自由现金流量，企业价值，与投资者注意
Harlan Platt
东北大学, 工商管理学院
SebahattinDemirkan
纽约州立宾厄姆顿大学, 管理学院
Marjorie Platt
东北大学, 工商管理学院
摘要：
通过比较分析实际现金流量与企业价值（市场资本总额加上债务减去现金），我们的文件说，市场大大低估了公司。调查结果显示，股市似乎有一个非常高的折扣率在计算公司价值时否定未来收益。也就是说，折扣率如此之高，未来现金流量的绝大多数几乎被忽略。
我们的研究发现，股票价格不反映未来的企业盈利。与此发现形成对比，在金融教科书中众所周知的声明是，“一个公司的价值等于未来现金流量目前的贴现值”。事实上，我们发现企业价值大大高于目前的未来现金流量的贴现值。未来增加的1美元现金流量只产生了75%的企业价值。我们工作的含义是明确的：公司价值远高于市场认为的更多。这对背后的私人股本行业的想法提供了强有力的支持。我们认识到，近来私人股本公司已为收购付超额付出，并可能会在当前去杠杆化时期失去他们的全部投资。然而，如果私人股本公司使用较少的债务，以合理的价格收购公司，他们很可能要创造一个重大价值，原因是基于现金流量公司被市场相低估。以前没有按照我们以实际现金流量为基础的方法设计的研究成果。相反，以前的研究都集中在预测的现金流量（按市场分析师的结果）和企业价值之间的关系。我们研究方法的重点是不同的问题 —— 贴现的未来现金流量和以金融理论所假定的当前的市场价值关系。
关键词：企业价值，实际现金流量，现金流量，估价
简单地讲，自由现金流量就是企业在经营活动中产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。在现代企业的发展过程中，决定企业兴衰存亡的是现金流，最能反映企业本质的是现金流，在众多价值评价指标中基于现金流的评价是最具权威性的。价值的正式定义是一件事物对物主的有用性[1]。现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。首先，针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，可以现金流量决定价值创造。
根据马克思关于资本循环与周转的基本原理，我们可以全面理解现金流对企业的意义。马克思认为资本循环与周转包括货币资本的循环与周转、生产资本的循环与周和商品资本的循环与周转。从产业资本的循环与周转过程中可以看出：货币资金也就是现金流量决定生产经营活动的全过程，价值创造离不开生产经营活动。
首先，现金流是企业生产经营活动的第一要素。企业只有持有足够的现金，才能从市场上取得生产资料和劳动力，为价值创造提供必要条件。“它是每单位资本登上舞台，作为资本开始的形式。因此，它是发动整个过程的第一推动力。企业一旦创立并开始经营，就必须拥有足够的现金购买原材料、辅助材料、机器设备，支付劳动力工资及其他费用，“全部预付资本价值，即资本的一切由商品构成的部分——劳动力、劳动资料和生产资料，都必须用货币购买。因此获得充足的现金，是企业组织生产经营活动的基本前提。
其次，只有通过销售收回现金才能实现价值的创造。虽然价值创造的过程发生在生产过程中，但
生产过程中创造的价值能否实现还要看生产的产品能否满足社会的需要，是否得到社会的承认、实现销售并收回现金。资本循环原理清楚地说明了这一点：生产的商品，只有全部转化为现金，包括预付资本的价值，价值创造才能得以实现。当然，销售过程也是一个创造的过程，它的正常开展也需要相应的现金流，，企业的价值创造过程离开了现金流就会发生中断。1.3.2 现金流反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值
现金流比利润更能说明企业的收益质量。在现实生活中，我们经常会遇到“有利润却无钱”的企业，不少企业因此而出现了“借钱缴纳所得税”的情况。根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的收益方面确实容易导致一定的“水份”，而现金流指标，恰
恰弥补了权责发生制在这方面的不足，关注现金流指标，甩干利润指标的“水分”，剔 除了企业可能发生坏帐的因素，使投资者、债权人等更能充分地、全面地认识企业的 财务状况。所以考察企业经营活动现金流的情况可以较好的评判企业的盈利质量，确
定企业真实的价值创造。另外，国外实证研究表明，企业股票的市场价格与利润指标的相关性越来越小，与此相对应，与企业现金流的相关性却越来越强。由此可见，证券市场亦反证了价值创造与现金流管理息息相关。1.3.3 现金流状况决定企业的生存能力
企业生存乃价值创造之基础。据国外文献记载，破产倒闭的企业中有85是盈利。“现金”的道理有了更深的感悟。现金流比利润更能表明企业的偿债能力。利润作为反映
一个会计期间企业财务成果的指标，在通常情况下，其大小固然与偿债能力有一定的关联，但不能从根本上反映企业的偿债能力。而现金流在反映企业偿债能力方面具有独特的功能，比传统的反映偿债能力的指标具有一定的先进性和科学性。传统反映偿债能力的指标通常有资产负债率、流动比率、速动比率等，而这些指标都是以总资产、流动资产或者速动资产为基础来衡量其与应偿还债务的匹配情况，这些指标或多或少会掩盖企业经营中的一些问题。有的企业尽管资产质量低下，流动性、可变观能力较低，存在无法偿还到期债务的风险，但单看这些数字指标非常好，其真实的偿债能力被掩盖。其实，企业的偿债能力取决于它的现金流，比如，经营活动的净现金流量与债务的比率，就比资产负债率更能反映企业偿付全部债务的能力，现金性流动资产与筹资性流动负债的比率，就比流动比率更能反映企业短期偿债能力。因此从偿债能力指标角度看，毫无疑问现金流量比利润指标更具说服力。
1.3.4 自由现金流量比现金流更能反映企业价值与经营活动现金净流量相比，自由现金流量更具优势。经营现金净流量指标本身反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，指标大于0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金
流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。
实证研究表明，从收益角度看运行良好的企业，从自由现金流量角度看却未必如此，即净收入和自由现金流量之间的背离往往很大，在连续几年出现负的自由现金流量时，企业的市场资本化程度却仍然很高，这说明投资者很少关注自由现金流量的状况。然而，自由现金流量作为一种十分重要的投资概念，与净利润及经营现金流量相比有其独特的功能，具体表现（1）具有客观性及前瞻性。在现行的财务报告体系下，净利润指标很容易取得，它受到各利益方广泛关注的原因。然而，净利润是在特定的会计方法下得出的，具有很大的可调整性和可操纵性，而且净利润对企业投融资决策的描述偏离了其现金效果。经营现金流量虽然在一定程度上可以检验企业利润的质
量，但是经营现金流量只着眼于现在，没有考虑到企业为保持当前增长率所必须增加的投资。自由现金流量不受会计方法的影响，因此具有客观性及前瞻性。
兼具定量信息与定性信息的特点。公司治理结构是指在公司法人财产的委托代理下，对企业投资者、经营者和职工之间的权、责、利关系加以规范和协调的制度安排。正的自由现金流量的产生需要公司治理结构中各层次、各级别的团队作业自由现金流量的各构成要素，不仅可以被定量规范，而且可以被定性规范。这样，自由现金流量的定量及定性双重信息就可以保障以公司治理为基础的财务分层管理授权清晰、权责明确。3）自由现金流量是控制企业风险的合理指标。在企业风险中，最为管理者关注的是企业的经营风险和财务风险。从降低企业经营风险的目的出发，有必要检验企业的收益质量，一家持续经营的企业应该有能力创造稳定的自由现金流量。一般情况下，自由现金流量的波动与企业经营风险的变化是一致的，通过考察企业自由现金流量去判断收益质量的高低，对控制企业的经营风险是一种可操作的方法。为了控制财务风险，企业可以使用负债总额／四年平均自由现金流量
这一指标来衡量是否有能力偿还债务利息。该指标不仅反映了企业可以用产生的现金流量满足目前利息的支付，它是企业价值评估的可靠依据。从理论上说，基于自由现金流量的股票估价模型是对传统股票估价模型的修正。企业估价的传统方法是将未来股利作为预期现金
进行折现。然而，很多企业的股利支付具有不稳定性，有时多发股利以增加投资者的信心，有时少发股利以备不时之需。基于自由现金流量的股票估价模型是谨慎的，它只需企业产生自由现金流量。是企业业绩评价的合理依据。从投资者角度来讲，自由现金流量是考虑了企业为保持持续生存能力不得不进行的资本投入后的剩余现金流量，是投资者实际上可以获得的最大收益，可以用每股自由现金流量或自由现金流量乘数指标考核企业的经营业绩水平。从管理者角度来看，自由现金流量的创造力显示了企业当前的实力，管理者可以据以判断企业的财务状况。当自由现金流量稳定而充裕时，可以利用这些现金流量抢占报酬率高的投资机会，以增加股东回报，或者改善与债权人的关系等，使企业的实力不断增强。
综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。 詹森教授（1986则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量。认为效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份
而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们
所管理的公司的规模——正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。2.1.2 自由现金流量的估算方法。一般来讲，自由现金流的估算都是以企业净利润为基础进行估算调整的，不同的学者从不同的角度出发有不同的看法，主要有以下几个观点：
⑴企业价值评估研究中的自由现金流的估算
对于企业价值评估通常有两种角度，一是将企业作为一个整体价值进行评估，而另一种则是站在股东的立场出发对企业价值进行评估。两种不同的评估角度，使得自由现金流的估算方法有所差异。作为前者的代表人物科普兰（Tom Copeland）教授，麦肯锡公司（& Company, Inc.）的资深领导人之一，提出了实体自由现金流量的概念。所谓实体自由现金流量，他认为“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再
减去营运资本的和物业厂房设备及其他资产方面的投资。公司所产生的全部税后现金流量总额,可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东从以上定义中不难看出这样估算出的自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。
作为后者的代表人物达姆达兰教所谓股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。从以上定义中不难看出这样估算出的自由现金流已扣除企业债权人所享有的部分，只属于企业股东享有。⑵委托代理成本（Agency Cost）研究中的自由现金流估算
由于委托代理成本问题的存在，有学者研究认为公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”问题。为此，在估算企业自由现金流时，应考虑这部分被“滥用自由现金流量”的影响。
作为这种观点的代表人物汉克尔（K. S. Hackel），系统金融管理公司Systematic Financial Management, L.P.的创始人兼总裁，在
1998年就提出：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。2.1.3 企业自由现金流与企业价值的关系有研究表明：在有效资本市场中，企业股票价格是价值的直接反映。如前所述，西方学者和公司界在长期的研究和实践中发现和验证公司价值与企业自由现金流相
关，是企业未来存续期自由现金流的折现值。当一些会计事项的发生或会计政策的改变会导致企业现金流、自由现金流变化时，作为企业价值反映的股价也会随之变化以下是经典的几个实证研究成果。存货流动假设选择与公司股票价格的关系[4] 所谓先进先出法就是以先购入的存货先发出这样的一种存货实物流转假设为前提.
发出存货进行计价的一种方法。所谓后进先出法则与先进先出法相反，它是以后收
进的先发出为假设前提。在通货膨胀或价格上涨时期，不难分析出当存货计价方法从 先进先出法转为后进先出法时，企业由于计入本期的销售成本上升而所得税前净利下
最终导致企业交纳的所得税金减少。在同样的经营活动下，企业交纳的所得税金的减少就意味着企业自由现金流的增加。反之，当存货计价方法从后进先出法转为先进先法时，企业由于计入本期的销售成本下降而所得税前净利上升，最终导致企业交纳的所得税金增加。在同样的经营活动下，企业交纳的所得税金的增加就意味着企业自由现金流的减少。
桑德研究了先进先出法与后进先出法存货流动假设选择与公司股票价格的关系。桑德发现，当公司存货计价方法从先进先出法转向采用后进先出法后，公司股票的价格有所上升；而当公司存货计价方法从后进先出法转向采用先进先出法后，公司股票的价格有所下降。,众所周知，企业增加研发支出虽然会减少本期利润和自由现金流，但却可能会带来未来利润和自由现金流的大幅提升，故增加研发支出对提高企业价值是有益的。麦克康乃尔和马氏康来拉对研发支出对公司价值影响的实证研究发现，当公司宣布增加研发支出时，公司的股票价格会有所上升，虽然公司长期战略投资会降低当前收益。但市场对此做出的反应却是股票价格上升莱帕鲍特计算了道－琼斯30股票未来5年的红利的现值，发现在股票价格中有10％~20％代表着未来5年的期望红利[7]公司购并与公司股票价格的关系[8] 宏、卡普兰和曼德可研究了公司购并对股票价格的影响，他们发现，采用收帐会处理方法没有降低公司的股票价格，即公司的价值是以现金流量为基础的，因为投资者会根据现金流量来评估公司的价值。通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。可见，现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况，无论其账面利润如何耀眼，也逃脱不了陷入财务困
境的悲惨结局。美国安然（Enron）公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业（APP）垃圾公司的一个重要原因就是现金流量恶化，只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司，特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的，而且只是通过会计科目的调整实现的，并没有收到现金，这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。
1.3 现金流、自由现金流量与公司价值关系概述现金流量决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要标准，其中，自由现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域得到了非常广泛的应用，大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注公司的自由现金流量，而且美国上市公司年报中常常披露自由现金流量。
全球领域的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。研究发现现金流量决定企业的价值创造，反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值，决定企业的生存能力。
自由现金流量，企业价值，与投资者注意
Harlan Platt
东北大学, 工商管理学院
SebahattinDemirkan
纽约州立宾厄姆顿大学, 管理学院
Marjorie Platt
东北大学, 工商管理学院
摘要：
通过比较分析实际现金流量与企业价值（市场资本总额加上债务减去现金），我们的文件说，市场大大低估了公司。调查结果显示，股市似乎有一个非常高的折扣率在计算公司价值时否定未来收益。也就是说，折扣率如此之高，未来现金流量的绝大多数几乎被忽略。
我们的研究发现，股票价格不反映未来的企业盈利。与此发现形成对比，在金融教科书中众所周知的声明是，“一个公司的价值等于未来现金流量目前的贴现值”。事实上，我们发现企业价值大大高于目前的未来现金流量的贴现值。未来增加的1美元现金流量只产生了75%的企业价值。我们工作的含义是明确的：公司价值远高于市场认为的更多。这对背后的私人股本行业的想法提供了强有力的支持。我们认识到，近来私人股本公司已为收购付超额付出，并可能会在当前去杠杆化时期失去他们的全部投资。然而，如果私人股本公司使用较少的债务，以合理的价格收购公司，他们很可能要创造一个重大价值，原因是基于现金流量公司被市场相低估。以前没有按照我们以实际现金流量为基础的方法设计的研究成果。相反，以前的研究都集中在预测的现金流量（按市场分析师的结果）和企业价值之间的关系。我们研究方法的重点是不同的问题 —— 贴现的未来现金流量和以金融理论所假定的当前的市场价值关系。
关键词：企业价值，实际现金流量，现金流量，估价
简单地讲，自由现金流量就是企业在经营活动中产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。在现代企业的发展过程中，决定企业兴衰存亡的是现金流，最能反映企业本质的是现金流，在众多价值评价指标中基于现金流的评价是最具权威性的。价值的正式定义是一件事物对物主的有用性[1]。现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。首先，针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，可以现金流量决定价值创造。
根据马克思关于资本循环与周转的基本原理，我们可以全面理解现金流对企业的意义。马克思认为资本循环与周转包括货币资本的循环与周转、生产资本的循环与周和商品资本的循环与周转。从产业资本的循环与周转过程中可以看出：货币资金也就是现金流量决定生产经营活动的全过程，价值创造离不开生产经营活动。
首先，现金流是企业生产经营活动的第一要素。企业只有持有足够的现金，才能从市场上取得生产资料和劳动力，为价值创造提供必要条件。“它是每单位资本登上舞台，作为资本开始的形式。因此，它是发动整个过程的第一推动力。企业一旦创立并开始经营，就必须拥有足够的现金购买原材料、辅助材料、机器设备，支付劳动力工资及其他费用，“全部预付资本价值，即资本的一切由商品构成的部分——劳动力、劳动资料和生产资料，都必须用货币购买。因此获得充足的现金，是企业组织生产经营活动的基本前提。
其次，只有通过销售收回现金才能实现价值的创造。虽然价值创造的过程发生在生产过程中，但
生产过程中创造的价值能否实现还要看生产的产品能否满足社会的需要，是否得到社会的承认、实现销售并收回现金。资本循环原理清楚地说明了这一点：生产的商品，只有全部转化为现金，包括预付资本的价值，价值创造才能得以实现。当然，销售过程也是一个创造的过程，它的正常开展也需要相应的现金流，，企业的价值创造过程离开了现金流就会发生中断。1.3.2 现金流反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值
现金流比利润更能说明企业的收益质量。在现实生活中，我们经常会遇到“有利润却无钱”的企业，不少企业因此而出现了“借钱缴纳所得税”的情况。根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的收益方面确实容易导致一定的“水份”，而现金流指标，恰
恰弥补了权责发生制在这方面的不足，关注现金流指标，甩干利润指标的“水分”，剔 除了企业可能发生坏帐的因素，使投资者、债权人等更能充分地、全面地认识企业的 财务状况。所以考察企业经营活动现金流的情况可以较好的评判企业的盈利质量，确
定企业真实的价值创造。另外，国外实证研究表明，企业股票的市场价格与利润指标的相关性越来越小，与此相对应，与企业现金流的相关性却越来越强。由此可见，证券市场亦反证了价值创造与现金流管理息息相关。1.3.3 现金流状况决定企业的生存能力
企业生存乃价值创造之基础。据国外文献记载，破产倒闭的企业中有85是盈利。“现金”的道理有了更深的感悟。现金流比利润更能表明企业的偿债能力。利润作为反映
一个会计期间企业财务成果的指标，在通常情况下，其大小固然与偿债能力有一定的关联，但不能从根本上反映企业的偿债能力。而现金流在反映企业偿债能力方面具有独特的功能，比传统的反映偿债能力的指标具有一定的先进性和科学性。传统反映偿债能力的指标通常有资产负债率、流动比率、速动比率等，而这些指标都是以总资产、流动资产或者速动资产为基础来衡量其与应偿还债务的匹配情况，这些指标或多或少会掩盖企业经营中的一些问题。有的企业尽管资产质量低下，流动性、可变观能力较低，存在无法偿还到期债务的风险，但单看这些数字指标非常好，其真实的偿债能力被掩盖。其实，企业的偿债能力取决于它的现金流，比如，经营活动的净现金流量与债务的比率，就比资产负债率更能反映企业偿付全部债务的能力，现金性流动资产与筹资性流动负债的比率，就比流动比率更能反映企业短期偿债能力。因此从偿债能力指标角度看，毫无疑问现金流量比利润指标更具说服力。
1.3.4 自由现金流量比现金流更能反映企业价值与经营活动现金净流量相比，自由现金流量更具优势。经营现金净流量指标本身反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，指标大于0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金
流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。
实证研究表明，从收益角度看运行良好的企业，从自由现金流量角度看却未必如此，即净收入和自由现金流量之间的背离往往很大，在连续几年出现负的自由现金流量时，企业的市场资本化程度却仍然很高，这说明投资者很少关注自由现金流量的状况。然而，自由现金流量作为一种十分重要的投资概念，与净利润及经营现金流量相比有其独特的功能，具体表现（1）具有客观性及前瞻性。在现行的财务报告体系下，净利润指标很容易取得，它受到各利益方广泛关注的原因。然而，净利润是在特定的会计方法下得出的，具有很大的可调整性和可操纵性，而且净利润对企业投融资决策的描述偏离了其现金效果。经营现金流量虽然在一定程度上可以检验企业利润的质
量，但是经营现金流量只着眼于现在，没有考虑到企业为保持当前增长率所必须增加的投资。自由现金流量不受会计方法的影响，因此具有客观性及前瞻性。
兼具定量信息与定性信息的特点。公司治理结构是指在公司法人财产的委托代理下，对企业投资者、经营者和职工之间的权、责、利关系加以规范和协调的制度安排。正的自由现金流量的产生需要公司治理结构中各层次、各级别的团队作业自由现金流量的各构成要素，不仅可以被定量规范，而且可以被定性规范。这样，自由现金流量的定量及定性双重信息就可以保障以公司治理为基础的财务分层管理授权清晰、权责明确。3）自由现金流量是控制企业风险的合理指标。在企业风险中，最为管理者关注的是企业的经营风险和财务风险。从降低企业经营风险的目的出发，有必要检验企业的收益质量，一家持续经营的企业应该有能力创造稳定的自由现金流量。一般情况下，自由现金流量的波动与企业经营风险的变化是一致的，通过考察企业自由现金流量去判断收益质量的高低，对控制企业的经营风险是一种可操作的方法。为了控制财务风险，企业可以使用负债总额／四年平均自由现金流量
这一指标来衡量是否有能力偿还债务利息。该指标不仅反映了企业可以用产生的现金流量满足目前利息的支付，它是企业价值评估的可靠依据。从理论上说，基于自由现金流量的股票估价模型是对传统股票估价模型的修正。企业估价的传统方法是将未来股利作为预期现金
进行折现。然而，很多企业的股利支付具有不稳定性，有时多发股利以增加投资者的信心，有时少发股利以备不时之需。基于自由现金流量的股票估价模型是谨慎的，它只需企业产生自由现金流量。是企业业绩评价的合理依据。从投资者角度来讲，自由现金流量是考虑了企业为保持持续生存能力不得不进行的资本投入后的剩余现金流量，是投资者实际上可以获得的最大收益，可以用每股自由现金流量或自由现金流量乘数指标考核企业的经营业绩水平。从管理者角度来看，自由现金流量的创造力显示了企业当前的实力，管理者可以据以判断企业的财务状况。当自由现金流量稳定而充裕时，可以利用这些现金流量抢占报酬率高的投资机会，以增加股东回报，或者改善与债权人的关系等，使企业的实力不断增强。
综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。 詹森教授（1986则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量。认为效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份
而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们
所管理的公司的规模——正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。2.1.2 自由现金流量的估算方法。一般来讲，自由现金流的估算都是以企业净利润为基础进行估算调整的，不同的学者从不同的角度出发有不同的看法，主要有以下几个观点：
⑴企业价值评估研究中的自由现金流的估算
对于企业价值评估通常有两种角度，一是将企业作为一个整体价值进行评估，而另一种则是站在股东的立场出发对企业价值进行评估。两种不同的评估角度，使得自由现金流的估算方法有所差异。作为前者的代表人物科普兰（Tom Copeland）教授，麦肯锡公司（& Company, Inc.）的资深领导人之一，提出了实体自由现金流量的概念。所谓实体自由现金流量，他认为“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再
减去营运资本的和物业厂房设备及其他资产方面的投资。公司所产生的全部税后现金流量总额,可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东从以上定义中不难看出这样估算出的自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。
作为后者的代表人物达姆达兰教所谓股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。从以上定义中不难看出这样估算出的自由现金流已扣除企业债权人所享有的部分，只属于企业股东享有。⑵委托代理成本（Agency Cost）研究中的自由现金流估算
由于委托代理成本问题的存在，有学者研究认为公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”问题。为此，在估算企业自由现金流时，应考虑这部分被“滥用自由现金流量”的影响。
作为这种观点的代表人物汉克尔（K. S. Hackel），系统金融管理公司Systematic Financial Management, L.P.的创始人兼总裁，在
1998年就提出：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。2.1.3 企业自由现金流与企业价值的关系有研究表明：在有效资本市场中，企业股票价格是价值的直接反映。如前所述，西方学者和公司界在长期的研究和实践中发现和验证公司价值与企业自由现金流相
关，是企业未来存续期自由现金流的折现值。当一些会计事项的发生或会计政策的改变会导致企业现金流、自由现金流变化时，作为企业价值反映的股价也会随之变化以下是经典的几个实证研究成果。存货流动假设选择与公司股票价格的关系[4] 所谓先进先出法就是以先购入的存货先发出这样的一种存货实物流转假设为前提.
发出存货进行计价的一种方法。所谓后进先出法则与先进先出法相反，它是以后收
进的先发出为假设前提。在通货膨胀或价格上涨时期，不难分析出当存货计价方法从 先进先出法转为后进先出法时，企业由于计入本期的销售成本上升而所得税前净利下
最终导致企业交纳的所得税金减少。在同样的经营活动下，企业交纳的所得税金的减少就意味着企业自由现金流的增加。反之，当存货计价方法从后进先出法转为先进先法时，企业由于计入本期的销售成本下降而所得税前净利上升，最终导致企业交纳的所得税金增加。在同样的经营活动下，企业交纳的所得税金的增加就意味着企业自由现金流的减少。
桑德研究了先进先出法与后进先出法存货流动假设选择与公司股票价格的关系。桑德发现，当公司存货计价方法从先进先出法转向采用后进先出法后，公司股票的价格有所上升；而当公司存货计价方法从后进先出法转向采用先进先出法后，公司股票的价格有所下降。,众所周知，企业增加研发支出虽然会减少本期利润和自由现金流，但却可能会带来未来利润和自由现金流的大幅提升，故增加研发支出对提高企业价值是有益的。麦克康乃尔和马氏康来拉对研发支出对公司价值影响的实证研究发现，当公司宣布增加研发支出时，公司的股票价格会有所上升，虽然公司长期战略投资会降低当前收益。但市场对此做出的反应却是股票价格上升莱帕鲍特计算了道－琼斯30股票未来5年的红利的现值，发现在股票价格中有10％~20％代表着未来5年的期望红利[7]公司购并与公司股票价格的关系[8] 宏、卡普兰和曼德可研究了公司购并对股票价格的影响，他们发现，采用收帐会处理方法没有降低公司的股票价格，即公司的价值是以现金流量为基础的，因为投资者会根据现金流量来评估公司的价值。通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。可见，现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况，无论其账面利润如何耀眼，也逃脱不了陷入财务困
境的悲惨结局。美国安然（Enron）公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业（APP）垃圾公司的一个重要原因就是现金流量恶化，只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司，特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的，而且只是通过会计科目的调整实现的，并没有收到现金，这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。
1.3 现金流、自由现金流量与公司价值关系概述现金流量决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要标准，其中，自由现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域得到了非常广泛的应用，大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注公司的自由现金流量，而且美国上市公司年报中常常披露自由现金流量。
全球领域的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。研究发现现金流量决定企业的价值创造，反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值，决定企业的生存能力。