基金绩效归因分析

总第1第24卷第1期(45期)

2006年1月文章编号:1001-4098(2006) 01-0076-06

系统工程

V o l . 24,N o . 1J a n . , 2006

S y s t e m s E n g i n e e r i n g

基金的投资绩效归因分析及实证研究*

徐

颖, 刘海龙

200052)

上海交通大学管理学院金融工程研究中心, 上海(

摘

要:通过证券投资基金的业绩归因发现基金业绩不佳的来源是改善基金投资业绩最有效的方法之一。本

文主要利用国际上基金业绩归因中普遍采用的B 首先对中国证券投资基金的业绩进行归因设r i n s o n 模型,

并以德盛稳健基金2在2计, 005年第一季度的数据为基础进行了实证研究。实证结果表明:005年第一季度, 德盛稳健基金及其股票组合跑赢了基准, 而债券组合没有跑赢, 这主要是由于个券选择不合理; 基金经理的仓位控制能力和行业配置能力良好, 而股票量价操作能力较差; 因此对个券选择或股票量价操作进行改进, 基金的业绩将会更好。

关键词:投资绩效; 归因分析; 实证分析B r i n s o n 模型; 中图分类号:830F

文献标识码:A

1引言

我国的基金市场仅2募资004年就发行了52只基金, 金额达1一年的市场份额几乎接近过去6734亿人民币, 年的总和。截止到2国内市场上现有基004年11月30日, 金达1管理基金总规模已超3基金资产净值56只, 300亿, 约占到沪深两市A 股流通市值总和的四分之一。2004年海富通收益增长和中信经典配置先后创出了百亿的3月,

发行规模, 是我国目前规模最大的两只基金, 更是成为了基金业的标志性事件。

在这种形势下, 如何合理衡量基金的投资绩效, 是广大投资者迫切关心的一个问题; 基金管理公司由于将面临更多的竞争对手, 也不得不想尽办法改善自己的投资水平。对基金业绩进行归因分析, 发现业绩不佳的来源, 从而据此改进自己的投资策略, 是目前改善基金业绩最有效的方法之一。

等人首次对业绩归因提出(1985) B r i n s o n 和F a l c h e r 了自己的见解, 他们所创建的著名的B r i n s o n 模型将业绩归因成了三部分, 包括:资产配置贡献、个股/个债选择贡

1-3]献以及由二者交互所带来的交互作用[。D a m i e nL a k e r

了这种错误的可能性, 这又将业绩归因的理论向前推进了

4-6]

一大步[陈良文和。国内对业绩归因方面的研究较少,

杨湘豫(对基金的业绩归因进行简单设计, 分别对仓2004) 位控制能力、行业配置能力和股票量价操作把握能力等进

7]行了指标设计[但是仅考虑了股票投资组合的业绩归;

因, 并没有从整个基金的层面来进行分析。

本文首先总结了基金业绩归因分析的理论成果; 接着将这些成果应用到我国基金业, 对基金业绩在基金层面和股票组合层面分别进行了归因设计; 最后进行了实证研究, 并给出相关分析, 以期对基金管理者投资决策具有指导作用。

2归因分析理论

最早对业绩归因进行研(1985年) B r i n s o n 和F a l c h e r 究, 由他们所创建的B r i n s o n 模型将业绩归因为三个部交互作用(见表1) ; ) ()。b o n ds e l e c t i o n i n t e r a c t i o n

p b

表1中, w j 、在投资组合和业绩基w j 分别表示资产j

p b

准中的权重; r 分别表示资产j 在投资组合和业绩基、r j j 准中的收益率; Q 1和Q 4分别表示业绩基准和投资组合的

分:资产配置(个股/个券选择() ; /a s s e ta l l o c a t i o n s t o c k

发现B (2002) r i n s o n 模型中有关资产配置归因的定义在某些情况下可能会带来错误的结果, 并对其进行了改进消除

也就收益率; Q 2表示资产配置自主的投资组合的收益率, 是说此时基金经理能自主选择决定资产配置的比例, 但是

*收稿日期:2005-08-22

基金项目:上海市哲学社会科学规划课题(2003007) B J L 作者简介:徐颖(女, 山东临沂人, 上海交通大学管理学院研究生, 研究方向:金融工程; 刘海龙(吉林吉林人, 上海1980-) , 1959-) ,

交通大学管理学院教授, 博士生导师。

第1期徐颖, 刘海龙:基金的投资绩效归因分析及实证研究

在每一个资产类别内部则完全按照该资产类别的业绩基准配置, 即每个资产类别的收益率等于该资产类别业绩基准的收益率; Q 个券选择自主的投资组合的收3表示个股/益率, 也就是说此时基金经理完全按照业绩基准的比例进

行资产类别配置, 但是在每一个资产类别内部则能够自主进行个股/个券选择, 即基金中每个资产类别的权重等于业绩基准每个资产类别的权重。

表1B 1986) r i n s o n 等有关投资组合的矩阵表格(

P o r t f o l i o S e c t o r R e t u r n s

P o r t f o l i o S e c t o r We i g h t s B e n c h m a r k S e c t o r We i g h t s

(Q 4) P o r t f o l i o

t u r n s B e n c h m a r kS e c t o r R e (Q 2) A c t i v e A s s e t A l l o c a t i o nF u n d

Σw

·r j

Σw

·r j

(Q 3) A c t i v e S t o c kS e l e c t i o nF u n d (Q 1) B e n c h m a r k

Σw ·r

p j

Σw ·r

b j

B r i n s o n 模型对于三个业绩归因因子的定义及计算如下:

2. 1资产配置贡献--由资产配置带来的超额收益

假设基金经理能够自主选择决定基金资产配置的比例, 但是在每一个资产类别内部则完全按照该资产类别的业绩基准配置, 即每个资产类别的收益率等于该资产类别业绩基准的收益率; 那么该基金的收益率超过基准收益率的部分称为资产配置贡献。资产配置贡献R 计算公式为A A

R 2-Q 1=A A =Q

w Σ(

R A A =

w Σ(

j ①-w j ) (r ) j -r t o t a l

b b b

(5)

其中, r 为投资组合业绩基准的总体收益率。t o t a l

3归因分析设计

这部分我们首先对基金业绩在基金层面进行归因分析设计; 而基金的业绩主要取决于其股票组合的业绩水这样由上到下、从内到外的归因设计, 非常有助于基金经理找出基金业绩不佳的来源, 并据此改进投资策略, 改善基金业绩。

3. 1基金层面的归因分析

根据B 等人的成果, 首先将基金业绩r i n s o n 及L a k e r

得到基金业绩在股票、债券和在基金层面进行归因分析,

现金这三类资产的资产配置贡献、个股/个券选择贡献以及它们之间的交互作用。这样归因以后, 我们可以检查股个券选择是否合理, 并据此改进投资策略, 最终提高基金投资业绩。

3. 2股票组合层面的归因分析

对股票组合业绩进行归因分析, 分别从仓位控制、行业配置和量价操作三个方面进行分析。

仓位控制能力分析(1)

基金仓位控制能力既是反映基金对系统风险防范的主要依据, 也是衡量基金择时能力的重要指标。良好的仓位控制应当是大盘下跌时, 基金仓位逐步减少, 低部逐步加仓; 反之, 大盘上涨时, 基金仓位逐步增加, 顶部逐步减仓。因此, 基金仓位与大盘指数基本呈正相关关系。对德盛稳健基金(见下文基金介绍) 来说, 设其股票平均仓位为C 债券平均仓位为C 同期国泰君安指数收益率为, , b S

上证国债指数收益率为R 则仓位控制的超额收益率R G , B ,

平, 所以我们接着又对基金股票组合进行归因分析设计。

-w j ) r j (1)

个券选择带来的超额收益2. 2选择贡献--由个股/

假设基金经理完全按照业绩基准的比例进行资产类别配置, 但是在每一个资产类别内部则能够自主进行个股个券选择, 即基金中每个资产类别的权重等于业绩基准/

每个资产类别的权重; 那么该基金的收益率超过基准收益率的部分称为个股/个券选择贡献。选择贡献R 计算公S S

式为

R 3-Q 1=S S =Q

r -r ) Σw (

p j

b j

票和债券之间的配置是否合理, 股票或债券内部的个股/

(2)

个券选择的2. 3交互作用--由资产配置和个股/

交互作用带来的超额收益

基金超额收益不仅来自资产配置贡献和选择贡献, 还有一部分是由于二者的交互作用所带来的贡献, 即所谓的交互作用。交互作用R 计算公式为I N R 4-Q 3-Q 2+Q 1=I N =Q

w Σ(

-w j ) (r ) j -r j

(3)

合计, 总超额收益率

R 4-Q 1=A L L =Q

w r -w r ) Σ(

p p

j j

b b j j

(4)

之后, D 发现B (2002年) a m i e nL a k e r r i n s o n 模型中有

关资产配置归因的定义在某些情况下可能会带来错误的结果, 并将资产配置公式(更准确地修改为1)

①

其合理性证明见L a k e r 《F u n d a m e n t a l s o f P e r f o r m a n c e A t t r i b u t i o n :St o c kS e l e c t i o na n dI n t e r a c t i o n 》。

计算公式为R C

①R C . 65) R C . 35) R b -0C =(S -0G +(B

系统工程

2006年

量价操作超额收益率R 计算公式为L

(6)

R g -R L =R C -η

其中, R g 为基金的股票投资组合的收益率。

(9)

其中, 0. 65和0. 35分别为德盛稳健业绩基准中国泰君安指数和上债指数的比重, 即分别为基准中股票和债券的比重。

若R 则基金仓位控制能力强; 反之, 若R , , C >0C

行业配置超额收益率(2)

我们利用B 等的原理在股票组合层面r i n s o n 和L a k e r

上对行业业绩进行归因分析。和基金层面上对股票和债券进行归因分析一样, 这里的归因也包括三个因子:行业之间的配置贡献、各行业内部股票的选择贡献以及这两者之间的交互作用, 区别在于这里的资产由股票和债券变成了天相行业的3这样归因分析以后, 我们可3个不同行业②。以检查各个行业之间的配置是否合理, 各行业内部的个股选择是否合理, 并据此改进投资策略, 最终提高基金投资业绩。

对德盛稳健基金来说, 行业i 配置超额收益率为

ηα) (R i =(i -βi h i -R G )

(7)

其中, α占基金股票组合比例的平均值, βi 为同期行业i i 为同期行业i 占市场基准比例的平均值, R 为同期行业i h i 以总股本为权重的行业指数收益率, R 为同期国泰君安G 指数收益率。所有行业配置的超额收益率为

η=

α-β) (R Ση=Σ(

h i

4实证分析

这部分我们将以德盛稳健基金的数据为基础, 在业绩归因方面进行实证研究。4. 1样本基金及样本数据说明

本文我们选取德盛稳健为样本基金进行研究。根据基金契约, 德盛稳健的业绩基准的计算公式为:业绩基准=国泰君安指数×6这说明基金5%+上证国债指数×35%,业绩基准中股票和债券的比例分别为6同时5%和35%,说明基金的股票组合和债券组合的业绩基准分别就是国泰君安指数和上证国债指数。

我们采用德盛稳健2包括005年第一季度的数据③, 基金及其股票组合和债券组合在第一季度的配置比例和收益率、天相33个行业在基金股票组合中的配置比例和收益率以及基金每天的持仓比例, 这些数据均从基金管理公司获得; 还包括以上三个投资组合各自业绩基准的配置比例和收益率以及天相33个行业在大盘中的配置比例和收益率, 这些数据均来自于天相分析系统。4. 2研究方法和结果分析

将收集来的数据应用到第2节归因分析设计中, 所得结果分别如表2图1和表3所示。、

表2和表3中资产配置、选择贡献和交互作用三项指标分别是根据式(式(和式(计算所得; 超额收益率5) 、2) 3) 指标是前三项指标之和。表中基金行与资产配置列交叉的数值是同列其他所有数值之和, 选择贡献和交互作用的计算方法类似; 基金或股票组合的超额收益率分别由基金或者股票组合收益率与其基准收益率相减而得。

-R G ) (8)

股票量价操作把握能力分析(3)

经过分析还可以发现, 有时候因为买卖价位、操作数量控制的不好, 也可能会导致该股票的投资收益率不理想。因此, 必须再考虑到基金的股票量价操作把握能力对基金股票投资的贡献, 这里股票量价操作超额收益率含义是指不考虑仓位问题以及行业配置问题而是完全由于买卖价位和股票操作数量的控制所带来的超额收益率。股票

表2德盛稳健基金在基金层面的业绩分解情况

基金

资产类别

权重

基金股票债券现金

100. 00%60. 73%28. 98%10. 29%

收益率-3. 14%-5. 84%1. 06%0. 38%

权重100. 00%65. 00%35. 00%0. 00%

收益率-3. 45%-7. 80%4. 79%0. 00%

资产配置0. 04%0. 20%-0. 48%0. 32%

选择贡献-0. 03%1. 27%-1. 31%0. 00%

交互作用0. 18%-0. 08%0. 22%0. 04%

0. 31%1. 39%-1. 56%0. 36%

基准

超额收益分解

因为德盛稳健基金股票组合和债券组合的业绩基准分别是国泰君安指数和上证国债指数(见下文基金介绍) 所以这里这样定, 义R . C

所以本文行业分类我们按照天相行业分类标准, 具体包括医药、交通运输等3②由于部分数据来自天相分析系统, 3个不同行业。

若选取证监会行业分类标准, 方法类似。

是因为2虽然这样做出的结果可能因为时间③这里选取德盛稳健基金2005年第一季度的数据, 005年以前的数据不规范的原因。

太短而参考价值不大, 但是本文主要目的是对投资组合业绩归因的方法进行研究, 至于应用方面, 读者可以在分析具体投资组合业绩归因时采取时间段更长一些的数据以说明问题。①

第1期基金的投资绩效归因分析及实证研究徐颖, 刘海龙:

从表2可以看出, 德盛稳健基金在第一季度是跑赢其基准的, 其收益率高出基准收益率0而这主要是来. 31%,自资产配置的贡献, 这就是说基金在股票、债券和现金之间的配置比例是合理的, 这为基金带来了正的超额收益率。而基金的股票组合跑赢了其基准, 这主要是来自个股

选择贡献, 说明个股的选择是合理的; 债券组合没有跑赢其基准, 这主要是来自个券选择贡献(因为跑输基准, 所以数值越小对其贡献越大) 说明个券的选择是不合理的。因, 此, 如果基金经理改进对个券的选择, 基金的业绩将会更好, 这就为我们提供了一个改善基金投资业绩的途径。

图1德盛稳健基金股票投资比例与上证指数趋势比较图

德盛稳健在样本期的股票平均仓位为6债券0. 34%,的平均仓位为3样本期内国泰君安指数的收益率9. 66%,为-7上证国债指数收益率为4由式(可. 80%,. 79%,6) 得出仓位控制的超额收益率R 根据前面归. 87%>0, C =5

因设计部分说明基金仓位控制能力较强。从图1可以看出, 前两个半月基金的持股比例趋势基本和大盘保持一致, 大盘涨则增仓, 大盘跌则减仓; 但在3月下旬出现了大盘跌而基金持股比例增加的情况, 这可能是由于基金经理出于对大盘即将触底反弹的考虑所致。综合来看, 德盛稳健基金在样本期内的仓位控制能力良好。

从表3可以看出, 对超额收益贡献最大的行业是医药、交通运输、石化、电力和石油行业; 同时这几个行业也是基金的重仓行业, 其中交通运输和石化行业超额收益主要来自资产配置贡献, 其他三个行业超额收益主要来自股票选择。对超额收益贡献最小的行业是软件及服务、电气设备、传媒、机械和通信行业, 其中除机械行业外, 其余行业也都是重仓行业。软件及服务行业和传媒行业超额收益较小主要是来自资产配置贡献, 其余三个行业超额收益较小主要是来自股票选择贡献; 所以如果能减少对软件及服务行业和传媒行业的持有量, 基金的业绩将会更好。

表3德盛稳健股票组合行业业绩分解

行业类别代码

行业名称股票组合

[***********][***********][1**********]9

医药交通运输石化电力石油食品有色综合

权重100. 00%15. 35%18. 69%9. 97%7. 78%3. 50%10. 77%5. 50%0. 00%

基金

收益率-5. 84%7. 14%0. 07%-3. 41%-6. 07%-0. 82%-1. 39%-4. 09%-8. 65%

权重100. 00%5. 76%9. 08%2. 43%6. 20%1. 23%3. 75%2. 36%2. 37%

基准

收益率-7. 80%-8. 32%-1. 45%-3. 87%

资产配置1. 78%-0. 05%0. 61%0. 30%

超额收益分解

选择贡献

6. 81%0. 89%0. 14%0. 01%0. 30%0. 16%-0. 16%0. 03%0. 13%

交互作用-4. 32%1. 48%0. 15%0. 03%0. 08%0. 29%-0. 31%0. 05%-0. 13%

1. 96%2. 32%89%0. 0. 34%0. 33%0. 32%0. 29%0. 15%0. 15%

-10. 95%-0. 05%-13. 59%-0. 13%2. 98%-5. 56%-14. 03%

0. 76%0. 07%0. 15%

家电农业造纸包装纺织服装

系统工程

2006年

[***********]998304

0. 00%1. 66%0. 00%0. 00%0. 00%0. 00%5. 31%0. 30%0. 00%3. 43%0. 00%0. 00%0. 00%0. 00%0. 00%0. 00%0. 00%0. 00%2. 99%2. 29%3. 75%0. 09%2. 71%2. 34%3. 47%

-17. 91%-3. 43%-16. 79%8. 01%0. 00%0. 00%-2. 36%-0. 42%-15. 87%-4. 31%0. 00%0. 00%4. 54%0. 00%71. 47%0. 00%0. 00%0. 78%-4. 33%-13. 28%-14. 21%-11. 05%-20. 25%-25. 39%-22. 37%

3. 75%2. 20%1. 75%2. 87%2. 05%1. 95%5. 19%3. 74%1. 96%4. 68%0. 94%1. 56%2. 01%1. 24%5. 28%0. 30%1. 14%1. 08%6. 48%3. 00%4. 13%5. 44%1. 13%1. 71%1. 26%

-11. 70%-10. 60%-15. 21%-12. 15%-13. 82%-13. 08%-4. 01%-9. 25%-11. 21%-6. 59%-13. 42%-10. 99%-8. 36%-8. 38%-7. 78%-4. 19%-5. 43%-0. 51%-4. 88%-7. 49%-9. 94%-3. 68%

0. 15%0. 02%0. 13%0. 12%0. 12%0. 10%0. 00%0. 05%0. 07%-0. 02%0. 05%0. 05%0. 01%0. 01%0. 00%-0. 01%-0. 03%-0. 08%-0. 10%0. 00%0. 01%-0. 22%

-0. 23%0. 16%-0. 03%0. 58%0. 28%0. 25%0. 09%0. 33%-0. 09%0. 11%0. 13%0. 17%0. 26%0. 10%4. 18%0. 01%0. 06%0. 01%0. 04%-0. 17%-0. 18%-0. 40%-0. 06%-0. 19%-0. 09%

0. 23%-0. 04%0. 03%-0. 58%-0. 28%-0. 25%0. 00%-0. 30%0. 09%-0. 03%-0. 13%-0. 17%-0. 26%-0. 10%-4. 18%-0. 01%-0. 06%-0. 01%-0. 02%0. 04%0. 02%0. 39%-0. 09%-0. 07%-0. 16%

0. 15%0. 13%0. 13%0. 12%0. 12%0. 10%0. 09%0. 08%0. 07%0. 06%0. 05%0. 05%0. 01%0. 01%0. 00%-0. 01%-0. 03%-0. 08%-0. 09%-0. 13%-0. 15%-0. 23%-0. 26%-0. 31%-0. 42%

998326计算机硬件[1**********]2

元器件化工

998302汽车及配件[***********][***********][***********][***********][***********]998322

建材金融化纤建筑业煤炭供水供气房地产日用化工贸易酒店旅游钢铁商业通信机械传媒电气设备

-14. 57%-0. 11%-14. 00%-0. 04%-14. 99%-0. 16%

998325软件及服务

此外, 根据式(8) 及表3的结果可以得出所有行业配股票量价操作超额收益率R . 96%-5. 87%-4. 27%L =1

这说明基金的股票量价操作能力较差。如=-8. 18%

再根据式(可以得出置超额收益率η9) =Ση=4. 27%;i

对股票仓位控制能力进行分析, 我们可以粗略的判断如果仓位控制超额收益率为出基金经理的仓位控制能力。

负, 这时候就需要基金经理重新考虑基金的配置问题了。

行业配置超额收益率进行分析, 我们就可以来检查各各行业内部的个股选择个行业之间的分配比例是否合理,

是否合理, 据此可以改进投资策略, 最终提高基金的投资同时由于行业超额收益率是兼顾行业的配置比例及业绩;

其绝对收益率的, 因此也可以找出行业超额收益率不佳的并据此改进投资策略, 最终提高基金的投资业绩。来源,

对股票量价操作把握能力进行分析, 我们可以粗略的看出基金经理对买卖价位、操作数量的控制情况。当股票量价操作超额收益率指标小于零时, 基金经理就需要重新考虑自己在这方面的作为了。

5结论

将基金投资绩效在基金层面进行归因分析, 我们可以看出基金在股票、债券和现金之间的配置是否成功; 股票或债券内部的个股/个券选择是否合理, 从而发现基金业绩不佳的来源, 并据此改进投资策略, 最终提高基金投资业绩。

第1期徐颖, 刘海龙:基金的投资绩效归因分析及实证研究

参考文献:

[1]B , -[]. J , 1985, r i n s o nGP F a c h l e r N . Me a s u r i n g n o n U Se q u i t y p o r t f o l i o p e r f o r m a n c e J o u r n a l o f P o r t f o l i o Ma n a g e m e n t

() :73～76. S p r i n g

1986, (～A u ) :39～44. J u l y g u s t , 1991, (～J ) :40～48. J o u r n a l Ma y u n e /. , 2002. P a s s p o r t P e r f B r i n s o n p d f

///. , 2002. p r o d u c t s p d f s P a s s p o r t P e r f S e l e c t i o n p d f

[6]L . Wh ?[]. J , 2000:43～57. a k e r D a t i s t h i s t h i n gc a l l e di n t e r a c t i o n J o u r n a l o f P e r f o r m a n c e Me a s u r e m e n t F a l l

杨湘豫. 基金的投资绩效分析设计[湖南商学院学报, [7]陈良文, ]. 2004, (2) :41～42. J

[2]B , , . D []. F , r i n s o nG P R a n d o l p hH L B e e b o w e r G L e t e r m i n a n t s o f p o r t f o l i op e r f o r m a n c e J i n a n c i a l A n a l y s t s J o u r n a l

[3]B , , . D []. F r i n s o nGP S i n g e r BD B e e b o w e r GL e t e r m i n a n t s o f p o r t f o l i o p e r f o r m a n c e Ⅱ:a nu p d a t e J i n a n c i a l A n a l y s t s

[4]L . F :[]. h ://. //a k e r D u n d a m e n t a l s o f p e r f o r m a n c e a t t r i b u t i o n t h e b r i n s o nm o d e l Z t t p w w w . b a r r a c o m /p r o d u c t s p d f s

[5]L . F :[]. h ://. a k e rD u n d a m e n t a l so f p e r f o r m a n c ea t t r i b u t i o n s t o c ks e l e c t i o na n di n t e r a c t i o n Z t t p w w w . b a r r a c o m /

A t t r i b u t i o nA n a l y s i s o f F u n dP e r f o r m a n c e a n dI t s E m p i r i c a l A p p l i c a t i o n

, -X U Y i n g L I U H a i l o n g

(, , S , S 200052, ) F i n a n c i a l E n g i n e e r i n gR e s e a r c hC e n t e r Ma n a g e m e n t S c h o o l h a n g h a i J i a o t o n gU n i v e r s i t y h a n g h a i C h i n a

:P A b s t r a c t e r f o r m a n c e a t t r i b u t i o no f s e c u r i t y i n v e s t m e n t f u n d s i s o n e o f t h e m o s t e f f i c i e n t m e t h o d s t o f i n d t h e s o u r c e s o f t h e

, w h . T u n d e r p e r f o r m a n c e i c hc a nh e l pi m p r o v e t h e f u n dp e r f o r m a n c e h i s p a p e r f i r s t d e s i g n s t h e p e r f o r m a n c e a t t r i b u t i o no f

’, w h . A n C h i n a s i n v e s t m e n t f u n d s m a i n l yt h r o u g ht h e B r i n s o nm o d e l i c hi s t h e m o s t w i d e l yu s e di n t e r n a t i o n a l l y dt h e nt h e

. T :b e m p i r i c a l a n a l y s i s i s c o n d u c t e d o nt h e b a s i s o f s o m e d a t a a b o u t D e S h e n g S t a b l e F u n d h e e m p i r i c a l r e s u l t s s h o wt h a t o t h

, w h o f t h e f u n da n dt h e s t o c kp o r t f o l i o o v e r p e r f o r m t h e i r b e n c h m a r k i l e t h e b o n dp o r t f o l i o u n d e r p e r f o r m s i t s b e n c h m a r kb e -

. T c a u s e o f t h e i r r a t i o n a l i t y a b o u t t h e b o n d s e l e c t i o n h e a b i l i t y o f c o n t r o l l i n g t h e w a r e h o u s e s t o c kr a t e a n d I n d u s t r y a l l o c a t i o n

, b /. S a r e b o t hb e t t e r u t t h e a b i l i t y o f c o n t r o l l i n g t h e b i d a s k e d p r i c e a n d t h e a m o u n t i s b a d o i f t h e f u n d m a n a g e r c a ni m p r o v e . b e t t e r

:I ; A t ; B ; E K e yw o r d s n v e s t m e n t P e r f o r m a n c e t r i b u t i o nA n a l y s i s r i n s o nMo d e l m p i r i c a l A n a l y s i s

, t o nt h e b o n ds e l e c t i o no r t h e c o n t r o l o f t h e w a r e h o u s e s t o c kr a t e a n dt h e I n d u s t r ya l l o c a t i o n h e f u n dp e r f o r m a n c e w i l l b e