甘肃世恒案带来的启示
——以“PE 对赌案”分析对赌条款法律实践
锦天城律师事务所 黄治国
一家地处偏峪的公司--甘肃世恒有色资源再利用有限公司，由于其与PE 投资方有关对赌条款履行的争端，官司一直打到了最高人民法院。这个案子也牵动了无数PE 的心，对赌条款应该如何设定？是否能够得到司法实践的支持？该案的具体情况到底如何？最终结果给我们什么启示？本文试图做一粗浅分析。
一. 案情简介和各阶段审判结果
(一) 初始投资--《增资协议书》的约定
2007年11月1日，甘肃世恒有色资源再利用有限公司(原名为甘肃众星锌业有限公司，以下简称“世恒公司”) 作为甲方、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）作为乙方、香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）作为丙方（丙方在乙方投资入股甲方前，甲方的唯一股东）、陆波（世恒公司的法定代表人）作为丁方，共同签订一份《增资协议书》，其中约定：
1. 甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
2. 《增资协议书》第七条第一款约定：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。
3. 《增资协议书》第七条第二款有关“业绩目标”有如下约定:甲方2008年净利润不低于人民币3000万元。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元) ×本次投资金额。
4. 《增资协议书》第七条第四款有关“股权回购”的约定：如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求
丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10％，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10％，则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额) ×(1+10％×投资天数／360) 。
(二) 《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》的约定
2007年11月1日，海富公司作为甲方、迪亚公司作为乙方签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称“《合资经营合同》”），有关约定为：
1. 世恒公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，海富公司决定受让部分股权，将世恒公司由外资企业变更为中外合资经营企业。
2. 在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85％; 迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15％。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。
3. 在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。
4. 此外，《合资经营合同》特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。
(三) 事态发展
海富公司依约于2007年11月2日向世恒公司银行账户缴付人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。
2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，世恒公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。
2009年6月，世恒公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了公司名称及经营范围变更登记手续，名称变更为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”。
另据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额2.68万元，净利润2.68万元。
2009年12月, 海富公司向甘肃省兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
(四) 一审审判结论
本案一审法院--兰州中院经审理后认为，案件的争议焦点为：1、《增资协议书》业绩目标约定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。
一审法院认为，双方当事人为达到融资、投资目的而签订《增资协议书》，本案是因履行该协议条款引起的诉争，涉及对《增资协议书》条款法律效力的认定，因此，该协议条款内容不得违反《中华人民共和国合同法》第五十二条（《合同法》第五十二条：有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定）的规定。同时，《增资协议书》条款内容涉及合资经营企业世恒公司，也要符合《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国中外合资经营企业法》等相关法律、法规的规定。
经审查，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第(二) 项内容即世
恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条（《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配）关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。
因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五) 项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。
由于海富公司要求世恒公司承担补偿责任的约定无效，因此，海富公司要求世恒公司承担补偿责任失去了前提依据。同时，《增资协议书》第七条第(二) 项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款（《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款：合营企业协议与合营企业合同有抵触时，以合营企业合同为准）的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。
陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为及利益，并且《增资协议书》第七条第(二) 项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。
(五) 二审审判结论
海富公司不服一审法院上述民事判决，向二审法院--甘肃省高级人民法院提起上诉。
甘肃高院对原审法院查明的事实予以确认。
甘肃高院认为：第一，关于业绩目标约定条款是否有效。甘肃高院将业绩目标约定条款分为两部分：单纯的业绩目标条款和补偿条款。甘肃高院认为，单纯的业绩目标约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并不违反法律规定。但对于补偿条款，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，参照《最高人民法院
第二，关于投资款项的处理。甘肃高院将海富公司的2000万元投资款分为两部分：计入注册资本的114.771万元和计入资本公积的其余1885.2283万元。
计入注册资本的114.771万元已经转化为股份，根据《公司法》的资本维持原则，不能退出返还，该部分股份仍归海富公司所有。
计入资本公积的1885.2283万元部分名为投资，实为借贷。虽然补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《合同法》第五十八条（《合同法》第五十八条：合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任）规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。
(六) 再审审判借卵
概括来说，最高人民法院区分利润对赌条款的签署对象作出不同认定，否决了被投资公司世恒公司对海富公司补偿条款的效力，确认了原股东迪亚公司对海富公司补偿条款的效力。同时明确了股权投资溢价投资时投资溢价款部分不适用“名为联营实为借贷”的司法解释规定。
最高人民法院认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司和陆波在《增资协议书》总约定的补偿条款，这一条款的约定使得海富公司的投资可以去到相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人的利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》这部分条款无效是正确的。
但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司以及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年利润为达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。
二. 思考与建议
(一) 在实务中几种常见的“对赌条款”
在法律形式上，原股东与新股东之间虽然处于平等的地位；但在实务操作中，原股东（即投资机构投资前目标公司的老股东）为了吸引新股东与之合作并对目标公司进行增资，由原股东作为协议签署方，对目标公司的利润指标做出相应的承诺，在目标公司无法完成相应的利润指标时，由原股东对新股东进行相应的补偿的做法十分常见。
根据我们的实务经验，在Pre-IPO 中的对赌协议主要有四种类型，即各方约定的条件成就时：（1）原股东向投资机构无偿转让股权；（2）目标公司及其原股东回购投资机构的股权；（3）原股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合对赌协议，即融合前三种类型对赌约定的综合模式。就具体约定示例如下：
1. 原股东向投资机构无偿转让股权
投资机构增资完成后，如果目标公司在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于某年某月某日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则投资机构有权要求在上述日期届满之日起30天内，由目标公司的实际控制人/
控股股东向投资机构无偿转让合计占目标公司整体变更为股份有限公司后相当于股改之前股权比例x%的相应股份。
2. 回购投资机构的股权
投资机构完成投资之日起，如目标公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则投资机构有权要求原股东或目标公司以现金形式回购投资机构所持股权，回购价格可为：投资本金+投资溢价（或特定的投资机构内部收益率指标）。
3. 原股东向投资机构进行现金补偿
若目标公司任一年度经审计的归属于的母公司的净利润低于x 元人民币，则目标公司或其实际控制人应以现金向投资机构进行补偿，补偿金额为：投资机构所投资本金×一定比率（即支付投资溢价）。
(二) 证监会对对赌协议的态度—以东方财富 (300059)为例
根据东方财富《招股说明书》所载，东方财富曾拟在2008年前完成IPO ，并且曾于2007年与深圳秉合、上海宝樽、上海融客三家投资公司以及四名自然人签订了《投资框架协议》、《承诺函》等涉及对赌条款的协议。
由于东方财富最终未能在2008年前过会，东方财富的实际控制人沈军及其创业团队只得向上述对赌方无偿转移了4.7%(发行前) 的股权。
对于上述对赌协议，东方财富的保荐机构及律师发表如下意见：“《投资框架协议》、《承诺函》及相关《股权转让合同》内容真实、合法、有效；其履行未损害发行人或其它股东的合法权益、不存在违反相关法律、法规及规范性文件的情形。”
证监会最终核准了东方财富IPO 申请。
需要特别指出的是，无偿转让仅为法律约定，实践中会受到税务主管机关要求按照“公允价值”计税甚至推翻按照低价转让约定的情形。
(三) 股东与公司之间的对赌补偿条款应当趋于被认定为无效
根据现代公司法理论和《公司法》的相关规定，股东以其投资额为限对公司承担有限责任，公司以其所有财产为限对外承担责任，股东对公司享有投资收益、重大事项决策、选择管理者三大权利。如果公司对某一股东进行补偿（无论任何形式），将会产生公司资产的减少，这将间接弱化和规避了股东对公司承担的有限责任，损害公司的利益，进一步损害公司债权人的利益，涉嫌滥用股东权利，违反《公司法》第二十条有关“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任”的规定。
在本案中，一审法院、二审法院和最高院均认定，公司对股东的对赌补偿条款违反《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定而无效。最高人民法院也明确认可。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。
(四) 我们的建议
为了降低PE 投资机构对被投资主体《投资协议》中的对赌条款被认定无效的风险，我们建议，一方面，投资机构应与被投资企业的创始股东（实际控制人）签订相应的业绩对赌及补偿条款，而不要与被投资企业本身签订对赌条款；同时，建议客户放弃“一揽子”保底对赌条款。
另一方面，在与公司股东签署对赌条款时，也需要尽量将对赌条款约定的更加公平合理，避免因对赌条款显失公平而被撤销或变更。如可以安排双向对赌，而非仅仅保障投资机构的对赌索取权利。
最后，建议将相关争议解决机构约定为具有公信力的仲裁机构，而非通过法院系统解决因对赌产生的争议。
甘肃世恒案带来的启示
——以“PE 对赌案”分析对赌条款法律实践
锦天城律师事务所 黄治国
一家地处偏峪的公司--甘肃世恒有色资源再利用有限公司，由于其与PE 投资方有关对赌条款履行的争端，官司一直打到了最高人民法院。这个案子也牵动了无数PE 的心，对赌条款应该如何设定？是否能够得到司法实践的支持？该案的具体情况到底如何？最终结果给我们什么启示？本文试图做一粗浅分析。
一. 案情简介和各阶段审判结果
(一) 初始投资--《增资协议书》的约定
2007年11月1日，甘肃世恒有色资源再利用有限公司(原名为甘肃众星锌业有限公司，以下简称“世恒公司”) 作为甲方、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）作为乙方、香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）作为丙方（丙方在乙方投资入股甲方前，甲方的唯一股东）、陆波（世恒公司的法定代表人）作为丁方，共同签订一份《增资协议书》，其中约定：
1. 甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
2. 《增资协议书》第七条第一款约定：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。
3. 《增资协议书》第七条第二款有关“业绩目标”有如下约定:甲方2008年净利润不低于人民币3000万元。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元) ×本次投资金额。
4. 《增资协议书》第七条第四款有关“股权回购”的约定：如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求
丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10％，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10％，则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额) ×(1+10％×投资天数／360) 。
(二) 《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》的约定
2007年11月1日，海富公司作为甲方、迪亚公司作为乙方签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称“《合资经营合同》”），有关约定为：
1. 世恒公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，海富公司决定受让部分股权，将世恒公司由外资企业变更为中外合资经营企业。
2. 在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85％; 迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15％。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。
3. 在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。
4. 此外，《合资经营合同》特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。
(三) 事态发展
海富公司依约于2007年11月2日向世恒公司银行账户缴付人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。
2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，世恒公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。
2009年6月，世恒公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了公司名称及经营范围变更登记手续，名称变更为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”。
另据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额2.68万元，净利润2.68万元。
2009年12月, 海富公司向甘肃省兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
(四) 一审审判结论
本案一审法院--兰州中院经审理后认为，案件的争议焦点为：1、《增资协议书》业绩目标约定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。
一审法院认为，双方当事人为达到融资、投资目的而签订《增资协议书》，本案是因履行该协议条款引起的诉争，涉及对《增资协议书》条款法律效力的认定，因此，该协议条款内容不得违反《中华人民共和国合同法》第五十二条（《合同法》第五十二条：有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定）的规定。同时，《增资协议书》条款内容涉及合资经营企业世恒公司，也要符合《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国中外合资经营企业法》等相关法律、法规的规定。
经审查，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第(二) 项内容即世
恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条（《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配）关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。
因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五) 项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。
由于海富公司要求世恒公司承担补偿责任的约定无效，因此，海富公司要求世恒公司承担补偿责任失去了前提依据。同时，《增资协议书》第七条第(二) 项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款（《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款：合营企业协议与合营企业合同有抵触时，以合营企业合同为准）的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。
陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为及利益，并且《增资协议书》第七条第(二) 项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。
(五) 二审审判结论
海富公司不服一审法院上述民事判决，向二审法院--甘肃省高级人民法院提起上诉。
甘肃高院对原审法院查明的事实予以确认。
甘肃高院认为：第一，关于业绩目标约定条款是否有效。甘肃高院将业绩目标约定条款分为两部分：单纯的业绩目标条款和补偿条款。甘肃高院认为，单纯的业绩目标约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并不违反法律规定。但对于补偿条款，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，参照《最高人民法院
第二，关于投资款项的处理。甘肃高院将海富公司的2000万元投资款分为两部分：计入注册资本的114.771万元和计入资本公积的其余1885.2283万元。
计入注册资本的114.771万元已经转化为股份，根据《公司法》的资本维持原则，不能退出返还，该部分股份仍归海富公司所有。
计入资本公积的1885.2283万元部分名为投资，实为借贷。虽然补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《合同法》第五十八条（《合同法》第五十八条：合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任）规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。
(六) 再审审判借卵
概括来说，最高人民法院区分利润对赌条款的签署对象作出不同认定，否决了被投资公司世恒公司对海富公司补偿条款的效力，确认了原股东迪亚公司对海富公司补偿条款的效力。同时明确了股权投资溢价投资时投资溢价款部分不适用“名为联营实为借贷”的司法解释规定。
最高人民法院认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司和陆波在《增资协议书》总约定的补偿条款，这一条款的约定使得海富公司的投资可以去到相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人的利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》这部分条款无效是正确的。
但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司以及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年利润为达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。
二. 思考与建议
(一) 在实务中几种常见的“对赌条款”
在法律形式上，原股东与新股东之间虽然处于平等的地位；但在实务操作中，原股东（即投资机构投资前目标公司的老股东）为了吸引新股东与之合作并对目标公司进行增资，由原股东作为协议签署方，对目标公司的利润指标做出相应的承诺，在目标公司无法完成相应的利润指标时，由原股东对新股东进行相应的补偿的做法十分常见。
根据我们的实务经验，在Pre-IPO 中的对赌协议主要有四种类型，即各方约定的条件成就时：（1）原股东向投资机构无偿转让股权；（2）目标公司及其原股东回购投资机构的股权；（3）原股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合对赌协议，即融合前三种类型对赌约定的综合模式。就具体约定示例如下：
1. 原股东向投资机构无偿转让股权
投资机构增资完成后，如果目标公司在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于某年某月某日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则投资机构有权要求在上述日期届满之日起30天内，由目标公司的实际控制人/
控股股东向投资机构无偿转让合计占目标公司整体变更为股份有限公司后相当于股改之前股权比例x%的相应股份。
2. 回购投资机构的股权
投资机构完成投资之日起，如目标公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则投资机构有权要求原股东或目标公司以现金形式回购投资机构所持股权，回购价格可为：投资本金+投资溢价（或特定的投资机构内部收益率指标）。
3. 原股东向投资机构进行现金补偿
若目标公司任一年度经审计的归属于的母公司的净利润低于x 元人民币，则目标公司或其实际控制人应以现金向投资机构进行补偿，补偿金额为：投资机构所投资本金×一定比率（即支付投资溢价）。
(二) 证监会对对赌协议的态度—以东方财富 (300059)为例
根据东方财富《招股说明书》所载，东方财富曾拟在2008年前完成IPO ，并且曾于2007年与深圳秉合、上海宝樽、上海融客三家投资公司以及四名自然人签订了《投资框架协议》、《承诺函》等涉及对赌条款的协议。
由于东方财富最终未能在2008年前过会，东方财富的实际控制人沈军及其创业团队只得向上述对赌方无偿转移了4.7%(发行前) 的股权。
对于上述对赌协议，东方财富的保荐机构及律师发表如下意见：“《投资框架协议》、《承诺函》及相关《股权转让合同》内容真实、合法、有效；其履行未损害发行人或其它股东的合法权益、不存在违反相关法律、法规及规范性文件的情形。”
证监会最终核准了东方财富IPO 申请。
需要特别指出的是，无偿转让仅为法律约定，实践中会受到税务主管机关要求按照“公允价值”计税甚至推翻按照低价转让约定的情形。
(三) 股东与公司之间的对赌补偿条款应当趋于被认定为无效
根据现代公司法理论和《公司法》的相关规定，股东以其投资额为限对公司承担有限责任，公司以其所有财产为限对外承担责任，股东对公司享有投资收益、重大事项决策、选择管理者三大权利。如果公司对某一股东进行补偿（无论任何形式），将会产生公司资产的减少，这将间接弱化和规避了股东对公司承担的有限责任，损害公司的利益，进一步损害公司债权人的利益，涉嫌滥用股东权利，违反《公司法》第二十条有关“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任”的规定。
在本案中，一审法院、二审法院和最高院均认定，公司对股东的对赌补偿条款违反《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定而无效。最高人民法院也明确认可。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。
(四) 我们的建议
为了降低PE 投资机构对被投资主体《投资协议》中的对赌条款被认定无效的风险，我们建议，一方面，投资机构应与被投资企业的创始股东（实际控制人）签订相应的业绩对赌及补偿条款，而不要与被投资企业本身签订对赌条款；同时，建议客户放弃“一揽子”保底对赌条款。
另一方面，在与公司股东签署对赌条款时，也需要尽量将对赌条款约定的更加公平合理，避免因对赌条款显失公平而被撤销或变更。如可以安排双向对赌，而非仅仅保障投资机构的对赌索取权利。
最后，建议将相关争议解决机构约定为具有公信力的仲裁机构，而非通过法院系统解决因对赌产生的争议。