２０∞年第ｔ２期
（总第２４期）边疆经济与文化１ＨＥＢｏＩ∞ＥＲＥＣＯＮＯＭＹＡＮＤＣＵｃⅢｌ也
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杨静，朱辉
（河北大学管理学院河北保定∞１０啦）
摘要：企业的融资模式一般有两种：股权融资和债权融资。股权融赘包括企业内部融资和外部融资；
债权融资包括向外部金融机构借款和发行公债。这两种模式的融资的比例关系，就构成了企业融资蛄构。根
据我国目前企业融资的状况和存在的问题，企业必须做好优化融贽结构，提升企业的治理效率。这就要认真
改革，规范股权融资机制；发挥债权融资的套司治理效应。
关键词：融资鲒构；公司治理；治理结构；治理效应
中圈分类号：Ｆ４２５文献标识码：Ａ文章编号：１眈一５４０９（２００５）１２—００４４一∞
企业融资模式不仅表明了企业从什么渠道、以何种方式获得企业生产发展的资金，还反映了股东、债权人、经理人员及职工之间的经济关系。
企业的融资模式一般分为两种：股权融资和债权融资。股权融资包括以企业留成收益为资金来源的内部融资和以股票发行筹集资金的外部融资；债权融资包括向企业外部各种金融机构借款和向公众发行公司债券。企业的融资结构是指企业不同融资模式的构成及其比例关系。经济学关心融资结构的主要原因之一就是融资结构影响企业的治理结构。有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机制，融资结构的合理确定是公司有效治理的基础。
一、我国企业融资结构的现状
改革后我国经济体制的一个显著变化是资本市场迅速崛起，拓宽了企业的融资渠道。但由于我国证券市场发展失衡，使得我国股票市场对于改善国有企业治理结构的积极作用没有充分发挥，并由此带来了一系列负效应。
以上市公司为例，可将我国企业融资模式的现状概括为：
１．对股权融资的强烈偏好
发达国家的公司治理经验表明，股权融资与债权融资的治理效应具有互补性，将企业债权融资的硬约束与殴票融资的投票权有机结合起来，形成一个合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。梅叶斯提出的“啄食顺序理论”指出融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险债券，最后才不得不采用股票融资。但是，我国企业的融资顺序与“啄食顺序理论”相左，融资结构的治理效应在我国还没有发挥出来，股权融资成为最廉价的融资方式，上市公司对股权融资强烈偏好。
２．股权结构畸形
公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它通过影响公司的经营激励、代购兼并等治理机制，从而影响公司的治理效率，有效的公司治理在很大程度上依赖于合理的股权结构。我国上市公司的股权结构存在着国有股和法人股高度集中和不能流通股在总股本中所占比例相当大的特殊性。股本结构较为
收稿日期：２加５—０３—０２
作者简介：杨静（１９８１一），女，河北邢台人，河北大学管理学院研究生．研究方向企业会计学；朱辉（１９７８一）女．河北保定人。河北大学管理学院助教，从事企业会计理论研究。圈一一一一ｗ一一万方数据
边疆经济与文化２００５年第１２期财政金融复杂，通过股本结构影响公司治理效率的发挥。
３．企业债券市场发展缓慢
在特定情况下，债券比银行贷款更能有力地约束和激励经营者，降低代理成本。自上世纪８０年代中期以来，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段。在我国股票市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场却没有得到应有的发展，上市数量及交易金额均远远小于股票。我国企业债券市场发展的滞后阻碍了企业债券的发行，不利于企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构。
４．经营管理者没有持股或持股比例很低
根据詹森和梅克林的观点，随着经营管理者持有股份的减少，经营者偷懒和谋求私利的可能性就会增大，而其勇于开拓和敢于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。这表明管理者持有较高股份比例有利于企业价值的提高。而目前在我国，经营者持股的治理效应并不尽如人意，目前我国上市公司经营者持股的特点主要有：经营者持股比例偏低、经营者“零持股”的现象较严重和未形成激励性股权合约。这表明，目前我国上市公司经营者持股这一项激励制度还很不完善，因而其激励作用也受到了较大影响。
５．机构投资者发展滞后
在成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势是机构投资者不再单纯为取得交易收益而投资，而更深层地影响着所投资持股的上市公司的治理，有效地降低了代理成本。上世纪７０年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，９０年代末机构投资者成为左右资本市场的关键力量。而我国股市中机构投资者发展缓慢，为数过少，散户过多，机构投资者对公司的治理效应在我国几乎还不存在。
二、我国企业融资结构扭曲对公司治理所带来的负效应
１．融资结构失衡所带来的负效应
由于企业债券融资的规模较小，根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束，也不能强化债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。这不仅与企业融资结构理论和融资“先后顺序”理论相左，而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相适应。
２，股权结构畸形所带来的负效应
法玛认为，经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因。在成熟市场经济条件下，规范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段（如公司控制权之争、敌意接管、融资安排等）约束经理人行为。但在我国目前的股票运行机制下，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大且不能上市流通，妨碍了控制权市场化转移。外部股东对企业与经理人的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实现。
３．偿债保障机制尚未有效建立
通过增加举债融资比例缓和经理与股东冲突的激励机制的有效实现，建立在有效的偿债保障机制之上，如果没有有效的偿债保障机制，举债融资的治理效应就不可能发挥出来，反而会变成消极因素。我国尚未建立有效的偿债保障机制，举债的激励机制没有得到发挥。银行自身产权不明晰，银行经营者没有动力监督企业，这种经营机制的最终后果就是企业的赖账行为与银行的高不良资产并存。
三、优化融资结构，提升我国企业的治理效率
融资制度创新，不仅仅是一个解决企业融资渠道的问题，更重要的是一个融资结构优化与公司治理改进密切相关的系统构建问题。通过融资制度创薪，优化企业融资结构，对于推进公司治理改进具有重要作用。
１．规范股权融资机制
（１）优化股权结构
改革国有资产管理体制，形成国家股代表委派机制，使国有资产经营公司或控股公司成为具有独立利益、能够负盈叉负亏、具有资本运营能力、真正自主经营的企业。这种思路在实际运作中面ｌ临着许多的困难，但这是一个在目前情况下可以选择、也值得选择的思路。
建立现代企业制度，调整上市公司的股权结构。调整的方向是在上市公司中逐步减持国有股和法人股，以提高流通股的数量和比重。减持的方式也可以多种多样，把增量发行和存量发行结合起来，通过换万 方数据一～一。ｗ一一固
边疆经济与文化２００５年第１２期财政金融股的方式减持一部分国有股和法人股；把一部分国有股和法人殷改为优先股或债券，有条件的向外国投资者开放股票市场，以提高我国股票二级市场的资金容量和承接能力。
（２）积极推行经理人持股的激励机制
目前在我国推行经理人股票期权还缺乏基本的制度环境。因此在我国推行经理人持股激励机制，应做好以下两项工作：一是完善相关法律制度，加强资本市场监管，推广应用股票期权激励方式。提高资本市场的有效性．使股票的交易价格反映企业的实际经营信息，进而反映出经营者的努力程度。
二是借鉴西方经理人股票期权的思路与方法，根据我国目前的法规，设计出既能保证在现阶段适用，又保证我国在这方面的法规与国际接轨后能够顺利过渡的经理人股票期权方案，即采取年薪制加股票期权计划的结合形式。
（３）培育机构投资者，并创造机构投资者发挥作用的条件
要使机构投资者在我国发挥作用必须做好以下配套措施：增加流通股比例，促进股权结构的优化，为机构投资者持股比例的提高创造条件。加强机构投资者自身的治理，明晰机构投资者的产权，强化对各机构投资者的监督。
２．发挥债权融资的公司治理效应
（１）大力发展企业债券市场。应做好以下工作：首先，调整企业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性。创新企业债券品种，为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间。其次，完善企业债券市场的结构体系。建立健全多层次的企业债券市场，促进企业债券市场的发展和规范化运作。再次，建立完善的企业信用评价体系，使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据，促进企业债券市场的发展。
（２）强化银行对企业的监控功能，塑造市场化的银企关系。要做到这一点，就必须建立一套有效的制度安排：～是建立银行资本与产业资本融合的产权制度。消除政策性贷款业务，使国有商业银行和国有企业成为独立的经济主体和市场主体，双方在进行资产交易时具有独立性。二是银行资本与产业资本融合的方式应多元化。银行对企业提供资金，可以采取借款方式，也可以采取债券方式，还可以是持股方式。三是重塑企业与银行的关系。银企关系调整的方向是市场取向的交易关系，通过市场机制形成市场化的融资体系。
（３）建立有效的偿债保障机制。建立偿债保障机制的关键在于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，能有效的强化自动履债机制。完善和健全的破产制度必须在以下两方面有效：一是破产要给予经营者一定惩罚，实现债务的约束作用；二是能有效保护债权人的利益。
可以预见，随着各种措施的完善和新制度的建立，会带动整个资本市场的改革，进而优化企业融资结构，推动企业治理结构的改善。
参考文献：
［１］黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析［Ｊ］．经济研究，２００１．（１１）．
［２］杨兴全我国上市公司融资结构的治理效应分析［Ｊ］．会计研究，２００２，（８）．
［３］张维迎．所有制、治理结构及委托一代理关系［Ｊ］．经济研究，】９９６，（９）．
［４］张文魁．企业负债的作用和偿债保障机制研究［Ｊ］．经济研究，２０００，（７）．
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债权融资包括向外部金融机构借款和发行公债。这两种模式的融资的比例关系，就构成了企业融资蛄构。根
据我国目前企业融资的状况和存在的问题，企业必须做好优化融贽结构，提升企业的治理效率。这就要认真
改革，规范股权融资机制；发挥债权融资的套司治理效应。
关键词：融资鲒构；公司治理；治理结构；治理效应
中圈分类号：Ｆ４２５文献标识码：Ａ文章编号：１眈一５４０９（２００５）１２—００４４一∞
企业融资模式不仅表明了企业从什么渠道、以何种方式获得企业生产发展的资金，还反映了股东、债权人、经理人员及职工之间的经济关系。
企业的融资模式一般分为两种：股权融资和债权融资。股权融资包括以企业留成收益为资金来源的内部融资和以股票发行筹集资金的外部融资；债权融资包括向企业外部各种金融机构借款和向公众发行公司债券。企业的融资结构是指企业不同融资模式的构成及其比例关系。经济学关心融资结构的主要原因之一就是融资结构影响企业的治理结构。有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机制，融资结构的合理确定是公司有效治理的基础。
一、我国企业融资结构的现状
改革后我国经济体制的一个显著变化是资本市场迅速崛起，拓宽了企业的融资渠道。但由于我国证券市场发展失衡，使得我国股票市场对于改善国有企业治理结构的积极作用没有充分发挥，并由此带来了一系列负效应。
以上市公司为例，可将我国企业融资模式的现状概括为：
１．对股权融资的强烈偏好
发达国家的公司治理经验表明，股权融资与债权融资的治理效应具有互补性，将企业债权融资的硬约束与殴票融资的投票权有机结合起来，形成一个合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。梅叶斯提出的“啄食顺序理论”指出融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险债券，最后才不得不采用股票融资。但是，我国企业的融资顺序与“啄食顺序理论”相左，融资结构的治理效应在我国还没有发挥出来，股权融资成为最廉价的融资方式，上市公司对股权融资强烈偏好。
２．股权结构畸形
公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它通过影响公司的经营激励、代购兼并等治理机制，从而影响公司的治理效率，有效的公司治理在很大程度上依赖于合理的股权结构。我国上市公司的股权结构存在着国有股和法人股高度集中和不能流通股在总股本中所占比例相当大的特殊性。股本结构较为
收稿日期：２加５—０３—０２
作者简介：杨静（１９８１一），女，河北邢台人，河北大学管理学院研究生．研究方向企业会计学；朱辉（１９７８一）女．河北保定人。河北大学管理学院助教，从事企业会计理论研究。圈一一一一ｗ一一万方数据
边疆经济与文化２００５年第１２期财政金融复杂，通过股本结构影响公司治理效率的发挥。
３．企业债券市场发展缓慢
在特定情况下，债券比银行贷款更能有力地约束和激励经营者，降低代理成本。自上世纪８０年代中期以来，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段。在我国股票市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场却没有得到应有的发展，上市数量及交易金额均远远小于股票。我国企业债券市场发展的滞后阻碍了企业债券的发行，不利于企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构。
４．经营管理者没有持股或持股比例很低
根据詹森和梅克林的观点，随着经营管理者持有股份的减少，经营者偷懒和谋求私利的可能性就会增大，而其勇于开拓和敢于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。这表明管理者持有较高股份比例有利于企业价值的提高。而目前在我国，经营者持股的治理效应并不尽如人意，目前我国上市公司经营者持股的特点主要有：经营者持股比例偏低、经营者“零持股”的现象较严重和未形成激励性股权合约。这表明，目前我国上市公司经营者持股这一项激励制度还很不完善，因而其激励作用也受到了较大影响。
５．机构投资者发展滞后
在成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势是机构投资者不再单纯为取得交易收益而投资，而更深层地影响着所投资持股的上市公司的治理，有效地降低了代理成本。上世纪７０年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，９０年代末机构投资者成为左右资本市场的关键力量。而我国股市中机构投资者发展缓慢，为数过少，散户过多，机构投资者对公司的治理效应在我国几乎还不存在。
二、我国企业融资结构扭曲对公司治理所带来的负效应
１．融资结构失衡所带来的负效应
由于企业债券融资的规模较小，根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束，也不能强化债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。这不仅与企业融资结构理论和融资“先后顺序”理论相左，而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相适应。
２，股权结构畸形所带来的负效应
法玛认为，经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因。在成熟市场经济条件下，规范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段（如公司控制权之争、敌意接管、融资安排等）约束经理人行为。但在我国目前的股票运行机制下，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大且不能上市流通，妨碍了控制权市场化转移。外部股东对企业与经理人的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实现。
３．偿债保障机制尚未有效建立
通过增加举债融资比例缓和经理与股东冲突的激励机制的有效实现，建立在有效的偿债保障机制之上，如果没有有效的偿债保障机制，举债融资的治理效应就不可能发挥出来，反而会变成消极因素。我国尚未建立有效的偿债保障机制，举债的激励机制没有得到发挥。银行自身产权不明晰，银行经营者没有动力监督企业，这种经营机制的最终后果就是企业的赖账行为与银行的高不良资产并存。
三、优化融资结构，提升我国企业的治理效率
融资制度创新，不仅仅是一个解决企业融资渠道的问题，更重要的是一个融资结构优化与公司治理改进密切相关的系统构建问题。通过融资制度创薪，优化企业融资结构，对于推进公司治理改进具有重要作用。
１．规范股权融资机制
（１）优化股权结构
改革国有资产管理体制，形成国家股代表委派机制，使国有资产经营公司或控股公司成为具有独立利益、能够负盈叉负亏、具有资本运营能力、真正自主经营的企业。这种思路在实际运作中面ｌ临着许多的困难，但这是一个在目前情况下可以选择、也值得选择的思路。
建立现代企业制度，调整上市公司的股权结构。调整的方向是在上市公司中逐步减持国有股和法人股，以提高流通股的数量和比重。减持的方式也可以多种多样，把增量发行和存量发行结合起来，通过换万 方数据一～一。ｗ一一固
边疆经济与文化２００５年第１２期财政金融股的方式减持一部分国有股和法人股；把一部分国有股和法人殷改为优先股或债券，有条件的向外国投资者开放股票市场，以提高我国股票二级市场的资金容量和承接能力。
（２）积极推行经理人持股的激励机制
目前在我国推行经理人股票期权还缺乏基本的制度环境。因此在我国推行经理人持股激励机制，应做好以下两项工作：一是完善相关法律制度，加强资本市场监管，推广应用股票期权激励方式。提高资本市场的有效性．使股票的交易价格反映企业的实际经营信息，进而反映出经营者的努力程度。
二是借鉴西方经理人股票期权的思路与方法，根据我国目前的法规，设计出既能保证在现阶段适用，又保证我国在这方面的法规与国际接轨后能够顺利过渡的经理人股票期权方案，即采取年薪制加股票期权计划的结合形式。
（３）培育机构投资者，并创造机构投资者发挥作用的条件
要使机构投资者在我国发挥作用必须做好以下配套措施：增加流通股比例，促进股权结构的优化，为机构投资者持股比例的提高创造条件。加强机构投资者自身的治理，明晰机构投资者的产权，强化对各机构投资者的监督。
２．发挥债权融资的公司治理效应
（１）大力发展企业债券市场。应做好以下工作：首先，调整企业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性。创新企业债券品种，为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间。其次，完善企业债券市场的结构体系。建立健全多层次的企业债券市场，促进企业债券市场的发展和规范化运作。再次，建立完善的企业信用评价体系，使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据，促进企业债券市场的发展。
（２）强化银行对企业的监控功能，塑造市场化的银企关系。要做到这一点，就必须建立一套有效的制度安排：～是建立银行资本与产业资本融合的产权制度。消除政策性贷款业务，使国有商业银行和国有企业成为独立的经济主体和市场主体，双方在进行资产交易时具有独立性。二是银行资本与产业资本融合的方式应多元化。银行对企业提供资金，可以采取借款方式，也可以采取债券方式，还可以是持股方式。三是重塑企业与银行的关系。银企关系调整的方向是市场取向的交易关系，通过市场机制形成市场化的融资体系。
（３）建立有效的偿债保障机制。建立偿债保障机制的关键在于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，能有效的强化自动履债机制。完善和健全的破产制度必须在以下两方面有效：一是破产要给予经营者一定惩罚，实现债务的约束作用；二是能有效保护债权人的利益。
可以预见，随着各种措施的完善和新制度的建立，会带动整个资本市场的改革，进而优化企业融资结构，推动企业治理结构的改善。
参考文献：
［１］黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析［Ｊ］．经济研究，２００１．（１１）．
［２］杨兴全我国上市公司融资结构的治理效应分析［Ｊ］．会计研究，２００２，（８）．
［３］张维迎．所有制、治理结构及委托一代理关系［Ｊ］．经济研究，】９９６，（９）．
［４］张文魁．企业负债的作用和偿债保障机制研究［Ｊ］．经济研究，２０００，（７）．
ＴｈｅａＩｌａｌｙｓｉｓｏｆ０ｌ坩Ｉｌｌｉ髓吐砖ｍａ曜ｉｎ∞碰打Ｉｌｃ６ｍｌ
ＹＡＮＧｏｆ哪鲫ｍ竹’ｓ
ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓｈｄｉｎ嘟Ｊｉｌｌｇ，Ｚ删ＨｕｉＵ随％畸，ＨＥＢｅｔ．ＢＡｏⅨ愕。∞ｌ∞曲
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ｉ“ｇｔ０ｂｕｓｉｎｅｓｓ’ｓｍａ。ｇｈｍｏｄｅ１１ｓＩｌａ山ｙｈ８ｓｔｗｏｓ叫船：ｓｈａ陀ｒｉ曲ｔＩｎａｒ百ｎ粕ｄｄｇｈｔ删ｎ．ＳｈａｒｅＩｉ出ｔｅｆ－ｃｏｎｔａｉｎｓｉ衄ｅｒａＩｌｄ０ｕ嘶ｄｅ；ｃｒ。ｄｉｌｏｒ’ｓｒｉ曲ｔｍａｒｇｉｎ即Ｖｅｍｍｅｎｔｈｏｎ（１ｓ．Ａ１１ｄｍｅ掰ｄｏｒｅｌ“ｏｎｓｈｉｐｈ灿忸ｅｎｔｈｅ鸵ｔｗｏｏＩｌｒｂ０啪ｗ‰ｍｅｘｔｅ五０ｒ６ｒｌａｎｃｉＩｌｇｉ珊ｄｔｕｔｉｏｎ帅ｄｉｓｓｕｅｔｈｅｒｎｏｄｅｓｆ曲ｎ８ｔｈｅｎ瑚哥ｎｃ蚰ｓｔｒｔｌｃｔｉ锄０ｆｂｕｓｉｎｅｓｓ．Ａｃ∞ｒｄ－ｃｏ璐ｍ】击∞０ｆｄｌｅｂｕｓｉＩｌｅｓｓ，蚰ｄｐｒｏｒ呻ｔｅ山ｅｃｏｕｎＥｒ）Ｔ’ｓｓｉｔｕａ６咖ａｒｌｄｐｒ。ｂｌｅｍ，ｗｅ珈眦ｓｔ
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