层收购的上市公司为样本；Ｌｉｎｎ和Ｓｗｉｔｚｅｒ（２００１）以美国１９６７￣１９８７年间发生的４１３起并购事件为样本。而国内学者中朱宝宪、王怡凯（２００２）以１９９８年深沪两市发生并购的全部６７家公司为样本；李善民和陈玉罡（２００２）选取１９９９￣２０００年间沪深两市的３４９起并
ΣＲ。
ｉｔｔ１
ｔ２
购事件为考察对象；张新（２００３）对１９９３￣２００２年我国上市公司的１２１６个并购重组事件做了实证分析；李丹心等（２００３）以沪深两市发生并购的１０３家上市公司为样本进行研究。样本选择数量的差异性当然可能是因为受到数据的可获得性等因素的约束，最终结果表现为样本数量的选择存在较大的随意性，不同学者的研究结果存在较大差异性有时甚至会得出截然不同的结论。
第三，样本的分类不够细致。多数文献对样本做分类绩效研究时还存在分类较为粗糙的问题，到目前为止，多数学者在研究并购绩效时，往往忽视细节角度，多数是对并购这个较大概念做分析，比如，对于种类较多的并购形式，许多文章只从股权转让这一较为笼统的角度分析，其实细看有无偿化转、司法裁决等多种情形，笼统的分类自然会对结论的有效性产生影响，这不利于对复杂的中国特色的股权结构做出较为有价值的分析。
参考文献：
［1］杜莹、刘立国：《股权结构与公司治理效率：中国上市公司的实证分析》，《管理世界》2002第11期。
［2］李善民、陈玉罡：《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》2002第1期。
［3］孙永祥、黄祖辉：《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1999第12期。［4］徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》2003第2期。［5］张新：《并购重组是否创造价值———中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究》2003第6期。
［6］Fama,E.F.andK.R.French,1993:“TheMotivationandImpactofPensionFundActivism”,JournalofEconomics52:293-340.［7］Ghosh,A,2001:“DoesOperatingPerformanceReallyImproveFollowingCorporateAcquisitions”,JournalofCorporateFinance7:151-178.
（编辑刘力一）
（４）不变收益模型。该模型设各期个股收益率与市场指数收益率之差的均值为Ｖｉ，计算公式为：Ｖｉ＝１
１２（Ｒ－Ｒ）。Σ
ｉｔ
ｍｔ
ｔ１ｔ２
其中，Ｒｉｔ为个股的日收益率，Ｒｍｔ为市场指数的日收益率。赞ｉｔ＝Ｒｍｔ＋Ｖｉ，假定Ｖｉ在检验期保持不变，则预期正常收益率Ｒ相
对而言，市场模型法是学者研究时经常采用的方法，本文也采用此方法。
第四步，计算每日超常收益率。超常收益也称为非正常收益，是每家公司当天的实际收益减去预期收益后的差额，用公式表示赞ｉｔ
是ＡＲｊｔ＝Ｒｉｔ－Ｒ
第五步，计算每日平均超常收益率。对事件期内每一天各公司的超常收益求平均数，即得到当天的平均超常收益ＡＡＲｔ＝
ΣＡＲ
ｉ
ｔ
。
其中，ｎ为样本中的公司数目。第六步，计算累积平均超常收益率。累积平均超常收益代表该事件对所有公司的总体平均影响，将整个事件期内每一天的平均超常收益进行加总，得到累积平均超常收益，计算公式为：ＣＡＲ＝
ΣＡＲ。
ｔ
ｔ
第七步，Ｔ检验ＣＡＲｔ１，（其中：（ｔ１，）为累积超ｔ２与０的差异性ｔ２常收益率计算区间）。如果检验结果显著，则说明该事件对股价有影响，否则，说明该事件对并购公司的股价，也就是绩效并没有多大影响。
三、并购绩效研究使用事件研究法的评价
到目前为止，国内外使用事件研究法的学者数量很多，这与事件研究法的理论体系较为严谨、实际数据容易获得的特点有关。但
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并购绩效常用研究方法：事件研究法
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一般而言，并购绩效的评估方法主要分为两类：一类是利用二级市场股价数据来考察并购的绩效，目的在于确定并购引起企业
市场价值的变化；另一类是用会计数据考察并购的经营绩效，重点在于对企业获利能力的分析，进而评估并购的经济影响。而事件研究主要是指运用金融市场的数据资料来测定某一特定经济事件对一公司价值的影响。对于并购绩效研究，这一方法是基于效率市场理论假设之上，通过分析并购宣布前后股票价格的变化，来评价并购的绩效。本文在系统介绍事件研究法的基础上，指出该方法的不足，希望能对事件研究法的改进有所帮助。
一、市场绩效评估方法比较
边小东
方法。对于事件研究法需要满足的假设条件（超常收益率为正态分布）Ｄｙｃｋｍａｎ，ｐｈｉｌｂｒｉｃｋ和ｓｔｅｐｈａｎ（１９８４）与ｂｒｏｗｎ和Ｗａｒｎｅｒ（１９８５）
认为，在实际中收益率是非正态分布的情形下该方法仍然是有效的。这个结论为事件研究法在并购绩效研究中的广泛应用奠定了基础。
二、研究步骤
事件研究法并没有唯一的结构，但一般包括事件定义，公式选择准则、正常收益率、超长收益率、估计程序、经验结果解释和结论等。其主要的研究步骤如下：第一步，选择研究窗口，将信息公布前后一段时间分成事前检验期和事后检验期。衡量一个“事件”对股票价值影响的第一步是要确定一个事件期。通常以宣布日为中心，而宣布日在事件期内被指定为第０天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到资料中更多的不相干因素的干扰。期间较短可能使并购的信息没能充分反映到股价当中，而使结论缺乏可靠性。许多研究选择的事件期为－４０天到＋４０天，即从事件宣布日前的４０天到宣布后的４０天。
第二步，收集在上述时间内的个股价格和市场指数，计算各自的日收益率Ｒｉｔ、Ｒｍｔ。
赞ｉｔ
第三步，计算预期正常收益率（Ｒ）。通常有四种方法：市场模型、均值调整模型、市场调整模型和不变收益模型。
对于并购绩效研究，通常采用会计研究法和事件研究法。对于
会计研究法，我们考虑到上市公司可能进行财务报表式的重组，会发生报表上的财务业绩有所改善，但资产的质量却没有多少改进的现象，在这种情况下，运用会计研究方法可能会得出与事实相反的结论，而事件研究法却能避免这个问题。同时，考虑到样本公司的平均收益率和股价的变化可能与其他因素有关，比如可能由于市场大盘的上升引起，而并不是由于并购事件本身引起的；所以，要较为准确地衡量上市公司的业绩表现，必须剔除这类因素的影响。用事件研究法可以解决这些问题。事件研究法是一种相对比较成熟的研究方法，有较为成熟的理论基础，该法是Ｆａｍａ、Ｆｉｓｈｅｒ、Ｊｅｎｓｅｎ、Ｒｏｌｌ提出的，现在已成为国际学术界并购重组研究的主流
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是对使用事件研究法的学者的成果进行综述不难看出，存在如下几个特点，这些因素或许是制约结论可靠性的根本原因：
第一，样本选择方法不统一。不同学者在研究中对于样本的选择条件都存在一定的差异性，假设条件从几条到十几条不等。这样挑选的结果是数据在质上存在较大差异，当然结论自然就不可能一致甚至会相反。所以，对于事件研究法中选择数据的假设条件是否应当相对一致，我认为是并购绩效研究中应该统一的一个问题，尽管学术研究要百花齐放，但在数据选择标准的非标准化下，必然会导致结论的差别，最终会使结论的可靠性受到质疑。
第二，样本选择数量不一致。国内外学者研究过程中在样本数量的选择上存在较大差异，比如：国外学者中Ｒａｖｅｎｓｃｒａｆｔ和Ｓｃｈｅｒｅｒ（１９８７）选取了１９５０￣１９７７年间的４７１家并购公司为研究对象；Ｈｅａｌｙ，Ｐａｌｅｐｕ和Ｒｕｂａｃｋ（１９９２）以１９７９￣１９８４年间美国的５０起最大兼并活动为样本；Ｓｃｈｗｅｒｔ（１９９６）研究了１９７５￣１９９１年间１８４１个并购案例；Ｋａｐｌａｎ（１９８９）以美国１９８０￣１９８６年间的７６起较大的管理层收购的上市公司为样本；Ｌｉｎｎ和Ｓｗｉｔｚｅｒ（２００１）以美国１９６７￣１９８７年间发生的４１３起并购事件为样本。而国内学者中朱宝宪、王怡凯（２００２）以１９９８年深沪两市发生并购的全部６７家公司为样本；李善民和陈玉罡（２００２）选取１９９９￣２０００年间沪深两市的３４９起并
ΣＲ。
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购事件为考察对象；张新（２００３）对１９９３￣２００２年我国上市公司的１２１６个并购重组事件做了实证分析；李丹心等（２００３）以沪深两市发生并购的１０３家上市公司为样本进行研究。样本选择数量的差异性当然可能是因为受到数据的可获得性等因素的约束，最终结果表现为样本数量的选择存在较大的随意性，不同学者的研究结果存在较大差异性有时甚至会得出截然不同的结论。
第三，样本的分类不够细致。多数文献对样本做分类绩效研究时还存在分类较为粗糙的问题，到目前为止，多数学者在研究并购绩效时，往往忽视细节角度，多数是对并购这个较大概念做分析，比如，对于种类较多的并购形式，许多文章只从股权转让这一较为笼统的角度分析，其实细看有无偿化转、司法裁决等多种情形，笼统的分类自然会对结论的有效性产生影响，这不利于对复杂的中国特色的股权结构做出较为有价值的分析。
参考文献：
［1］杜莹、刘立国：《股权结构与公司治理效率：中国上市公司的实证分析》，《管理世界》2002第11期。
［2］李善民、陈玉罡：《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》2002第1期。
［3］孙永祥、黄祖辉：《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1999第12期。［4］徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》2003第2期。［5］张新：《并购重组是否创造价值———中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究》2003第6期。
［6］Fama,E.F.andK.R.French,1993:“TheMotivationandImpactofPensionFundActivism”,JournalofEconomics52:293-340.［7］Ghosh,A,2001:“DoesOperatingPerformanceReallyImproveFollowingCorporateAcquisitions”,JournalofCorporateFinance7:151-178.
（编辑刘力一）
（４）不变收益模型。该模型设各期个股收益率与市场指数收益率之差的均值为Ｖｉ，计算公式为：Ｖｉ＝１
１２（Ｒ－Ｒ）。Σ
ｉｔ
ｍｔ
ｔ１ｔ２
其中，Ｒｉｔ为个股的日收益率，Ｒｍｔ为市场指数的日收益率。赞ｉｔ＝Ｒｍｔ＋Ｖｉ，假定Ｖｉ在检验期保持不变，则预期正常收益率Ｒ相
对而言，市场模型法是学者研究时经常采用的方法，本文也采用此方法。
第四步，计算每日超常收益率。超常收益也称为非正常收益，是每家公司当天的实际收益减去预期收益后的差额，用公式表示赞ｉｔ
是ＡＲｊｔ＝Ｒｉｔ－Ｒ
第五步，计算每日平均超常收益率。对事件期内每一天各公司的超常收益求平均数，即得到当天的平均超常收益ＡＡＲｔ＝
ΣＡＲ
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其中，ｎ为样本中的公司数目。第六步，计算累积平均超常收益率。累积平均超常收益代表该事件对所有公司的总体平均影响，将整个事件期内每一天的平均超常收益进行加总，得到累积平均超常收益，计算公式为：ＣＡＲ＝
ΣＡＲ。
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第七步，Ｔ检验ＣＡＲｔ１，（其中：（ｔ１，）为累积超ｔ２与０的差异性ｔ２常收益率计算区间）。如果检验结果显著，则说明该事件对股价有影响，否则，说明该事件对并购公司的股价，也就是绩效并没有多大影响。
三、并购绩效研究使用事件研究法的评价
到目前为止，国内外使用事件研究法的学者数量很多，这与事件研究法的理论体系较为严谨、实际数据容易获得的特点有关。但
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