2010年第7期
)(总第451期
JournalofRegionalFinancialResearch
区域金融研究
NO.7,2010GeneralNO.451
上市公司限售流通股质押的法律风险及效力
陈
敦
100048)
(北京工商大学,中国政法大学,北京
摘
要:上市公司限售流通股质押在法律上存在质权效力瑕疵或者质权实现期限受限售期限制的风险。
以上市公司限售流通股设定质押的,应认为其质权有效,但其实现期限受到限售期的限制。质权人在限售期内不得主张实现质权,转让质押的股票。以限售流通股质押担保为唯一保障措施的信托产品应充分估计此法律风险,通过增加有效的保障措施以维护投资者的合法利益。
关键词:限售流通股;股权质押;法律风险中图分类号:F830
文献标识码:A
文章编号:1674-5477(2010)7-0020-03司法程序强制拍卖股票以保障债权得以实现时,是否会因为质权的标的物属于限售股而影响拍卖程序的顺利进行?实务中的拍卖是否包括以限售流通股设定质押后在限售期内应质权人的请求而对限售流通股进行的拍卖,尚不得而知,但诸多信托产品设计中以限售流通股的质押担保作为唯一的保障措施,使得分析上市公司限售流通股质押的法律风险具有必要性。
一、问题的提出
近期,随着央行收缩银根,市场上出现了以上市公司限售流通股质押给信托公司换取资金的业务。限售流通股主要包括两类:一是公司发起人、董事、监事、高级管理人员所持本公司的股票,以及公司在公开发行股份前发行的股份,在一定期限内其转让受到限制或者转让的数量受到限制。二是股权分置改革中原非流通股股份在改革后的转让受到一定期间以及数量的限制。此类股权质押融资方式大多将融资回购义务或者偿还贷款时间设定在限售期届满之后,即在股权质押合同签订之时所质押的股权尚在限售期内,债务期限届满之时则在限售期届满之后。从理论上分析,如果在质押期间未出现意外风险,待债务期限届满,债务人不能履行债务时,债权人实现质权已经不存在法律障碍。由于此类股权为上市公司的股票,因此存在股票价格涨跌的市场风险,故而在股权质押合同中往往设定平仓线,待股票价格下跌至一定数额时,债务人需要追加保证金,否则债权人有权将股票处置并以所得价款保障债务人债务的履行。此时,即存在一个问题:限售期尚未届满而因股票市场价格下跌导致需要通过
二、限售流通股质押的法律风险
限售流通股设定质押存在质权被认定无效或者其实现受期限限制的风险,理由主要有:
首先,从法律规定来看,只有可转让的股份才能作为质权的客体。根据我国《物权法》第223条规定:
“债务人或者第三人有权处分的下列权利可
以出质:……(四)可以转让的基金份额、股权;……(七)法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。”第226条规定:
“……以基金份额、证券
登记结算机构登记的股权出质的,质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立;以其他股权出质的,质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”
我国现行法律规定包含以下几个方面的内容:
收稿日期:2010-04-28
作者简介:陈敦,男,福建古田人,中国政法大学民商经济法学院博士生,现为北京工商大学法学院副教授,
民商法硕士生导师。
-20-
《区域金融研究》2010第7期区域金融监管
(1)设定担保的财产应当具备流通性,这不仅是法理的要求,更是我国现行法律的明文规定。股票设定质押适用有关股份转让的规定。
(2)以(3)股权
质物为有限售条件证券的,本质押双方声明已知晓质物处于限售期间,并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担,与中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司无关。”
上述登记结算部门的相关规定及提示表明限售流通股质押登记并不能反向肯定质权的效力,恰如前所述,股权质权自登记之日起生效是以设质股权具有可转让性为前提的,如果司法机关认定质权在限售期内无效或者质权的实现需待限售期满,则质押登记并不具有对抗司法裁判的效力。
综上,限售流通股设质对于质权人来说,存在一定的法律风险,即质权人面临质权是否生效以及是否能在限售期尚未届满而因股票市场价格下跌至平仓线时处置该股票的问题。为此,需要进一步分析限售流通股质押的效力。
质权自登记之日起设立是以设定质权的股权是可以转让的股权为前提的,即《物权法》第226条是以第223条的规定为前提。如果设定质权的股权不具有流通性,不能通过登记而反向确认质权的效力。
其次,从限售流通股限售的理由来看,限售期的规定具有公共利益维护的性质,应属强制性规定。发起人股限制流通的目的在于固定其身份,避免其将成立公司的风险转嫁给其他股东或者受让人。
第三,从质权人与出质人之间的权利关系来看,质权人的权利不得超过出质人所享有的权利范围。在限售流通股质押法律关系中,限售流通股股东或负法律规定之义务,或受公开承诺之约束,在限售期内无权将所持股份转让他人,俟其以之为标的设定质押产生质权,质权人自不得享有超过出质人所享之权利,即也负有不得于限售期内实现质权致使该股份转让之义务。
第四,从限售流通股质押登记的操作规则来看,限售流通股质押登记仅具有公示限售流通股设质行为的功能,其本身不具有合法化质押行为以及赋予质权人在限售期内执行质押股票的效力。
根据中国证券登记结算有限责任公司《证券质押登记业务实施细则》第3条规定:
“本公司采取
证券质押登记申报制度,对质押登记申请人提供的申请材料进行形式审核,……因质押合同等申请材料内容违法、违规及其他原因导致质押登记无效而产生的纠纷和法律责任,由质押登记申请人承担,本公司不承担任何责任。”第18条规定:相关规定。”
中国证券登记结算有限责任公司上海分公司《投资人PROP证券质押登记业务指南》在第六项“注意事项”的第5条中规定:
“如质押的质物为有
限售条件流通股份的,质押双方应承诺在限售期内不转让本次质押登记的有限售条件流通股份。”
中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司《证券质押业务指南》在附件的《证券质押登记申请表》的申请人声明部分明确:
“……4、本次质押的
“质权人
行使质权处置质物的,应当遵守证券交易及转让的
三、限售流通股质押的效力
以转让受到期限限制的股权设定质押的效力问题,存在不同的观点。一种观点认为,股权质押违反《公司法》有关股份转让的限制性规定设定质押的,质押无效。第二种观点认为,发起人股份在限制期内不得设定质押,董事、监事等高级管理人员所持本公司在限制期内不得转让。换言之,发起人股份并非不能转让,而仅是在一定期限内不能转让,只要限制期已过,发起人股份可以转让,也就可以设质。这种观点对于限售期尚未届满的股份能否设定质权并未明确:若其认为以限售期尚未届满的股份设定质权者,质押无效的,则可归入第一种观点;若其认为以限制转让的股份设定质权的,只有到限制期已过时质权才生效,即属于附生效期限的质权的,则可独立作为第二种观点。第三种观点认为,发起人股在限制期内不得转让,其性质与不得让与之财产权有别,以此等股份设定质权尚非股份转让,故其性质上仍得设定质权。唯其质权之实行,须符合公司法有关限制转让期限规定。换言之,对发起人股在限制期未届满之时设定质权,并非质权因标的物不合格而无效,而是对质权的行使附加限制条件,必须待限制期满方可行使质权。
比较上述三种有关限售流通股质押效力的观点,
-21-
区域金融监管《区域金融研究》2010第7期
笔者更加倾向于第三种观点,即限售流通股设定质押,质权有效,但其实现需待限售期满。限售流通股虽然在一定期限内限制转让,但其并非禁止转让的财产,故可以之设定质押。鉴于质押合同双方当事人均明了设定质押担保的财产属于限售流通股,上市公司限售流通股设质又需发布公告,表明了合同双方当事人已认可所设定质权在实现权利时受到的限制,并且通过公告的方式向不特定的社会投资者承诺在限售期内不转让该股票。据此,当事人即不得在以限售流通股设定质押的合同中约定在限售期内转让质押财产的内容,包括通过采取法院强制执行的方式或者申请法院执行具有强制执行效力的公证文书的方式实现质权的内容。
值得注意的是,根据证监会87号文的规定,股权分置改革中上市公司限售流通股因司法裁决而导致股份持有人发生变化,不属于限售范围。这里所述因司法裁决、公司解散等原因导致股份持有人发生变化的,是否包括上述在质押合同中约定的通过法院强制执行程序实现质权的情形?答案应当是否定的。在质押合同中约定的采取各种措施实现质权的情形,其效力均来自于当事人的约定,而根据限售流通股质押的性质以及登记部门的规则,当事人负有在限售期内不实现质权的义务,而证监会87号文中所述的因司法裁决而发生股份持有人变更,其
效力来源于法院的裁决,而非当事人的约定,故而二者存在本质区别。
四、结论
上市公司限售流通股质押担保存在质权效力瑕疵或者质权实现受限售期限制的法律风险,以限售流通股质押作为唯一担保措施的信托产品应当正视此法律风险,并采取更加有力的保障措施以预防系统风险的发生,维护委托人的利益。以限售流通股为标的设定质权的,应认为质权有效,但其实现期限受限售期限制,即质权人不得在限售期届满之前主张实现质权,也不得约定可通过司法程序实现质权,以确保限售期规定的效力,实现公共利益维护之目的。
参考文献
[1]谢在全.民法物权论(下)[M].中国政法大学出版社,
1999.
[2](德)曼弗雷德·沃尔夫.物权法(2002年第18版)[M].吴越,李大雪译.法律出版社,2002.
[3]林建伟.股权质押制度的反思与重构———以制度价值为中心的考察[J].现代法学,2005(5).
[4]谢在全.民法物权论(下)[M].中国政法大学出版社,
1999.
OnLegalRiskandEffectofPledgeonRestrictedStock
ofListedCompany
ChenDun
(BeijingTechnologyandBusinessUniversity;ChinaUniversityofPoliticScienceandLaw,Beijing100048)
Abstract:Therearelegalrisksofpledgeonrestrictedstockoflistedcompanythatthepledgemaybeaffirmedinvalidortimeconstraint.Thepledgeonrestrictedstockoflistedcompanyshouldbevalid,butthepledgeshouldbetime-limitedthattheobligeshouldnottransferthestockuntiltherestrictedperiodexpires.Whenwedesignthepledgeonrestrictedstockoflistedcompanyastheonlysafeguardmeasureonatrustproduct,weshouldevaluatesufficientlytheabovelegalrisksandprotectthelegalinterestsofinvestorsbyaddingsomeeffectivemeasures.
Keywords:RestrictedStock;PledgeofStockRights;LegalRisks
(特约编辑:潘
永)
(校对:PY)
-22-
2010年第7期
)(总第451期
JournalofRegionalFinancialResearch
区域金融研究
NO.7,2010GeneralNO.451
上市公司限售流通股质押的法律风险及效力
陈
敦
100048)
(北京工商大学,中国政法大学,北京
摘
要:上市公司限售流通股质押在法律上存在质权效力瑕疵或者质权实现期限受限售期限制的风险。
以上市公司限售流通股设定质押的,应认为其质权有效,但其实现期限受到限售期的限制。质权人在限售期内不得主张实现质权,转让质押的股票。以限售流通股质押担保为唯一保障措施的信托产品应充分估计此法律风险,通过增加有效的保障措施以维护投资者的合法利益。
关键词:限售流通股;股权质押;法律风险中图分类号:F830
文献标识码:A
文章编号:1674-5477(2010)7-0020-03司法程序强制拍卖股票以保障债权得以实现时,是否会因为质权的标的物属于限售股而影响拍卖程序的顺利进行?实务中的拍卖是否包括以限售流通股设定质押后在限售期内应质权人的请求而对限售流通股进行的拍卖,尚不得而知,但诸多信托产品设计中以限售流通股的质押担保作为唯一的保障措施,使得分析上市公司限售流通股质押的法律风险具有必要性。
一、问题的提出
近期,随着央行收缩银根,市场上出现了以上市公司限售流通股质押给信托公司换取资金的业务。限售流通股主要包括两类:一是公司发起人、董事、监事、高级管理人员所持本公司的股票,以及公司在公开发行股份前发行的股份,在一定期限内其转让受到限制或者转让的数量受到限制。二是股权分置改革中原非流通股股份在改革后的转让受到一定期间以及数量的限制。此类股权质押融资方式大多将融资回购义务或者偿还贷款时间设定在限售期届满之后,即在股权质押合同签订之时所质押的股权尚在限售期内,债务期限届满之时则在限售期届满之后。从理论上分析,如果在质押期间未出现意外风险,待债务期限届满,债务人不能履行债务时,债权人实现质权已经不存在法律障碍。由于此类股权为上市公司的股票,因此存在股票价格涨跌的市场风险,故而在股权质押合同中往往设定平仓线,待股票价格下跌至一定数额时,债务人需要追加保证金,否则债权人有权将股票处置并以所得价款保障债务人债务的履行。此时,即存在一个问题:限售期尚未届满而因股票市场价格下跌导致需要通过
二、限售流通股质押的法律风险
限售流通股设定质押存在质权被认定无效或者其实现受期限限制的风险,理由主要有:
首先,从法律规定来看,只有可转让的股份才能作为质权的客体。根据我国《物权法》第223条规定:
“债务人或者第三人有权处分的下列权利可
以出质:……(四)可以转让的基金份额、股权;……(七)法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。”第226条规定:
“……以基金份额、证券
登记结算机构登记的股权出质的,质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立;以其他股权出质的,质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”
我国现行法律规定包含以下几个方面的内容:
收稿日期:2010-04-28
作者简介:陈敦,男,福建古田人,中国政法大学民商经济法学院博士生,现为北京工商大学法学院副教授,
民商法硕士生导师。
-20-
《区域金融研究》2010第7期区域金融监管
(1)设定担保的财产应当具备流通性,这不仅是法理的要求,更是我国现行法律的明文规定。股票设定质押适用有关股份转让的规定。
(2)以(3)股权
质物为有限售条件证券的,本质押双方声明已知晓质物处于限售期间,并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担,与中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司无关。”
上述登记结算部门的相关规定及提示表明限售流通股质押登记并不能反向肯定质权的效力,恰如前所述,股权质权自登记之日起生效是以设质股权具有可转让性为前提的,如果司法机关认定质权在限售期内无效或者质权的实现需待限售期满,则质押登记并不具有对抗司法裁判的效力。
综上,限售流通股设质对于质权人来说,存在一定的法律风险,即质权人面临质权是否生效以及是否能在限售期尚未届满而因股票市场价格下跌至平仓线时处置该股票的问题。为此,需要进一步分析限售流通股质押的效力。
质权自登记之日起设立是以设定质权的股权是可以转让的股权为前提的,即《物权法》第226条是以第223条的规定为前提。如果设定质权的股权不具有流通性,不能通过登记而反向确认质权的效力。
其次,从限售流通股限售的理由来看,限售期的规定具有公共利益维护的性质,应属强制性规定。发起人股限制流通的目的在于固定其身份,避免其将成立公司的风险转嫁给其他股东或者受让人。
第三,从质权人与出质人之间的权利关系来看,质权人的权利不得超过出质人所享有的权利范围。在限售流通股质押法律关系中,限售流通股股东或负法律规定之义务,或受公开承诺之约束,在限售期内无权将所持股份转让他人,俟其以之为标的设定质押产生质权,质权人自不得享有超过出质人所享之权利,即也负有不得于限售期内实现质权致使该股份转让之义务。
第四,从限售流通股质押登记的操作规则来看,限售流通股质押登记仅具有公示限售流通股设质行为的功能,其本身不具有合法化质押行为以及赋予质权人在限售期内执行质押股票的效力。
根据中国证券登记结算有限责任公司《证券质押登记业务实施细则》第3条规定:
“本公司采取
证券质押登记申报制度,对质押登记申请人提供的申请材料进行形式审核,……因质押合同等申请材料内容违法、违规及其他原因导致质押登记无效而产生的纠纷和法律责任,由质押登记申请人承担,本公司不承担任何责任。”第18条规定:相关规定。”
中国证券登记结算有限责任公司上海分公司《投资人PROP证券质押登记业务指南》在第六项“注意事项”的第5条中规定:
“如质押的质物为有
限售条件流通股份的,质押双方应承诺在限售期内不转让本次质押登记的有限售条件流通股份。”
中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司《证券质押业务指南》在附件的《证券质押登记申请表》的申请人声明部分明确:
“……4、本次质押的
“质权人
行使质权处置质物的,应当遵守证券交易及转让的
三、限售流通股质押的效力
以转让受到期限限制的股权设定质押的效力问题,存在不同的观点。一种观点认为,股权质押违反《公司法》有关股份转让的限制性规定设定质押的,质押无效。第二种观点认为,发起人股份在限制期内不得设定质押,董事、监事等高级管理人员所持本公司在限制期内不得转让。换言之,发起人股份并非不能转让,而仅是在一定期限内不能转让,只要限制期已过,发起人股份可以转让,也就可以设质。这种观点对于限售期尚未届满的股份能否设定质权并未明确:若其认为以限售期尚未届满的股份设定质权者,质押无效的,则可归入第一种观点;若其认为以限制转让的股份设定质权的,只有到限制期已过时质权才生效,即属于附生效期限的质权的,则可独立作为第二种观点。第三种观点认为,发起人股在限制期内不得转让,其性质与不得让与之财产权有别,以此等股份设定质权尚非股份转让,故其性质上仍得设定质权。唯其质权之实行,须符合公司法有关限制转让期限规定。换言之,对发起人股在限制期未届满之时设定质权,并非质权因标的物不合格而无效,而是对质权的行使附加限制条件,必须待限制期满方可行使质权。
比较上述三种有关限售流通股质押效力的观点,
-21-
区域金融监管《区域金融研究》2010第7期
笔者更加倾向于第三种观点,即限售流通股设定质押,质权有效,但其实现需待限售期满。限售流通股虽然在一定期限内限制转让,但其并非禁止转让的财产,故可以之设定质押。鉴于质押合同双方当事人均明了设定质押担保的财产属于限售流通股,上市公司限售流通股设质又需发布公告,表明了合同双方当事人已认可所设定质权在实现权利时受到的限制,并且通过公告的方式向不特定的社会投资者承诺在限售期内不转让该股票。据此,当事人即不得在以限售流通股设定质押的合同中约定在限售期内转让质押财产的内容,包括通过采取法院强制执行的方式或者申请法院执行具有强制执行效力的公证文书的方式实现质权的内容。
值得注意的是,根据证监会87号文的规定,股权分置改革中上市公司限售流通股因司法裁决而导致股份持有人发生变化,不属于限售范围。这里所述因司法裁决、公司解散等原因导致股份持有人发生变化的,是否包括上述在质押合同中约定的通过法院强制执行程序实现质权的情形?答案应当是否定的。在质押合同中约定的采取各种措施实现质权的情形,其效力均来自于当事人的约定,而根据限售流通股质押的性质以及登记部门的规则,当事人负有在限售期内不实现质权的义务,而证监会87号文中所述的因司法裁决而发生股份持有人变更,其
效力来源于法院的裁决,而非当事人的约定,故而二者存在本质区别。
四、结论
上市公司限售流通股质押担保存在质权效力瑕疵或者质权实现受限售期限制的法律风险,以限售流通股质押作为唯一担保措施的信托产品应当正视此法律风险,并采取更加有力的保障措施以预防系统风险的发生,维护委托人的利益。以限售流通股为标的设定质权的,应认为质权有效,但其实现期限受限售期限制,即质权人不得在限售期届满之前主张实现质权,也不得约定可通过司法程序实现质权,以确保限售期规定的效力,实现公共利益维护之目的。
参考文献
[1]谢在全.民法物权论(下)[M].中国政法大学出版社,
1999.
[2](德)曼弗雷德·沃尔夫.物权法(2002年第18版)[M].吴越,李大雪译.法律出版社,2002.
[3]林建伟.股权质押制度的反思与重构———以制度价值为中心的考察[J].现代法学,2005(5).
[4]谢在全.民法物权论(下)[M].中国政法大学出版社,
1999.
OnLegalRiskandEffectofPledgeonRestrictedStock
ofListedCompany
ChenDun
(BeijingTechnologyandBusinessUniversity;ChinaUniversityofPoliticScienceandLaw,Beijing100048)
Abstract:Therearelegalrisksofpledgeonrestrictedstockoflistedcompanythatthepledgemaybeaffirmedinvalidortimeconstraint.Thepledgeonrestrictedstockoflistedcompanyshouldbevalid,butthepledgeshouldbetime-limitedthattheobligeshouldnottransferthestockuntiltherestrictedperiodexpires.Whenwedesignthepledgeonrestrictedstockoflistedcompanyastheonlysafeguardmeasureonatrustproduct,weshouldevaluatesufficientlytheabovelegalrisksandprotectthelegalinterestsofinvestorsbyaddingsomeeffectivemeasures.
Keywords:RestrictedStock;PledgeofStockRights;LegalRisks
(特约编辑:潘
永)
(校对:PY)
-22-