地方债券置换利弊探讨
作者：朱军
来源：《智富时代》2015年第03期
【摘 要】本文针对当前政府提出的地方债券置换进行探讨，通过理论与数据相结合，论证地方债券置换的利弊，期待为政府融资提出建设性的思路。
【关键词】地方债券置换；地方政府；利弊
2015年3月16日经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配。据匡算，债务置换后，地方政府一年可减利息负担400亿元到500亿元。地方债券置换相对于中国政府是经济新常态下的新生儿，那么发行地方债券置换的利弊呢？
一、政府债券置换的优势
（一）有利于减轻财务成本，延缓债务期限，降低地方政府债务到期压力和资金成本压力。所谓“置换”也只是一个学术性的说法。毕竟在市场逻辑下，以低息、长期限的地方政府债换取投资者持有地方既有债务的思路可操作性几乎为零。而实际的情形是，通过发行地方政府债，地方政府得以偿还高息的债务，体现在其负债表上的是，3～5年期的城投债、短期银行贷款以及1～2年的信托将被7～10年的低息地方政府债所替代。有机构测算，已经明确的1万亿的平台债务如果置换成地方债券，一年将为地方省下400到500亿元的利息支出，对于地方财政而言，确是有较大纾解作用。一般债券发行用于弥补公共预算建设资金的不足，置换债券发行是为了把原来到期的债务置换出来，一方面可以减轻财务成本，另一方面延缓债务期限。
（二）有利于扩大和优化资金来源，缓解地方主体税种丧失的财政收入压力。1994年分税制后，中央政府掌握了财政大权，再加上我国财权与事权的不匹配，导致地方政府收入和支出出现巨大的财政缺口，靠中央政府的转移支付往往都无以为继。近年来房地产行业的发展触碰瓶颈，难以保持高速发展的速度，地方政府的土地财政梦已在逐步破灭，同时又因“营改增”导致地方主税种的流失。当前我国地方政府债台高筑，每年到期债务规模也愈来愈大，地方政府通过债券置换，在保证债务存量不变的条件下借新还旧，为地方政府争取了偿还当年到期债务的资金来源，延缓债务到期期限，缓解地方主体税种丧失和土地财政收入降低的压力。
（三）政府债券将成银行可靠资产，有利于优化银行贷款质量和结构。用债券方式置换欠账，对于银行来说，表面上是利息收入降低，但这样的资金是长期的、稳定的、可靠的资产。而对于地方债置换存量债务对经济的好处，林毅夫则称，同样是经济政策，但对经济产生的影
响已经不尽相同，比如现在的货币政策，明明是降准了，但中小企业融资并没有增加多少。一个相当大的原因就是降准增加了货币供给，但地方融资平台因为有政府保证，同时它们对利息不太在乎。所以，这种情况下，增加货币供给以后，就给地方的平台拿走了。而现在通过地方债券置换出来，就有更多企业以及个人能够得到贷款，比如包括农户。
二、发行地方债券置换存在的问题
（一）地方政府发债存在的问题
1.地方政府债券发行中的非市场化问题。一般来说，地方政府债券的信用风险略高于中央政府，地方政府债券的流动性也比国债差，因而地方政府债券的发行利率理论上应高于同期限的国债。但在中国地方政府债券发行试点中，在大多数情况下地方政府债券的利率与同期国债的利率几乎相差无几。至于地方政府债券的发行利率低于同期国债利率的现象，确实是非市场化因素在中国经济运行中扭曲作用的结果。这使得地方政府债券发行的严肃性和专业性受到质疑。在发行债券时，一些地方政府会找金融机构“做工作”；一些金融机构为讨好地方政府也会主动降低发行利率，以期从地方政府获得其他业务，包括地方财政存款、国有企业贷款等。在现实中，要做到真正依靠市场化手段为地方政府债券合理定价，使其真实反映风险水平，还需要更多制度方面的改革，包括重新界定政府与市场的关系、推动国有企业改革等，可谓任重道远。
2.债券持有人过度集中的问题。银行系统对地方政府债券的持有比例从2009年至今一直在85%以上。这样高的比例意味着地方债风险在银行系统内高度集中。这和融资平台的负债主要是银行贷款所带来的风险在本质上是一样的，尽管地方政府债券的期限长些、利率低些。因此，多样化债券持有人应是今后不可忽视的一项工作。可以考虑的举措包括扩大债券投资基金、货币市场基金的规模，打通普通投资者参与地方政府债券的渠道，还可以尝试在地方交易场所发行和交易地方政府债券，这样也有利于建设更多层次的资本市场。
3.信息披露和评级的问题。在地方政府债券的评级过程中，由于地方政府没有正式编制和披露资产负债表，地方政府的资产状况、流动性状况、财政收支以及债务负担情况或者没有披露或者披露不充分，使得地方政府债券信用评级缺乏可靠的数据作为评级支撑。比如，笔者近期在某个地方政府调研时发现，虽然这个地方政府的债务负担比较高，但是其资产负债表上却显示了充足的流动性。这是因为这个地方政府把过去一到两年中借来的大部分债又都存入银行，为的是应对去年和今年还债高峰的到来，也为应对在更严格的债务管理办法出台后融资受限的问题。如果仅看债务余额，以及其与GDP和财政收入的比例，这个现象是看不出来的。
4.偿还规则的问题。《意见》中提到的“应急处置预案”应可以包括建立和动用偿债基金、发行新的债券来偿还、向中央或上级政府抵押资产取得短期资金、处置存量资产、债务延期或重组等。也就是说，“应急预案”包括上级政府特定条件下的支持，也包括可能的不予直接支持。《意见》中的“切实化解债务风险”，应该指对地方政府债券偿还的风险应妥善处理，但“化解债务风险”应该不等于全额偿还，而为有合理的解决方案。《意见》中的“责任追究机
制”，通常包括相关的审批责任、项目建设与运营责任、政府管理责任等，但也可能还包括相关债券承销商的责任、投资者应承担的责任等。
（二）地方债务置换对金融市场的影响
1.利率市场每周评论：地方债务置换挤压国债需求
万亿地方政府债袭来，债务置换计划挤压国债投资需求。上周，一则关注地方政府债务置换的消息抢了当周所发宏观数据的“头条”。从金融风险来判断，利用省级财政信用来置换区县一级的财政信用，无疑缓解了地方政府债务的偿债风险，也降低了发生债务通缩的风险。但债务置换计划也增加低风险的债券供给；从历年地方政府债券发行情况和商业银行调整经营计划的步伐来看，地方政府债券将在2015年挤压作为利率债的配置主力的银行资金，除非货币当局做出更好的资金安排，我们认为国债，特别是中长期国债的收益率将向我们此前预估的区间上限靠拢。
2.政府债券置换挤兑银行利润。值得注意的是，报告指出，地方债置换对于国内银行并非属于纯粹利好，亦有负面影响。由于高息债权被置换成低息债权，银行未来的投资收益率将下降，在银行存款端利率上限年内或放开的预期下，银行息差或继续缩窄，利润增速进一步下滑。
【参考文献】
[1]费雪（美）.州和地方财政学：第二版[M] .北京：中国人民大学出版社， 2000.
[2]樊丽明， 李齐云， 等.中国地方财政运行分析[M].北京：经济科学出版社， 2001.
地方债券置换利弊探讨
作者：朱军
来源：《智富时代》2015年第03期
【摘 要】本文针对当前政府提出的地方债券置换进行探讨，通过理论与数据相结合，论证地方债券置换的利弊，期待为政府融资提出建设性的思路。
【关键词】地方债券置换；地方政府；利弊
2015年3月16日经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配。据匡算，债务置换后，地方政府一年可减利息负担400亿元到500亿元。地方债券置换相对于中国政府是经济新常态下的新生儿，那么发行地方债券置换的利弊呢？
一、政府债券置换的优势
（一）有利于减轻财务成本，延缓债务期限，降低地方政府债务到期压力和资金成本压力。所谓“置换”也只是一个学术性的说法。毕竟在市场逻辑下，以低息、长期限的地方政府债换取投资者持有地方既有债务的思路可操作性几乎为零。而实际的情形是，通过发行地方政府债，地方政府得以偿还高息的债务，体现在其负债表上的是，3～5年期的城投债、短期银行贷款以及1～2年的信托将被7～10年的低息地方政府债所替代。有机构测算，已经明确的1万亿的平台债务如果置换成地方债券，一年将为地方省下400到500亿元的利息支出，对于地方财政而言，确是有较大纾解作用。一般债券发行用于弥补公共预算建设资金的不足，置换债券发行是为了把原来到期的债务置换出来，一方面可以减轻财务成本，另一方面延缓债务期限。
（二）有利于扩大和优化资金来源，缓解地方主体税种丧失的财政收入压力。1994年分税制后，中央政府掌握了财政大权，再加上我国财权与事权的不匹配，导致地方政府收入和支出出现巨大的财政缺口，靠中央政府的转移支付往往都无以为继。近年来房地产行业的发展触碰瓶颈，难以保持高速发展的速度，地方政府的土地财政梦已在逐步破灭，同时又因“营改增”导致地方主税种的流失。当前我国地方政府债台高筑，每年到期债务规模也愈来愈大，地方政府通过债券置换，在保证债务存量不变的条件下借新还旧，为地方政府争取了偿还当年到期债务的资金来源，延缓债务到期期限，缓解地方主体税种丧失和土地财政收入降低的压力。
（三）政府债券将成银行可靠资产，有利于优化银行贷款质量和结构。用债券方式置换欠账，对于银行来说，表面上是利息收入降低，但这样的资金是长期的、稳定的、可靠的资产。而对于地方债置换存量债务对经济的好处，林毅夫则称，同样是经济政策，但对经济产生的影
响已经不尽相同，比如现在的货币政策，明明是降准了，但中小企业融资并没有增加多少。一个相当大的原因就是降准增加了货币供给，但地方融资平台因为有政府保证，同时它们对利息不太在乎。所以，这种情况下，增加货币供给以后，就给地方的平台拿走了。而现在通过地方债券置换出来，就有更多企业以及个人能够得到贷款，比如包括农户。
二、发行地方债券置换存在的问题
（一）地方政府发债存在的问题
1.地方政府债券发行中的非市场化问题。一般来说，地方政府债券的信用风险略高于中央政府，地方政府债券的流动性也比国债差，因而地方政府债券的发行利率理论上应高于同期限的国债。但在中国地方政府债券发行试点中，在大多数情况下地方政府债券的利率与同期国债的利率几乎相差无几。至于地方政府债券的发行利率低于同期国债利率的现象，确实是非市场化因素在中国经济运行中扭曲作用的结果。这使得地方政府债券发行的严肃性和专业性受到质疑。在发行债券时，一些地方政府会找金融机构“做工作”；一些金融机构为讨好地方政府也会主动降低发行利率，以期从地方政府获得其他业务，包括地方财政存款、国有企业贷款等。在现实中，要做到真正依靠市场化手段为地方政府债券合理定价，使其真实反映风险水平，还需要更多制度方面的改革，包括重新界定政府与市场的关系、推动国有企业改革等，可谓任重道远。
2.债券持有人过度集中的问题。银行系统对地方政府债券的持有比例从2009年至今一直在85%以上。这样高的比例意味着地方债风险在银行系统内高度集中。这和融资平台的负债主要是银行贷款所带来的风险在本质上是一样的，尽管地方政府债券的期限长些、利率低些。因此，多样化债券持有人应是今后不可忽视的一项工作。可以考虑的举措包括扩大债券投资基金、货币市场基金的规模，打通普通投资者参与地方政府债券的渠道，还可以尝试在地方交易场所发行和交易地方政府债券，这样也有利于建设更多层次的资本市场。
3.信息披露和评级的问题。在地方政府债券的评级过程中，由于地方政府没有正式编制和披露资产负债表，地方政府的资产状况、流动性状况、财政收支以及债务负担情况或者没有披露或者披露不充分，使得地方政府债券信用评级缺乏可靠的数据作为评级支撑。比如，笔者近期在某个地方政府调研时发现，虽然这个地方政府的债务负担比较高，但是其资产负债表上却显示了充足的流动性。这是因为这个地方政府把过去一到两年中借来的大部分债又都存入银行，为的是应对去年和今年还债高峰的到来，也为应对在更严格的债务管理办法出台后融资受限的问题。如果仅看债务余额，以及其与GDP和财政收入的比例，这个现象是看不出来的。
4.偿还规则的问题。《意见》中提到的“应急处置预案”应可以包括建立和动用偿债基金、发行新的债券来偿还、向中央或上级政府抵押资产取得短期资金、处置存量资产、债务延期或重组等。也就是说，“应急预案”包括上级政府特定条件下的支持，也包括可能的不予直接支持。《意见》中的“切实化解债务风险”，应该指对地方政府债券偿还的风险应妥善处理，但“化解债务风险”应该不等于全额偿还，而为有合理的解决方案。《意见》中的“责任追究机
制”，通常包括相关的审批责任、项目建设与运营责任、政府管理责任等，但也可能还包括相关债券承销商的责任、投资者应承担的责任等。
（二）地方债务置换对金融市场的影响
1.利率市场每周评论：地方债务置换挤压国债需求
万亿地方政府债袭来，债务置换计划挤压国债投资需求。上周，一则关注地方政府债务置换的消息抢了当周所发宏观数据的“头条”。从金融风险来判断，利用省级财政信用来置换区县一级的财政信用，无疑缓解了地方政府债务的偿债风险，也降低了发生债务通缩的风险。但债务置换计划也增加低风险的债券供给；从历年地方政府债券发行情况和商业银行调整经营计划的步伐来看，地方政府债券将在2015年挤压作为利率债的配置主力的银行资金，除非货币当局做出更好的资金安排，我们认为国债，特别是中长期国债的收益率将向我们此前预估的区间上限靠拢。
2.政府债券置换挤兑银行利润。值得注意的是，报告指出，地方债置换对于国内银行并非属于纯粹利好，亦有负面影响。由于高息债权被置换成低息债权，银行未来的投资收益率将下降，在银行存款端利率上限年内或放开的预期下，银行息差或继续缩窄，利润增速进一步下滑。
【参考文献】
[1]费雪（美）.州和地方财政学：第二版[M] .北京：中国人民大学出版社， 2000.
[2]樊丽明， 李齐云， 等.中国地方财政运行分析[M].北京：经济科学出版社， 2001.