管理层收购典型案例分析
目 录
一、粤美的2000年MBO（目前已被美的集团吸收合并，现股票代码：000333）
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二、方大集团2001年MBO（原股票简称方大A，股票代码：000055）................ 3
三、宇通客车2001年MBO（股票代码：600066）................................................... 5
四、恒源祥2001年反向MBO....................................................................................... 7
五、胜利股份2002年MBO（股票代码：000407）................................................... 8
六、苏州精细化工集团有限公司2003年MBO......................................................... 10
七、江苏吴中2003年MBO（股票代码：600200）................................................. 12
八、铜峰电子2004年MBO（股票代码：600237）................................................. 14
九、康缘药业2004年被动MBO（股票代码：600557）......................................... 16
十、美罗药业2004年MBO（股票代码：600297）................................................. 18
一、粤美的2000年MBO（目前已被美的集团吸收合并，现股票代码：000333）
（一）公司简介
粤美的是由何享健与另外23名自然人，以生产药瓶盖的小乡镇企业为雏形发展起来的，最终成为国内家电行业中的巨头。后被美的集团吸收合并，并于2013年上市。MBO前，控股股东为顺德市当地镇政府下属公司持股。
（二）MBO时间和期限
粤美的管理层收购2000年初启动，至2000年12月完成，历时约1年左右。
（三）MBO过程
1、设立持股平台
2000年4月7日，美的工会委员会和何享建等21名自然人股东设立“顺德市美托投资有限公司”，注册资本为1036.866万元。
2、协议收购
（1）2000年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股（占粤美的股权的7.25%）。
（2）2000年12月20日，美托投资以3元每股的价格受让美的控股持有的7243.0331万股（占总股本的14.94%）。本次股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的第一大股东，所持股份上升到22.19%。
粤美的MBO过程中两次股权收购价均低于每股净资产值。
（3）原第一大股东美的控股退出
2001年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将股权转让给顺德市北沼投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权。顺德市北滔镇人民政府彻底退出了粤美的作为一个企业经营决策的管理层，粤美的MBO彻底完成。
（四）融资方式－股权抵押贷款
美托投资第一次协议受让美的控股7.25%的股份时，先以现金支付了10%的首期持股费用，然后采取股权抵押获得的融资来支付其余的90%的持股款。美托投资收购粤美的股权后，首年现金分红即为2152万元，投资收益率达7%。公司分红成为粤美的管理层分期偿还收购款的主要资金来源。
特点：以股权抵押贷款融资用于股权收购，与《贷款通则》规定的借款人不得将贷款用于股权性收益投资相悖。但因《上市公司管理办法》尚未颁布加之正处于国有股改制的时代背景下，相对地，对管理层用于收购资金来源的关注并不强调。
二、方大集团2001年MBO（原股票简称方大A，股票代码：000055）
（一）公司简介
方大集团股份有限公司，同行业中首家同时有A、B股的上市公司，为我国目前规模最大的从事新材料产品开发、生产、经营的高新技术企业。集团董事长熊建明在MBO前就是公司股东。方大集团前身是深圳方大建材有限公司，成立于1994年3月，股东是方大集团和熊建明。后经股份制改组后股东变更为方大集团、香港集康公司、粤海公司等公司持股。而持股8.56%的香港集康国际有限公司亦是由熊建明持有98%的股份。本次MBO特点之一就是不涉及国有股权转让。
（二）MBO时间和期限
方大集团管理层收购启动于2001年，历时半年左右。
（三）实施过程
1、设立收购平台
方大集团管理层收购平台公司分别是邦林公司（其中熊建明持股85%）和时利和公司，时利和公司是方大集团除熊建明之外的其他高层管理人员及技术骨干共同出资成立的公司，成立时间为2001年6月12日。
（2）协议收购
2001年6月20日，经发公司将其所持有的4890万股深方大法人股转让给邦林公司，占总股本16.498%，每股转让价格3.28元（低于每股净资产3.45元），转让总金额为16039.2万元人民币。
2001年9月，经发公司将其所持有的4711.2万股方大集团法人股转让给时利和公司，每股转让价格为3.08元人民币（低于每股净资产3.45元），转让总金额为14510.496万元。
此后，经发公司不再持有方大集团的股份，而邦林公司和时利和公司分别持有深方大6000万股和4711万股，成为公司的第一和第二大股东。熊建明通过此次收购后，成为公司实际控制人。
3、融资方式
根据公司董事会公告，本次收购人受让公司法人股的资金由收购方自行解决。根据公司公告内容不难看出，深圳方大融资主要来源于以下三个方面：
（1）贷款融资。2001年8月4日第一大股东邦林科技以其所持有的方大集团法人股4890万股（占总股本的16.49%）向银行进行质押贷款，质押期为3年；2001年11月12日第二大股东深圳市时利和投资有限公司以其所持久有的方大集团法人股共计4200万股（占总股份的14.17%）向银行进行质押贷款，期限为三年。通过股权质押，套出资金，避免管理层的巨额收购出资。
（2）转让股票收益。根据中国证监会《关于核准方大集团股份有限公司非上市外资股上市流通的通知》，由香港集康（熊建明控股）所持有的公司非上市外资股2535.8万股已获中国证监会批准转为上市流通外资股。
（3）现金分红。按照2001年公司股本结构，邦林公司可以获得现金分红600万元，投资收益率为3%；时利和公司可以获得471万元，投资收益率为3.2%；其中熊建明个人可以获得720万元。
特点：方大集团是完全的管理层收购，因不涉及国有产权转让故无需国有资产管理部门审批，大大缩短了收购完成时间。整个MBO过程中，公开透明和规范成为其成功的主要因素。
三、宇通客车2001年MBO（股票代码：600066）
（一）公司简介
宇通客车的前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司。宇通客车控股股东为郑州市国资局，根据河南省人民政府1999年9月28日印发的《河南省人民政府关于将郑州宇通客车股份有限公司国家股股权划转郑州宇通集团有限公司经营管理的批复》（豫政文[1999]188号），宇通客车的大股东由郑州市国资局变更为宇通集团。
（二）MBO时间和期限
宇通客车的MBO 始自2001年，完成于2004年，其中可以分为两个阶段。
第一阶段是在2001年3月~2003年10月，宇通客车向中央政府申请MBO批文，但是财政部迟迟不予核准。第二阶段是2003年12月~2004年12月，由于中央政府限制国有企业MBO 的管制政策更加明确，于是在2003年末宇通客车管理层加速了收购的实质工作，并于2004年12月彻底完成。
（三）实施过程
1、设立收购平台
2001年3月，由23个自然人出资成立上海宇通创业投资有限公司（简称“上海宇通”），其中21人系上市公司宇通客车的高层管理人员，法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。
2、协议收购
2001年6月21公告，第一大股东宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局协议将所持有的宇通集团2110.3万股（占总股份的15．44%）转让给上海宇通，双方签订股权转让协议及股权委托管理协议，上海宇通代为持有宇通集团所持公司股份。协议转让价格按照每股7元高于每股净资产6.35元，另10.2%的股权转让给河南建业投资管理有限公司。本次股权转让的受让资金均由受让方自筹。
（3）完成收购
根据2004年上海宇通编制的《收购报告书摘要》：
2001年6月15日,上海宇通与郑州市国资局签署股权转让协议及股权委托管理协议，并约定由上海宇通受让郑州市国资局持有的宇通集团89.8%股权并呈报财政部审批，呈报期间上海宇通代为持有目标股权。2001年8月6日和8日,上海宇通向郑州市国资局支付了约定的全部股权转让款。
因财政局既没有向上海宇通合法转让约定股权,也没有返还已收取的股权转让款, 2003年12月3日上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区人民法院提起诉讼,要求财政局返还股权转让款并赔偿利息。支付令生效后,财政局未履行支付令确定的义务。2003年12月20日,郑州市二七区人民法院裁定冻结了财政局持有宇通集团的100%股权并委托郑州拍卖总行公开拍卖。
鉴于宇通集团的股权并非上市公司直接股权,2003年12月21日,郑州拍卖总行在《郑州日报》刊登了拍卖公告。按照公告日期,郑州拍卖总行于2003年12月29日对财政局所持宇通集团100%股权进行了公开拍卖。该股权拍卖保留价为经北京中企华资产评估有限公司中企华评报字(2003)208号《资产评估报告》确定的评估值人民币159,764,200元。为符合公司法关于有限责任公司两名以上股东的要求,上海宇通联合宇通发展参加竞拍。通过竞价,上海宇通以人民币14850万元的价格拍得宇通集团90%的股权,宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10%的股权。根据郑州市二七区人民法院据此做出的司法裁定,宇通集团于2003年12月30日在郑州市工商行政管理局办理了工商变更登记手续,宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90%的股权,宇通发展持有10%的股权,宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司。
由此，宇通客车管理层收购彻底完成。
3、融资方式
公司董事会公告披露股份转让时称，受让所需资金由受让自行筹集。但从后续公司公告内容来看，宇通客车在2000、2001、2003和2004年均出现连续高管分红派息。而自2001年6月，上海宇通因实质性托管享有宇通客车利润分享权以来，从宇通客车共获得现金股利6169.665万元，占全部股款的37.39%，按此
分红速度，用不了几年现金股利足以偿还全部收购资金。可见派现无疑是此次管理层收购资金的重要来源。
特点：宇通客车管理层收购案例创新性地利用司法拍卖手段规避的财政部门审批。
四、恒源祥2001年反向MBO
（一）公司简介
反向MBO又称为公司紧缩型MBO，指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，从母公司的角度实现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了MBO。“恒源祥”因其MBO的成功操作以及MBO后所带来的多赢局面而堪称为反向MBO中的经典之作。
“恒源祥”创建于1927年，创立之初是由几个自然人股东合伙开办的一个批发兼零售绒线的小商号，后发展成为中国驰名商标，实施MBO前其所有权归“万象集团”(600823，现世茂股份)所有。收购方代表刘瑞旗原为恒源祥经销商，在MBO当中形成以刘瑞旗为核心的管理层团队。
（二）MBO时间和期限
恒源祥MBO开始于2000年，主要分为两个阶段：第一阶段是“世茂投资”收购“万象集团”，第二阶段为“恒源祥”与“万象集团”分离。
（三）实施过程
1、设立收购平台
2001年2月，刘瑞旗注册上海恒源祥投资发展有限公司并担任公司法定代表人。
2、“世茂投资”收购“万象集团”
2000年8月31日，上海万象（集团）股份有限公司大股东上海黄浦区国资局将26.43%股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资公司，后者成为其第一大股东，黄浦区国资局以16.14%的持股比例居第二位。
3、“恒源祥”与“万象集团”分离
2000年10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与“万象集团”、“世茂”洽谈收购“恒源祥”。2001年1月，“万象集团”与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录。
2001年2月23日，刘瑞祺注册成立恒源祥投资发展有限公司，与其战略合作伙伴一起，以9200万元收购账面价值只有4000多万元的恒源祥品牌及7家相关子公司。收购完成后，刘瑞祺持有“恒源祥”51%股份，3位合作伙伴占39%，黄浦区国资局占10%。
（四）融资方式
本次用于收购的资金来源十分明确，即来自于一直给恒源祥供货的江浙民营企业的老板。通过多年与刘瑞旗的合作，他们获得了丰厚的利润的同时，对刘瑞旗作为企业家的能力和个人信誉也给与了充分的肯定。在作为收购平台的上海恒源祥投资发展有限公司中，刘瑞旗占多数股份，其他则由这些民企老板持有。
五、胜利股份2002年MBO（股票代码：000407）
（一）公司简介
山东胜利集团股份有限公司于1996年上市，主要以生产塑胶管道及其相关产品以及石油、石油制品的生产和销售的企业。公司由山东省胜利集团公司作为独家发起人采取定向募集方式设立的股份有限公司。
（二）MBO时间和期限
此次MBO收购，是由作为收购平台的山东省胜利投资股份有限公司成立开始的。至2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、第一步：成立收购主体－胜利投资
胜利投资是2002年7月经山东省政府批准设立的投资类股份公司。该公司由43名自然人以现金出资发起设立，注册资本1.1亿元，其中由上市前、现任高管人员共5人各持股350万股，并列为第一大股东，占注册资本3.18%，其他37名自然人股东分别持股345.75万股与60万股不等，这43名自然人涵盖了胜利股份高管人员、资深员工、业务骨干等。
3、第二步：协议收购
2002年9月17日，胜利股份发布公告，公司第三大股东胜利集团将其代表山东省国资局所持有的1641万国家股（占总股本6.85%）经财政部批复同意，一次性全部转让给胜利投资，转让价格确定为截止2002年6月30日每股净资产
2.27元。紧接着，胜利投资又与原第一大股东胜邦集团于11月10日达成协议，胜邦集团将持有胜利股份的社会法人股2588万股（占总股本10.8%
），也以每
股净产值2.27元的价格转让给胜利投资。
上述两项收购过户完成后，胜利投资将持股4229万，占总股本17.65%成为胜利股份的第一大股东，从而完成此次MBO收购。
（四）融资方式
从公司对股权转让信息的公告内容看，公司称胜利投资用于本次股权转让的资金为发起人注册资金，而胜利投资的注册资金额为1.1亿元。如此大笔的现金出资，这其中不难猜测必有某种方式进行融资。
特点：此案例为2002年10月《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》颁布以来的首例获批的MBO。但鉴于《上市公司收购管理办法》实施日期为2002年12月1日，故未编制收购报告书也未公告独立董事的意见。另外，因涉及到国有股的问题，所以财政部的批复成为股权转让是否成功的关键。财政部最后批准的国有股的转让价格由最初拟以2.24元/股，后改为2.27元/股来，我们不难看出涉及国有产权转让的合理定价很关键。
六、苏州精细化工集团有限公司2003年MBO
（一）公司简介
苏州精细化工集团是当地国有企业中的佼佼者。据介绍，在国家重点发展的精细化工基地苏州，苏州精细化工集团地位举足轻重，目前已形成精细化工、农用化工、基础化工原料三大系列40多个品种、关联度为100％的同心多元化工产品链。苏州精细化工MBO涉及国有产权转让，值得一提的是本次收购过程中通过信托融资的创新举措。
（二）MBO时间和期限
2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、设立信托基金
2003年5月15日，苏州信托计划成立。根据《苏州精细集团管理层收购融资项目集合资金信托计划》的内容，苏州信托规模为1.25亿元，时间为3年，年收益率5%。本次信托计划以贷款方式运用于苏州精细化工集团有限公司管理层收购项目。
借款人将所持改制后的苏州精细化工有限公司100％股权为贷款提供质押担保，同时借款人以自筹资金持本信托计划并占1％以上比例，该部分应分配的信托利益在三年信托期限内暂存苏州信托单设账户。
3、发放指定贷款
根据信托计划，本信托计划将以指定用途贷款方式发放给精细集团管理层（其中徐建荣借款1.125亿元，占全部借款的90％；顾一平借款0.125亿元，占全部借款的10％）。
4、购买国有股权
目前改制方案已经市有关部门审核批准，相关部门出具同意改制的意见和批复。管理层以信托融资资金购买国有股权从而完成MBO。
（四）融资计划
苏州精细化工收购的资金来源于信托融资，但信托融资过程中管理层仍是提供了担保。
特点：本次MBO创新在于通过信托方式融资，不仅帮助管理层解决了资金问题，还可以避免并购主体的设立，从而简化整个并购方案。
七、江苏吴中2003年MBO（股票代码：600200）
（一）公司简介
江苏吴中为在上海证券交易所上市公司，主营服装和医药两大类业务。本次MBO收购目标为上市公司控股股东吴中集团的股权。收购方为15名自然人，其中11人为上市公司的高管人员。MBO前，收购人当中有11位直接持有上市公司股份，但所有收购人在MBO前均未持有吴中集团的股权。
（二）MBO时间和期限
江苏吴中MBO实施时间为2003年，是在2002年颁布的《上市公司收购管理办法》实施之后，本次MBO根据前述办法的规定，参与收购的15名自然人推选陈雁男为代表，编制并公告了收购报告书。本次收购经董事会会议决议，独立董事就本次收购的资金来源、政府审批及对上市公司股东权益的影响等发表了明确意见。董事会还聘请了律师出具法律意见，财务顾问出具核查意见。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、签署改制重组协议
2003年12月16日，以陈雁男为代表的十五位自然人分别与苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室、苏州市吴中区校办工业公司、苏州市润业风险投资管理有限公司签署了《改制重组协议书》。
根据《改制重组协议书》,改制后的公司(即江苏吴中集团有限公司)将由苏州市吴中区校办工业公司、陈雁男等十五位自然人、苏州润业风险投资管理有限公司三方共同投资组建,公司注册资本拟为1亿元人民币。公司股份设置为：苏州市吴中区校办工业公司占20%(集体股)、陈雁男等十五位自然人占51%(自然人股)、苏州市吴中区校办工业公司占29%(含自然人朱天晓9%的公司股份,纳入期股管理)。
据《改制重组协议书》,苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室同意将江苏吴中集团公司净资产所对应权益中的5247.72万元(占江苏吴中集团公司扣除职工安置费用3200万元后净资产所对应权益的51%)转让给陈雁男等十五位自然人；按照收购净资产所对应权益享受20%优惠政策的规定,陈雁男等十五位自然人向苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室支付相应的转让费计人民币4194.97万元。陈雁男等十五位自然人的受让上述权益所应支付的价款应当在《改制重组协议书》
生效五日内支付给苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室。
陈雁男等十五位自然人将以个人现金、银行抵押贷款和银行担保贷款支付上述转让费。
上述改制完成后，陈雁男等十五位自然人实现对江苏吴中的间接控制，本次MBO完成。
（四）融资方式
根据律师核查并发表法律意见陈雁男等十五位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款,该收购人除了合计出资现金833.99万元外,还以抵押和相互担保的形式向上海浦东发展银行苏州分行借款合计3361万元用于本次收购。
特点：由于受《贷款通则》禁止将银行贷款用于股本权益性投资的规定，江苏吴中借助专业对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层(自然人)贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，而非“股本性权益”。
八、铜峰电子2004年MBO（股票代码：600237）
（一）公司简介
铜峰电子于1996年上市，是原电子工业部确定的中国“电工三膜”生产、研究、开发基地，以开发、设计、制造、销售一体化的电容器专业生产商。
（二）MBO时间和期限
自2003年吸引外部股东起，直至2004年获得大股东授权管理时止，历时共一年。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、第一步：吸收外部股东加盟
2003年2月13日公告公司持股变动情况，2003年1月14日，上海泓源聚实业有限公司（两名自然人各持股50%）以每股4.85元的价格受让安徽铜峰电子(集团)公司（以下简称“铜峰集团”）持有的“铜峰电子”1500万股国有法人股(占当时总股本的15%)，成为“铜峰电子”第二大股东。本次股权转让于2003年4月3日获财政部门同意的批复。本次股权转让完成后，“铜峰集团”仍为上市公司第一大股东(持股比例31.1%)。
3、第二步：设立持股平台和增持铜峰电子股份
铜陵市天时投资有限责任公司是铜峰集团和铜峰电子的职工利用部分身份置换费和奖励基金于2003年6月出资组成的民营性质的投资公司，注册资本壹仟万元,经营范围为产业投资(除金融投资)，股东为陈升斌、程荣顺、马永新、周效毛、颜世明。
随后，天时投资于6月底成功竞拍了中国电子进出口安徽分公司持有的99.6万股“铜峰电子”国有法人股(占总股本的0.5%)，7月3日完成了过户和登记手续；9月底通过司法拍卖，分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股“铜峰电子”股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。上述拍卖完成后，天时投资合计持有铜峰电子7.9%
的股份，成为铜峰电子第三
4、签署授权协议完成MBO
根据公司2004年3月25日公告内容，2004年3月22日泓源聚公司与天时投资签署了《授权协议》(泓源聚公司及天时投资分别持公司股份数为15%及
7.9%)。该协议签署后,泓源聚公司授权天时投资代理行使其在铜峰电子3000万股法人股的投资经营表决权,期限为五年。双方还约定，授权期间若铜峰电子净资产收益率低于8%,则泓源聚公司有权终止授权协议并据付剩余累计管理费用。若铜峰电子每年净资产收益率高于10%并且净利润增长超过30%,则泓源聚公司支付天时投资股份增值部分的10%作为管理费用。
至此，天时投资获得铜峰电子的实际控制权。
（四）融资方式
根据公司公告，天时投资设立时注册资金来源于职工置换费和奖励基金。但收购资金主要来源于现金分红。
特点：证监会2004年1月13日颁布并实施的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。虽然该法规于2006年9月1日被《上市公司收购管理办法》所废止，但铜峰电子MBO以“授权投资经营表决权”规避了当时仍旧有效的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，成为本次MBO中的一大亮点。虽然铜峰电子MBO后因泓源聚公司与铜峰集团股权转让纠纷过程中，所持公司股份被司法冻结而使铜峰电子MBO功败垂成，但其创新性地采用授权投资经营表决权方式完成控制权转移仍被视MBO典型案例。
九、康缘药业2004年被动MBO（股票代码：600557）
（一）公司简介
康缘药业前身为连云港中药厂，属于医药制造业，于2002年9月18日上市。康缘药业2004年被动MBO实则是第一大股东股权转让，管理层被动取得公司的
（二）MBO时间和期限
康缘药业大股东于2004年完成股权转让，退出上市公司。管理层从而被动获取上市公司控制权，成为第一大股东。
（三）MBO过程
1、增持股份
天使大药房的实际控制人是康缘药业董事长肖伟等4位高管，天使大药房增持前持有公司2.57%的股份。上海联创是康缘药业第二大股东，2004年2月5日，其与“天使大药房”签订《股份转让协议》,上海联创将所持有的康缘药业777.00万股股权（占上市公司8.46%）转让给天使大药房。本次股权转让完成后，天使大药房成为公司第二大股东，合计持有公司11.03%的股份。
2、第一股东股权转让
2004年7月3日，公司股东持股变动报告显示，第一大股东恒瑞集团将持有的公司27.65%的国有股分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司、连云港金典科技开发有限公司和连云港康居房地产开发有限公司等三家公司，转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%。每股转让价格为“康缘药业”截至2003年末经审计的每股净资产的116%，即4.6806元。
本次股权转让完成后，恒瑞集团将不再持有“康缘药业”的股份，“康贝尔医疗”和“金典科技”均持有9.5%，成为并列第二大股东；“康居房地产”持有8.65%，为第四大股东。而天使大药房成为公司第一大股东，康缘药业成为自2003年3月MBO叫停以来首家通过主管部门认可的MBO案例。
3、MBO实施过程图解
2
特点：巧用股权性质进行控制权集中，收购非流通股股权无需国资委审批；第一大股东所持国有法人股分拆转让给非管理层控制公司；被动式的MBO通过第一大股东退出公司被动取得公司控制权。
十、美罗药业2004年MBO（股票代码：600297）
（一）公司简介
大连美罗集团有限公司是美罗药业的控股股东，其前身为全民所有制企业大
连市医药公司，成立于1948年9月，是新中国最早成立的国营医药商业企业。BMO前，美罗集团为大连市政府全资所有企业。
（二）MBO时间和期限
美罗药业MBO起于2004年1月控股股东美罗集团改制，至2004年末管理层改组完成后，本次MBO结束。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、美罗集团国有股改制
根据公司2004年1月12日公告，2004年1月8日公司第一大股东美罗集团为进一步深化产权制度改革,大连市人民政府决定对美罗集团进行改制,同意将美罗集团100%国有股股权分别转让给以下受让方：
（1）将大连美罗集团有限公司40%的股权转让给西域投资(香港)有限公司；
（2）将大连美罗集团有限公司37%的股权转让给大连凯基投资有限公司；
（3）将大连美罗集团有限公司15%的股权转让给大连海洋药业有限公司；
（4）将大连美罗集团有限公司8%的股权转让给哈药集团股份有限公司。 2004年1月7日,大连市财政局、经贸委代表大连市人民政府与以上四家受让方签署了《股权转让协议》,股权转让总金额为人民币5767.25万元,各受让方按照受让比例承担相应的股权转让款。
2004年7月10日，国资委和商务部已批准上述股权转让。
3、管理层改组 在新的《公司章程》中，美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。而新公司的董事长正是原美罗集团董事长、“美罗药业”董事长兼总经理张成海；在新公司10个股东中，有4人来自美罗集团。据了解，受让方之一大连凯基投资公司12位股东中有11位自然人股东来自“美罗药业”的高层人士，他们在上市公司10人的董事会中占有9席。“西域投资”的主业是金融，包括为购并提供财务咨询和融资服务，该公司有可能在MBO中扮演着融资者的角色，由其担当大股东角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融资风险的能力；“大连海洋药业”不仅其注册时间、地点均与“大连凯基”有着惊人的相似，而且两者持有美罗集团的股权之和超过了“西域投资”，可轻易实现联合控股的目的。
特点：从集团入手，降低收购成本。按照国资管理规定，上市公司国有股转让在不低于净资产的基础上根据盈利能力和市场表现合理定价。而实践中能获国资委审批通过的上市公司国有股转让都在净资产值基础上存在不同程度的溢价，平均溢价幅度超过了30%，相比较直接对上市公司股权进行收购，间接收购控股股东美罗集团的代价更小，如收购方直接收购“美罗药业”上市公司股权，其代价至少要超过4亿元，而四家受让方仅以5767.25万元的代价便完成收购美罗集团股权，同时也获得“美罗药业”7290万股国有法人股的控制权。
管理层收购典型案例分析
目 录
一、粤美的2000年MBO（目前已被美的集团吸收合并，现股票代码：000333）
................................................................................................................................ 2
二、方大集团2001年MBO（原股票简称方大A，股票代码：000055）................ 3
三、宇通客车2001年MBO（股票代码：600066）................................................... 5
四、恒源祥2001年反向MBO....................................................................................... 7
五、胜利股份2002年MBO（股票代码：000407）................................................... 8
六、苏州精细化工集团有限公司2003年MBO......................................................... 10
七、江苏吴中2003年MBO（股票代码：600200）................................................. 12
八、铜峰电子2004年MBO（股票代码：600237）................................................. 14
九、康缘药业2004年被动MBO（股票代码：600557）......................................... 16
十、美罗药业2004年MBO（股票代码：600297）................................................. 18
一、粤美的2000年MBO（目前已被美的集团吸收合并，现股票代码：000333）
（一）公司简介
粤美的是由何享健与另外23名自然人，以生产药瓶盖的小乡镇企业为雏形发展起来的，最终成为国内家电行业中的巨头。后被美的集团吸收合并，并于2013年上市。MBO前，控股股东为顺德市当地镇政府下属公司持股。
（二）MBO时间和期限
粤美的管理层收购2000年初启动，至2000年12月完成，历时约1年左右。
（三）MBO过程
1、设立持股平台
2000年4月7日，美的工会委员会和何享建等21名自然人股东设立“顺德市美托投资有限公司”，注册资本为1036.866万元。
2、协议收购
（1）2000年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股（占粤美的股权的7.25%）。
（2）2000年12月20日，美托投资以3元每股的价格受让美的控股持有的7243.0331万股（占总股本的14.94%）。本次股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的第一大股东，所持股份上升到22.19%。
粤美的MBO过程中两次股权收购价均低于每股净资产值。
（3）原第一大股东美的控股退出
2001年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将股权转让给顺德市北沼投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权。顺德市北滔镇人民政府彻底退出了粤美的作为一个企业经营决策的管理层，粤美的MBO彻底完成。
（四）融资方式－股权抵押贷款
美托投资第一次协议受让美的控股7.25%的股份时，先以现金支付了10%的首期持股费用，然后采取股权抵押获得的融资来支付其余的90%的持股款。美托投资收购粤美的股权后，首年现金分红即为2152万元，投资收益率达7%。公司分红成为粤美的管理层分期偿还收购款的主要资金来源。
特点：以股权抵押贷款融资用于股权收购，与《贷款通则》规定的借款人不得将贷款用于股权性收益投资相悖。但因《上市公司管理办法》尚未颁布加之正处于国有股改制的时代背景下，相对地，对管理层用于收购资金来源的关注并不强调。
二、方大集团2001年MBO（原股票简称方大A，股票代码：000055）
（一）公司简介
方大集团股份有限公司，同行业中首家同时有A、B股的上市公司，为我国目前规模最大的从事新材料产品开发、生产、经营的高新技术企业。集团董事长熊建明在MBO前就是公司股东。方大集团前身是深圳方大建材有限公司，成立于1994年3月，股东是方大集团和熊建明。后经股份制改组后股东变更为方大集团、香港集康公司、粤海公司等公司持股。而持股8.56%的香港集康国际有限公司亦是由熊建明持有98%的股份。本次MBO特点之一就是不涉及国有股权转让。
（二）MBO时间和期限
方大集团管理层收购启动于2001年，历时半年左右。
（三）实施过程
1、设立收购平台
方大集团管理层收购平台公司分别是邦林公司（其中熊建明持股85%）和时利和公司，时利和公司是方大集团除熊建明之外的其他高层管理人员及技术骨干共同出资成立的公司，成立时间为2001年6月12日。
（2）协议收购
2001年6月20日，经发公司将其所持有的4890万股深方大法人股转让给邦林公司，占总股本16.498%，每股转让价格3.28元（低于每股净资产3.45元），转让总金额为16039.2万元人民币。
2001年9月，经发公司将其所持有的4711.2万股方大集团法人股转让给时利和公司，每股转让价格为3.08元人民币（低于每股净资产3.45元），转让总金额为14510.496万元。
此后，经发公司不再持有方大集团的股份，而邦林公司和时利和公司分别持有深方大6000万股和4711万股，成为公司的第一和第二大股东。熊建明通过此次收购后，成为公司实际控制人。
3、融资方式
根据公司董事会公告，本次收购人受让公司法人股的资金由收购方自行解决。根据公司公告内容不难看出，深圳方大融资主要来源于以下三个方面：
（1）贷款融资。2001年8月4日第一大股东邦林科技以其所持有的方大集团法人股4890万股（占总股本的16.49%）向银行进行质押贷款，质押期为3年；2001年11月12日第二大股东深圳市时利和投资有限公司以其所持久有的方大集团法人股共计4200万股（占总股份的14.17%）向银行进行质押贷款，期限为三年。通过股权质押，套出资金，避免管理层的巨额收购出资。
（2）转让股票收益。根据中国证监会《关于核准方大集团股份有限公司非上市外资股上市流通的通知》，由香港集康（熊建明控股）所持有的公司非上市外资股2535.8万股已获中国证监会批准转为上市流通外资股。
（3）现金分红。按照2001年公司股本结构，邦林公司可以获得现金分红600万元，投资收益率为3%；时利和公司可以获得471万元，投资收益率为3.2%；其中熊建明个人可以获得720万元。
特点：方大集团是完全的管理层收购，因不涉及国有产权转让故无需国有资产管理部门审批，大大缩短了收购完成时间。整个MBO过程中，公开透明和规范成为其成功的主要因素。
三、宇通客车2001年MBO（股票代码：600066）
（一）公司简介
宇通客车的前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司。宇通客车控股股东为郑州市国资局，根据河南省人民政府1999年9月28日印发的《河南省人民政府关于将郑州宇通客车股份有限公司国家股股权划转郑州宇通集团有限公司经营管理的批复》（豫政文[1999]188号），宇通客车的大股东由郑州市国资局变更为宇通集团。
（二）MBO时间和期限
宇通客车的MBO 始自2001年，完成于2004年，其中可以分为两个阶段。
第一阶段是在2001年3月~2003年10月，宇通客车向中央政府申请MBO批文，但是财政部迟迟不予核准。第二阶段是2003年12月~2004年12月，由于中央政府限制国有企业MBO 的管制政策更加明确，于是在2003年末宇通客车管理层加速了收购的实质工作，并于2004年12月彻底完成。
（三）实施过程
1、设立收购平台
2001年3月，由23个自然人出资成立上海宇通创业投资有限公司（简称“上海宇通”），其中21人系上市公司宇通客车的高层管理人员，法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。
2、协议收购
2001年6月21公告，第一大股东宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局协议将所持有的宇通集团2110.3万股（占总股份的15．44%）转让给上海宇通，双方签订股权转让协议及股权委托管理协议，上海宇通代为持有宇通集团所持公司股份。协议转让价格按照每股7元高于每股净资产6.35元，另10.2%的股权转让给河南建业投资管理有限公司。本次股权转让的受让资金均由受让方自筹。
（3）完成收购
根据2004年上海宇通编制的《收购报告书摘要》：
2001年6月15日,上海宇通与郑州市国资局签署股权转让协议及股权委托管理协议，并约定由上海宇通受让郑州市国资局持有的宇通集团89.8%股权并呈报财政部审批，呈报期间上海宇通代为持有目标股权。2001年8月6日和8日,上海宇通向郑州市国资局支付了约定的全部股权转让款。
因财政局既没有向上海宇通合法转让约定股权,也没有返还已收取的股权转让款, 2003年12月3日上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区人民法院提起诉讼,要求财政局返还股权转让款并赔偿利息。支付令生效后,财政局未履行支付令确定的义务。2003年12月20日,郑州市二七区人民法院裁定冻结了财政局持有宇通集团的100%股权并委托郑州拍卖总行公开拍卖。
鉴于宇通集团的股权并非上市公司直接股权,2003年12月21日,郑州拍卖总行在《郑州日报》刊登了拍卖公告。按照公告日期,郑州拍卖总行于2003年12月29日对财政局所持宇通集团100%股权进行了公开拍卖。该股权拍卖保留价为经北京中企华资产评估有限公司中企华评报字(2003)208号《资产评估报告》确定的评估值人民币159,764,200元。为符合公司法关于有限责任公司两名以上股东的要求,上海宇通联合宇通发展参加竞拍。通过竞价,上海宇通以人民币14850万元的价格拍得宇通集团90%的股权,宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10%的股权。根据郑州市二七区人民法院据此做出的司法裁定,宇通集团于2003年12月30日在郑州市工商行政管理局办理了工商变更登记手续,宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90%的股权,宇通发展持有10%的股权,宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司。
由此，宇通客车管理层收购彻底完成。
3、融资方式
公司董事会公告披露股份转让时称，受让所需资金由受让自行筹集。但从后续公司公告内容来看，宇通客车在2000、2001、2003和2004年均出现连续高管分红派息。而自2001年6月，上海宇通因实质性托管享有宇通客车利润分享权以来，从宇通客车共获得现金股利6169.665万元，占全部股款的37.39%，按此
分红速度，用不了几年现金股利足以偿还全部收购资金。可见派现无疑是此次管理层收购资金的重要来源。
特点：宇通客车管理层收购案例创新性地利用司法拍卖手段规避的财政部门审批。
四、恒源祥2001年反向MBO
（一）公司简介
反向MBO又称为公司紧缩型MBO，指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，从母公司的角度实现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了MBO。“恒源祥”因其MBO的成功操作以及MBO后所带来的多赢局面而堪称为反向MBO中的经典之作。
“恒源祥”创建于1927年，创立之初是由几个自然人股东合伙开办的一个批发兼零售绒线的小商号，后发展成为中国驰名商标，实施MBO前其所有权归“万象集团”(600823，现世茂股份)所有。收购方代表刘瑞旗原为恒源祥经销商，在MBO当中形成以刘瑞旗为核心的管理层团队。
（二）MBO时间和期限
恒源祥MBO开始于2000年，主要分为两个阶段：第一阶段是“世茂投资”收购“万象集团”，第二阶段为“恒源祥”与“万象集团”分离。
（三）实施过程
1、设立收购平台
2001年2月，刘瑞旗注册上海恒源祥投资发展有限公司并担任公司法定代表人。
2、“世茂投资”收购“万象集团”
2000年8月31日，上海万象（集团）股份有限公司大股东上海黄浦区国资局将26.43%股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资公司，后者成为其第一大股东，黄浦区国资局以16.14%的持股比例居第二位。
3、“恒源祥”与“万象集团”分离
2000年10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与“万象集团”、“世茂”洽谈收购“恒源祥”。2001年1月，“万象集团”与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录。
2001年2月23日，刘瑞祺注册成立恒源祥投资发展有限公司，与其战略合作伙伴一起，以9200万元收购账面价值只有4000多万元的恒源祥品牌及7家相关子公司。收购完成后，刘瑞祺持有“恒源祥”51%股份，3位合作伙伴占39%，黄浦区国资局占10%。
（四）融资方式
本次用于收购的资金来源十分明确，即来自于一直给恒源祥供货的江浙民营企业的老板。通过多年与刘瑞旗的合作，他们获得了丰厚的利润的同时，对刘瑞旗作为企业家的能力和个人信誉也给与了充分的肯定。在作为收购平台的上海恒源祥投资发展有限公司中，刘瑞旗占多数股份，其他则由这些民企老板持有。
五、胜利股份2002年MBO（股票代码：000407）
（一）公司简介
山东胜利集团股份有限公司于1996年上市，主要以生产塑胶管道及其相关产品以及石油、石油制品的生产和销售的企业。公司由山东省胜利集团公司作为独家发起人采取定向募集方式设立的股份有限公司。
（二）MBO时间和期限
此次MBO收购，是由作为收购平台的山东省胜利投资股份有限公司成立开始的。至2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、第一步：成立收购主体－胜利投资
胜利投资是2002年7月经山东省政府批准设立的投资类股份公司。该公司由43名自然人以现金出资发起设立，注册资本1.1亿元，其中由上市前、现任高管人员共5人各持股350万股，并列为第一大股东，占注册资本3.18%，其他37名自然人股东分别持股345.75万股与60万股不等，这43名自然人涵盖了胜利股份高管人员、资深员工、业务骨干等。
3、第二步：协议收购
2002年9月17日，胜利股份发布公告，公司第三大股东胜利集团将其代表山东省国资局所持有的1641万国家股（占总股本6.85%）经财政部批复同意，一次性全部转让给胜利投资，转让价格确定为截止2002年6月30日每股净资产
2.27元。紧接着，胜利投资又与原第一大股东胜邦集团于11月10日达成协议，胜邦集团将持有胜利股份的社会法人股2588万股（占总股本10.8%
），也以每
股净产值2.27元的价格转让给胜利投资。
上述两项收购过户完成后，胜利投资将持股4229万，占总股本17.65%成为胜利股份的第一大股东，从而完成此次MBO收购。
（四）融资方式
从公司对股权转让信息的公告内容看，公司称胜利投资用于本次股权转让的资金为发起人注册资金，而胜利投资的注册资金额为1.1亿元。如此大笔的现金出资，这其中不难猜测必有某种方式进行融资。
特点：此案例为2002年10月《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》颁布以来的首例获批的MBO。但鉴于《上市公司收购管理办法》实施日期为2002年12月1日，故未编制收购报告书也未公告独立董事的意见。另外，因涉及到国有股的问题，所以财政部的批复成为股权转让是否成功的关键。财政部最后批准的国有股的转让价格由最初拟以2.24元/股，后改为2.27元/股来，我们不难看出涉及国有产权转让的合理定价很关键。
六、苏州精细化工集团有限公司2003年MBO
（一）公司简介
苏州精细化工集团是当地国有企业中的佼佼者。据介绍，在国家重点发展的精细化工基地苏州，苏州精细化工集团地位举足轻重，目前已形成精细化工、农用化工、基础化工原料三大系列40多个品种、关联度为100％的同心多元化工产品链。苏州精细化工MBO涉及国有产权转让，值得一提的是本次收购过程中通过信托融资的创新举措。
（二）MBO时间和期限
2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、设立信托基金
2003年5月15日，苏州信托计划成立。根据《苏州精细集团管理层收购融资项目集合资金信托计划》的内容，苏州信托规模为1.25亿元，时间为3年，年收益率5%。本次信托计划以贷款方式运用于苏州精细化工集团有限公司管理层收购项目。
借款人将所持改制后的苏州精细化工有限公司100％股权为贷款提供质押担保，同时借款人以自筹资金持本信托计划并占1％以上比例，该部分应分配的信托利益在三年信托期限内暂存苏州信托单设账户。
3、发放指定贷款
根据信托计划，本信托计划将以指定用途贷款方式发放给精细集团管理层（其中徐建荣借款1.125亿元，占全部借款的90％；顾一平借款0.125亿元，占全部借款的10％）。
4、购买国有股权
目前改制方案已经市有关部门审核批准，相关部门出具同意改制的意见和批复。管理层以信托融资资金购买国有股权从而完成MBO。
（四）融资计划
苏州精细化工收购的资金来源于信托融资，但信托融资过程中管理层仍是提供了担保。
特点：本次MBO创新在于通过信托方式融资，不仅帮助管理层解决了资金问题，还可以避免并购主体的设立，从而简化整个并购方案。
七、江苏吴中2003年MBO（股票代码：600200）
（一）公司简介
江苏吴中为在上海证券交易所上市公司，主营服装和医药两大类业务。本次MBO收购目标为上市公司控股股东吴中集团的股权。收购方为15名自然人，其中11人为上市公司的高管人员。MBO前，收购人当中有11位直接持有上市公司股份，但所有收购人在MBO前均未持有吴中集团的股权。
（二）MBO时间和期限
江苏吴中MBO实施时间为2003年，是在2002年颁布的《上市公司收购管理办法》实施之后，本次MBO根据前述办法的规定，参与收购的15名自然人推选陈雁男为代表，编制并公告了收购报告书。本次收购经董事会会议决议，独立董事就本次收购的资金来源、政府审批及对上市公司股东权益的影响等发表了明确意见。董事会还聘请了律师出具法律意见，财务顾问出具核查意见。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、签署改制重组协议
2003年12月16日，以陈雁男为代表的十五位自然人分别与苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室、苏州市吴中区校办工业公司、苏州市润业风险投资管理有限公司签署了《改制重组协议书》。
根据《改制重组协议书》,改制后的公司(即江苏吴中集团有限公司)将由苏州市吴中区校办工业公司、陈雁男等十五位自然人、苏州润业风险投资管理有限公司三方共同投资组建,公司注册资本拟为1亿元人民币。公司股份设置为：苏州市吴中区校办工业公司占20%(集体股)、陈雁男等十五位自然人占51%(自然人股)、苏州市吴中区校办工业公司占29%(含自然人朱天晓9%的公司股份,纳入期股管理)。
据《改制重组协议书》,苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室同意将江苏吴中集团公司净资产所对应权益中的5247.72万元(占江苏吴中集团公司扣除职工安置费用3200万元后净资产所对应权益的51%)转让给陈雁男等十五位自然人；按照收购净资产所对应权益享受20%优惠政策的规定,陈雁男等十五位自然人向苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室支付相应的转让费计人民币4194.97万元。陈雁男等十五位自然人的受让上述权益所应支付的价款应当在《改制重组协议书》
生效五日内支付给苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室。
陈雁男等十五位自然人将以个人现金、银行抵押贷款和银行担保贷款支付上述转让费。
上述改制完成后，陈雁男等十五位自然人实现对江苏吴中的间接控制，本次MBO完成。
（四）融资方式
根据律师核查并发表法律意见陈雁男等十五位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款,该收购人除了合计出资现金833.99万元外,还以抵押和相互担保的形式向上海浦东发展银行苏州分行借款合计3361万元用于本次收购。
特点：由于受《贷款通则》禁止将银行贷款用于股本权益性投资的规定，江苏吴中借助专业对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层(自然人)贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，而非“股本性权益”。
八、铜峰电子2004年MBO（股票代码：600237）
（一）公司简介
铜峰电子于1996年上市，是原电子工业部确定的中国“电工三膜”生产、研究、开发基地，以开发、设计、制造、销售一体化的电容器专业生产商。
（二）MBO时间和期限
自2003年吸引外部股东起，直至2004年获得大股东授权管理时止，历时共一年。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、第一步：吸收外部股东加盟
2003年2月13日公告公司持股变动情况，2003年1月14日，上海泓源聚实业有限公司（两名自然人各持股50%）以每股4.85元的价格受让安徽铜峰电子(集团)公司（以下简称“铜峰集团”）持有的“铜峰电子”1500万股国有法人股(占当时总股本的15%)，成为“铜峰电子”第二大股东。本次股权转让于2003年4月3日获财政部门同意的批复。本次股权转让完成后，“铜峰集团”仍为上市公司第一大股东(持股比例31.1%)。
3、第二步：设立持股平台和增持铜峰电子股份
铜陵市天时投资有限责任公司是铜峰集团和铜峰电子的职工利用部分身份置换费和奖励基金于2003年6月出资组成的民营性质的投资公司，注册资本壹仟万元,经营范围为产业投资(除金融投资)，股东为陈升斌、程荣顺、马永新、周效毛、颜世明。
随后，天时投资于6月底成功竞拍了中国电子进出口安徽分公司持有的99.6万股“铜峰电子”国有法人股(占总股本的0.5%)，7月3日完成了过户和登记手续；9月底通过司法拍卖，分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股“铜峰电子”股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。上述拍卖完成后，天时投资合计持有铜峰电子7.9%
的股份，成为铜峰电子第三
4、签署授权协议完成MBO
根据公司2004年3月25日公告内容，2004年3月22日泓源聚公司与天时投资签署了《授权协议》(泓源聚公司及天时投资分别持公司股份数为15%及
7.9%)。该协议签署后,泓源聚公司授权天时投资代理行使其在铜峰电子3000万股法人股的投资经营表决权,期限为五年。双方还约定，授权期间若铜峰电子净资产收益率低于8%,则泓源聚公司有权终止授权协议并据付剩余累计管理费用。若铜峰电子每年净资产收益率高于10%并且净利润增长超过30%,则泓源聚公司支付天时投资股份增值部分的10%作为管理费用。
至此，天时投资获得铜峰电子的实际控制权。
（四）融资方式
根据公司公告，天时投资设立时注册资金来源于职工置换费和奖励基金。但收购资金主要来源于现金分红。
特点：证监会2004年1月13日颁布并实施的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。虽然该法规于2006年9月1日被《上市公司收购管理办法》所废止，但铜峰电子MBO以“授权投资经营表决权”规避了当时仍旧有效的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，成为本次MBO中的一大亮点。虽然铜峰电子MBO后因泓源聚公司与铜峰集团股权转让纠纷过程中，所持公司股份被司法冻结而使铜峰电子MBO功败垂成，但其创新性地采用授权投资经营表决权方式完成控制权转移仍被视MBO典型案例。
九、康缘药业2004年被动MBO（股票代码：600557）
（一）公司简介
康缘药业前身为连云港中药厂，属于医药制造业，于2002年9月18日上市。康缘药业2004年被动MBO实则是第一大股东股权转让，管理层被动取得公司的
（二）MBO时间和期限
康缘药业大股东于2004年完成股权转让，退出上市公司。管理层从而被动获取上市公司控制权，成为第一大股东。
（三）MBO过程
1、增持股份
天使大药房的实际控制人是康缘药业董事长肖伟等4位高管，天使大药房增持前持有公司2.57%的股份。上海联创是康缘药业第二大股东，2004年2月5日，其与“天使大药房”签订《股份转让协议》,上海联创将所持有的康缘药业777.00万股股权（占上市公司8.46%）转让给天使大药房。本次股权转让完成后，天使大药房成为公司第二大股东，合计持有公司11.03%的股份。
2、第一股东股权转让
2004年7月3日，公司股东持股变动报告显示，第一大股东恒瑞集团将持有的公司27.65%的国有股分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司、连云港金典科技开发有限公司和连云港康居房地产开发有限公司等三家公司，转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%。每股转让价格为“康缘药业”截至2003年末经审计的每股净资产的116%，即4.6806元。
本次股权转让完成后，恒瑞集团将不再持有“康缘药业”的股份，“康贝尔医疗”和“金典科技”均持有9.5%，成为并列第二大股东；“康居房地产”持有8.65%，为第四大股东。而天使大药房成为公司第一大股东，康缘药业成为自2003年3月MBO叫停以来首家通过主管部门认可的MBO案例。
3、MBO实施过程图解
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特点：巧用股权性质进行控制权集中，收购非流通股股权无需国资委审批；第一大股东所持国有法人股分拆转让给非管理层控制公司；被动式的MBO通过第一大股东退出公司被动取得公司控制权。
十、美罗药业2004年MBO（股票代码：600297）
（一）公司简介
大连美罗集团有限公司是美罗药业的控股股东，其前身为全民所有制企业大
连市医药公司，成立于1948年9月，是新中国最早成立的国营医药商业企业。BMO前，美罗集团为大连市政府全资所有企业。
（二）MBO时间和期限
美罗药业MBO起于2004年1月控股股东美罗集团改制，至2004年末管理层改组完成后，本次MBO结束。
（三）MBO过程
1、MBO实施过程图解
2、美罗集团国有股改制
根据公司2004年1月12日公告，2004年1月8日公司第一大股东美罗集团为进一步深化产权制度改革,大连市人民政府决定对美罗集团进行改制,同意将美罗集团100%国有股股权分别转让给以下受让方：
（1）将大连美罗集团有限公司40%的股权转让给西域投资(香港)有限公司；
（2）将大连美罗集团有限公司37%的股权转让给大连凯基投资有限公司；
（3）将大连美罗集团有限公司15%的股权转让给大连海洋药业有限公司；
（4）将大连美罗集团有限公司8%的股权转让给哈药集团股份有限公司。 2004年1月7日,大连市财政局、经贸委代表大连市人民政府与以上四家受让方签署了《股权转让协议》,股权转让总金额为人民币5767.25万元,各受让方按照受让比例承担相应的股权转让款。
2004年7月10日，国资委和商务部已批准上述股权转让。
3、管理层改组 在新的《公司章程》中，美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。而新公司的董事长正是原美罗集团董事长、“美罗药业”董事长兼总经理张成海；在新公司10个股东中，有4人来自美罗集团。据了解，受让方之一大连凯基投资公司12位股东中有11位自然人股东来自“美罗药业”的高层人士，他们在上市公司10人的董事会中占有9席。“西域投资”的主业是金融，包括为购并提供财务咨询和融资服务，该公司有可能在MBO中扮演着融资者的角色，由其担当大股东角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融资风险的能力；“大连海洋药业”不仅其注册时间、地点均与“大连凯基”有着惊人的相似，而且两者持有美罗集团的股权之和超过了“西域投资”，可轻易实现联合控股的目的。
特点：从集团入手，降低收购成本。按照国资管理规定，上市公司国有股转让在不低于净资产的基础上根据盈利能力和市场表现合理定价。而实践中能获国资委审批通过的上市公司国有股转让都在净资产值基础上存在不同程度的溢价，平均溢价幅度超过了30%，相比较直接对上市公司股权进行收购，间接收购控股股东美罗集团的代价更小，如收购方直接收购“美罗药业”上市公司股权，其代价至少要超过4亿元，而四家受让方仅以5767.25万元的代价便完成收购美罗集团股权，同时也获得“美罗药业”7290万股国有法人股的控制权。