固定收益证券及固定收益证券市场
1固定收益证券概述
1.1固定收益证券定义
固定收益证券是一大类重要金融工具的总称，是一种要求借款人按预先规定的时间和方式向投资者支付利息和偿还本金的债务合同，主要包括国债、公司债券、资产抵押证券等。
从投资收益的角度来看，投资收益水平与金融产品的现金流密切相关，这主要表现在两个方面，一方面是现金流的流量，另一方面是现金流的频率及可靠程度。固定收益证券能提供固定数额或根据固定公式计算出的现金流。例如，公司债券的发行人将承诺每年向债券持有人支付一笔固定数额的利息。其他所谓的浮动收益债券则承诺以当时的市场利率为基础支付利息。例如，某一债券可能以高于美国国库券利率三个百分点的利率支付利息。除非借款人被宣布破产，这类证券的收益支付将按一定数额或一定公式进行支付，因此，固定收益证券的投资收益与债券发行人的财务状况相关程度最低。但从固定收益证券的实际现金流量来讲，收益的固定性是很弱的，其中一个主要的原因是，大量的固定收益证券的现金流量本身就是不固定的，它们的现金流量和收益率与市场供求状况以及政策机构的利率调控有着非常紧密的关系。另一个主要的原因也是植根于市场的原因，也就是风险的存在，由于有各种风险，使得固定收益证券最终实现的收益率，有着很大的不确定性，但另一方面，由于固定收益证券都有较为固定的票面利率作为保障，因而在固定收益证券市场上，证券的价格波动远远低于股票等权益类证券市场的波动幅度，在一定程度上也体现了其收益相对固定的显著特征。
1.2固定收益证券基本特征
固定收益证券作为一大类金融产品，主要有以下九个基本特征：
1) 发行人
一般来说，固定收益证券的发行人有3大类：中央政府及其机构、地方政府和公司。在这三大类发行主体中，又进一步细分为国内和国外两部分。
2) 到期日和到期条款
到期日是指固定收益证券所代表的债务合约中止的时间，截止到到期日，借款人应该已经按时偿还了合约规定的全部利息和本金。到期日可以是分期的，也可以是一次性到期的。
债券的到期条款，指对债券清偿日期、条件等加以规定的条款。多数债券有固定的到期日，即债务人承诺偿还本金的日期。对同一债务人的债券，人们经常以其到期日的不同加以区别，如福特公司2010年9月20日到期债券。
债券到期条款的主要功能，一是给投资者就收回本息的时间以确定的预期；
二是债券的收益与债券的期限直接相关，即收益曲线会随着时间的变化而变化；三是债券的价格在契约期内会随着市场利率的变化而不同。债券价格的波动性常与其期限长短成正比。
债券的到期条款通常是非常明确的，即对债券的到期日有着明确的界定，但这并不意味着所有的债券都只有在到期日才会终结相应的债权债务关系。债券的其他一些条款，如回购条款、赎回条款、提前偿付条款等，都会影响债券的实际到期时间。
3) 债券契约条款
债务工具应就发行人的承诺或义务及债券持有人的权力做出详细规定，这就是债务契约。为了保护债券投资者的利益，债务契约中通常含有正面条款或负面条款。前者是债务者承诺必须做得事，后者就是禁止债务人某些行为的规定。正面条框主要包括：按期偿付本金和利息、维护相关财产安全或保值、支付有关税负或其他费用、定期向受托人提交信守契约报告。负面条款主要包括：规定债务人的债务或权益比流动比率或速动比率等不得高于或低于某个值的限制，甚至对债务人的业务领域或业务形式加以规定。
4) 票面价和息票利率
票面价是发行者承诺在债券到期时偿付给债券持有人的金额，又是也称为本金、面值、赎回价或到期值等。
息票利率是债券发行承诺的按期支付利率，也称名义利率，一般是指年利率。给债券持有人按年支付的利息额，被称为票面利息或者息票，金融大小取决于息票利率和债券面值。
息票利息额=息票利率*面值
在美国，通常是每半年付息一次。抵押担保债券和资产担保债券通常是按月支付一次利息。而在中国，债券常常是每年支付一次利息。
除了直接影响投资者对债券现金流的预期外，息票利率的高低还影响其对市场利率变化的敏感性。在其他条件相同时，息票利率越高，相对市场利率变动的债券价格变化就越小。
5) 偿还条款
对于债券的还本方式，可以使子弹式到期一次性全额偿还，也可以分期偿还或分批偿还，即一次性发行，但按不同的期限到期偿还。前者是美国和欧洲最常见的形式，而后者则越来越称为主流趋势。同一发行主体的债券，期限不同时，债券的利率也可能不同，这类债券称为系列债券。企业常见的信托证就属于这一类。有些债券，如担保债券和资产担保债券，常含有还款计划，并按计划分期摊还，称为分期摊还债券。有的债券还设有偿还基金条款，对设立专门用于清偿全部债券的基金做了规定。
6) 转换权与交换权
转换债券是发行人承诺到一定时间可以按约定的价格或比例将债券转换成发行人公司股票的一种债券形式。这相当于赋予了债券持有人利用公司股票升值机会的选择权。而与此相似但不想听的另一种债券——可交换债券，则是运行债券持有人按一定比例将债券转换成发行人之外的第三方公司的股票的一种债券。嵌有转换权的债券，称为可转换债券。
7) 回售权
回售权是在债券合约中含有允许债券持有人在一定时间、按既定价格将债券卖回给发行人的一种权利，其中的价格被称为回售价。大部分息票债券都是以面值作为回售价，但零息债券的回售价一般都低于票面值。我国的可转换债券中设置的回售价，常常不是按面值回售，大部分高于面值，而且常常是根据回售时间越后延、回售价越高，甚至对持有到期的可转债支付较高的补偿性利息。回售权的设定有利于债券持有人，特别是当市场利率上涨后，债券持有人可以通过行使这一权利提前收回资金，并将其投资到利润更高的资产中。但发行人可能通过其他期权，如可转换债券的转股价等，使投资者的回售权得以限制甚至落空。
8) 货币单位
债券的计价货币可以是同一种货币，也可以是不同的货币。一般人们用还贷货币来称债券所用的货币，如某债券发行时用德国马克购买的，但还款是规定用美元，则按还款货币的品种，称其为美元债券。有些债券的利息用一种货币支付，而本金则使用另一种货币，这种债券称为双货币债券。当然，也可能出现购买债券的货币、还款货币和利息支付的货币均不相同的多货币债券。同时使用几种货币的债券，通常是由大型跨国公司发行，特别是当其发行债券的市场与其还款来源的市场处于不同的货币区时使用，这样可以减少因为货币兑换而发生的成本和风险。
9) 嵌式期权
正如上面看到的，很多债券都带有期权的功能，比如赎回的权利、回售的权利转换活交换的权利等。为了将这类期权与典型的期权相区别，将其称为嵌式期权。如有的债券赋予债券持有人或发行人采取某种措施的权利。例如可赎回债券使发行人拥有在规定的到期日之前买回债券的权利，可转换债券赋予持有人拥有在某种条件成立的情况下将债券转换为一定数量股票的权利。有些债券可能同时含有多种嵌式期权，这就要根据具体需要进行取舍了，按持权方的不同，债券的嵌式期权主要可以分为发行人嵌式期权和持有人嵌式期权两大类。
嵌式期权改变了债券现金流的大小、时间分布，同时还直接影响到债券的风险。因为有关期权会改变发行人及债券持有人的行为方式和决策变量。
1.3固定收益证券的种类
固定收益证券的种类很多，现有的固定收益证券品种可大致分为7类：
1.国债、央行票据、金融债和有担保的企业债，收益是债券持有期利息收入，市场利率下行导致的价格上升和较强变现能力蕴含的盈利；
2.无担保企业债，包括短期融资债券和普通无担保企业债，收益来自企业债持有期利息收入，市场利率下行和信用利差的缩减导致的价格上升；
3.混合融资证券，包括可转换债券和分离型可转换债券，收益来自标的证券价格变动导致的价格上升和派息标的证券价格波动；
4.结构化产品，包括信贷证券化、专项资产管理计划和不良贷款证券化，收益有持有期利息收入和市场利率下行导致的价格上升；
5.抵押贷款支持证券是一种现金流依赖于基础抵押贷款集合的金融工具。抵押贷款支持证券有三种类型：转手抵押证券、担保抵押证券和剥离抵押贷款；
6.资产支持证券是由非抵押贷款的资产担保的证券。在设计资产支持证券时，发行人吸取了抵押贷款支持证券的结构特征。资产支持证券具有转手抵押证券的结构特征，同时兼有被称为转手支付类债券的特征，转手支付类债券与担保抵押债券非常相似。资产支持证券的信用增强通过信用证，向发行人的追索权，超额抵押或高级/次级结构实现。资产支持证券有四种普通类型，它们分别是信用卡应收款支持证券、住宅权益贷款支持证券、预制房屋贷款支持证券和汽车贷款支持证券；
7.所谓优先股，是指介于普通股与债券之间的折中证券，与债券相同的是，优先股通常每年会派发固定的股利（故也属于固定收益证券），且派发的顺位在普通股之前，只有当公司破产时，优先股的求偿顺位才排在债券之后。优先股有三种类型：固定股息优先股、可调整股息率优先股和拍卖优先股。
以上是对固定收益证券的综合分类。固定收益证券在不同时期和不同国家而有不同的分类标准，下表是美国债券类证券的主要种类。
表1. 美国债券类证券的主要分类分类标准发行人
国债
债务
类别
市政债券
公司债券政府机构债券到期日短期债券（1年以下）中期债券（1-15年）长期债券（15年以上）浮动利率债券累息债券
递增债券
推迟利息债券
以下简要介绍其中几种债券类型：可转换债券零息债券可卖回债券票面利率固定利率债券嵌入期权可赎回债券
1）零息债券：指在持有期内不付息的债券。零息债券利息实现的方式通常是在到期时按债券面值支付，到期时的面值中既含有本金，也含有利息。由于债券到期时的总支付额既定，所以在销售时零息债券是按面值折价的方式进行。对于一些期限较长、利率较高的零息债券，其折扣幅度可能会非常高。
2）浮动利率债券：浮动利率债券指息票利率定期以约定的基准利率进行调整的债券。利率调整公式最常见的如：
息票利率=基准利率+利差
其中利差是债券发行人承诺支付的、高于基准利率的风险溢价部分。常用的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率，及美国一年期国债利率。
除了直接加一定的利差意外，有些债券的息票利率还可以通过在基准利率钱加上一个限制因子，以基准利率变动的一定比例界定债券的息票利率，如：
息票利率=β基准利率+利差
3）累息债券：也称作区间债券。这类债券通常规定了两个利率水平，较高的利率常是当基准利率处于规定的区间时使用，而较低的利率水平适用于基准利率超出规定的浅见时使用。大部分债券每天调整利率。无论以多长的时间间隔为基础，基准利率只在调整当日与债券有关。一旦购买了这类债券，投资者相当于卖给了发行人一系列的期权，即发行人有权选择在一定的范围内调整债券利率。
4）递增债券：这类债券的特点是息票利率随时间而增长。
5）推迟利率债券：即递延债券，指在债券发行后的一定时间阶段内不支付利息，而是知道过了某一特定的时间，一次性支付前面累计的利息，然后在剩下的时间里和典型的息票债券一样付息的债券。这类债券对某些特别需要资金做早起拖入，且预计过了一定的早期投入时期后，能产生较高收益的企业有重要的实践意义。
6）可赎回债券：它的发行人有权在特定的时间按照某个价格强制从债券持有人手中将其赎回。也译作可买回债券。可认为是债券与看涨期权的结合体。
在市场利率跌至比可赎回债券的票面利率低得多的时候，债务人如果认为将债券赎回并且按照较低的利率重新发行债券，比按现有的债券票面利率继续支付利息要合算，就会将其赎回。可赎回条款通常在债券发行几年之后才开始生效。赎回价格一开始可能高于债券面值，随着时间推移，逐渐与债券面值重合。但也可以一开始就与面值相等。
7）可卖回债券：可以认为是一种附带了看跌期权的债券，债券持有人可以按照特定价格在债券到期日之前强制卖给债券发行人。
卖回价格通常为债券面值。当市场利率较高时，投资人可以将债券卖回并将所得资金投资于其他债券来获得更高的收益。由于该条款对投资人有利，作为补偿，投资人往往愿意接受较低的票面利率。
8）可转换债券：一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和股权的特征。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。
1.4固定收益证券的风险
一般来说，固定收益证券的风险主要有下面十种：
1) 利率风险
债券的价格和利率的变动方向相反，在市场利率升高的时候，债券的价格会下降，如果投资者提前卖出债券，就会有资本损失。这种由于利率的变动带来的风险就称为利率风险。由于浮动利率债券的利率是随市场利率波动的，所以其利率风险比固定利率的债券要小得多。
2) 再投资风险
在计算债券的总收益的时候，我们知道利息的利息收益也占相当一部分比率，而利息的利息收益大小取决于再投资利率．如果再投资利率下降．那么债券的再投资的收益就会减少，称这种风险为再投资风险。
利率风险和再投资风险对于固定收益证券的影响是相反的：当利率下降的时候，固定收益证券的价格会上升(投资者的资本利得收入增加)，但是利息的再投资收益会下降；当利率上升的时候，固定收益证券的价格会下降(投资者的资本利得收入下降)，但是利息的再投资收益会上升
3) 收益率曲线风险
在对债券的现金流进行贴现的时候，所用的贴现率都一样，而实际上债券的每一笔现金流的到期日都是不同的，其收益率一般是不一样的。收益率和到期日的这种关系用图表示就称为收益率曲线。
如果收益率曲线发生了变化，将使得债券的现金流的现值发生变化．从而影响债券的价格，称这种风险为收益率曲线风险。
4) 赎回和提前支付风险
对于含有期权的债券来说，由于赋予了投资者或发行人某种期权，这些期权使得债券未来的现金流出现了不确定性。
对于发行人拥有赎回权利的可赎回债券，这种不确定性称为赎回风险，对于借款人拥有提前支付权利的抵押债券，这种不确定性称为提前支付风险
5) 信用风险
信用风险是有关借款人(固定收益证券发行人)信用的风险。
固定收益证券的风险中，信用风险是最主要的风险。一般来说，国债的信用风险是最低的，市政债券其次，信用风险最大的是公司债券。
信用风险主要有违约风险和降级风险。
违约风险是指借款人不能按时还本付息的可能性。
当评级机构对于固定收益证券的等级调低的时候，就会影响投资者对于该债券信用风险的评估(信用风险增加)，进而反映到债券的价格上去(债券的价格下降，收益率升高)。这种由于信用等级的下降所带来的风险称为降级风险。
6) 流动性风险
投资者无法按合适的价格及时卖出或买进某种证券的可能性称为流动性风险，任何在市场上进行交易的资产都会存在流动性风险。
流动性风险主要反映在证券买卖的价差上。美国证券市场的交易是采用做市商制度，投资者在买卖证券的时候一般必须以做市商作为中介。
做市商对于同一证券报出两个价格：买入价格表示做市商愿意出多少钱采购买该证券；卖出价格表示从做市商手中买入该证券需要出多少钱。显然同一时刻买入价格比卖出价格低，对于做市商来说，其买入价格低于卖出价格，有正的收益，这部分收益是做市商维持市场的流动性得到的报酬。
对于投资者来说，其买入价格(等于做市商的卖出价格)高于卖出价格(等于做市商的买入价格)，收益为负，这是投资者在进行证券交易过程中所付出的一种交易成本。
7) 汇率风险
当投资者持有债券的利息和本金以外国货币偿还或者以外国货币计算但是用本国货币偿还的时候，投资者就会面临汇率变动风险，称这种由于汇率引起的风险为汇率风险。
当外国货币相对于本国货币升值的时候，债券的现金流可以兑换到更多的本国货币，所以有利于持有债券的投资者；当外国货币相对于本国货币贬值的时候，从债券得到的现金流可以兑换的本国货币会减少，这样就不利于持有债券的投资者。
8) 价格波动性风险
根据期权定价理论，标的资产的价格波动性会影响期权的价格。那么对于内嵌期权的债券来讲，债券的价格波动性会影响其内嵌期权的价值，从而影响债券的价格。这种由于价格的波动性而引起的风险称为价格波动性风险
9) 通货膨胀风险
通货膨胀用来表示现金的实际购买力，影响到整个市场的预期收益率大小。大部分债券的票面利率在存续期间是固定不变的，当通货膨胀的幅度大于债券的票面利率时，将使得债券现金流的实际购买力下降。这种风险就称为通货膨胀风险。
10) 事件风险
事件风险是指某些突发事件的发生对债券价值的影响，如灾难、公司重组、
市场游戏规则的变化、政府的政策变动等等。
例如，如果发生了大的灾难，一些保险公司将会面临很大的赔偿金额，这就有可能使保险公司债券的现金流支付发生困难，从而导致投资者对于债券的信用风险的重新评估，最终影响到债券的市场价格
2固定收益证券市场
固定收益证券不仅仅包含债券，但是毋庸置疑债券是固定收益证券的最主要形式。美国债券市场是全球最大的债券市场之一，并且在实践中常常被作为其他金融市场和金融工具的基础或基本参照体系，有着十分重要的意义。在一定程度上，全球多种多样的固定收益证券市场体系，也可以看成是以美国债券市场为基础的，因此了解该市场对于进一步了解中国固定收益证券市场有着基础性的作用。
2.1固定收益者证券市场组织和运作
2.1.1市场组织
市场组织或者市场结构是指为了撮合购买者和出售者的机构安排。世界上大部分固定收益证券市场都采用了场外加以或交易商制度。下面提供贾巴德（Garbade,1982）提出来的分类参考框架。
直接搜寻是一种组织结构，购买者无须利用一个或者多个中介机构，而是直接寻找出售者并且确定与之撮合，对于这种市场来说，交易的频率非常低，以至于中介机构发现提供这种服务并不经济。寻找、定位以及磋商的成本全部由个体交易者承担，因此，这种市场结构产生的实际交易价格经常远离可能的最有价格。
当交易发生得越来越频繁时，经纪人发现建立中介结构，在相互达成某些公式的基础上撮合买者和卖者更加经济。经纪人市场出现的条件是证券的交易量很大，并且确定交易双方的搜寻成本具有显著的规模经济性。
美国财政证券的二级市场采用了交易商制度的组织形式。与经纪人市场相比，交易商市场结构缩短了搜寻的时间。交易商针对同一只债券会报出不同的要价和出价，因此，有限度的寻找最优价格仍然是必要的。不同于经纪人市场，交易商在证券市场上拥有多余的头寸，因此他们的存货也暴露在市场风险中，他们的利润依赖于不同债券的市场风险，也依赖于他们的销售能力以及客户基础的深度和广度。
拍卖市场是所有市场参与者同时互动的集中市场，它可以减少搜寻成本，提供最优的买卖价差。
2.1.2市场运行机制
美国债券市场也是由发行市场和流通市场构成，即一级市场和二级市场。一级市场是提供债券发行上市的场所，美国债券的二级市场构成比较复杂，由证券交易所、场外市场、第三和第四市场组成。交易所市场是有组织的市场，为买卖
双方提供了一个进行公开交易的场所，使交易能迅速合理地成交，美国几大证券交易所都设有债券厅，专门办理债券交易，在交易所市场交易的债券也采取竟价的方式，按最高还价和最低要价成交。场外市场是指在证券交易所以外进行交易的市场，它是分散在各地由电传、电话和计算机联系起来的交易网络，没有一个固定的场所，买卖对象以没有登记上市的证券为主，也包括部分登记上市的证券。在这个市场上，交易不是通过公开喊价拍卖的方式进行，而是通过买卖双方彼此协议成交。第三市场是有权在交易所上市但在场外交易的证券市场，第四市场是指不通过中介机构自行交易的证券市场。尽管美国的债券都在证券交易所登记上市，但其交易几乎全部集中在场外交易市场进行，因为柜台交易手续简单、灵活方便。
具体到一级市场上，美国联邦政府和联邦机构发行债券的方式一般有两种：一种是认购方式，主要用于不可流通国债，债券的利率、期限、认购价格、付款时间等均由财政部在发行前决定，投资者认购债券时只需说明认购数量即可；另外一种是拍卖方式，主要用于流通国债，包括价格拍卖和收益拍卖。
美国公司债券的发行有两种方式：私募发行和公募发行。如果债券发行公司认为能够凭借自己的信誉和优惠的利率与投资者商议取得所需资金时，通常采用私募发行方式。公募发行一般通过投资银行进行，投资银行在承销债券时通常采用代销和包销两种方式。代销方式就是由投资银行组成的承销团代为推销债券的发行方式，在约定时期内未售出的债券退回给发行公司，承销团不承担发行风险，一般信誉较低的公司只能采用代销方式发行债券；美国的公司债券大部分采用公募包销方式发行，就是由众多的投资银行组成承销团，负责承购全部债券，然后将所购债券以略高于承购价的价格出售给投资者，其间的差额就是承销团的佣金，承销团自行认购没发行出去的债券，承担债券的发行风险。
美国政府债券的二级市场基本上由进行大宗交易的金融机构如商业银行或保险公司等组成，最低限额为100万美元一笔，但二级市场的日交易量平均都要超过500亿美元。一般一级承销商同时也是二级市场的做市商，在二级市场上必须提供买卖的双边报价，保持政府债券的流动性，他们的活动是美国政府债券二级市场的中心。联邦储备银行在二级市场上则主要是通过政府债券市场的交易活动来执行其货币政策，当联储想放松银根时，就通过该市场买进债券;若要抽紧银根，则在该市场卖出债券。
美国公司债券的买卖一般通过证券经纪人进行，投资者买卖公司债券时，将其想要买进的债券种类或卖出的债券价格提供给证券经纪人，证券经纪人则根据客户提供的情况寻找合适的交易对象。公募发行的债券交易一般不受任何限制，私募发行的债券交易则限制比较多。
2.2市场的参与者
美国财政部。他是美国政府证券市场的指点，是短期和长期摘取证券的发行人。
联邦储备委员会。他通过计算机记账系统在发行美国财政证券时充当美国财务部的代理人的角色。
美国政府机构。他也发行不停期限的证券，统称为机构债务发行。
一级交易商。指银行、银行附属供公司，各种投资银行，以及在市场运作中获准可以直接与联邦储备委员会进行交易的专业机构。
其他交易商。他进行美国政府证券的常规交易，包括储蓄机构、证券公司以及其他专业公司。
中介经纪商。他是政府证券市场的重要参与者，扮演买者或者卖者的代理人的角色。
投资者。包括中央银行、养老基金、保险公司、商业银行、公司以及州和地方政府。
2.3固定收益证券市场的监管
美国固定收入债券的监管机构包括美国财政部、美国联邦储备银行系统、美国证券交易委员会、联邦房地产企业监管办公室及自律组织。
2.3.1一级市场监管
美国固定收入工具的发行监管主要取决于发行者类型及发行固定收入证券产品的种类。所有向公众发行或出售的证券必须在美国证券交易委员会登记注册，一旦在证券法注册登记要求范围之内，债务证券的发行则受到披露要求的制约。如果要求必须注册登记，固定收入证券的发行必须受到美国证券交易委员会的监管；如果免于注册登记，其发行也同样免于监管。免注册登记的证券有美国政府证券、联邦国民抵押贷款协会发行的证券和联邦住宅抵押贷款协会发行的证券、本国银行和信托公司的证券等。
2.3.1二级市场交易监管
1) 充分发挥自律性组织的作用
因为大多数固定收入证券是在柜台市场交易的，所以在此省略对交易所和其他替代性交易系统的讨论，而将重点放在柜台交易市场上。美国证券交易委员会要求全国证券交易商协会制定规则阻止欺诈性和操纵性交易行为及活动，推动市场公平交易，全国证券交易商协会具有检查和惩处其会员的权利。经纪-交易商必须成为全国证券协会的会员，以确保经纪-交易商具有充足的理由相信信息是准确的且获得信息渠道是可信赖的。全国证券交易商协会制定了公平交易规则，用来管制其会员向投资者推荐证券的行为及会员相关行为。在全国证券交易商协会所制定的规则中，最重要的是适用性规则，其核心是除非有理由相信某支证券符合客户的财务状况和需要，否则不允许向客户推荐该证券。与公平交易原则相
适应，全国证券交易商协会会员受到5%指导原则制约，他们在主交易基础上加价或降价范围在5%以内，以保证全国证券交易商协会会员相对于当前市场价格获得公平、均等和适当的利润。
2) 增大二级市场监管的透明度
美国证券交易委员会长期坚信交易及报价信息的公开传播即透明度对二级市场的公平和效率是关键性的。美国证券交易委员会与自律组织一起，开发了数个系统来增加市场透明度，包括统一报价系统、统一交易报告系统以及联结交易所和柜台交易市场的系统。
2.3.3中介机构监管
美国证券交易委员会对经纪-交易商制定了一系列复杂的监管框架，包括经营资格、财务责任规则、客户保护条款、销售活动规则及相关要求。
客户隔离规则要求经纪-交易商建立有关持有和控制客户账户中全额支付证券和高溢价支付债券的标准，在运用客户资金时保留一定数量的准备金；同时要求经纪-交易商每周计算客户的贷方余额和借方余额，从而在特定的银行备付金账户维持-定的贷方余额，以保护客户利益。
约束经纪-交易商的销售业务的规则基于证券法的反欺诈条款，适用于从事任何种类证券的销售业务的经纪-交易商。基于经纪-交易商与客户之间的利益冲突，自律组织制定了销售活动规则相关规则保证交易的公平性，规定了经纪-交易商公平交易的责任
2.3.4市场公正问题
美国固定收入证券市场的公正性是通过反欺诈条款、制止市场操纵和强制执行来保证的。反欺诈条款禁止任何人做出对重要事件的错误或误导性陈述，或遗漏陈述重要事件，由自律组织和美国证券交易委员会强制实施。操纵固定收益债券市场被认为是一种欺诈行为，美国证券交易委员会根据联邦证券法律的反欺诈条款将采取强制性措施。美国市场的公正性在很大程度上是一个积极强制执行环境的产品。自律组织(市政债券规则制定委员会除外)负责一线的监管和强制执行，他们对市场的运行和成员的行为实施以日为单位的监管；美国证券交易委员会监督自律组织的活动，实施有限数量的直接市场监督，拥有检查和强制实施的权力。对于美国境内任何地点任何人，美国证券交易委员会拥有广泛的法律强制执行权力，美国证券交易委员会能够强制信息的生产，包括文件和术语；美国证券交易委员会并不需要法院批准而发出传票，能够实施突然及例行检查，获得在美国证券交易委员会注册机构的活动记录；美国证券交易委员会能够实施民事和行政强制执行程序，在处理过程中拥有广泛的处罚权，如果怀疑某人违反了联邦证券法，可以单方面地要求法院冻结其资金账户。
2.4固定收益证券市场对我国金融市场的现实意义
固定收益证券的特点决定了它在金融工程中的重要地位。第一，由于其期限固定，现金流相对稳定且便于组合，因而使固定收益证券成为理财的首选产品；第二，固定收益证券品种繁多，设计灵活且较为多样化，因而将成为金融创新的主力军；第三，现阶段金融形势不容乐观，美国金融危机的爆发使得大多数投资者选择规避风险，进而投资于风险相对较小的固定收益证券，因而固定收益证券风险小，收益稳定的特点，使其成为金融市场发展中新的投资热点，而我国在这样的背景下要发展金融市场，必须将固定收益证券市场作为金融市场机构构建的重要组成部分。
1) 固定收益证券市场可以提高我国储蓄转化为投资的效率
虽然我国股票市场的扩容速度很快，但股票价格受股市操纵和投机的影响过大，众多的投资者无法承受这样的风险，因而股票投资对于众多投资者而言是不适合的。相对而言，国债数量有限，且定价不合理，因而也无法满足众多投资者的需求。固定收益证券的发展将会提高储蓄转化为投资的速度和效率，我国的利率弹性也会大大改善，因此利率引导投资的能力就会加强。
2) 固定收益证券市场有助于机构投资者投资，从而健全我国的证券市场尽管固定收益证券也存在着信用风险、价格风险、流动性风险、税收风险等,但这些风险与股票有着本质的不同，其中最主要的差别在于，固定收益证券风险一般都是可测的，可以回避的，因而适合于保险资金、社会保障基金等的投资。
3) 固定收益证券市场有助于我国居民住宅市场的快速发展
房地产，特别是居民住宅市场将成为我国经济发展的主要拉力，但其发展需要数额巨大的信用支持，谁来向住房购买者提供信用支持，一般来讲，大家会想到商业银行。但如果没有住房抵押支撑证券，商业银行的贷款就很难获得流动性，从而与商业银行经营的最关键的原则——流动性原则相违背。如果通过金融创新，在我国建立起住房抵押支撑证券市场，商业银行将成为真正意义上的中介，资金的提供者就是那些抵押支撑证券的购买者，此时任何个人或者机构都可以成为该类证券的购买者，资金来源将变得非常广泛和充分，将对我国居民住房产业的快速发展起到促进作用，从而迅速满足我国人民对住房的需求。
4) 固定收益证券市场有助于规范我国上市公司的行为
发展我国公司债券市场对于改善上市公司管理有很大的帮助。我国上市公司的负债主要是银行贷款，如果建立并完善中国自己的公司债券市场，并尽量多地用公司债券替代银行贷款，由于公司债券的购买者可以是任何个人或机构投资者，债券发行所得资金的使用也会受到各种限制，那么发行公司债券就会给公司管理层增加一定程度的约束，这些约束将在一定程度上确保债权人的利益。而在保证债权人利益的同时，股东的利益也得以实现。这一作用，是公司债券市场得以成长壮大，并在很大程度上替代银行信用。这样一来不但可以满足管理层对债
务杠杆的应用，使公司股东获得超额利润，而且由于公司债券比银行贷款施予债务人的压力更大，迫使管理层唯有好好经营公司才能实现利润最大化，从而更有利于规范上市公司的管理，促进上市公司的发展。
5) 回避各种利率和汇率风险，增加驾驭经济不稳定性和控制风险的手段上世纪美国七、八十年代固定收益产品创新的一个主要动力是更好地回避利率和汇率的风险。20世纪80年代以后，在利率自由化和金融业竞争日趋激烈的影响下，利率波动幅度较以前更大，短期资本为追求最高的收益随利率变动而流动，从而又导致外汇市场的汇率变动。这些波动使借款人和投资者都面临前所未有的风险，于是包括期货与期权交易、货币互换、利率互换等基于回避利率和汇率风险的固定收益创新产品应运而出。
6) 满足融资者的需求，同时获取超额收益
应该说，投资银行业务创新的原动力就在于客户的需求。只有客户根据自己特有的现金流情况，对筹资和投资有了不同的需求，才会有投资银行根据不同情况设计出来创新产品。
7) 规避制度管制
金融管制既可能是金融创新性的障碍，又可能是金融创新发生的驱动力。一般来说，较宽松的制度管制和较少的制度保护会促进技术提高，加剧金融机构之间的竞争，进而迫使那些改善服务、降低成本的创新产生，并且管制放松还可以使创新者更容易地进人这一市场；另一方面，较严格的制度管制又可能导致规避制度管制的创新产生。
8) 技术进步的推动
技术进步应该说是金融发展的一个主要动力和基本前提，只有技术的进步才有可能产生新的金融产品和新的交易方式。技术的进步使得金融工程师们可以更好地积累数据、对风险进行评估，以及对固定收益产品的功能进行重新分解或综合，并进而设计出可以更好地满足企业和个人需求的新产品，也使得投资银行可以为客户提供更多量体裁衣式的筹、投资服务。资产证券化和互换就是这一发展的最好证明。
因此，发展我国固定收益证券市场是十分重要和迫切的。
固定收益证券及固定收益证券市场
1固定收益证券概述
1.1固定收益证券定义
固定收益证券是一大类重要金融工具的总称，是一种要求借款人按预先规定的时间和方式向投资者支付利息和偿还本金的债务合同，主要包括国债、公司债券、资产抵押证券等。
从投资收益的角度来看，投资收益水平与金融产品的现金流密切相关，这主要表现在两个方面，一方面是现金流的流量，另一方面是现金流的频率及可靠程度。固定收益证券能提供固定数额或根据固定公式计算出的现金流。例如，公司债券的发行人将承诺每年向债券持有人支付一笔固定数额的利息。其他所谓的浮动收益债券则承诺以当时的市场利率为基础支付利息。例如，某一债券可能以高于美国国库券利率三个百分点的利率支付利息。除非借款人被宣布破产，这类证券的收益支付将按一定数额或一定公式进行支付，因此，固定收益证券的投资收益与债券发行人的财务状况相关程度最低。但从固定收益证券的实际现金流量来讲，收益的固定性是很弱的，其中一个主要的原因是，大量的固定收益证券的现金流量本身就是不固定的，它们的现金流量和收益率与市场供求状况以及政策机构的利率调控有着非常紧密的关系。另一个主要的原因也是植根于市场的原因，也就是风险的存在，由于有各种风险，使得固定收益证券最终实现的收益率，有着很大的不确定性，但另一方面，由于固定收益证券都有较为固定的票面利率作为保障，因而在固定收益证券市场上，证券的价格波动远远低于股票等权益类证券市场的波动幅度，在一定程度上也体现了其收益相对固定的显著特征。
1.2固定收益证券基本特征
固定收益证券作为一大类金融产品，主要有以下九个基本特征：
1) 发行人
一般来说，固定收益证券的发行人有3大类：中央政府及其机构、地方政府和公司。在这三大类发行主体中，又进一步细分为国内和国外两部分。
2) 到期日和到期条款
到期日是指固定收益证券所代表的债务合约中止的时间，截止到到期日，借款人应该已经按时偿还了合约规定的全部利息和本金。到期日可以是分期的，也可以是一次性到期的。
债券的到期条款，指对债券清偿日期、条件等加以规定的条款。多数债券有固定的到期日，即债务人承诺偿还本金的日期。对同一债务人的债券，人们经常以其到期日的不同加以区别，如福特公司2010年9月20日到期债券。
债券到期条款的主要功能，一是给投资者就收回本息的时间以确定的预期；
二是债券的收益与债券的期限直接相关，即收益曲线会随着时间的变化而变化；三是债券的价格在契约期内会随着市场利率的变化而不同。债券价格的波动性常与其期限长短成正比。
债券的到期条款通常是非常明确的，即对债券的到期日有着明确的界定，但这并不意味着所有的债券都只有在到期日才会终结相应的债权债务关系。债券的其他一些条款，如回购条款、赎回条款、提前偿付条款等，都会影响债券的实际到期时间。
3) 债券契约条款
债务工具应就发行人的承诺或义务及债券持有人的权力做出详细规定，这就是债务契约。为了保护债券投资者的利益，债务契约中通常含有正面条款或负面条款。前者是债务者承诺必须做得事，后者就是禁止债务人某些行为的规定。正面条框主要包括：按期偿付本金和利息、维护相关财产安全或保值、支付有关税负或其他费用、定期向受托人提交信守契约报告。负面条款主要包括：规定债务人的债务或权益比流动比率或速动比率等不得高于或低于某个值的限制，甚至对债务人的业务领域或业务形式加以规定。
4) 票面价和息票利率
票面价是发行者承诺在债券到期时偿付给债券持有人的金额，又是也称为本金、面值、赎回价或到期值等。
息票利率是债券发行承诺的按期支付利率，也称名义利率，一般是指年利率。给债券持有人按年支付的利息额，被称为票面利息或者息票，金融大小取决于息票利率和债券面值。
息票利息额=息票利率*面值
在美国，通常是每半年付息一次。抵押担保债券和资产担保债券通常是按月支付一次利息。而在中国，债券常常是每年支付一次利息。
除了直接影响投资者对债券现金流的预期外，息票利率的高低还影响其对市场利率变化的敏感性。在其他条件相同时，息票利率越高，相对市场利率变动的债券价格变化就越小。
5) 偿还条款
对于债券的还本方式，可以使子弹式到期一次性全额偿还，也可以分期偿还或分批偿还，即一次性发行，但按不同的期限到期偿还。前者是美国和欧洲最常见的形式，而后者则越来越称为主流趋势。同一发行主体的债券，期限不同时，债券的利率也可能不同，这类债券称为系列债券。企业常见的信托证就属于这一类。有些债券，如担保债券和资产担保债券，常含有还款计划，并按计划分期摊还，称为分期摊还债券。有的债券还设有偿还基金条款，对设立专门用于清偿全部债券的基金做了规定。
6) 转换权与交换权
转换债券是发行人承诺到一定时间可以按约定的价格或比例将债券转换成发行人公司股票的一种债券形式。这相当于赋予了债券持有人利用公司股票升值机会的选择权。而与此相似但不想听的另一种债券——可交换债券，则是运行债券持有人按一定比例将债券转换成发行人之外的第三方公司的股票的一种债券。嵌有转换权的债券，称为可转换债券。
7) 回售权
回售权是在债券合约中含有允许债券持有人在一定时间、按既定价格将债券卖回给发行人的一种权利，其中的价格被称为回售价。大部分息票债券都是以面值作为回售价，但零息债券的回售价一般都低于票面值。我国的可转换债券中设置的回售价，常常不是按面值回售，大部分高于面值，而且常常是根据回售时间越后延、回售价越高，甚至对持有到期的可转债支付较高的补偿性利息。回售权的设定有利于债券持有人，特别是当市场利率上涨后，债券持有人可以通过行使这一权利提前收回资金，并将其投资到利润更高的资产中。但发行人可能通过其他期权，如可转换债券的转股价等，使投资者的回售权得以限制甚至落空。
8) 货币单位
债券的计价货币可以是同一种货币，也可以是不同的货币。一般人们用还贷货币来称债券所用的货币，如某债券发行时用德国马克购买的，但还款是规定用美元，则按还款货币的品种，称其为美元债券。有些债券的利息用一种货币支付，而本金则使用另一种货币，这种债券称为双货币债券。当然，也可能出现购买债券的货币、还款货币和利息支付的货币均不相同的多货币债券。同时使用几种货币的债券，通常是由大型跨国公司发行，特别是当其发行债券的市场与其还款来源的市场处于不同的货币区时使用，这样可以减少因为货币兑换而发生的成本和风险。
9) 嵌式期权
正如上面看到的，很多债券都带有期权的功能，比如赎回的权利、回售的权利转换活交换的权利等。为了将这类期权与典型的期权相区别，将其称为嵌式期权。如有的债券赋予债券持有人或发行人采取某种措施的权利。例如可赎回债券使发行人拥有在规定的到期日之前买回债券的权利，可转换债券赋予持有人拥有在某种条件成立的情况下将债券转换为一定数量股票的权利。有些债券可能同时含有多种嵌式期权，这就要根据具体需要进行取舍了，按持权方的不同，债券的嵌式期权主要可以分为发行人嵌式期权和持有人嵌式期权两大类。
嵌式期权改变了债券现金流的大小、时间分布，同时还直接影响到债券的风险。因为有关期权会改变发行人及债券持有人的行为方式和决策变量。
1.3固定收益证券的种类
固定收益证券的种类很多，现有的固定收益证券品种可大致分为7类：
1.国债、央行票据、金融债和有担保的企业债，收益是债券持有期利息收入，市场利率下行导致的价格上升和较强变现能力蕴含的盈利；
2.无担保企业债，包括短期融资债券和普通无担保企业债，收益来自企业债持有期利息收入，市场利率下行和信用利差的缩减导致的价格上升；
3.混合融资证券，包括可转换债券和分离型可转换债券，收益来自标的证券价格变动导致的价格上升和派息标的证券价格波动；
4.结构化产品，包括信贷证券化、专项资产管理计划和不良贷款证券化，收益有持有期利息收入和市场利率下行导致的价格上升；
5.抵押贷款支持证券是一种现金流依赖于基础抵押贷款集合的金融工具。抵押贷款支持证券有三种类型：转手抵押证券、担保抵押证券和剥离抵押贷款；
6.资产支持证券是由非抵押贷款的资产担保的证券。在设计资产支持证券时，发行人吸取了抵押贷款支持证券的结构特征。资产支持证券具有转手抵押证券的结构特征，同时兼有被称为转手支付类债券的特征，转手支付类债券与担保抵押债券非常相似。资产支持证券的信用增强通过信用证，向发行人的追索权，超额抵押或高级/次级结构实现。资产支持证券有四种普通类型，它们分别是信用卡应收款支持证券、住宅权益贷款支持证券、预制房屋贷款支持证券和汽车贷款支持证券；
7.所谓优先股，是指介于普通股与债券之间的折中证券，与债券相同的是，优先股通常每年会派发固定的股利（故也属于固定收益证券），且派发的顺位在普通股之前，只有当公司破产时，优先股的求偿顺位才排在债券之后。优先股有三种类型：固定股息优先股、可调整股息率优先股和拍卖优先股。
以上是对固定收益证券的综合分类。固定收益证券在不同时期和不同国家而有不同的分类标准，下表是美国债券类证券的主要种类。
表1. 美国债券类证券的主要分类分类标准发行人
国债
债务
类别
市政债券
公司债券政府机构债券到期日短期债券（1年以下）中期债券（1-15年）长期债券（15年以上）浮动利率债券累息债券
递增债券
推迟利息债券
以下简要介绍其中几种债券类型：可转换债券零息债券可卖回债券票面利率固定利率债券嵌入期权可赎回债券
1）零息债券：指在持有期内不付息的债券。零息债券利息实现的方式通常是在到期时按债券面值支付，到期时的面值中既含有本金，也含有利息。由于债券到期时的总支付额既定，所以在销售时零息债券是按面值折价的方式进行。对于一些期限较长、利率较高的零息债券，其折扣幅度可能会非常高。
2）浮动利率债券：浮动利率债券指息票利率定期以约定的基准利率进行调整的债券。利率调整公式最常见的如：
息票利率=基准利率+利差
其中利差是债券发行人承诺支付的、高于基准利率的风险溢价部分。常用的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率，及美国一年期国债利率。
除了直接加一定的利差意外，有些债券的息票利率还可以通过在基准利率钱加上一个限制因子，以基准利率变动的一定比例界定债券的息票利率，如：
息票利率=β基准利率+利差
3）累息债券：也称作区间债券。这类债券通常规定了两个利率水平，较高的利率常是当基准利率处于规定的区间时使用，而较低的利率水平适用于基准利率超出规定的浅见时使用。大部分债券每天调整利率。无论以多长的时间间隔为基础，基准利率只在调整当日与债券有关。一旦购买了这类债券，投资者相当于卖给了发行人一系列的期权，即发行人有权选择在一定的范围内调整债券利率。
4）递增债券：这类债券的特点是息票利率随时间而增长。
5）推迟利率债券：即递延债券，指在债券发行后的一定时间阶段内不支付利息，而是知道过了某一特定的时间，一次性支付前面累计的利息，然后在剩下的时间里和典型的息票债券一样付息的债券。这类债券对某些特别需要资金做早起拖入，且预计过了一定的早期投入时期后，能产生较高收益的企业有重要的实践意义。
6）可赎回债券：它的发行人有权在特定的时间按照某个价格强制从债券持有人手中将其赎回。也译作可买回债券。可认为是债券与看涨期权的结合体。
在市场利率跌至比可赎回债券的票面利率低得多的时候，债务人如果认为将债券赎回并且按照较低的利率重新发行债券，比按现有的债券票面利率继续支付利息要合算，就会将其赎回。可赎回条款通常在债券发行几年之后才开始生效。赎回价格一开始可能高于债券面值，随着时间推移，逐渐与债券面值重合。但也可以一开始就与面值相等。
7）可卖回债券：可以认为是一种附带了看跌期权的债券，债券持有人可以按照特定价格在债券到期日之前强制卖给债券发行人。
卖回价格通常为债券面值。当市场利率较高时，投资人可以将债券卖回并将所得资金投资于其他债券来获得更高的收益。由于该条款对投资人有利，作为补偿，投资人往往愿意接受较低的票面利率。
8）可转换债券：一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和股权的特征。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。
1.4固定收益证券的风险
一般来说，固定收益证券的风险主要有下面十种：
1) 利率风险
债券的价格和利率的变动方向相反，在市场利率升高的时候，债券的价格会下降，如果投资者提前卖出债券，就会有资本损失。这种由于利率的变动带来的风险就称为利率风险。由于浮动利率债券的利率是随市场利率波动的，所以其利率风险比固定利率的债券要小得多。
2) 再投资风险
在计算债券的总收益的时候，我们知道利息的利息收益也占相当一部分比率，而利息的利息收益大小取决于再投资利率．如果再投资利率下降．那么债券的再投资的收益就会减少，称这种风险为再投资风险。
利率风险和再投资风险对于固定收益证券的影响是相反的：当利率下降的时候，固定收益证券的价格会上升(投资者的资本利得收入增加)，但是利息的再投资收益会下降；当利率上升的时候，固定收益证券的价格会下降(投资者的资本利得收入下降)，但是利息的再投资收益会上升
3) 收益率曲线风险
在对债券的现金流进行贴现的时候，所用的贴现率都一样，而实际上债券的每一笔现金流的到期日都是不同的，其收益率一般是不一样的。收益率和到期日的这种关系用图表示就称为收益率曲线。
如果收益率曲线发生了变化，将使得债券的现金流的现值发生变化．从而影响债券的价格，称这种风险为收益率曲线风险。
4) 赎回和提前支付风险
对于含有期权的债券来说，由于赋予了投资者或发行人某种期权，这些期权使得债券未来的现金流出现了不确定性。
对于发行人拥有赎回权利的可赎回债券，这种不确定性称为赎回风险，对于借款人拥有提前支付权利的抵押债券，这种不确定性称为提前支付风险
5) 信用风险
信用风险是有关借款人(固定收益证券发行人)信用的风险。
固定收益证券的风险中，信用风险是最主要的风险。一般来说，国债的信用风险是最低的，市政债券其次，信用风险最大的是公司债券。
信用风险主要有违约风险和降级风险。
违约风险是指借款人不能按时还本付息的可能性。
当评级机构对于固定收益证券的等级调低的时候，就会影响投资者对于该债券信用风险的评估(信用风险增加)，进而反映到债券的价格上去(债券的价格下降，收益率升高)。这种由于信用等级的下降所带来的风险称为降级风险。
6) 流动性风险
投资者无法按合适的价格及时卖出或买进某种证券的可能性称为流动性风险，任何在市场上进行交易的资产都会存在流动性风险。
流动性风险主要反映在证券买卖的价差上。美国证券市场的交易是采用做市商制度，投资者在买卖证券的时候一般必须以做市商作为中介。
做市商对于同一证券报出两个价格：买入价格表示做市商愿意出多少钱采购买该证券；卖出价格表示从做市商手中买入该证券需要出多少钱。显然同一时刻买入价格比卖出价格低，对于做市商来说，其买入价格低于卖出价格，有正的收益，这部分收益是做市商维持市场的流动性得到的报酬。
对于投资者来说，其买入价格(等于做市商的卖出价格)高于卖出价格(等于做市商的买入价格)，收益为负，这是投资者在进行证券交易过程中所付出的一种交易成本。
7) 汇率风险
当投资者持有债券的利息和本金以外国货币偿还或者以外国货币计算但是用本国货币偿还的时候，投资者就会面临汇率变动风险，称这种由于汇率引起的风险为汇率风险。
当外国货币相对于本国货币升值的时候，债券的现金流可以兑换到更多的本国货币，所以有利于持有债券的投资者；当外国货币相对于本国货币贬值的时候，从债券得到的现金流可以兑换的本国货币会减少，这样就不利于持有债券的投资者。
8) 价格波动性风险
根据期权定价理论，标的资产的价格波动性会影响期权的价格。那么对于内嵌期权的债券来讲，债券的价格波动性会影响其内嵌期权的价值，从而影响债券的价格。这种由于价格的波动性而引起的风险称为价格波动性风险
9) 通货膨胀风险
通货膨胀用来表示现金的实际购买力，影响到整个市场的预期收益率大小。大部分债券的票面利率在存续期间是固定不变的，当通货膨胀的幅度大于债券的票面利率时，将使得债券现金流的实际购买力下降。这种风险就称为通货膨胀风险。
10) 事件风险
事件风险是指某些突发事件的发生对债券价值的影响，如灾难、公司重组、
市场游戏规则的变化、政府的政策变动等等。
例如，如果发生了大的灾难，一些保险公司将会面临很大的赔偿金额，这就有可能使保险公司债券的现金流支付发生困难，从而导致投资者对于债券的信用风险的重新评估，最终影响到债券的市场价格
2固定收益证券市场
固定收益证券不仅仅包含债券，但是毋庸置疑债券是固定收益证券的最主要形式。美国债券市场是全球最大的债券市场之一，并且在实践中常常被作为其他金融市场和金融工具的基础或基本参照体系，有着十分重要的意义。在一定程度上，全球多种多样的固定收益证券市场体系，也可以看成是以美国债券市场为基础的，因此了解该市场对于进一步了解中国固定收益证券市场有着基础性的作用。
2.1固定收益者证券市场组织和运作
2.1.1市场组织
市场组织或者市场结构是指为了撮合购买者和出售者的机构安排。世界上大部分固定收益证券市场都采用了场外加以或交易商制度。下面提供贾巴德（Garbade,1982）提出来的分类参考框架。
直接搜寻是一种组织结构，购买者无须利用一个或者多个中介机构，而是直接寻找出售者并且确定与之撮合，对于这种市场来说，交易的频率非常低，以至于中介机构发现提供这种服务并不经济。寻找、定位以及磋商的成本全部由个体交易者承担，因此，这种市场结构产生的实际交易价格经常远离可能的最有价格。
当交易发生得越来越频繁时，经纪人发现建立中介结构，在相互达成某些公式的基础上撮合买者和卖者更加经济。经纪人市场出现的条件是证券的交易量很大，并且确定交易双方的搜寻成本具有显著的规模经济性。
美国财政证券的二级市场采用了交易商制度的组织形式。与经纪人市场相比，交易商市场结构缩短了搜寻的时间。交易商针对同一只债券会报出不同的要价和出价，因此，有限度的寻找最优价格仍然是必要的。不同于经纪人市场，交易商在证券市场上拥有多余的头寸，因此他们的存货也暴露在市场风险中，他们的利润依赖于不同债券的市场风险，也依赖于他们的销售能力以及客户基础的深度和广度。
拍卖市场是所有市场参与者同时互动的集中市场，它可以减少搜寻成本，提供最优的买卖价差。
2.1.2市场运行机制
美国债券市场也是由发行市场和流通市场构成，即一级市场和二级市场。一级市场是提供债券发行上市的场所，美国债券的二级市场构成比较复杂，由证券交易所、场外市场、第三和第四市场组成。交易所市场是有组织的市场，为买卖
双方提供了一个进行公开交易的场所，使交易能迅速合理地成交，美国几大证券交易所都设有债券厅，专门办理债券交易，在交易所市场交易的债券也采取竟价的方式，按最高还价和最低要价成交。场外市场是指在证券交易所以外进行交易的市场，它是分散在各地由电传、电话和计算机联系起来的交易网络，没有一个固定的场所，买卖对象以没有登记上市的证券为主，也包括部分登记上市的证券。在这个市场上，交易不是通过公开喊价拍卖的方式进行，而是通过买卖双方彼此协议成交。第三市场是有权在交易所上市但在场外交易的证券市场，第四市场是指不通过中介机构自行交易的证券市场。尽管美国的债券都在证券交易所登记上市，但其交易几乎全部集中在场外交易市场进行，因为柜台交易手续简单、灵活方便。
具体到一级市场上，美国联邦政府和联邦机构发行债券的方式一般有两种：一种是认购方式，主要用于不可流通国债，债券的利率、期限、认购价格、付款时间等均由财政部在发行前决定，投资者认购债券时只需说明认购数量即可；另外一种是拍卖方式，主要用于流通国债，包括价格拍卖和收益拍卖。
美国公司债券的发行有两种方式：私募发行和公募发行。如果债券发行公司认为能够凭借自己的信誉和优惠的利率与投资者商议取得所需资金时，通常采用私募发行方式。公募发行一般通过投资银行进行，投资银行在承销债券时通常采用代销和包销两种方式。代销方式就是由投资银行组成的承销团代为推销债券的发行方式，在约定时期内未售出的债券退回给发行公司，承销团不承担发行风险，一般信誉较低的公司只能采用代销方式发行债券；美国的公司债券大部分采用公募包销方式发行，就是由众多的投资银行组成承销团，负责承购全部债券，然后将所购债券以略高于承购价的价格出售给投资者，其间的差额就是承销团的佣金，承销团自行认购没发行出去的债券，承担债券的发行风险。
美国政府债券的二级市场基本上由进行大宗交易的金融机构如商业银行或保险公司等组成，最低限额为100万美元一笔，但二级市场的日交易量平均都要超过500亿美元。一般一级承销商同时也是二级市场的做市商，在二级市场上必须提供买卖的双边报价，保持政府债券的流动性，他们的活动是美国政府债券二级市场的中心。联邦储备银行在二级市场上则主要是通过政府债券市场的交易活动来执行其货币政策，当联储想放松银根时，就通过该市场买进债券;若要抽紧银根，则在该市场卖出债券。
美国公司债券的买卖一般通过证券经纪人进行，投资者买卖公司债券时，将其想要买进的债券种类或卖出的债券价格提供给证券经纪人，证券经纪人则根据客户提供的情况寻找合适的交易对象。公募发行的债券交易一般不受任何限制，私募发行的债券交易则限制比较多。
2.2市场的参与者
美国财政部。他是美国政府证券市场的指点，是短期和长期摘取证券的发行人。
联邦储备委员会。他通过计算机记账系统在发行美国财政证券时充当美国财务部的代理人的角色。
美国政府机构。他也发行不停期限的证券，统称为机构债务发行。
一级交易商。指银行、银行附属供公司，各种投资银行，以及在市场运作中获准可以直接与联邦储备委员会进行交易的专业机构。
其他交易商。他进行美国政府证券的常规交易，包括储蓄机构、证券公司以及其他专业公司。
中介经纪商。他是政府证券市场的重要参与者，扮演买者或者卖者的代理人的角色。
投资者。包括中央银行、养老基金、保险公司、商业银行、公司以及州和地方政府。
2.3固定收益证券市场的监管
美国固定收入债券的监管机构包括美国财政部、美国联邦储备银行系统、美国证券交易委员会、联邦房地产企业监管办公室及自律组织。
2.3.1一级市场监管
美国固定收入工具的发行监管主要取决于发行者类型及发行固定收入证券产品的种类。所有向公众发行或出售的证券必须在美国证券交易委员会登记注册，一旦在证券法注册登记要求范围之内，债务证券的发行则受到披露要求的制约。如果要求必须注册登记，固定收入证券的发行必须受到美国证券交易委员会的监管；如果免于注册登记，其发行也同样免于监管。免注册登记的证券有美国政府证券、联邦国民抵押贷款协会发行的证券和联邦住宅抵押贷款协会发行的证券、本国银行和信托公司的证券等。
2.3.1二级市场交易监管
1) 充分发挥自律性组织的作用
因为大多数固定收入证券是在柜台市场交易的，所以在此省略对交易所和其他替代性交易系统的讨论，而将重点放在柜台交易市场上。美国证券交易委员会要求全国证券交易商协会制定规则阻止欺诈性和操纵性交易行为及活动，推动市场公平交易，全国证券交易商协会具有检查和惩处其会员的权利。经纪-交易商必须成为全国证券协会的会员，以确保经纪-交易商具有充足的理由相信信息是准确的且获得信息渠道是可信赖的。全国证券交易商协会制定了公平交易规则，用来管制其会员向投资者推荐证券的行为及会员相关行为。在全国证券交易商协会所制定的规则中，最重要的是适用性规则，其核心是除非有理由相信某支证券符合客户的财务状况和需要，否则不允许向客户推荐该证券。与公平交易原则相
适应，全国证券交易商协会会员受到5%指导原则制约，他们在主交易基础上加价或降价范围在5%以内，以保证全国证券交易商协会会员相对于当前市场价格获得公平、均等和适当的利润。
2) 增大二级市场监管的透明度
美国证券交易委员会长期坚信交易及报价信息的公开传播即透明度对二级市场的公平和效率是关键性的。美国证券交易委员会与自律组织一起，开发了数个系统来增加市场透明度，包括统一报价系统、统一交易报告系统以及联结交易所和柜台交易市场的系统。
2.3.3中介机构监管
美国证券交易委员会对经纪-交易商制定了一系列复杂的监管框架，包括经营资格、财务责任规则、客户保护条款、销售活动规则及相关要求。
客户隔离规则要求经纪-交易商建立有关持有和控制客户账户中全额支付证券和高溢价支付债券的标准，在运用客户资金时保留一定数量的准备金；同时要求经纪-交易商每周计算客户的贷方余额和借方余额，从而在特定的银行备付金账户维持-定的贷方余额，以保护客户利益。
约束经纪-交易商的销售业务的规则基于证券法的反欺诈条款，适用于从事任何种类证券的销售业务的经纪-交易商。基于经纪-交易商与客户之间的利益冲突，自律组织制定了销售活动规则相关规则保证交易的公平性，规定了经纪-交易商公平交易的责任
2.3.4市场公正问题
美国固定收入证券市场的公正性是通过反欺诈条款、制止市场操纵和强制执行来保证的。反欺诈条款禁止任何人做出对重要事件的错误或误导性陈述，或遗漏陈述重要事件，由自律组织和美国证券交易委员会强制实施。操纵固定收益债券市场被认为是一种欺诈行为，美国证券交易委员会根据联邦证券法律的反欺诈条款将采取强制性措施。美国市场的公正性在很大程度上是一个积极强制执行环境的产品。自律组织(市政债券规则制定委员会除外)负责一线的监管和强制执行，他们对市场的运行和成员的行为实施以日为单位的监管；美国证券交易委员会监督自律组织的活动，实施有限数量的直接市场监督，拥有检查和强制实施的权力。对于美国境内任何地点任何人，美国证券交易委员会拥有广泛的法律强制执行权力，美国证券交易委员会能够强制信息的生产，包括文件和术语；美国证券交易委员会并不需要法院批准而发出传票，能够实施突然及例行检查，获得在美国证券交易委员会注册机构的活动记录；美国证券交易委员会能够实施民事和行政强制执行程序，在处理过程中拥有广泛的处罚权，如果怀疑某人违反了联邦证券法，可以单方面地要求法院冻结其资金账户。
2.4固定收益证券市场对我国金融市场的现实意义
固定收益证券的特点决定了它在金融工程中的重要地位。第一，由于其期限固定，现金流相对稳定且便于组合，因而使固定收益证券成为理财的首选产品；第二，固定收益证券品种繁多，设计灵活且较为多样化，因而将成为金融创新的主力军；第三，现阶段金融形势不容乐观，美国金融危机的爆发使得大多数投资者选择规避风险，进而投资于风险相对较小的固定收益证券，因而固定收益证券风险小，收益稳定的特点，使其成为金融市场发展中新的投资热点，而我国在这样的背景下要发展金融市场，必须将固定收益证券市场作为金融市场机构构建的重要组成部分。
1) 固定收益证券市场可以提高我国储蓄转化为投资的效率
虽然我国股票市场的扩容速度很快，但股票价格受股市操纵和投机的影响过大，众多的投资者无法承受这样的风险，因而股票投资对于众多投资者而言是不适合的。相对而言，国债数量有限，且定价不合理，因而也无法满足众多投资者的需求。固定收益证券的发展将会提高储蓄转化为投资的速度和效率，我国的利率弹性也会大大改善，因此利率引导投资的能力就会加强。
2) 固定收益证券市场有助于机构投资者投资，从而健全我国的证券市场尽管固定收益证券也存在着信用风险、价格风险、流动性风险、税收风险等,但这些风险与股票有着本质的不同，其中最主要的差别在于，固定收益证券风险一般都是可测的，可以回避的，因而适合于保险资金、社会保障基金等的投资。
3) 固定收益证券市场有助于我国居民住宅市场的快速发展
房地产，特别是居民住宅市场将成为我国经济发展的主要拉力，但其发展需要数额巨大的信用支持，谁来向住房购买者提供信用支持，一般来讲，大家会想到商业银行。但如果没有住房抵押支撑证券，商业银行的贷款就很难获得流动性，从而与商业银行经营的最关键的原则——流动性原则相违背。如果通过金融创新，在我国建立起住房抵押支撑证券市场，商业银行将成为真正意义上的中介，资金的提供者就是那些抵押支撑证券的购买者，此时任何个人或者机构都可以成为该类证券的购买者，资金来源将变得非常广泛和充分，将对我国居民住房产业的快速发展起到促进作用，从而迅速满足我国人民对住房的需求。
4) 固定收益证券市场有助于规范我国上市公司的行为
发展我国公司债券市场对于改善上市公司管理有很大的帮助。我国上市公司的负债主要是银行贷款，如果建立并完善中国自己的公司债券市场，并尽量多地用公司债券替代银行贷款，由于公司债券的购买者可以是任何个人或机构投资者，债券发行所得资金的使用也会受到各种限制，那么发行公司债券就会给公司管理层增加一定程度的约束，这些约束将在一定程度上确保债权人的利益。而在保证债权人利益的同时，股东的利益也得以实现。这一作用，是公司债券市场得以成长壮大，并在很大程度上替代银行信用。这样一来不但可以满足管理层对债
务杠杆的应用，使公司股东获得超额利润，而且由于公司债券比银行贷款施予债务人的压力更大，迫使管理层唯有好好经营公司才能实现利润最大化，从而更有利于规范上市公司的管理，促进上市公司的发展。
5) 回避各种利率和汇率风险，增加驾驭经济不稳定性和控制风险的手段上世纪美国七、八十年代固定收益产品创新的一个主要动力是更好地回避利率和汇率的风险。20世纪80年代以后，在利率自由化和金融业竞争日趋激烈的影响下，利率波动幅度较以前更大，短期资本为追求最高的收益随利率变动而流动，从而又导致外汇市场的汇率变动。这些波动使借款人和投资者都面临前所未有的风险，于是包括期货与期权交易、货币互换、利率互换等基于回避利率和汇率风险的固定收益创新产品应运而出。
6) 满足融资者的需求，同时获取超额收益
应该说，投资银行业务创新的原动力就在于客户的需求。只有客户根据自己特有的现金流情况，对筹资和投资有了不同的需求，才会有投资银行根据不同情况设计出来创新产品。
7) 规避制度管制
金融管制既可能是金融创新性的障碍，又可能是金融创新发生的驱动力。一般来说，较宽松的制度管制和较少的制度保护会促进技术提高，加剧金融机构之间的竞争，进而迫使那些改善服务、降低成本的创新产生，并且管制放松还可以使创新者更容易地进人这一市场；另一方面，较严格的制度管制又可能导致规避制度管制的创新产生。
8) 技术进步的推动
技术进步应该说是金融发展的一个主要动力和基本前提，只有技术的进步才有可能产生新的金融产品和新的交易方式。技术的进步使得金融工程师们可以更好地积累数据、对风险进行评估，以及对固定收益产品的功能进行重新分解或综合，并进而设计出可以更好地满足企业和个人需求的新产品，也使得投资银行可以为客户提供更多量体裁衣式的筹、投资服务。资产证券化和互换就是这一发展的最好证明。
因此，发展我国固定收益证券市场是十分重要和迫切的。