2012年06月08日 06:24 AM 人民币国际化的影响
美国达拉斯联邦储备银行主席 理查德?费舍
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编者按：人民币国际化不仅事关国内金融改革，也与中国资本账户开放等议程紧密联系，一举一动牵动世界，FT中文网一直对这一议程保持高度关注。近日美国达拉斯联邦储备银行主席理查德?费舍先生针对人民币国际化发表演讲，阐述了他对于人民币国际化对于美国以及世界影响的见地。
他认为中国经济目前正处于另一个十字路口，他期待中国继续通过深思熟虑的政策来实现资本账户自由化和人民币的国际化。他强调中国在放松资本账户管制前，应当加快提高国内金融机构质量；同时中国应在国际化人民币的时候采取渐进的方式。
在人民币国际化争议与关注并存的今天，费舍的观点相信能给读者以不同的视角。FT中文网获得授权刊出，我们截取其讲话中关于人民币国际化部分，以飨读者。
中国在过去两个月通过了一系列的外汇市场改革措施。人民币对美元汇率的日交易区间从百分之零点五提高到了百分之一。另外，香港恒生银行最近在伦敦发行了二十亿的人民币债券。这是在中国大陆和香港之外首次发行的人民币计价债券。中国目前也允许一些国内银行持有人民币隔夜多头头寸。也就是说，如果这些银行愿意，他们可以卖空外币，比如美元。所有这些变化都表明了中国对汇率政策改革的决心，我相信，这也表明了中国最终希望把人民币变成一个主要国际货币的抱负。
长期而言，自由兑换的货币和浮动汇率制有利于中国和世界经济。因此，中国最近的这些改革是朝着正确方向前进，应当受到欢迎。然而，彻底改变一国的外汇政策和取得国际投资者的信心是一个长期过程。中国政策制定者应当注意开放资本账户时带来的风险。
对于人民币国际化和开放中国的资本项目，我分享两个观点。首先，我认为中国在放松资本账户管制前，应当加快提高国内金融机构质量。其次，我期待中国在国际化人民币的时候采取渐进的方式。
和开放国际贸易不同，国际资本市场开放的后果更为复杂。开放国际资本账户可以通过帮助资金流动到最需要它们的国家来提高全球经济运行效率。然而，快速的国际资本流动也会对一个国家的资本账户造成冲击，从而引发大规模的金融危机和漫长而痛苦的经济衰退。关于不可持续的国际游资进出新兴国家而造成金融风险的例子不胜枚举—从80年代的多个拉美国家到90年代的墨西哥和亚洲的一些国家。而最近的金融危机证明，即使是所谓的发达经济体在金融危机面前也不能幸免。我们最不愿意见到的就是类似的危机发生在中国这种经济大国。
历史表明，开放资本账户带来的益处取决于国内金融部门的成熟程度。对于发展越充分，监管越合理的金融结构，资本账户开放带来的好处就越多。当一个国家拥有足够大的金融市场来吸收国际资本的快速进出，金融危机的可能性就小了很多，尤其是当这些金融市场处于合理的监管之下。高质量和谨慎监管的金融机构有利于把资本配置到生产效率最高的部门。相反，如果金融机构自身薄弱和存在结构上的问题，或者监管上存在风险，开放资本账户往往对经济增长弊大于利。即使是世界上最大和最先进的市场—美国，一样经历了类似的问题。
我们知道了开放资本账户能促进新兴经济国家发展的前提，但一个非常有价值的问题是：中国准备好面对这种改革所带来的所有后果了么？
过去20年来，中国在提升本国金融部门方面取得不少进步。然而，目前仍然存在着多个问题，使开放资本账户的结果仍不明朗。现在中国金融市场上最重要的价格—银行贷款利率—仍然没有完全由市场决定。就在昨天，中国人民银行宣布将金融机构贷款利率浮动区间的下限从原来的基准利率的0.9倍调整为0.8倍。但很大程度上，人民银行仍继续同时控制着银行的贷款利率和总贷款量。
此外，中国的证券市场，尤其是债券，和其他主要金融市场相比仍然发展不够充分。2011年美国所有国内发行的债券存量达到26.3万亿美元，而中国仅仅有3.3万亿美元。债券的流动性在中国也很低；实际上，大部分债券被一直持有到到期日而从来没在市场上交易过。中国的资本市场也相对较小和深度不够。上海和深圳证券交易所的市值总量比纽约和纳斯达克交易所的市值总量低了近百分之八十。实际上，在衡量金融市场的深度和广度的很多其他指标上—例如外汇交易额，外汇衍生工具交易合同，基金管理资产的规模，对冲基金资产量和私募基金—中国不仅落后于美国，同时也落后于英国，日本，法国，德国和新加坡这些国家。
我们意识到中国采取了很多显著措施来对银行进行改造。一些银行，尤其是上市银行，已经在按照西方的类似模式在运营。但是，仍然有很多贷款受行政命令而不是经济效率所决定。和私营企业相比，国有企业通常更容易从国有银行里获得更加优惠的贷款。为提升银行业的效率，中国应当取消准入限制来允许国内私营银行进入并和国有银行进行公平竞争。中国“四大”国有银行目前在银行业处于绝对主导地位，他们太大而不能倒闭的地位以及政府的隐性担保都会损害市场纪律对银行业的约束，这些问题正如美国的房地美和房利美以及其他太大而不能倒闭的银行一样。
在银行部门允许更多的国内竞争可以缓解上面的问题。对中国而言，决策者应当采取一种更加稳健，谨慎但同时寻求利润最大化的管理模式来运营国有银行，这样可以充分鼓励市场化改革和这些改革所引发的来自国内外私营银行的竞争。五月二十六日，中国银监会放宽了私营投资者进入银行业的限制。我非常高兴看到这样的变化并希望中国的决策者能进一步通过更多的改革来鼓励银行部门的透明度和公平竞争。
除了中国目前国内金融市场结构外，国内外的经济形势也不利于快速开放中国的资本账户。
随着2008年全球金融危机，中国政府通过了四万亿人民币的财政刺激计划，或等同于五千八百五十亿美元。这个计划比其他任何主要经济体的财政刺激计划都要猛烈，尤其是和中国的GDP相比。这项财政刺激计划帮助中国缓解了国际贸易迅速下滑对中国经济带来的负面影响，但也制造了一些政策制定者现在不得不面对的麻烦。通货膨胀的压力在中国人民银行过去两年紧缩的货币政策之下得到缓解。但是，房地产市场的资产泡沫和大量的政府地方债务仍然对中国的金融前景造成威胁。
我希望谈几个人民币国际化对美国的影响来结束我今天的讲话。 我学识渊博的朋友柏瑞?伊秦格林（Barry Eichengreen）明天早上将在会上发言。我把对美元未来前景的深入分析留给他这个非常有能力的学者。就目前而言，美元作为主导的国际货币，仍然享有“超级特权”。尽管国会不负责任的财政政策试图破坏这种特权，我不认为美元的主导地位会在短期内受到挑战。
成为一个全球主要货币非常耗费时间，而成为全球主导货币就需要更长时间了。直到最近，美元的主导货币地位没有受到过真正的挑战。但是欧元的产生—尽管目前它存在一些问题—以及象中国这样的新兴和雄心勃勃的经济体的崛起都可能对美元的主导地位产生挑战，同时在一定程度上威胁这种主导地位带给美元的特权。
然而，不要忘记全球主导货币受益于行为的惯性，人们往往积习难改。如果一种货币在国际清算中被长期使用，这种实践中形成的标准和规范只会慢慢改变。一种新的货币要花很长时间来获得企业和中央银行的信任来大量持有该货币。货币的流动性和稳定性以及发行这种货币的政府都会被认真的审查，以此判断该货币能否在全球范围内满足价值储藏和交易媒介的功能。然而，一旦一种货币被选定为全球主导货币，它就拥有了先发优势。例如美国经济尽管在十九世纪七十年代就超过了英国，但美元又经历了至少五十年时间才取代英镑成为最重要的全球货币。目前超过百分之八十的全球商业外汇交易都和美元有关。
我不是声称人民币需要超过五十年的时间才能上升成为一种主要的国际货币；现代社会的节奏要比过去快很多。然而，可以断言这种变化不会一夜完成，甚至不会在下个十年内实现。再说了，中国人没有理由去着急实现这个雄心。做对一件事情往往比尽快完成一件事情更重要。
目前只有欧元在市场深度和流动性上具有和美元可行的替代性。但除非来自火星，我们都知道目前欧元区存在自己的一些问题。尽管华盛顿犯了很多财政错误，美元政府债券目前仍然是我多次提到的“马胶厂里最英俊的马”（这是类似中文中“矬子里面拔将军”的说法）但我们不能满足于这种相对表现。值得注意的是，欧元计价的德国政府债券利率目前低于美国财政部债券利率。我们不应低估欧洲领导人通过政策来解决目前危机的政治愿望，或者低估中国政府推动人民币成为国际货币的决心。最终，美元会在主权资金投资市场上面临来自其他货币强烈竞争的风险。
过去30年来，中国经济彻底从一个封闭的中央计划经济体系转换成一个更加开放和充满活力并越来越依赖市场规律运行的经济体。这些进步是通过积累一小步一小步的经济改革而来，中国连续的和稳健的GDP增长证明这种渐进式改革非常行之有效。
中国经济目前正处于另一个十字路口。我期待中国继续通过深思熟虑的政策来实现资本账户自由化和人民币的国际化。为了能充分获得更加开放的资本账户所带来的益处，中国目前面临的最紧要挑战是通过允许私营企业竞争和允许市场决定利率等资产价格来进行对国内金融部门的改造。这些改造有助于中国避免陷入中等收入陷阱和增强经济长期增长的可持续性。
中国经济的飞速崛起和巨大的经济总量预示人民币有一天可能要扮演和美元类似的角色。目前它在全球舞台上的角色还非常有限。但这种角色已经逐渐在成长并且会随着中国在全球经济中业已重要的地位的上升而继续扩张。随着中国决策者在为继续进行人民币国际化打下基础，我们国家的财政当局必须牢记很可能有一天会出现美元和美国政府债券的可行性替代品，从而使他们失去市场中的主导地位。美国政府债券作为最安全，流动性最好和最受青睐的政府债券的地位不应当看成是理所当然的事情。
美元作为国际主导货币带来的特权只有在财政当局学会负责任地平衡财政收支的情况下才能维持。他们在平衡收支时必须采取一种方式来保证美国经济繁荣的发动机—私营部门—有动力去改进和促进经济增长。在此情况下，这些措施才会帮助稳定全球对美国的信心。通过采用负责任的财政政策和用美联储的货币政策来保障美元的购买力这些关键政策，美国可以保持和继续享有在全球金融市场上的独特地位，即使未来中国能继续成功地找到过河所需要的所有正确石头，继续在全球经济中成功地捉到更多的老鼠和“光荣”地变得更加富裕。
（注：理查德?费舍主席的讲话仅代表他本人观点，不代表美国联邦储备银行系统的官方观点；该讲话原文为英文，中文由达拉斯联储内部研究人员翻译而成，在此表示致谢）
本文责任编辑 徐瑾 [email protected]
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本文涉及话题：人民币 国际化 汇率
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他认为中国经济目前正处于另一个十字路口，他期待中国继续通过深思熟虑的政策来实现资本账户自由化和人民币的国际化。他强调中国在放松资本账户管制前，应当加快提高国内金融机构质量；同时中国应在国际化人民币的时候采取渐进的方式。
在人民币国际化争议与关注并存的今天，费舍的观点相信能给读者以不同的视角。FT中文网获得授权刊出，我们截取其讲话中关于人民币国际化部分，以飨读者。
中国在过去两个月通过了一系列的外汇市场改革措施。人民币对美元汇率的日交易区间从百分之零点五提高到了百分之一。另外，香港恒生银行最近在伦敦发行了二十亿的人民币债券。这是在中国大陆和香港之外首次发行的人民币计价债券。中国目前也允许一些国内银行持有人民币隔夜多头头寸。也就是说，如果这些银行愿意，他们可以卖空外币，比如美元。所有这些变化都表明了中国对汇率政策改革的决心，我相信，这也表明了中国最终希望把人民币变成一个主要国际货币的抱负。
长期而言，自由兑换的货币和浮动汇率制有利于中国和世界经济。因此，中国最近的这些改革是朝着正确方向前进，应当受到欢迎。然而，彻底改变一国的外汇政策和取得国际投资者的信心是一个长期过程。中国政策制定者应当注意开放资本账户时带来的风险。
对于人民币国际化和开放中国的资本项目，我分享两个观点。首先，我认为中国在放松资本账户管制前，应当加快提高国内金融机构质量。其次，我期待中国在国际化人民币的时候采取渐进的方式。
和开放国际贸易不同，国际资本市场开放的后果更为复杂。开放国际资本账户可以通过帮助资金流动到最需要它们的国家来提高全球经济运行效率。然而，快速的国际资本流动也会对一个国家的资本账户造成冲击，从而引发大规模的金融危机和漫长而痛苦的经济衰退。关于不可持续的国际游资进出新兴国家而造成金融风险的例子不胜枚举—从80年代的多个拉美国家到90年代的墨西哥和亚洲的一些国家。而最近的金融危机证明，即使是所谓的发达经济体在金融危机面前也不能幸免。我们最不愿意见到的就是类似的危机发生在中国这种经济大国。
历史表明，开放资本账户带来的益处取决于国内金融部门的成熟程度。对于发展越充分，监管越合理的金融结构，资本账户开放带来的好处就越多。当一个国家拥有足够大的金融市场来吸收国际资本的快速进出，金融危机的可能性就小了很多，尤其是当这些金融市场处于合理的监管之下。高质量和谨慎监管的金融机构有利于把资本配置到生产效率最高的部门。相反，如果金融机构自身薄弱和存在结构上的问题，或者监管上存在风险，开放资本账户往往对经济增长弊大于利。即使是世界上最大和最先进的市场—美国，一样经历了类似的问题。
我们知道了开放资本账户能促进新兴经济国家发展的前提，但一个非常有价值的问题是：中国准备好面对这种改革所带来的所有后果了么？
过去20年来，中国在提升本国金融部门方面取得不少进步。然而，目前仍然存在着多个问题，使开放资本账户的结果仍不明朗。现在中国金融市场上最重要的价格—银行贷款利率—仍然没有完全由市场决定。就在昨天，中国人民银行宣布将金融机构贷款利率浮动区间的下限从原来的基准利率的0.9倍调整为0.8倍。但很大程度上，人民银行仍继续同时控制着银行的贷款利率和总贷款量。
此外，中国的证券市场，尤其是债券，和其他主要金融市场相比仍然发展不够充分。2011年美国所有国内发行的债券存量达到26.3万亿美元，而中国仅仅有3.3万亿美元。债券的流动性在中国也很低；实际上，大部分债券被一直持有到到期日而从来没在市场上交易过。中国的资本市场也相对较小和深度不够。上海和深圳证券交易所的市值总量比纽约和纳斯达克交易所的市值总量低了近百分之八十。实际上，在衡量金融市场的深度和广度的很多其他指标上—例如外汇交易额，外汇衍生工具交易合同，基金管理资产的规模，对冲基金资产量和私募基金—中国不仅落后于美国，同时也落后于英国，日本，法国，德国和新加坡这些国家。
我们意识到中国采取了很多显著措施来对银行进行改造。一些银行，尤其是上市银行，已经在按照西方的类似模式在运营。但是，仍然有很多贷款受行政命令而不是经济效率所决定。和私营企业相比，国有企业通常更容易从国有银行里获得更加优惠的贷款。为提升银行业的效率，中国应当取消准入限制来允许国内私营银行进入并和国有银行进行公平竞争。中国“四大”国有银行目前在银行业处于绝对主导地位，他们太大而不能倒闭的地位以及政府的隐性担保都会损害市场纪律对银行业的约束，这些问题正如美国的房地美和房利美以及其他太大而不能倒闭的银行一样。
在银行部门允许更多的国内竞争可以缓解上面的问题。对中国而言，决策者应当采取一种更加稳健，谨慎但同时寻求利润最大化的管理模式来运营国有银行，这样可以充分鼓励市场化改革和这些改革所引发的来自国内外私营银行的竞争。五月二十六日，中国银监会放宽了私营投资者进入银行业的限制。我非常高兴看到这样的变化并希望中国的决策者能进一步通过更多的改革来鼓励银行部门的透明度和公平竞争。
除了中国目前国内金融市场结构外，国内外的经济形势也不利于快速开放中国的资本账户。
随着2008年全球金融危机，中国政府通过了四万亿人民币的财政刺激计划，或等同于五千八百五十亿美元。这个计划比其他任何主要经济体的财政刺激计划都要猛烈，尤其是和中国的GDP相比。这项财政刺激计划帮助中国缓解了国际贸易迅速下滑对中国经济带来的负面影响，但也制造了一些政策制定者现在不得不面对的麻烦。通货膨胀的压力在中国人民银行过去两年紧缩的货币政策之下得到缓解。但是，房地产市场的资产泡沫和大量的政府地方债务仍然对中国的金融前景造成威胁。
我希望谈几个人民币国际化对美国的影响来结束我今天的讲话。 我学识渊博的朋友柏瑞?伊秦格林（Barry Eichengreen）明天早上将在会上发言。我把对美元未来前景的深入分析留给他这个非常有能力的学者。就目前而言，美元作为主导的国际货币，仍然享有“超级特权”。尽管国会不负责任的财政政策试图破坏这种特权，我不认为美元的主导地位会在短期内受到挑战。
成为一个全球主要货币非常耗费时间，而成为全球主导货币就需要更长时间了。直到最近，美元的主导货币地位没有受到过真正的挑战。但是欧元的产生—尽管目前它存在一些问题—以及象中国这样的新兴和雄心勃勃的经济体的崛起都可能对美元的主导地位产生挑战，同时在一定程度上威胁这种主导地位带给美元的特权。
然而，不要忘记全球主导货币受益于行为的惯性，人们往往积习难改。如果一种货币在国际清算中被长期使用，这种实践中形成的标准和规范只会慢慢改变。一种新的货币要花很长时间来获得企业和中央银行的信任来大量持有该货币。货币的流动性和稳定性以及发行这种货币的政府都会被认真的审查，以此判断该货币能否在全球范围内满足价值储藏和交易媒介的功能。然而，一旦一种货币被选定为全球主导货币，它就拥有了先发优势。例如美国经济尽管在十九世纪七十年代就超过了英国，但美元又经历了至少五十年时间才取代英镑成为最重要的全球货币。目前超过百分之八十的全球商业外汇交易都和美元有关。
我不是声称人民币需要超过五十年的时间才能上升成为一种主要的国际货币；现代社会的节奏要比过去快很多。然而，可以断言这种变化不会一夜完成，甚至不会在下个十年内实现。再说了，中国人没有理由去着急实现这个雄心。做对一件事情往往比尽快完成一件事情更重要。
目前只有欧元在市场深度和流动性上具有和美元可行的替代性。但除非来自火星，我们都知道目前欧元区存在自己的一些问题。尽管华盛顿犯了很多财政错误，美元政府债券目前仍然是我多次提到的“马胶厂里最英俊的马”（这是类似中文中“矬子里面拔将军”的说法）但我们不能满足于这种相对表现。值得注意的是，欧元计价的德国政府债券利率目前低于美国财政部债券利率。我们不应低估欧洲领导人通过政策来解决目前危机的政治愿望，或者低估中国政府推动人民币成为国际货币的决心。最终，美元会在主权资金投资市场上面临来自其他货币强烈竞争的风险。
过去30年来，中国经济彻底从一个封闭的中央计划经济体系转换成一个更加开放和充满活力并越来越依赖市场规律运行的经济体。这些进步是通过积累一小步一小步的经济改革而来，中国连续的和稳健的GDP增长证明这种渐进式改革非常行之有效。
中国经济目前正处于另一个十字路口。我期待中国继续通过深思熟虑的政策来实现资本账户自由化和人民币的国际化。为了能充分获得更加开放的资本账户所带来的益处，中国目前面临的最紧要挑战是通过允许私营企业竞争和允许市场决定利率等资产价格来进行对国内金融部门的改造。这些改造有助于中国避免陷入中等收入陷阱和增强经济长期增长的可持续性。
中国经济的飞速崛起和巨大的经济总量预示人民币有一天可能要扮演和美元类似的角色。目前它在全球舞台上的角色还非常有限。但这种角色已经逐渐在成长并且会随着中国在全球经济中业已重要的地位的上升而继续扩张。随着中国决策者在为继续进行人民币国际化打下基础，我们国家的财政当局必须牢记很可能有一天会出现美元和美国政府债券的可行性替代品，从而使他们失去市场中的主导地位。美国政府债券作为最安全，流动性最好和最受青睐的政府债券的地位不应当看成是理所当然的事情。
美元作为国际主导货币带来的特权只有在财政当局学会负责任地平衡财政收支的情况下才能维持。他们在平衡收支时必须采取一种方式来保证美国经济繁荣的发动机—私营部门—有动力去改进和促进经济增长。在此情况下，这些措施才会帮助稳定全球对美国的信心。通过采用负责任的财政政策和用美联储的货币政策来保障美元的购买力这些关键政策，美国可以保持和继续享有在全球金融市场上的独特地位，即使未来中国能继续成功地找到过河所需要的所有正确石头，继续在全球经济中成功地捉到更多的老鼠和“光荣”地变得更加富裕。
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