我国货币政策的有效性分析及建议
货币政策作为国家宏观调控经济的重要手段，在整个国民经济宏观调控体系中居于十分重要的地位。货币政策有效性对于我国货币政策的制定和国民经济的健康发展具有十分重要的作用。本文运用计量经济学的方法分析了影响我国货币政策有效性的因素，提出了提高我国货币政策有效性的建议。
一、货币有效性理论
简单的说，货币政策的有效性是指货币政策实施所达到的效果与希望达到的效果之间的偏离程度，即货币政策目标是否实现以及在多大程度上得到了实现。
我国真正的货币政策实践从1984开始，距今有近28年的时间。在货币政策越来越受到关注的同时，关于货币政策有效性的论争也愈演愈烈。据不完全归纳，中国经济学界对货币政策能否有效发挥调控作用主要有三种观点。第一种观点对货币政策有效性持肯定态度，以南京大学的范从来教授和中国人民银行的戴根有研究员为代表，认为即使是通货紧缩时期，货币政策的作用仍然是巨大的。第二种观点认为，对货币政策作用估计偏低甚至否定货币政策的有效性，其代表人物是中国人民大学的黄达教授和中国人民银行的谢平研究员。第三种观点认为，货币政策作用具有非对称性，即治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力。主要代表人物是对外贸易大学的吴军教授和吉林大学的刘金全教授。但中外经济学界几乎都承认，货币政策有效性的内涵特指货币政策能否有效影响产出等真实经济变量。进一步地说，货币
政策有效性的标志应该是货币政策目标的实现程度。具体而言，货币政策一般是“逆风向而行事”，因而其有效性要看其反周期作用的大小及熨平周期的程度，即在经济运行的过热时期抑制需求，平抑物价的作用大小，而在经济衰退时期刺激需求，防止通货紧缩作用的大小。
二、影响我国货币政策有效性因素
（一）、国有商业银行体制改革不够
四大国有商业银行的市场主体地位还没有从根本上得到确立，远非真正意义上的企业化的金融实体可以包盈负亏。国家对其注资和不良资产的剥离只是权宜之计，因为形成的根源和机制并没有实质性改变。目前国有银行的垄断局面以及国有独资的产权结构所形成的治理方式缺陷，使其运行处于高成本、低效率状态，难以构成有效的财务激励和风险约束，往往导致四大国有商业银行某种“稳性合谋”，产生偏爱于向即使效率很低的国有企业贷款的“逆向选择”。现实中，国有商业银行现行体制使货币供给诱导投资和消费变动的主渠道不畅。在成熟的市场环境中，微观金融主体以利益最大化为目标，对货币政策的反映主动而灵敏，对经济形势预期相对合理，很注重财富效应、替代效应和资产负债效应，会积极采取应对措施并作用于信贷、利率和资产价格等变量，贯穿货币政策意图。但我国国有商业银行对政府采取的政策导向和市场信号的反映比较被动与迟缓。需要扩张经济时，其对民间投资的“惜贷”的贷款偏好和惯性不能及时调整，直接导致货币政策传导出现梗阻和低效性。
（二）、央行的独立性问题不足
中国人民银行是货币政策的制定者，1993年以来，总行相继掌握了货币政策决策权、货币发行权、基准利率的调节权。但是，由于我国特殊国情，仍然存在着货币政策让位于政府经济增长偏好使得央行的宏观独立性受损的现象。例如，我国经济调控的货币政策最终大多以大型企业为落实载体。而这些大型企业特别是国有企业由于在税收和就业方面的贡献，通常受到政府保护，偏好扩张性货币政策，一旦经济过热需要“冷”货币政策时，阻力就非常之大，曾经形成的“倒逼”机制阴影依然存在。近年来，我国实行的防止经济过热的货币政策所遇到的困境，就是明显证明。由此看来，我国中央银行对货币政策的操控性和独立性有待于进一步提高。
（三）、金融市场发育不成熟
货币政策的传导主要依赖金融市场，金融市场的发育成熟程度与中央银行货币政策执行效应高度相关。可以说，任何一种间接货币政策工具都无法在市场不完善的条件下充分发挥作用。但是，目前我国的货币市场发育程度还很低。主要表现在以下几点：一是市场上可交易工具总量小、品种单一。目前，我国票据市场上流通的票据有以银行承兑汇票为主，其他诸如银行本票、大额可转让存单、短期企业债券、保险单等交易工具非常稀少。二是市场参与主体少。目前，我国除了商业银行及部分证券公司、信托公司、保险公司等可以进入市场外。绝大部分有资金需求的中小金融机构却不能进入市场，从而形成“单边市场”。三是金融市场的完整性和协调性不足。市场各子市场地区发展不平衡。东部发展较快，规模较大；而西部发展较慢，规模
较小。同时，市场的流动性较差，互动性较弱，交易不活跃。金融市场发育不成熟，影响了中央银行在对于公开市场业务操作及再贴现政策工具的应用，从而弱化了我国货币政策的有效性。
（四）、货币政策存在明显的外部时滞
货币政策的制定到具体执行再到市场主体做出反应直到最终发挥作用，其中每一个环节都需要占用一定的时间，即所谓货币政策的“时滞”。一般而言，货币政策时滞可分为内部时滞和外部时滞两类。其中，内部时滞是指作为货币政策决策和操作主体的中央银行从制定政策到采取实际行动所需要的时间；外部时滞是指中央银行实际执行货币政策到这一政策在经济中产生相应效应的时间。外部时滞不像内部时滞那样可由中央银行掌握，它的时间的长短主要取决于货币政策的操作力度和金融部门、企业部门、个人对政策工具的弹性大小，它是由多种因素综合决定的复杂变量，央行对这段实际很难进行实质性的控制。目前，我国金融市场还处于初级阶段，对中央银行政策的敏感性较弱，传导机制不畅通。信贷传导方面，银行体系在经大规模 的商业化改造之后，对货币政策的态度发生了变化，商业银行在利润目标的驱动下，具有很强的政策规避动机。而在微观主体层面，由于种种原因，企业和居民对金融变量的敏感程度仍不高，也在一定程度上影响货币政策的有效性。
（五）、货币流通速度波动大
货币当局将货币流通速度变动的方向和幅度作为供给货币的重要因素，所以，货币流通速度对货币政策的效应有很大的影响。货币
数量论认为，货币供应量与货币流通速度之积等于国民收入与价格水平之积(MV=PY)，货币供应量增长取决于名义经济增长和货币流通速度。如果货币流通速度比较稳定，那么，只需根据预期经济增长率就可预测货币供应量增长率，从而达到货币政策预期的效果。近年来，我国货币流通速度存在着短期波动程度大的现象，运用1990年以来名义GDP增长和M2增长，计算出近年来我国的货币流通速度变化率，如下图。
可见，我国货币流通速度变化在某些短期内波动较大，尤其是在经济高涨或经济萧条时期，如1996年到2000年、2003到2004年以来这两个阶段就很明显。货币流通速度发生较大程度波动，就难以判断合理的货币供应量增长率，中介目标的可测性就会下降，影响了货币供应量增长率的可预测性，并且影响货币政策有效性。
（六）、有差别共同市场预期的存在
经济中的个人或者机构对未来的预期会影响他们的行为，所以各国中央银行在制定政策时,都会充分考虑到市场预期的反应,并且希望利用引导市场预期来增强货币政策的实施效果。从2001年第1季度开始,中国人民银行通过成立货币政策分析小组并定期向社会公众
公布《货币政策执行报告》等方式，在市场与中央银行之间建立起有效的沟通渠道和反馈机制, 提高了中央银行货币政策的透明度，这种双向沟通有助于对中央银行货币政策合理的预期的形成。但是，由于我国目前的货币政策目标是“保持货币币值稳定, 并以此促进经济增长”，两者之间存在一定矛盾性，稳定币值需要抑制总需求的扩张，促进经济增长需要扩大总需求，再加上经济形势存在一定的波动性，市场主体均能对宏观经济形势形成自己的判断和预期, 这样就可能形成有差别的共同市场预期并做出截然相反的决策，降低货币政策的有效性。
三、提高货币政策有效性的对策建议
（一）、深化国有商业银行改革，建立现代企业制度
积极推动国有商业银行产权制度改革，逐步实现资本结构的多元化，建立现代金融企业制度。国有商业银行内部真正建立有效的约束机制和激励机制，防止不良贷款增量的滋生，实行存款保险制度而且也不再享受免费的国家信誉担保。
（二）、加强中央银行独立性，促进货币政策的规范化、科学化 一方面，应改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国务院负责的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委员会负责；另一方面，应将货币政策委员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”，将货币政策的决策程序规范化、科学化。为在这一转变过程中能够保持中国货币政策及金融市场的稳定，可以采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币政策委员会的成员构成比例，初期以政府代表
为主，待条件成熟以后再逐渐减少政府方面的代表比例，相应增加市场方面的代表比例。这样做，不仅有利于实现币值稳定的货币政策目标，为经济发展创造良好的宏观经济环境，而且也可以为中国政府抵御外部压力创造更大的回旋空间。
（三）、加快发展金融市场，保证中央银行货币政策的实施效果 要加快开发新的市场工具。应根据经济需要，增加发债规模，积极调整债券结构，增加可资利用的债券品种，进一步增加银行间市场的开放程度，扩大货币市场主体，吸收证券公司等非银行金融机构进入银行间市场，增大银行间市场的覆盖范围，最终建成我国集同业拆借市场、国债市场、贴现市场于一体的货币市场与资本市场协调发展的金融市场。
（四）、深化国有企业改革，健全和完善货币政策传导机制的微观基础
深化国有企业的产权改革，改革国有企业的治理结构，减轻企业办社会负担，从而提高企业经营效益。根据市场经济和政府职能的要求，除少数公共用品属性、自然垄断性、转移支付性的国有企业外，其余的国有企业产权都应转化为集体或个人所有产权。逐步扩大直接融资比重，使国有企业通过发行股票和债券调整和改善其负债结构，改善企业的经济效益，降低银行不良债权。要对企业直接融资的资本金进行认真审查，以防止将风险转嫁给银行和社会公众。只有通过加快企业制度改革，才能逐步完善货币政策传导机制，推进货币政策的市场化操作，使企业真正成为追求利润最大化目标的经济主体，更加
有效地配臵资源，独立承担风险和享有收益。客观地说，这种真正体现所有者利益的企业才能对货币政策调节工具的变化做出灵敏反应，从而提高货币政策的有效性。
（五）、选择利率作为中介目标，降低货币流通速度波动过大造成的影响
货币流通速度的变动受到多种因素的综合作用。由于作用因素的复杂性和综合性，准确估计货币流通速度的变动方向和幅度，对于政策制定者来说是非常困难的，尤其是在金融创新不断涌现、各种金融支付工具层出不穷的环境下更是如此。在这种情况下，最好用一个新的中介目标来替代货币供应量中介目标，减弱货币流通速度对货币政策效果的影响。从我国的实际情况看，除货币供应量目标外，中介目标的选择可以考虑利率等价格调控型目标。利率作为衡量货币系统中资金价格的基础，能够很好地反映货币的供求状况。而且，目前我国银行间债券市场、同业拆借市场、票据市场的发展也为利率市场化提供了基础，利率体系也已经初步形成。中央银行通过推进利率市场化，运用货币政策工具引导市场利率，引导金融机构充分运用利率浮动政策，进一步建立和完善风险定价制度，根据货币政策取向和贷款风险等因素，合理确定贷款利率，提高信贷资金的配臵效率和货币政策传导效率。
（六）、提高货币政策透明度，明确货币政策目标，有效引导市场预期
政府应该公布长期的经济发展目标，并定期发布货币政策目标和
实施计划，增加中央银行货币政策的透明度。同时, 要设定一个明确的通货膨胀率区间，将稳定币值与明确的通货膨胀数量目标两者相结合，增强可信度, 以获得公众对中央银行货币政策的支持。
我国货币政策的有效性分析及建议
货币政策作为国家宏观调控经济的重要手段，在整个国民经济宏观调控体系中居于十分重要的地位。货币政策有效性对于我国货币政策的制定和国民经济的健康发展具有十分重要的作用。本文运用计量经济学的方法分析了影响我国货币政策有效性的因素，提出了提高我国货币政策有效性的建议。
一、货币有效性理论
简单的说，货币政策的有效性是指货币政策实施所达到的效果与希望达到的效果之间的偏离程度，即货币政策目标是否实现以及在多大程度上得到了实现。
我国真正的货币政策实践从1984开始，距今有近28年的时间。在货币政策越来越受到关注的同时，关于货币政策有效性的论争也愈演愈烈。据不完全归纳，中国经济学界对货币政策能否有效发挥调控作用主要有三种观点。第一种观点对货币政策有效性持肯定态度，以南京大学的范从来教授和中国人民银行的戴根有研究员为代表，认为即使是通货紧缩时期，货币政策的作用仍然是巨大的。第二种观点认为，对货币政策作用估计偏低甚至否定货币政策的有效性，其代表人物是中国人民大学的黄达教授和中国人民银行的谢平研究员。第三种观点认为，货币政策作用具有非对称性，即治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力。主要代表人物是对外贸易大学的吴军教授和吉林大学的刘金全教授。但中外经济学界几乎都承认，货币政策有效性的内涵特指货币政策能否有效影响产出等真实经济变量。进一步地说，货币
政策有效性的标志应该是货币政策目标的实现程度。具体而言，货币政策一般是“逆风向而行事”，因而其有效性要看其反周期作用的大小及熨平周期的程度，即在经济运行的过热时期抑制需求，平抑物价的作用大小，而在经济衰退时期刺激需求，防止通货紧缩作用的大小。
二、影响我国货币政策有效性因素
（一）、国有商业银行体制改革不够
四大国有商业银行的市场主体地位还没有从根本上得到确立，远非真正意义上的企业化的金融实体可以包盈负亏。国家对其注资和不良资产的剥离只是权宜之计，因为形成的根源和机制并没有实质性改变。目前国有银行的垄断局面以及国有独资的产权结构所形成的治理方式缺陷，使其运行处于高成本、低效率状态，难以构成有效的财务激励和风险约束，往往导致四大国有商业银行某种“稳性合谋”，产生偏爱于向即使效率很低的国有企业贷款的“逆向选择”。现实中，国有商业银行现行体制使货币供给诱导投资和消费变动的主渠道不畅。在成熟的市场环境中，微观金融主体以利益最大化为目标，对货币政策的反映主动而灵敏，对经济形势预期相对合理，很注重财富效应、替代效应和资产负债效应，会积极采取应对措施并作用于信贷、利率和资产价格等变量，贯穿货币政策意图。但我国国有商业银行对政府采取的政策导向和市场信号的反映比较被动与迟缓。需要扩张经济时，其对民间投资的“惜贷”的贷款偏好和惯性不能及时调整，直接导致货币政策传导出现梗阻和低效性。
（二）、央行的独立性问题不足
中国人民银行是货币政策的制定者，1993年以来，总行相继掌握了货币政策决策权、货币发行权、基准利率的调节权。但是，由于我国特殊国情，仍然存在着货币政策让位于政府经济增长偏好使得央行的宏观独立性受损的现象。例如，我国经济调控的货币政策最终大多以大型企业为落实载体。而这些大型企业特别是国有企业由于在税收和就业方面的贡献，通常受到政府保护，偏好扩张性货币政策，一旦经济过热需要“冷”货币政策时，阻力就非常之大，曾经形成的“倒逼”机制阴影依然存在。近年来，我国实行的防止经济过热的货币政策所遇到的困境，就是明显证明。由此看来，我国中央银行对货币政策的操控性和独立性有待于进一步提高。
（三）、金融市场发育不成熟
货币政策的传导主要依赖金融市场，金融市场的发育成熟程度与中央银行货币政策执行效应高度相关。可以说，任何一种间接货币政策工具都无法在市场不完善的条件下充分发挥作用。但是，目前我国的货币市场发育程度还很低。主要表现在以下几点：一是市场上可交易工具总量小、品种单一。目前，我国票据市场上流通的票据有以银行承兑汇票为主，其他诸如银行本票、大额可转让存单、短期企业债券、保险单等交易工具非常稀少。二是市场参与主体少。目前，我国除了商业银行及部分证券公司、信托公司、保险公司等可以进入市场外。绝大部分有资金需求的中小金融机构却不能进入市场，从而形成“单边市场”。三是金融市场的完整性和协调性不足。市场各子市场地区发展不平衡。东部发展较快，规模较大；而西部发展较慢，规模
较小。同时，市场的流动性较差，互动性较弱，交易不活跃。金融市场发育不成熟，影响了中央银行在对于公开市场业务操作及再贴现政策工具的应用，从而弱化了我国货币政策的有效性。
（四）、货币政策存在明显的外部时滞
货币政策的制定到具体执行再到市场主体做出反应直到最终发挥作用，其中每一个环节都需要占用一定的时间，即所谓货币政策的“时滞”。一般而言，货币政策时滞可分为内部时滞和外部时滞两类。其中，内部时滞是指作为货币政策决策和操作主体的中央银行从制定政策到采取实际行动所需要的时间；外部时滞是指中央银行实际执行货币政策到这一政策在经济中产生相应效应的时间。外部时滞不像内部时滞那样可由中央银行掌握，它的时间的长短主要取决于货币政策的操作力度和金融部门、企业部门、个人对政策工具的弹性大小，它是由多种因素综合决定的复杂变量，央行对这段实际很难进行实质性的控制。目前，我国金融市场还处于初级阶段，对中央银行政策的敏感性较弱，传导机制不畅通。信贷传导方面，银行体系在经大规模 的商业化改造之后，对货币政策的态度发生了变化，商业银行在利润目标的驱动下，具有很强的政策规避动机。而在微观主体层面，由于种种原因，企业和居民对金融变量的敏感程度仍不高，也在一定程度上影响货币政策的有效性。
（五）、货币流通速度波动大
货币当局将货币流通速度变动的方向和幅度作为供给货币的重要因素，所以，货币流通速度对货币政策的效应有很大的影响。货币
数量论认为，货币供应量与货币流通速度之积等于国民收入与价格水平之积(MV=PY)，货币供应量增长取决于名义经济增长和货币流通速度。如果货币流通速度比较稳定，那么，只需根据预期经济增长率就可预测货币供应量增长率，从而达到货币政策预期的效果。近年来，我国货币流通速度存在着短期波动程度大的现象，运用1990年以来名义GDP增长和M2增长，计算出近年来我国的货币流通速度变化率，如下图。
可见，我国货币流通速度变化在某些短期内波动较大，尤其是在经济高涨或经济萧条时期，如1996年到2000年、2003到2004年以来这两个阶段就很明显。货币流通速度发生较大程度波动，就难以判断合理的货币供应量增长率，中介目标的可测性就会下降，影响了货币供应量增长率的可预测性，并且影响货币政策有效性。
（六）、有差别共同市场预期的存在
经济中的个人或者机构对未来的预期会影响他们的行为，所以各国中央银行在制定政策时,都会充分考虑到市场预期的反应,并且希望利用引导市场预期来增强货币政策的实施效果。从2001年第1季度开始,中国人民银行通过成立货币政策分析小组并定期向社会公众
公布《货币政策执行报告》等方式，在市场与中央银行之间建立起有效的沟通渠道和反馈机制, 提高了中央银行货币政策的透明度，这种双向沟通有助于对中央银行货币政策合理的预期的形成。但是，由于我国目前的货币政策目标是“保持货币币值稳定, 并以此促进经济增长”，两者之间存在一定矛盾性，稳定币值需要抑制总需求的扩张，促进经济增长需要扩大总需求，再加上经济形势存在一定的波动性，市场主体均能对宏观经济形势形成自己的判断和预期, 这样就可能形成有差别的共同市场预期并做出截然相反的决策，降低货币政策的有效性。
三、提高货币政策有效性的对策建议
（一）、深化国有商业银行改革，建立现代企业制度
积极推动国有商业银行产权制度改革，逐步实现资本结构的多元化，建立现代金融企业制度。国有商业银行内部真正建立有效的约束机制和激励机制，防止不良贷款增量的滋生，实行存款保险制度而且也不再享受免费的国家信誉担保。
（二）、加强中央银行独立性，促进货币政策的规范化、科学化 一方面，应改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国务院负责的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委员会负责；另一方面，应将货币政策委员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”，将货币政策的决策程序规范化、科学化。为在这一转变过程中能够保持中国货币政策及金融市场的稳定，可以采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币政策委员会的成员构成比例，初期以政府代表
为主，待条件成熟以后再逐渐减少政府方面的代表比例，相应增加市场方面的代表比例。这样做，不仅有利于实现币值稳定的货币政策目标，为经济发展创造良好的宏观经济环境，而且也可以为中国政府抵御外部压力创造更大的回旋空间。
（三）、加快发展金融市场，保证中央银行货币政策的实施效果 要加快开发新的市场工具。应根据经济需要，增加发债规模，积极调整债券结构，增加可资利用的债券品种，进一步增加银行间市场的开放程度，扩大货币市场主体，吸收证券公司等非银行金融机构进入银行间市场，增大银行间市场的覆盖范围，最终建成我国集同业拆借市场、国债市场、贴现市场于一体的货币市场与资本市场协调发展的金融市场。
（四）、深化国有企业改革，健全和完善货币政策传导机制的微观基础
深化国有企业的产权改革，改革国有企业的治理结构，减轻企业办社会负担，从而提高企业经营效益。根据市场经济和政府职能的要求，除少数公共用品属性、自然垄断性、转移支付性的国有企业外，其余的国有企业产权都应转化为集体或个人所有产权。逐步扩大直接融资比重，使国有企业通过发行股票和债券调整和改善其负债结构，改善企业的经济效益，降低银行不良债权。要对企业直接融资的资本金进行认真审查，以防止将风险转嫁给银行和社会公众。只有通过加快企业制度改革，才能逐步完善货币政策传导机制，推进货币政策的市场化操作，使企业真正成为追求利润最大化目标的经济主体，更加
有效地配臵资源，独立承担风险和享有收益。客观地说，这种真正体现所有者利益的企业才能对货币政策调节工具的变化做出灵敏反应，从而提高货币政策的有效性。
（五）、选择利率作为中介目标，降低货币流通速度波动过大造成的影响
货币流通速度的变动受到多种因素的综合作用。由于作用因素的复杂性和综合性，准确估计货币流通速度的变动方向和幅度，对于政策制定者来说是非常困难的，尤其是在金融创新不断涌现、各种金融支付工具层出不穷的环境下更是如此。在这种情况下，最好用一个新的中介目标来替代货币供应量中介目标，减弱货币流通速度对货币政策效果的影响。从我国的实际情况看，除货币供应量目标外，中介目标的选择可以考虑利率等价格调控型目标。利率作为衡量货币系统中资金价格的基础，能够很好地反映货币的供求状况。而且，目前我国银行间债券市场、同业拆借市场、票据市场的发展也为利率市场化提供了基础，利率体系也已经初步形成。中央银行通过推进利率市场化，运用货币政策工具引导市场利率，引导金融机构充分运用利率浮动政策，进一步建立和完善风险定价制度，根据货币政策取向和贷款风险等因素，合理确定贷款利率，提高信贷资金的配臵效率和货币政策传导效率。
（六）、提高货币政策透明度，明确货币政策目标，有效引导市场预期
政府应该公布长期的经济发展目标，并定期发布货币政策目标和
实施计划，增加中央银行货币政策的透明度。同时, 要设定一个明确的通货膨胀率区间，将稳定币值与明确的通货膨胀数量目标两者相结合，增强可信度, 以获得公众对中央银行货币政策的支持。