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摘要：融资是跨国公司财务管理的一个重要组成部分。而合理的融资结构可以起到降低企业平均资本成本、提高融资效率和竞争力、提高企业价值等作用。我国企业要成功地开展跨国经营,进行海外投资,必须高度重视公司整体融资结构。融资结构受企业制度、融资成本、市场环境等因素的制约，国内跨国公司与国际跨国公司之间在这些制约企业融资结构的因素方面存在着较大的差异。 目前,由于我国经济制度和企业自身决策等多方面的不足,使得我国跨国公司融资结构中存在很多问题, 根据我国跨国公司的融资现状、发现其存在的问题并分析其原因，提出解决相应的对策。
关键词：跨国公司 融资结构 成因分析 解决对策
企业融资结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的，企业典型的融资方式分别为权益融资和债务融资。企业采用不同的融资方式就有不同的融资结构，不同的资本来源其风险与成本不同，从而对企业产生的影响和约束也不同。合理的融资结构可以起到降低企业平均资本成本、提高融资效率和竞争力、提高企业价值等作用。跨国公司由于所采取的融资方式不同，而产生其各异的融资结构。一般而言，跨国公司的融资方式可分为两大类：一是企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累，即内源性融资。如：企业自有资金、企业应付税利、应付利息、企业未使用或未分配的专项基金等。二是企业的外部资金来源部分，即外源性融资。其中又包括：直接融资（例如：债券融资、股票融资、合资合作经营）、间接融资（例如：银行贷款、国际金融机构贷款、融资租赁）和项目融资（例如：BOT、POT、PPP等）。企业出于不同的目的和动机，会选择不同的融资方式从而产生了不同的融资结构。
我国跨国公司的融资行为与西方国家都有显著不同，中国跨国公司的融资结构中，内源融资的比例普遍很低，外源融资占绝对的比重，甚至部分跨国公司的融资结构完全依赖外源融资；长期负债和总负债水平较低，所有者权益占总资产的比例较高；在总体资产负债率水平偏低的情况下，仍然存在着强烈的股权扩张冲动，不能有效利用债务融资的财务杠杆效应，增加企业价值。在融资顺序的选择上，首先是外源融资，其中首选股权融资，然后才选择债权融资，体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏好。可见中国跨国公司更依赖对外融资，特别是较高水平的股权融资。
我国跨国公司融资结构的主要存在以下几个问题：
(一)由于股市的畸形发展与企业债市发展落后产生的问题
因为我国金融市场的不完善,各项金融法制法规的落后,股市成为中国企业融资的“好”途径。
我国股票被认为是企业进行“圈钱”的工具,而并不是西方经济学中所推崇的“一国经济的晴雨表”。由于很少有企业会发放股息股利,也就意味着发行股票融资在中国的低成本,而且这种成本要远低于债务融资成本。所以跨国公司近年来资产负债率呈下降趋势,而股权融资率则一直增加。
同时对我国大部分企业来说,债券融资仅仅是理论上存在的一种融资方式,这与美国等发达国家企业融资以债券融资为主恰恰相反,而这种轻债务重股权的融资方式,无疑是不利于企业的长远发展,以及企业的财务风险管理、激励机制效果等方面的。
(二)由于内源融资比重过低产生的问题
内源融资主要指企业利用自身的折旧基金与留存盈利进行融资。在主要发达
国家,企业融资来源不是银行贷款,也不是股票证券融资。而是企业的内源融资。内源融资比重过低,将直接导致企业经营风险与破产风险增大,企业偿债能力下降。在企业内源资金不足企业债券市场发展落后的情况下企业倾向于通过银行贷款实现大规模的长期融资,这又引发了企业债务融资中银行信贷比重过高的情况。银行贷款的增加直接增大了企业的经营风险与破产风险,可能成为很多企业破产的隐患。
(三)由于国际市场上的实力与信誉度不足产生的问题
根据国内外研究可知,影响跨国公司融资结构两个重要变量分别为公司规模与外资股比率,跨国公司在国际市场上的实力与信誉度直接决定了其所能获得的融资成本,而国外投资者一般较多地从企业的总体规模、其在国际市场上发行股份数量的大小等方面来考察一个公司的实力与信誉度。如果跨国公司实力和信誉度不被国外投资者认同,则很难发行一定数量的股票和债券,也就很难形成合理的资本结构。
我国跨国企业股权融资偏好的原因分析
2.1我国跨国企业股权融资偏好来自经理对个人利益最大化追求经理人的报酬一般包括货币性收入和非货币性收入(控制权收益)。在西方国家公司，所有者为减少经理行为对股东利益最大化目标的偏离，总是采取激励、约束机制来控制经理行为。通常是将经理人的货币收入与公司利润直接挂钩，使经理人员的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。此时，经理人要实现个人利益最大化，就必须先努力实现公司利润或公司市场价值的最大化。我国目前的状况是经理人的货币性收入不仅数额较少.且与企业绩效的相关度极低，非货币性收入是其报酬的主要部分。统计显示，我国跨国公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为O.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057。可以看出，我国经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的长期性与稳定性，从而在融资方式的选择上必然选择无破产风险的股权融资而非增加企业破产风险的债务融资。
2.2我国跨国公司股权结构具有特殊性，目前，我国大部分跨国企业是由国有企业改制而来，国家拥有高度集中的股权。国有股的所有者虚置、缺位现象严重，中小投资者人数众多，股权分散，持股比例低，他们无监督公司的动机和条件，所有这些导致所有者对经营者缺乏控制.经理人按照个人意志和价值取向选择融资方式和融资结构，而不去考虑公司股东的利益。债权融资具有还本付息硬约束的特点，可能使企业的“自由现金”枯竭，加剧企业破产的风险，对经理的非货币性收人构成威胁。而股权融资既不受股东约束，又无股息压力，还可不必高效使用这些钱，因而比较偏好股权融资。
2.3股权融资的显性成本低于债权融资。企业选择融资方式主要取决于该方式的融资成本，在风向等其他因素相同的情况下，企业应选择成本小的决策。所以影响中国跨国公司融资偏好的最主要因素是两种方式的成本差异。外部融资的
一个常见方式就是银行贷款,银行贷款相对简单、成本相对节约、灵活性强，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。
公司债券本质上也是借钱与还钱,与贷款的根本区别在于债券可以公开交易,相对于股权融资，债券融资的融资成本较低,但与银行贷款有类似的缺点，财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。而股权融资即公司发行股票融资,相对于债权融资，股权融资的优势如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，容易吸收社会资本，因而付出的成本低。
根据我国的融资现状以及存在的问题，为了优化我国跨国公司融资结构，提出以下几点解决对策： (一)提高我国跨国企业资信水平
只有尽可能降低公司总体融资成本,才能实现公司价值最大化。我们知道我国企业跨国经营的融资结构很大部分取决于母公司自身的实力与信誉度,这可能与目前国际金融市场对融资者的资信水平要求很高有关。
因此,我国政府应鼓励中国银行等在国际上信誉较高、整体实力较强的金融机构通过设立财务公司或控股、参股等方式,在资金与资信上支持我国企业进行跨国经营与融资,增强其国际竞争力,提高其国际信誉度,以利于我国跨国公司在全球范围内以较低成本获得融资,优化融资结构。
(二)重视发挥融资杠杆的作用,公司高层管理人员是否重视融资杠杆的作用,直接影响了公司融资目标结构的设定
融资杠杆比率是指公司的长期债务融资与公司全部长期资金(含留存利润、长期债务融资和股权融资)的比率,它反映了公司对固定成本资金的使用程度。融资杠杆的使用可以使公司每股收入的增量数倍于公司利税前收入的增量。
因此,在合理权衡收益与风险的基础上提高债务在公司融资结构中的比重,优化融资结构,有利于实现股东财富最大化,从而增强投资者的信心,有利于公司股价的上升和公司价值的提升。
(三)积极发展国际债券融资
当前我国跨国公司在国际市场上发行债券进行融资较国际股权融资少,我国企业1993年才被允许直接进入国际债券市场融资。在发达国家,公司债券融资一般约为股票融资的5-10倍,而我国企业债券融资规模仅为股票融资的十几分之一。
我国企业融资顺序是先股权后债券,因此,债券融资的杠杆作用无法得到利用,也就不可能达到有效地增加公司的市场价值,优化我国跨国公司融资结构的目的。因此,我国政府应创造更为宽松的宏观环境,继续鼓励一批经济效益良好、偿债能力强的大企业到海外直接发行国际债券,或由我国资信良好的商业银行和国际信托投资公司代理发行国际债券。
(四)加强国内金融市场建设与金融体制改革
在目前我国市场经济体制下,企业融资方式的单一性问题还远没有解决,企业要优化融资结构,降低融资成本,就要从多元化融资方式开始。融资方式的可选
择范围的大小直接影响到企业分散融资风险、最小化融资成本的可能性。
因此完善国内金融市场建设与体制改革,有利于我国金融市场与国际接轨,更有利于跨国公司在国内外金融市场上更好地分配投融资、分散融资风险以优化其融资结构。
参考文献：中国企业跨国融资现状及分析——侯振宇
刘胜军 鲁智慧：浅议我国跨国公司国际融资策略，黑龙江对外经贸，2008 12 阚 璇：我国跨国公司融资问题分析，时代经贸，2007年10月
杨学军：跨国公司股权安排选择的理论述评。 商业研究， 2007 （8） 周 峻：企业跨国经营战略中海外融资方法初探，国际商务研究，
郭世辉 柴君婷：上市公司股权融资偏好的基本动因分析 .商业时代，2007（36）：70-72
刘 鑫：浅谈跨国公司内部财务运作与外汇管理，工业技术经济，2005 10
杨 锐 许大庆：中国企业股权融资的现状、问题及其原因。 世界经济情况， 2003
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摘要：融资是跨国公司财务管理的一个重要组成部分。而合理的融资结构可以起到降低企业平均资本成本、提高融资效率和竞争力、提高企业价值等作用。我国企业要成功地开展跨国经营,进行海外投资,必须高度重视公司整体融资结构。融资结构受企业制度、融资成本、市场环境等因素的制约，国内跨国公司与国际跨国公司之间在这些制约企业融资结构的因素方面存在着较大的差异。 目前,由于我国经济制度和企业自身决策等多方面的不足,使得我国跨国公司融资结构中存在很多问题, 根据我国跨国公司的融资现状、发现其存在的问题并分析其原因，提出解决相应的对策。
关键词：跨国公司 融资结构 成因分析 解决对策
企业融资结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的，企业典型的融资方式分别为权益融资和债务融资。企业采用不同的融资方式就有不同的融资结构，不同的资本来源其风险与成本不同，从而对企业产生的影响和约束也不同。合理的融资结构可以起到降低企业平均资本成本、提高融资效率和竞争力、提高企业价值等作用。跨国公司由于所采取的融资方式不同，而产生其各异的融资结构。一般而言，跨国公司的融资方式可分为两大类：一是企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累，即内源性融资。如：企业自有资金、企业应付税利、应付利息、企业未使用或未分配的专项基金等。二是企业的外部资金来源部分，即外源性融资。其中又包括：直接融资（例如：债券融资、股票融资、合资合作经营）、间接融资（例如：银行贷款、国际金融机构贷款、融资租赁）和项目融资（例如：BOT、POT、PPP等）。企业出于不同的目的和动机，会选择不同的融资方式从而产生了不同的融资结构。
我国跨国公司的融资行为与西方国家都有显著不同，中国跨国公司的融资结构中，内源融资的比例普遍很低，外源融资占绝对的比重，甚至部分跨国公司的融资结构完全依赖外源融资；长期负债和总负债水平较低，所有者权益占总资产的比例较高；在总体资产负债率水平偏低的情况下，仍然存在着强烈的股权扩张冲动，不能有效利用债务融资的财务杠杆效应，增加企业价值。在融资顺序的选择上，首先是外源融资，其中首选股权融资，然后才选择债权融资，体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏好。可见中国跨国公司更依赖对外融资，特别是较高水平的股权融资。
我国跨国公司融资结构的主要存在以下几个问题：
(一)由于股市的畸形发展与企业债市发展落后产生的问题
因为我国金融市场的不完善,各项金融法制法规的落后,股市成为中国企业融资的“好”途径。
我国股票被认为是企业进行“圈钱”的工具,而并不是西方经济学中所推崇的“一国经济的晴雨表”。由于很少有企业会发放股息股利,也就意味着发行股票融资在中国的低成本,而且这种成本要远低于债务融资成本。所以跨国公司近年来资产负债率呈下降趋势,而股权融资率则一直增加。
同时对我国大部分企业来说,债券融资仅仅是理论上存在的一种融资方式,这与美国等发达国家企业融资以债券融资为主恰恰相反,而这种轻债务重股权的融资方式,无疑是不利于企业的长远发展,以及企业的财务风险管理、激励机制效果等方面的。
(二)由于内源融资比重过低产生的问题
内源融资主要指企业利用自身的折旧基金与留存盈利进行融资。在主要发达
国家,企业融资来源不是银行贷款,也不是股票证券融资。而是企业的内源融资。内源融资比重过低,将直接导致企业经营风险与破产风险增大,企业偿债能力下降。在企业内源资金不足企业债券市场发展落后的情况下企业倾向于通过银行贷款实现大规模的长期融资,这又引发了企业债务融资中银行信贷比重过高的情况。银行贷款的增加直接增大了企业的经营风险与破产风险,可能成为很多企业破产的隐患。
(三)由于国际市场上的实力与信誉度不足产生的问题
根据国内外研究可知,影响跨国公司融资结构两个重要变量分别为公司规模与外资股比率,跨国公司在国际市场上的实力与信誉度直接决定了其所能获得的融资成本,而国外投资者一般较多地从企业的总体规模、其在国际市场上发行股份数量的大小等方面来考察一个公司的实力与信誉度。如果跨国公司实力和信誉度不被国外投资者认同,则很难发行一定数量的股票和债券,也就很难形成合理的资本结构。
我国跨国企业股权融资偏好的原因分析
2.1我国跨国企业股权融资偏好来自经理对个人利益最大化追求经理人的报酬一般包括货币性收入和非货币性收入(控制权收益)。在西方国家公司，所有者为减少经理行为对股东利益最大化目标的偏离，总是采取激励、约束机制来控制经理行为。通常是将经理人的货币收入与公司利润直接挂钩，使经理人员的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。此时，经理人要实现个人利益最大化，就必须先努力实现公司利润或公司市场价值的最大化。我国目前的状况是经理人的货币性收入不仅数额较少.且与企业绩效的相关度极低，非货币性收入是其报酬的主要部分。统计显示，我国跨国公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为O.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057。可以看出，我国经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的长期性与稳定性，从而在融资方式的选择上必然选择无破产风险的股权融资而非增加企业破产风险的债务融资。
2.2我国跨国公司股权结构具有特殊性，目前，我国大部分跨国企业是由国有企业改制而来，国家拥有高度集中的股权。国有股的所有者虚置、缺位现象严重，中小投资者人数众多，股权分散，持股比例低，他们无监督公司的动机和条件，所有这些导致所有者对经营者缺乏控制.经理人按照个人意志和价值取向选择融资方式和融资结构，而不去考虑公司股东的利益。债权融资具有还本付息硬约束的特点，可能使企业的“自由现金”枯竭，加剧企业破产的风险，对经理的非货币性收人构成威胁。而股权融资既不受股东约束，又无股息压力，还可不必高效使用这些钱，因而比较偏好股权融资。
2.3股权融资的显性成本低于债权融资。企业选择融资方式主要取决于该方式的融资成本，在风向等其他因素相同的情况下，企业应选择成本小的决策。所以影响中国跨国公司融资偏好的最主要因素是两种方式的成本差异。外部融资的
一个常见方式就是银行贷款,银行贷款相对简单、成本相对节约、灵活性强，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。
公司债券本质上也是借钱与还钱,与贷款的根本区别在于债券可以公开交易,相对于股权融资，债券融资的融资成本较低,但与银行贷款有类似的缺点，财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。而股权融资即公司发行股票融资,相对于债权融资，股权融资的优势如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，容易吸收社会资本，因而付出的成本低。
根据我国的融资现状以及存在的问题，为了优化我国跨国公司融资结构，提出以下几点解决对策： (一)提高我国跨国企业资信水平
只有尽可能降低公司总体融资成本,才能实现公司价值最大化。我们知道我国企业跨国经营的融资结构很大部分取决于母公司自身的实力与信誉度,这可能与目前国际金融市场对融资者的资信水平要求很高有关。
因此,我国政府应鼓励中国银行等在国际上信誉较高、整体实力较强的金融机构通过设立财务公司或控股、参股等方式,在资金与资信上支持我国企业进行跨国经营与融资,增强其国际竞争力,提高其国际信誉度,以利于我国跨国公司在全球范围内以较低成本获得融资,优化融资结构。
(二)重视发挥融资杠杆的作用,公司高层管理人员是否重视融资杠杆的作用,直接影响了公司融资目标结构的设定
融资杠杆比率是指公司的长期债务融资与公司全部长期资金(含留存利润、长期债务融资和股权融资)的比率,它反映了公司对固定成本资金的使用程度。融资杠杆的使用可以使公司每股收入的增量数倍于公司利税前收入的增量。
因此,在合理权衡收益与风险的基础上提高债务在公司融资结构中的比重,优化融资结构,有利于实现股东财富最大化,从而增强投资者的信心,有利于公司股价的上升和公司价值的提升。
(三)积极发展国际债券融资
当前我国跨国公司在国际市场上发行债券进行融资较国际股权融资少,我国企业1993年才被允许直接进入国际债券市场融资。在发达国家,公司债券融资一般约为股票融资的5-10倍,而我国企业债券融资规模仅为股票融资的十几分之一。
我国企业融资顺序是先股权后债券,因此,债券融资的杠杆作用无法得到利用,也就不可能达到有效地增加公司的市场价值,优化我国跨国公司融资结构的目的。因此,我国政府应创造更为宽松的宏观环境,继续鼓励一批经济效益良好、偿债能力强的大企业到海外直接发行国际债券,或由我国资信良好的商业银行和国际信托投资公司代理发行国际债券。
(四)加强国内金融市场建设与金融体制改革
在目前我国市场经济体制下,企业融资方式的单一性问题还远没有解决,企业要优化融资结构,降低融资成本,就要从多元化融资方式开始。融资方式的可选
择范围的大小直接影响到企业分散融资风险、最小化融资成本的可能性。
因此完善国内金融市场建设与体制改革,有利于我国金融市场与国际接轨,更有利于跨国公司在国内外金融市场上更好地分配投融资、分散融资风险以优化其融资结构。
参考文献：中国企业跨国融资现状及分析——侯振宇
刘胜军 鲁智慧：浅议我国跨国公司国际融资策略，黑龙江对外经贸，2008 12 阚 璇：我国跨国公司融资问题分析，时代经贸，2007年10月
杨学军：跨国公司股权安排选择的理论述评。 商业研究， 2007 （8） 周 峻：企业跨国经营战略中海外融资方法初探，国际商务研究，
郭世辉 柴君婷：上市公司股权融资偏好的基本动因分析 .商业时代，2007（36）：70-72
刘 鑫：浅谈跨国公司内部财务运作与外汇管理，工业技术经济，2005 10
杨 锐 许大庆：中国企业股权融资的现状、问题及其原因。 世界经济情况， 2003