光靠货币政策孤掌难鸣
一国居民的通胀预期，对于货币政策的实际效果和该国实际发生的通胀，都有着极为重要的关系。一旦居民形成了高通胀预期，再用政策逆转这种预期就会非常困难。顽固居于高位的通胀预期，对货币政策的效果会有很大的负面影响。反之，如果能对居民的通胀预期施加有针对性的政策诱导，则能收事半功倍之效。随着最近几个月来CPI指数的不断攀升，通胀压力已逐步显现，在这个关键的时候，决策层采用果断手段稳定居民的通胀预期，对我国后续宏观价格水平的长期平稳便具有异乎寻常的重要性了。
央行历史上超发的货币加上四万亿经济刺激计划带来的流动性，已经成了我国货币流通领域的“堰塞湖”。更为严重的是，在政府着力化解这个通胀因素的时候，恰好又面临着较之以往更为恶劣的国际经济形势。几乎可以肯定，只要能拉动自身的经济，实现自身经济复苏，美国会毫不犹豫地利用美元的特殊地位，无限度地制造流动性，去吹大一个不断膨胀的泡沫，却全然不顾这个泡沫破裂之后，会对其他国家造成什么样的后果，“我们的货币，你们的麻烦”（Our Currency, Your Problem）,上世纪八十年代初美国人把这句话冷冷地甩给了欧洲人。时至今日，历史重演，只不过这次的听众，除了欧洲人之外，要加上以中国为代表的新兴市场了。时已过，境却未迁，尽管在G20首尔峰会上各国纷纷对美国的行径表示了不同程度的愤慨和谴责，却很难在短时间内改变形势，更谈不上有效制衡美国的行为。同时，根据央行的调查，在过去十年中，中国居民对通胀的忍耐程度呈现趋势性的下降过程。与居民对通胀容忍程度不断降低相伴随的，则是更容易形成的通胀预期和由其带来的扭曲的经济行为。简言之，中国正面临着内生性通胀和输入性通胀的双重压力，再不采取果断措施，等到居民对于通胀的预期如瘟疫一样在市场上蔓延，我国的经济必将陷入失控的境界，这是正处于经济转型关口的中国经济所不能承受之重。
意识到了政策的必要性之后，就面临政策工具的具体选择性了。现在已经明确，货币政策将从适度宽松转向稳健，并且还将增强宏观调控的针对性、灵活性和有效性。换言之，货币管理迈出了走向常态化的一大步。笔者还想补充的是，相对于欧盟和美国，我国国情的特殊性在于，仅仅使用货币政策和行政手段，无法有效遏制通胀，还需要财政政策在遏制通胀中发挥奇兵的作用。
首先，传统的货币政策工具在我国经济目前的情况下能发挥的作用已较为有限。高达18.5％的准备金率已冻结了商业银行天量资金，倘若再进一步提高的话，可能会对银行体系的盈利能力产生不利影响。同时出于对宏观经济平稳增长的考虑以及对热钱涌入的顾忌，大幅度加息的政策选择也被排除。而如果采用小幅度、连续加息的策略，小幅慢跑再加上政策的时间滞后性，又会使得货币政策在控制我国现阶段通胀的政策作用受到极大限制。即使考虑到正式进入货币政策的紧缩周期，单靠货币政策的效用也有远水不解近渴之嫌。那么从紧的货币政策搭配上行政价格管制措施的效果如何呢？中国在1994年和2007年这两次经济抗通胀的过程中，决策层都辅之以程度不同的价格管制的行政措施。实践告诉我们，过多行政干预措施，会对实体经济运行带来不必要的副作用，扭曲实体经济的运行轨迹，对经济社会的总福利构成伤害。
因此之故，我们有必要在抗通胀的政策中充分发挥财政政策的作用。财政政策的本质就是政府运用税收、补贴等工具，对社会财富进行二次分配。当中国居民因为生活成本提升
而进一步提高通胀预期，并有可能形成工资－物价螺旋式通胀的时候，通过运用财政政策，对居民的生活实行补贴，提高个人收入所得税的起征额度，调节高收入和低收入群体之间收入差别，更好地转移支付，提供更好，更完善的社会服务和保障，可以有效地增强居民对通胀的容忍度。而通过税收政策对资产市场的导向作用，如开征房产税等税种，则可以抑制房地产市场的价格泡沫，有效降低资产价格上涨对居民通胀预期的推动作用。还有，把财政政策加入抗通胀政策工具组合的好处在于：热钱涌入的压力会大大缓解，人民币也不用承受过于沉重的升值压力。这样，就可以为我国调整经济发展模式创造较为有利的外部条件，为我国经济转型赢得更大的政策回旋空间和时间
稳健货币政策并非意味加息
货币政策由此前的“适度宽松”调整为“稳健”，是当前我国货币政策基调的重大转变。基于此，对稳健货币政策实施的下一步，市场大都解读和研判为央行会尽快加息甚至连续加息。不过，在笔者看来，货币政策基调转为稳健，并非意味着一定要加息。
稳健货币政策是指根据经济变化的征兆来调整政策取向。当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向适度扩张；当经济出现转热迹象时，货币政策偏向适度紧缩。这种政策取向的微调，最终反映到物价上，就是保持物价的基本稳定，促进经济平稳较快发展。因此，稳健货币政策是温和中性的货币政策，是货币调控工具的微调操作，就如同驾驶汽车行进在宽阔笔直的道路上，方向盘不断地左右微调，以保持正确的前进方向。
也正因如此，眼下有人将货币政策的“稳健”，理解为将来货币政策一定会大力紧缩，实在是误解，是不足取的。因为，紧缩货币政策一般是指在经济出现严重过热、通胀已到了恶性的程度时，央行通过加息等政策组合拳来抑制投资和消费增长，降低整个社会的交易量，减少社会总体需求，以达到给经济降温和控制通货膨胀的目的。但就目前我国的经济运行情况看，今年前三季度我国经济同比增长10.6%，增速比上年同期加快2.5个百分点。而11月我国制造业采购经理指数达55.2%，较上月上升0.5个百分点，连续第四个月上涨；就CPI而言，尽管10月CPI已经达到4.4%，大大超过3%的警戒线，但并不能认为中国经济已进入严重通胀期，况且由供给和需求多方面因素促成的CPI上涨过快现象不可持续。在政府的联合调控措施下，最迟在12月CPI就有望回落。所以，宏观经济政策适时回归常态、货币政策转为稳健，符合当前我国经济的实情。但稳健并不意味着紧缩，当前我国经济运行情况还远未到实施紧缩货币政策的地步。在这个问题上丝毫不能含糊，货币政策一旦转错方向或力度过大，就会使经济快车产生“掉沟”或“撞墙”的严重后果。
加息甚至连续加息，从传统理论来说，是实施紧缩货币政策、解决严重通胀的“杀手锏”。最近，市场从央行近期公开市场操作情况似乎预感到了加息的“前兆”。数据显示，央行已连续几次地量发行央票，最近一期央票仅发行20亿元。通常情况下，央行通过发行央票来减少商业银行可贷资金量，最终达到调节基础货币的目的。而在12月到期资金压力增大的背景下，央票这一流动性回笼工具在最该发挥作用的时候却因一、二级市场利差倒挂被市场“遗弃”。对此，市场认为，央行只有采用加息等更为强硬的货币工具，才能稳定货币市场。但是，既然当前我国经济增速同比增长环比回落，并未进入严重通胀期，再加上当前货币超发主要因为外汇占款占比过大，外汇占款占比过大主要因为人民币连续升值和进入升息通道，促使热钱大量流入国内的缘故。因此，央行若通过连续加息的方式来实现稳健货币政策所要达到的目标，可以说既不符合当前我国的经济发展实情，而且在抑制物价过快上涨方面可能还会产生“抱薪救火”的负面效果。
那么，明年稳健货币政策的着力点应当放在哪些方面？笔者认为，需要从如下方面作出努力。
首先，灵活运用货币政策工具，保持货币供应量适度增长。央行应主要运用数量型政策工具，但不能总是依赖某种单一政策工具，应比较熟练地运用一系列微调手段，前瞻性地出台一系列组合拳式的调控方式。在必要的时候，还可积极推进货币政策工具改革，以争取政策的综合效果。
其二，有针对性地调整信贷政策，引导贷款投向，促进经济结构调整。以此为“十二五”发展打下坚实基础，也为银行资产安全提供可靠保证。对违规建设项目采取限贷、停贷和收贷等措施，严禁发放任何形式的新增贷款及授信给高耗能、高污染、高排放项目，在控制风险的前提下，加大对新兴产业的信贷支持力度。
其三，切实执行金融稳定计划，发挥货币政策保持金融稳定的作用。稳健的货币政策，首先必须是稳定的货币政策，只有如此，才能使市场对宏观经济环境充满信心，减少短期投资行为，更多地着眼于制定和实施长远发展战略，从而有利于促进我国经济持续健康的发展。稳健货币政策还必须体现我国金融稳定的政策意图，同时兼顾可能对其他国家金融稳定造成的影响。
其四，为促进稳健货币政策和积极财政政策的有效配合，一方面，需要运用比“适度宽松”有所收紧的稳健货币政策来为CPI的稳定营造良好的货币政策环境，另一方面，继续运用积极财政政策给转变经济发展方式增添一定的动力
货币政策工具须尽快适应政策转向
一般来讲，在物价稳定、经济增长、充分就业和经济增长这四个政策目标中，有相互冲突的成分，非得通过政策搭配来实现多个目标不可。目前我国正面临宏观经济政策的多个目标，货币政策工具如何相互搭配、相互协调，如何把握货币政策工具操作的节奏、重点和力度，大有讲究。国人深切希望最终能看到一份让人满意的答卷。
稳健货币政策介于从紧货币政策和适度宽松货币政策之间，而除了抗通胀以外，我国经济眼下还面临保增长和调结构的重任，笔者因此认为，货币政策工具如何适应政策从宽松到稳健的转向，将是我们面临的重要问题。换言之，货币政策工具操作必须适应经济的变化。 比如，面对复杂的国内外经济大环境，货币政策工具必须相机抉择。汇率和利率是央行重要的价格型工具，人民币升值的幅度和快慢取决于贸易形势的变化和国家外汇储备变动情况，如果经常项目和资本项目继续保持双顺差，外汇储备不断增加，人民币升值压力会增加。人民币汇率还受美元变化的影响，如果美元升值，人民币升值压力减轻；如果美元贬值，人民币升值压力将增加。此外，随着中国经济回升和市场加息预期，人民币升值预期也进一步上升，流入国内的短期资本有所增加，这样外汇供给将不断增加，也会加剧人民币升值压力。但另一方面，人民币升值还要依赖于外需的恢复情况，看起来短期内主要发达国家的经济复苏依然迟缓，外需恢复估计将是一个较长的渐进过程。正因为如此，人民币汇率双向变动趋
势将更加突出，人民币汇率弹性显著增强。而人民币汇率能否进退有度，就看稳健的汇率变动将如何主导未来汇率走势。
说到利率调控，通货膨胀当然是重要因素。如果货币信贷扩张，通胀预期上升，央行加息便有利于遏制货币信贷扩张和价格水平的上升。但提高利率，企业融资成本上升，可能会遏制经济复苏和增长的势头，影响投资者预期。此外，央行对利率的控制，也受限于人民币对美元汇率的变化，目前主要发达国家维持低利率，央行提高利率，将会导致投机资本流入，人民币升值压力将进一步上升，很显然，人民币升值和利率上调存在相互强化的机制。因此利率调整要综合平衡，利率调整的幅度和频率要内外兼顾，既要考虑保增长，又要注意防通胀。
由此带来的货币政策的另一个特点：货币政策工具必须相互搭配、相互协调。早在1951年英国经济学家米德（Meade）在其名著《国际收支》中就提出了政策搭配的思想，米德认为，一种政策工具只能用来实现一种目标，要同时对付多个相互独立的政策目标，就要有多种不同的政策工具。目前我国也面临宏观经济政策的多个目标。一般来讲，在物价稳定、经济增长、充分就业和经济增长这四个政策目标中，有相互冲突的成分，非得通过政策搭配来实现多个目标不可。稳健的货币政策有利于控制通胀，积极财政政策有利于保增长，积极财政政策和稳健货币政策相互搭配，有利于保增长和防通胀，是宏观经济政策之间的相互协调。另外，央行货币政策工具的搭配使用，也能更加有效地实现宏观经济目标。
目前我国央行控制货币和信贷的工具主要是公开市场业务、法定准备金率和利率，如果物价水平继续上升，央行将提高法定准备金和利率的频率。一旦利率提高，热钱流入会进一步增加，外汇占款增加，央行又需要公开市场业务与法定准备金率工具配合使用，回笼流动性。央行还需要在法定准备金和利率工具之间平衡，为了控制利率水平上升，央行可能会更多地使用法定准备金工具冻结流动性，如最近央行两次上调存款准备金率和央票地量发行，都有利于维持货币市场利率的稳定。当然，在某些特殊情况下，央行还会通过其他金融工具，如发行央行定向票据，或通过人民币特种存款等方式来调节市场流动性，这在2007年至2008年流动性过剩和通货膨胀上升的情况下都使用过。
再有，如何把握货币政策工具操作的节奏、重点和力度，大有讲究。在我国，外汇占款增加和公开市场业务释放的资金，一直是基础货币供给的主要来源，是货币扩张的基础。央行通过控制基础货币的变动来控制货币扩张。我国央行主要通过数量型工具和价格型工具的有效搭配来调控货币和信贷。央行通过公开市场业务操作控制资金投放的数量，通过央票发行和正回购操作，回笼资金，基础货币减少；央票和正回购到期，释放资金，基础货币会增加。央行公开市场业务操作可以控制流动性投放，保持货币和信贷适度增长。目前我国央行周二的公开市场操作主要是发行1年期央票和28天期的正回购；周四主要发行3个月、3年期央票和91天期的正回购。通过不同期限的公开市场业务操作，央行便能调控不同期限资金的投放和回笼，以控制资金投放和回笼的时间期限长短。因此，通过对不同期限资金的对冲和释放，央行能调节流动性到期的数量和节奏，维持市场流动性的充裕和均衡。公开市场业务不仅可以调控流动性数量，还可调整利率水平，引导市场预期。货币市场利率往往是存贷款利率调整的先行信号，央行调整和控制货币市场利率水平，也就引导了市场对利率变动的预期。从需求角度来看，央行还可以通过调整存贷款利率，控制投资者对货币和信贷的需求，实行货币信贷的均衡增长。
目前主要发达国家经济恢复缓慢，失业率高企，主权债务风险蔓延；国内货币信贷增长较快，通胀预期上升，央行究竟如何增强货币政策调控的针对性、灵活性和有效性，把握好货币政策工具调控的节奏、重点和力度，进而既保持经济稳定增长，又要管理通货膨胀预期和资产价格过度上涨，维持宏观经济的稳定健康地增长，委实是场艰巨考验。
国人深切希望最终能看到一份让人满意的答卷。
本周末前后迎来加息敏感窗口
国家统计局13日将公布11月CPI等经济数据，不少市场人士预期11月将见年内CPI涨幅高点。另外，中央经济工作会议即将召开，届时货币政策转向“稳健”的具体内涵将更加明朗。参考央行此前在CPI公布日之前加息的“惯例”，本周末前后将迎来一个政策敏感窗口。
分析人士认为，近期尤其是两周内加息的可能性很大。但也有观点认为，央行对年内再次加息仍将持谨慎态度。
CPI持续走高增大加息压力
10月，央行在CPI等经济数据公布前启动了加息按钮。由于11月CPI数据将于13日公布，考虑到央行在加息决策上慎之又慎，本周末前后可能是年内最后一个加息敏感窗口。 今年以来，在成本推动和输入型通胀的共同作用下，CPI持续走高，已连续10个月出现实际负利率。
申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇预计，11月份CPI涨幅为5.1%,12月将有所回落，但明年春节前后CPI涨幅压力仍然很大，本周末加息概率很大。
“中央政治局会议已明确定调，货币政策转向‘稳健’，这一转变将更多应体现在利率方面。”李慧勇说。
兴业银行资深经济学家鲁政委预计，11月CPI涨幅将达4.8%左右。这一变化已完全背离CPI的正常季节波动规律，呈现出食品和非食品同涨态势。预计明年上半年甚至全年，CPI都可能持续高企。面对持续向上的CPI，需要以加息来表明监管层坚定的反通胀决心。 “不一定是本周末，我们预计7日到18日都有可能，”鲁政委表示。
持央行对加息保持谨慎观点的人士则认为，已经出台的一系列政策措施效果还需观察。为抑制物价过快上涨，政策祭出“组合拳”，除了六次上调存款准备金率，一次调整存贷款基准利率外，近期发改委等部门也出台了一系列措施。发改委价格司副司长周望军日前指出，12月CPI涨幅不会“破五”，而且会低于11月。
此外，分析人士认为，央票利率持续走稳，显示央行意在维持利率稳定。
但鲁政委认为，央票利率的价格引导功能已经丧失。即便是发行利率持续走稳，也难以改变市场加息预期。央票一二级市场利率倒挂，也倒逼央行加息。
在强烈加息预期下，机构为避免未来出现浮亏，对央票认购热情不高，导致上周一年期和3个月央票发行均跌到了只有十亿元水平。鲁政委认为，公开市场操作已几近于丧失流动性管理能力。如果要想恢复其流动性管理功能，必须加息。在波段利空出尽，加之利率继续上升，其回笼量可望有所回升。
热钱掣肘加息
“热钱涌入将加剧通胀”一直是加息的重要顾虑。10月外汇占款增长较上月增加５１９０亿元，创出３０个月来新高。11月外汇占款数据尚未公布，不少分析人士认为，近期热钱囤港、香港人民币存款大幅增长、跨境贸易结算额度提前用完等现象背后或隐匿着热钱身影。
11月外汇占款增长如果维持高位，是否会掣肘央行？鲁政委表示，“目前对这方面的顾虑非常多，但不应成为政策负担。”今年以来，中美利差一直稳定，但4-6月国际资本是流出的，外汇占款从此前的2000多亿元下降到1100亿元；而7-9月外汇占款逐月增加，从1700亿元迅速增加到近3000亿元。在前后的反差之间，发生变化的是6月19日“进一步深化人民币汇率形成机制改革”。它点燃了市场的升值预期，造成国际资本流入速度加快。因此，是升值预期而非加息，才是国际热钱流入的主要动力。“而加息可能会使市场对人民币升值的预期减缓。”他说。
李慧勇认为，热钱进入中国的主要原因是分享中国资产投资回报，如果能够通过加息抑制资产价格上涨，反而有助于抑制热钱流入。
美国泄洪 中国筑堤
美联储主席伯南克5日表示，不排除QE2超过原计划6000亿美元规模的可能性。伯南克这一表态在市场上再度掀起轩然大波。一方面，量化宽松将加大中国的输入型通胀压力；另一方面，在美持续量化宽松的同时，中国采取独立的货币政策面临诸多挑战。
鲁政委表示，伯南克的表态在意料之中。中国的政策已考虑到海外市场的不确定性。“货币政策没有定义为‘从紧’，而是‘稳健’，意思是可以根据实际情况收紧或放松，这已经为政策调整留有余地。”
李慧勇认为，应从两方面理解伯南克的讲话。一方面，任何国家的宏观政策制定都是为本国经济服务，当前美国面临的是失业率上升和通缩，而中国面临的是通胀，因此中国的政策制定应着重“防通胀”；另一方面，美量化宽松政策具有溢出效应，在这一背景下中国有必要“筑坝防洪”。
经济趋稳健 通胀是隐忧
市场人士预计，2011年国内宏观经济运行将体现更强的稳定性，但通胀仍有可能在某些时段给经济预期带来较大分歧。
经济运行趋于稳健
11月国内PMI指数为55.20%，较10月进一步走高，且连续四个月保持增长态势。从工业增加值增速看，该指标在今年7月企稳，期间虽然有一定波动，但波动幅度均不大。上述经济数据显示，至少从目前阶段看，国内经济企稳的概率非常大。
展望2011年，预计国内宏观经济运行的稳定性将较今年明显增强。作出这一判断的原因有二：一是外围经济企稳概率较大；二是影响国内经济的不少负面因素今年得到了一定程度的化解。
从外部经济看，美国经济企稳并缓步复苏的概率很大。华泰联合证券指出，从经济领先指标来看，美国经济领先指标增速开始逐步企稳回升。如美国ISM指数同比增速在2009年12月份达到68.9%之后触顶回落，至2010年10月份同比增速降至3.1%；而ISM的领先指标新订单/存货已在9月触底，10月出现了同比向上的趋势。结合近期ISM环比增速向上以及其他先行指标判断，美国经济领先指标同比增速已接近触底，三个月内将同比回升。 从国内看，国金证券指出，年初面对房地产泡沫、信贷投放过猛、银行不良资产等风险，退出成为宏观经济的关键词，信贷收紧、房地产调控、政策退出等带动宏观经济增速下滑，这也使经济中长期运行风险得到了初步控制。在十二五规划的元年，产业升级、新兴产业发展、经济结构战略性调整将推动经济进入新一轮发展周期。
通胀或是最大扰动因素
虽然国内经济运行整体趋稳的预期非常强烈，但并非没有隐忧，通胀将成为2011年经济的重要扰动因素。由于本轮通胀并非由经济过热导致，大宗商品和天气等因素的不可控性，将决定一旦通胀出现失控迹象，市场对经济前景的判断将随着进一步紧缩政策的到来而发生变化。虽然由此导致的分歧可能是暂时的，但不应忽视其对明年资本市场的巨大影响。 对于明年的通胀形势，不少分析师表达了相对谨慎的观点。宏源证券指出，2011年的通胀形势可能相当严峻，有可能出现本轮通胀的高点。由于面临CPI统计指标调整、资源税费改革、收入分配改革等外生因素扰动，对2011年通胀形势的预计更加困难。预计2011年的CPI水平将达到4%，全年高点将出现在年中，达到5%。就分布来看，上半年的通胀形势更为严峻，明年夏粮丰收与否将成为物价形势的重要分水岭。如果出现夏粮歉收等情形，下半年或将出现滞胀
光靠货币政策孤掌难鸣
一国居民的通胀预期，对于货币政策的实际效果和该国实际发生的通胀，都有着极为重要的关系。一旦居民形成了高通胀预期，再用政策逆转这种预期就会非常困难。顽固居于高位的通胀预期，对货币政策的效果会有很大的负面影响。反之，如果能对居民的通胀预期施加有针对性的政策诱导，则能收事半功倍之效。随着最近几个月来CPI指数的不断攀升，通胀压力已逐步显现，在这个关键的时候，决策层采用果断手段稳定居民的通胀预期，对我国后续宏观价格水平的长期平稳便具有异乎寻常的重要性了。
央行历史上超发的货币加上四万亿经济刺激计划带来的流动性，已经成了我国货币流通领域的“堰塞湖”。更为严重的是，在政府着力化解这个通胀因素的时候，恰好又面临着较之以往更为恶劣的国际经济形势。几乎可以肯定，只要能拉动自身的经济，实现自身经济复苏，美国会毫不犹豫地利用美元的特殊地位，无限度地制造流动性，去吹大一个不断膨胀的泡沫，却全然不顾这个泡沫破裂之后，会对其他国家造成什么样的后果，“我们的货币，你们的麻烦”（Our Currency, Your Problem）,上世纪八十年代初美国人把这句话冷冷地甩给了欧洲人。时至今日，历史重演，只不过这次的听众，除了欧洲人之外，要加上以中国为代表的新兴市场了。时已过，境却未迁，尽管在G20首尔峰会上各国纷纷对美国的行径表示了不同程度的愤慨和谴责，却很难在短时间内改变形势，更谈不上有效制衡美国的行为。同时，根据央行的调查，在过去十年中，中国居民对通胀的忍耐程度呈现趋势性的下降过程。与居民对通胀容忍程度不断降低相伴随的，则是更容易形成的通胀预期和由其带来的扭曲的经济行为。简言之，中国正面临着内生性通胀和输入性通胀的双重压力，再不采取果断措施，等到居民对于通胀的预期如瘟疫一样在市场上蔓延，我国的经济必将陷入失控的境界，这是正处于经济转型关口的中国经济所不能承受之重。
意识到了政策的必要性之后，就面临政策工具的具体选择性了。现在已经明确，货币政策将从适度宽松转向稳健，并且还将增强宏观调控的针对性、灵活性和有效性。换言之，货币管理迈出了走向常态化的一大步。笔者还想补充的是，相对于欧盟和美国，我国国情的特殊性在于，仅仅使用货币政策和行政手段，无法有效遏制通胀，还需要财政政策在遏制通胀中发挥奇兵的作用。
首先，传统的货币政策工具在我国经济目前的情况下能发挥的作用已较为有限。高达18.5％的准备金率已冻结了商业银行天量资金，倘若再进一步提高的话，可能会对银行体系的盈利能力产生不利影响。同时出于对宏观经济平稳增长的考虑以及对热钱涌入的顾忌，大幅度加息的政策选择也被排除。而如果采用小幅度、连续加息的策略，小幅慢跑再加上政策的时间滞后性，又会使得货币政策在控制我国现阶段通胀的政策作用受到极大限制。即使考虑到正式进入货币政策的紧缩周期，单靠货币政策的效用也有远水不解近渴之嫌。那么从紧的货币政策搭配上行政价格管制措施的效果如何呢？中国在1994年和2007年这两次经济抗通胀的过程中，决策层都辅之以程度不同的价格管制的行政措施。实践告诉我们，过多行政干预措施，会对实体经济运行带来不必要的副作用，扭曲实体经济的运行轨迹，对经济社会的总福利构成伤害。
因此之故，我们有必要在抗通胀的政策中充分发挥财政政策的作用。财政政策的本质就是政府运用税收、补贴等工具，对社会财富进行二次分配。当中国居民因为生活成本提升
而进一步提高通胀预期，并有可能形成工资－物价螺旋式通胀的时候，通过运用财政政策，对居民的生活实行补贴，提高个人收入所得税的起征额度，调节高收入和低收入群体之间收入差别，更好地转移支付，提供更好，更完善的社会服务和保障，可以有效地增强居民对通胀的容忍度。而通过税收政策对资产市场的导向作用，如开征房产税等税种，则可以抑制房地产市场的价格泡沫，有效降低资产价格上涨对居民通胀预期的推动作用。还有，把财政政策加入抗通胀政策工具组合的好处在于：热钱涌入的压力会大大缓解，人民币也不用承受过于沉重的升值压力。这样，就可以为我国调整经济发展模式创造较为有利的外部条件，为我国经济转型赢得更大的政策回旋空间和时间
稳健货币政策并非意味加息
货币政策由此前的“适度宽松”调整为“稳健”，是当前我国货币政策基调的重大转变。基于此，对稳健货币政策实施的下一步，市场大都解读和研判为央行会尽快加息甚至连续加息。不过，在笔者看来，货币政策基调转为稳健，并非意味着一定要加息。
稳健货币政策是指根据经济变化的征兆来调整政策取向。当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向适度扩张；当经济出现转热迹象时，货币政策偏向适度紧缩。这种政策取向的微调，最终反映到物价上，就是保持物价的基本稳定，促进经济平稳较快发展。因此，稳健货币政策是温和中性的货币政策，是货币调控工具的微调操作，就如同驾驶汽车行进在宽阔笔直的道路上，方向盘不断地左右微调，以保持正确的前进方向。
也正因如此，眼下有人将货币政策的“稳健”，理解为将来货币政策一定会大力紧缩，实在是误解，是不足取的。因为，紧缩货币政策一般是指在经济出现严重过热、通胀已到了恶性的程度时，央行通过加息等政策组合拳来抑制投资和消费增长，降低整个社会的交易量，减少社会总体需求，以达到给经济降温和控制通货膨胀的目的。但就目前我国的经济运行情况看，今年前三季度我国经济同比增长10.6%，增速比上年同期加快2.5个百分点。而11月我国制造业采购经理指数达55.2%，较上月上升0.5个百分点，连续第四个月上涨；就CPI而言，尽管10月CPI已经达到4.4%，大大超过3%的警戒线，但并不能认为中国经济已进入严重通胀期，况且由供给和需求多方面因素促成的CPI上涨过快现象不可持续。在政府的联合调控措施下，最迟在12月CPI就有望回落。所以，宏观经济政策适时回归常态、货币政策转为稳健，符合当前我国经济的实情。但稳健并不意味着紧缩，当前我国经济运行情况还远未到实施紧缩货币政策的地步。在这个问题上丝毫不能含糊，货币政策一旦转错方向或力度过大，就会使经济快车产生“掉沟”或“撞墙”的严重后果。
加息甚至连续加息，从传统理论来说，是实施紧缩货币政策、解决严重通胀的“杀手锏”。最近，市场从央行近期公开市场操作情况似乎预感到了加息的“前兆”。数据显示，央行已连续几次地量发行央票，最近一期央票仅发行20亿元。通常情况下，央行通过发行央票来减少商业银行可贷资金量，最终达到调节基础货币的目的。而在12月到期资金压力增大的背景下，央票这一流动性回笼工具在最该发挥作用的时候却因一、二级市场利差倒挂被市场“遗弃”。对此，市场认为，央行只有采用加息等更为强硬的货币工具，才能稳定货币市场。但是，既然当前我国经济增速同比增长环比回落，并未进入严重通胀期，再加上当前货币超发主要因为外汇占款占比过大，外汇占款占比过大主要因为人民币连续升值和进入升息通道，促使热钱大量流入国内的缘故。因此，央行若通过连续加息的方式来实现稳健货币政策所要达到的目标，可以说既不符合当前我国的经济发展实情，而且在抑制物价过快上涨方面可能还会产生“抱薪救火”的负面效果。
那么，明年稳健货币政策的着力点应当放在哪些方面？笔者认为，需要从如下方面作出努力。
首先，灵活运用货币政策工具，保持货币供应量适度增长。央行应主要运用数量型政策工具，但不能总是依赖某种单一政策工具，应比较熟练地运用一系列微调手段，前瞻性地出台一系列组合拳式的调控方式。在必要的时候，还可积极推进货币政策工具改革，以争取政策的综合效果。
其二，有针对性地调整信贷政策，引导贷款投向，促进经济结构调整。以此为“十二五”发展打下坚实基础，也为银行资产安全提供可靠保证。对违规建设项目采取限贷、停贷和收贷等措施，严禁发放任何形式的新增贷款及授信给高耗能、高污染、高排放项目，在控制风险的前提下，加大对新兴产业的信贷支持力度。
其三，切实执行金融稳定计划，发挥货币政策保持金融稳定的作用。稳健的货币政策，首先必须是稳定的货币政策，只有如此，才能使市场对宏观经济环境充满信心，减少短期投资行为，更多地着眼于制定和实施长远发展战略，从而有利于促进我国经济持续健康的发展。稳健货币政策还必须体现我国金融稳定的政策意图，同时兼顾可能对其他国家金融稳定造成的影响。
其四，为促进稳健货币政策和积极财政政策的有效配合，一方面，需要运用比“适度宽松”有所收紧的稳健货币政策来为CPI的稳定营造良好的货币政策环境，另一方面，继续运用积极财政政策给转变经济发展方式增添一定的动力
货币政策工具须尽快适应政策转向
一般来讲，在物价稳定、经济增长、充分就业和经济增长这四个政策目标中，有相互冲突的成分，非得通过政策搭配来实现多个目标不可。目前我国正面临宏观经济政策的多个目标，货币政策工具如何相互搭配、相互协调，如何把握货币政策工具操作的节奏、重点和力度，大有讲究。国人深切希望最终能看到一份让人满意的答卷。
稳健货币政策介于从紧货币政策和适度宽松货币政策之间，而除了抗通胀以外，我国经济眼下还面临保增长和调结构的重任，笔者因此认为，货币政策工具如何适应政策从宽松到稳健的转向，将是我们面临的重要问题。换言之，货币政策工具操作必须适应经济的变化。 比如，面对复杂的国内外经济大环境，货币政策工具必须相机抉择。汇率和利率是央行重要的价格型工具，人民币升值的幅度和快慢取决于贸易形势的变化和国家外汇储备变动情况，如果经常项目和资本项目继续保持双顺差，外汇储备不断增加，人民币升值压力会增加。人民币汇率还受美元变化的影响，如果美元升值，人民币升值压力减轻；如果美元贬值，人民币升值压力将增加。此外，随着中国经济回升和市场加息预期，人民币升值预期也进一步上升，流入国内的短期资本有所增加，这样外汇供给将不断增加，也会加剧人民币升值压力。但另一方面，人民币升值还要依赖于外需的恢复情况，看起来短期内主要发达国家的经济复苏依然迟缓，外需恢复估计将是一个较长的渐进过程。正因为如此，人民币汇率双向变动趋
势将更加突出，人民币汇率弹性显著增强。而人民币汇率能否进退有度，就看稳健的汇率变动将如何主导未来汇率走势。
说到利率调控，通货膨胀当然是重要因素。如果货币信贷扩张，通胀预期上升，央行加息便有利于遏制货币信贷扩张和价格水平的上升。但提高利率，企业融资成本上升，可能会遏制经济复苏和增长的势头，影响投资者预期。此外，央行对利率的控制，也受限于人民币对美元汇率的变化，目前主要发达国家维持低利率，央行提高利率，将会导致投机资本流入，人民币升值压力将进一步上升，很显然，人民币升值和利率上调存在相互强化的机制。因此利率调整要综合平衡，利率调整的幅度和频率要内外兼顾，既要考虑保增长，又要注意防通胀。
由此带来的货币政策的另一个特点：货币政策工具必须相互搭配、相互协调。早在1951年英国经济学家米德（Meade）在其名著《国际收支》中就提出了政策搭配的思想，米德认为，一种政策工具只能用来实现一种目标，要同时对付多个相互独立的政策目标，就要有多种不同的政策工具。目前我国也面临宏观经济政策的多个目标。一般来讲，在物价稳定、经济增长、充分就业和经济增长这四个政策目标中，有相互冲突的成分，非得通过政策搭配来实现多个目标不可。稳健的货币政策有利于控制通胀，积极财政政策有利于保增长，积极财政政策和稳健货币政策相互搭配，有利于保增长和防通胀，是宏观经济政策之间的相互协调。另外，央行货币政策工具的搭配使用，也能更加有效地实现宏观经济目标。
目前我国央行控制货币和信贷的工具主要是公开市场业务、法定准备金率和利率，如果物价水平继续上升，央行将提高法定准备金和利率的频率。一旦利率提高，热钱流入会进一步增加，外汇占款增加，央行又需要公开市场业务与法定准备金率工具配合使用，回笼流动性。央行还需要在法定准备金和利率工具之间平衡，为了控制利率水平上升，央行可能会更多地使用法定准备金工具冻结流动性，如最近央行两次上调存款准备金率和央票地量发行，都有利于维持货币市场利率的稳定。当然，在某些特殊情况下，央行还会通过其他金融工具，如发行央行定向票据，或通过人民币特种存款等方式来调节市场流动性，这在2007年至2008年流动性过剩和通货膨胀上升的情况下都使用过。
再有，如何把握货币政策工具操作的节奏、重点和力度，大有讲究。在我国，外汇占款增加和公开市场业务释放的资金，一直是基础货币供给的主要来源，是货币扩张的基础。央行通过控制基础货币的变动来控制货币扩张。我国央行主要通过数量型工具和价格型工具的有效搭配来调控货币和信贷。央行通过公开市场业务操作控制资金投放的数量，通过央票发行和正回购操作，回笼资金，基础货币减少；央票和正回购到期，释放资金，基础货币会增加。央行公开市场业务操作可以控制流动性投放，保持货币和信贷适度增长。目前我国央行周二的公开市场操作主要是发行1年期央票和28天期的正回购；周四主要发行3个月、3年期央票和91天期的正回购。通过不同期限的公开市场业务操作，央行便能调控不同期限资金的投放和回笼，以控制资金投放和回笼的时间期限长短。因此，通过对不同期限资金的对冲和释放，央行能调节流动性到期的数量和节奏，维持市场流动性的充裕和均衡。公开市场业务不仅可以调控流动性数量，还可调整利率水平，引导市场预期。货币市场利率往往是存贷款利率调整的先行信号，央行调整和控制货币市场利率水平，也就引导了市场对利率变动的预期。从需求角度来看，央行还可以通过调整存贷款利率，控制投资者对货币和信贷的需求，实行货币信贷的均衡增长。
目前主要发达国家经济恢复缓慢，失业率高企，主权债务风险蔓延；国内货币信贷增长较快，通胀预期上升，央行究竟如何增强货币政策调控的针对性、灵活性和有效性，把握好货币政策工具调控的节奏、重点和力度，进而既保持经济稳定增长，又要管理通货膨胀预期和资产价格过度上涨，维持宏观经济的稳定健康地增长，委实是场艰巨考验。
国人深切希望最终能看到一份让人满意的答卷。
本周末前后迎来加息敏感窗口
国家统计局13日将公布11月CPI等经济数据，不少市场人士预期11月将见年内CPI涨幅高点。另外，中央经济工作会议即将召开，届时货币政策转向“稳健”的具体内涵将更加明朗。参考央行此前在CPI公布日之前加息的“惯例”，本周末前后将迎来一个政策敏感窗口。
分析人士认为，近期尤其是两周内加息的可能性很大。但也有观点认为，央行对年内再次加息仍将持谨慎态度。
CPI持续走高增大加息压力
10月，央行在CPI等经济数据公布前启动了加息按钮。由于11月CPI数据将于13日公布，考虑到央行在加息决策上慎之又慎，本周末前后可能是年内最后一个加息敏感窗口。 今年以来，在成本推动和输入型通胀的共同作用下，CPI持续走高，已连续10个月出现实际负利率。
申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇预计，11月份CPI涨幅为5.1%,12月将有所回落，但明年春节前后CPI涨幅压力仍然很大，本周末加息概率很大。
“中央政治局会议已明确定调，货币政策转向‘稳健’，这一转变将更多应体现在利率方面。”李慧勇说。
兴业银行资深经济学家鲁政委预计，11月CPI涨幅将达4.8%左右。这一变化已完全背离CPI的正常季节波动规律，呈现出食品和非食品同涨态势。预计明年上半年甚至全年，CPI都可能持续高企。面对持续向上的CPI，需要以加息来表明监管层坚定的反通胀决心。 “不一定是本周末，我们预计7日到18日都有可能，”鲁政委表示。
持央行对加息保持谨慎观点的人士则认为，已经出台的一系列政策措施效果还需观察。为抑制物价过快上涨，政策祭出“组合拳”，除了六次上调存款准备金率，一次调整存贷款基准利率外，近期发改委等部门也出台了一系列措施。发改委价格司副司长周望军日前指出，12月CPI涨幅不会“破五”，而且会低于11月。
此外，分析人士认为，央票利率持续走稳，显示央行意在维持利率稳定。
但鲁政委认为，央票利率的价格引导功能已经丧失。即便是发行利率持续走稳，也难以改变市场加息预期。央票一二级市场利率倒挂，也倒逼央行加息。
在强烈加息预期下，机构为避免未来出现浮亏，对央票认购热情不高，导致上周一年期和3个月央票发行均跌到了只有十亿元水平。鲁政委认为，公开市场操作已几近于丧失流动性管理能力。如果要想恢复其流动性管理功能，必须加息。在波段利空出尽，加之利率继续上升，其回笼量可望有所回升。
热钱掣肘加息
“热钱涌入将加剧通胀”一直是加息的重要顾虑。10月外汇占款增长较上月增加５１９０亿元，创出３０个月来新高。11月外汇占款数据尚未公布，不少分析人士认为，近期热钱囤港、香港人民币存款大幅增长、跨境贸易结算额度提前用完等现象背后或隐匿着热钱身影。
11月外汇占款增长如果维持高位，是否会掣肘央行？鲁政委表示，“目前对这方面的顾虑非常多，但不应成为政策负担。”今年以来，中美利差一直稳定，但4-6月国际资本是流出的，外汇占款从此前的2000多亿元下降到1100亿元；而7-9月外汇占款逐月增加，从1700亿元迅速增加到近3000亿元。在前后的反差之间，发生变化的是6月19日“进一步深化人民币汇率形成机制改革”。它点燃了市场的升值预期，造成国际资本流入速度加快。因此，是升值预期而非加息，才是国际热钱流入的主要动力。“而加息可能会使市场对人民币升值的预期减缓。”他说。
李慧勇认为，热钱进入中国的主要原因是分享中国资产投资回报，如果能够通过加息抑制资产价格上涨，反而有助于抑制热钱流入。
美国泄洪 中国筑堤
美联储主席伯南克5日表示，不排除QE2超过原计划6000亿美元规模的可能性。伯南克这一表态在市场上再度掀起轩然大波。一方面，量化宽松将加大中国的输入型通胀压力；另一方面，在美持续量化宽松的同时，中国采取独立的货币政策面临诸多挑战。
鲁政委表示，伯南克的表态在意料之中。中国的政策已考虑到海外市场的不确定性。“货币政策没有定义为‘从紧’，而是‘稳健’，意思是可以根据实际情况收紧或放松，这已经为政策调整留有余地。”
李慧勇认为，应从两方面理解伯南克的讲话。一方面，任何国家的宏观政策制定都是为本国经济服务，当前美国面临的是失业率上升和通缩，而中国面临的是通胀，因此中国的政策制定应着重“防通胀”；另一方面，美量化宽松政策具有溢出效应，在这一背景下中国有必要“筑坝防洪”。
经济趋稳健 通胀是隐忧
市场人士预计，2011年国内宏观经济运行将体现更强的稳定性，但通胀仍有可能在某些时段给经济预期带来较大分歧。
经济运行趋于稳健
11月国内PMI指数为55.20%，较10月进一步走高，且连续四个月保持增长态势。从工业增加值增速看，该指标在今年7月企稳，期间虽然有一定波动，但波动幅度均不大。上述经济数据显示，至少从目前阶段看，国内经济企稳的概率非常大。
展望2011年，预计国内宏观经济运行的稳定性将较今年明显增强。作出这一判断的原因有二：一是外围经济企稳概率较大；二是影响国内经济的不少负面因素今年得到了一定程度的化解。
从外部经济看，美国经济企稳并缓步复苏的概率很大。华泰联合证券指出，从经济领先指标来看，美国经济领先指标增速开始逐步企稳回升。如美国ISM指数同比增速在2009年12月份达到68.9%之后触顶回落，至2010年10月份同比增速降至3.1%；而ISM的领先指标新订单/存货已在9月触底，10月出现了同比向上的趋势。结合近期ISM环比增速向上以及其他先行指标判断，美国经济领先指标同比增速已接近触底，三个月内将同比回升。 从国内看，国金证券指出，年初面对房地产泡沫、信贷投放过猛、银行不良资产等风险，退出成为宏观经济的关键词，信贷收紧、房地产调控、政策退出等带动宏观经济增速下滑，这也使经济中长期运行风险得到了初步控制。在十二五规划的元年，产业升级、新兴产业发展、经济结构战略性调整将推动经济进入新一轮发展周期。
通胀或是最大扰动因素
虽然国内经济运行整体趋稳的预期非常强烈，但并非没有隐忧，通胀将成为2011年经济的重要扰动因素。由于本轮通胀并非由经济过热导致，大宗商品和天气等因素的不可控性，将决定一旦通胀出现失控迹象，市场对经济前景的判断将随着进一步紧缩政策的到来而发生变化。虽然由此导致的分歧可能是暂时的，但不应忽视其对明年资本市场的巨大影响。 对于明年的通胀形势，不少分析师表达了相对谨慎的观点。宏源证券指出，2011年的通胀形势可能相当严峻，有可能出现本轮通胀的高点。由于面临CPI统计指标调整、资源税费改革、收入分配改革等外生因素扰动，对2011年通胀形势的预计更加困难。预计2011年的CPI水平将达到4%，全年高点将出现在年中，达到5%。就分布来看，上半年的通胀形势更为严峻，明年夏粮丰收与否将成为物价形势的重要分水岭。如果出现夏粮歉收等情形，下半年或将出现滞胀