管理制度
ＣＯ－ＯＰＥＲＡＴＩＶＥＥＣＯＮＯＭＹ＆ＳＣＩＥＮＣＥ
司必须配售新股，或者从市场上购买股票以供经理人员行权，这实际上发生了会计成本的支出。这样就产生了期权的导致公司利润的夸大和虚增。根据美国财务会计准则，平价期权和溢价期权的费用在编制会计报表是不计入公司的营业成本。但是事实上，从经济学的观点来看，这是存在经济成本的，从而使期权的会计成本和经济成本产生差异，进而虚夸了公司的账面盈利，这就有可能掩盖公司的真实运营情况，影响投资者的决策。
会助长股市泡沫，使得股票期权２、
与经营业绩的相关性降低。有研究者认
娜认为经理股票期权增大了经理人员在公司的利益，他们可以通过信息优势及一定的职业判断进行盈余管理，粉饰业绩甚为行权创造条件；如果股价下跌，经理人可以发布不利的消息，使股价变得更低，以促使企业对其持有期权的重新定价。
另外，有研究证实，在拥有高额期权的公司中，经理人员更倾向于投资风险较高的项目。周春喜、李娟、郝晓雁认为股票期权不能在实施过程中消除经理人员的道德风险。由于股票期权只给予经理人员股价升值收益，而没有股利分配的权利，因而经理人员在利润分配上有可能偏向进行股票回购而不是发放现金股利；由于期权的价值随股价大幅上升而大幅增值，股价下跌对其影响却并不大，因而经理人员可能会倾向于选择高风险的投资项目，增大了企业所面临的风险。再加上我国现有的不完善的外部环境，管理者往往可以用一些高风险、高收益项目进行炒作，从而推动股价上升。
４、股票期权激励制度是一种单边激
励，激励效果可能不明显。一些学者研究
资本结构理论是西方当代财务理
论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标与资本结构的关系，对如何优化企业资本结构问题提出建议。
一、企业价值最大化是财务管理的最优目标
会计成本与实际经济成本之间的差异，至操纵利润，人为地提高公司股票价格，
通常认为，财务管理目标主要有以下几种观点：企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，笔者认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬（按净现金流量表示），按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含新创造的价值，还包含潜在或预期的获利能力。以企业价值最大化作为财务管理目标，其理由主要有以下两点：
（一）这一财务管理目标弥补了利
润最大化的不足。如果以利润最大化
为，实行股票期权，会助长股市泡沫。如郝晓雁认为由于股票期权的实行导致了公司利润的夸大，投资者在信息不对称的情况下根据财务报表进行公司价值分析时就会高估公司的价值，从而股价被高估。同时，当公司为了满足经理人员行权的需要而进行股票回购时，也会在客观上产生推动股价的作用。这样的现象如果较为普遍就会造成股价被高估，形成股市泡沫。
另外，有学者研究发现，股市泡沫的存在将使股票期权的价值增加，极大地降低了股票期权价值与经营业绩的相关性。经理股票期权激励制度通过企业业绩反映经理人的工作业绩，影响企业股票在股票市场上的表现。何丽娜在研究中发现企业业绩和企业股票价格还受其他因素影响，如竞争对手的策略、国家经这些因素可能使企业业绩和股价上升或在这种观点下，股票期权对经理人员而言就失去了激励的功能，因此当务之急是要有相当完善的经理人员考核机制。
３、有可能带来经营者道德风险，影一些文献认为，股票期权是一种灵活性同时存在市场操作行为的可能性，有可能形成新的经营者道德风险，影响公司的经营决策，增大企业经营风险。如何丽
认为，企业实行股票期权激励制度的目的是使公司经理人员的利益与股东的利益保持一致，激励经理人员和留住经理人员。但这一目的只有在企业股票价格上涨时才能实现，如果股价持续下跌，股票期权也就失去了对经理人员的激励作用。一些企业采用“掉期期权”来解决单边激励的问题。一些企业采用重新定价来恢复股票期权的激励作用。这些做法虽然可以解损失转移给股东及投资者，经营者的薪酬励的效果，体现不出期权激励的优越性。
三、结论
作为财务管理目标，一方面没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理
但却将企业济形势、国家政策、国际形势的变化等，决股票期权的单边激励问题，降低了期权激下降，而与经理人的工作没有直接关系。与企业业绩的关联度很低，
经理股票期权是一把“双刃剑”，在看到其积极作用的同时，必须清醒地认识到况，制定具有本企业特色的股票期权制其消极影响，实现对经理的激励与约束，从而实现企业所有者与经营者之间达到双赢的最佳状态。■
响公司的经营决策，增大企业经营风险。它的负面效应。企业要结合自身的实际情
的选择机制，缺乏相应的惩罚约束机制，度，在实施中要吸取经验，采取措施避免
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杠杆利益。
如何优化企业资本结构
□文／刘
目标，可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免了企业短期行为的发生。
（二）这一财务管理目标更符合我国
国情。以企业价值最大化作为财务管理目
为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题：
（一）提高企业的盈利能力。因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变
峰卢绪海
动，企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平
的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用增加，企业丧失偿债能力的可能性加大，企业的财务风险加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。
最优资本结构是客观存在。３、负债筹
衡。
（二）降低企业负债利率。企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。
四、优化企业资本结构几点建议
标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企
二、资本结构理论与企业价值最大化
资的资本成本虽然低于其他筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合本结构，方能实现企业最大化目标。
三、财务杠杆利益是衡量企业资本结构的重要指标
衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比例越高，则正财务杠杆利益越大。反之，差额为负，负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：
（一）经济周期因素。在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
业价值最大化应是财务管理的最优目标。理，直至达到企业综合资本成本最低的资
各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理论的焦被认为是当代财务管理理论的经典。它的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，使我们对资本结构有了明确认识。
在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付；而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低。因此，债务资金的成本通常负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
２、成本最低的筹资方式未必是最佳
筹资方式。由于财务拮据成本和代理成本
由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资系。财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：
普通股利润率＝投资利润率＋负债所得税率）
点。莫迪利安尼和米勒创立的ＭＭ定理，本结构中债务资本与股权资本的比例关
负债筹资是成本最低的筹资方式。股东权益×投资利润率－负债利率×（１－１、
由此可见，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致
的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务
是最低的。当存在公司所得税的情况下，当投资利润率高于举债利率时，借入资金
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担较大的责任，即权力和责任是相对应
从海尔用人理念说开去
□文／任晓园
传统的用人观念“用人不疑，疑人不
用”，是指给予人才足够的信任，既然任用人才就不应该怀疑他，如果怀疑他就不应该任用他。
如果要用人，就要对他进行授权，给他充分的信任，为他创造条件，给他充分的施展空间，让他发挥。但同时，需要有配套的考核监督机制加以约束，对人才的信任并不等于不需要进行监督和制约。这就是海尔集团总裁张瑞敏指出所谓“用人不疑，疑人不用”在市场经济下是一种反动理论的理由。
和环境，尽量避免“伯乐”相马过程中的主观局限性和片面性。这样的用人机制可以
的。建立和落实监督机制对员工形成了制约，任何员工都要接受自检、互检、专检三种监督，合格的员工将被留任，而不合格的则必然被淘汰。
二、“届满轮流”制度。是指人员在一
定的岗位上任期届满后，由集团公司根据总体目标并结合个人发展需要，调到其他岗位上任职。这一制度的益处在于：
（一）可以为集团培养多面手。在一个
岗位上任职一段时间后对本岗位的工作会有一个详细的了解，但到了新的岗位，
让员工摆脱处理复杂人际关系的烦恼，让
员工把所有的经历全部投入到工作中去。必须经过一段时间的学习研究之后，才能给员工平等的竞争机会，以能力论英雄，对新的岗位有深一步的了解。如此工作岗而不是以人际关系论英雄。员工的实际表现直接决定了员工的升迁，这样的用人机制有助于在集团内部形成良好的风气。
（二）“压力与动力”并存，“挑战与机会”共存。因为要赛马，必然对人才产生压
位的调换，人员将逐渐掌握所调换岗位的工作，能力逐渐得到了提高，对集团、对员工本人都是一笔财富。
（二）防止有碍集团发展的小圈子。员
工在一起工作一段时间后，会由于感情等的向心力与集团目标一致，则会有利于集
力，因为他们需要获取赛马必备的本领；因素形成一定的小圈子，如果这个小圈子因为要赛马，必然对人才产生动力，因为
因团的发展；如果这个小圈子的向心力与集韩愈曰：“世有伯乐，然后有千里马”，他们可以通过赛马而得到他人的认可。
他们面临着挑战，同样因为赛马，团目标不一致，则会不利于集团的发展，是指能识别千里马的伯乐出现时，才会有为赛马，千里马的出现，如果没有伯乐的青睐，即
他们会获得提升的机会。在既有压力又有
而人员的定期调动，则会避免这种现象的发生。
（三）防止员工产生惰性。员工调到一
既有挑战又有机会的氛围下，成功使一匹马能日行千里，也不会被人发现，动力，
的必然是有真本领的人，获得提升的必然将被当作普通马一样对待，直到老死。
一、“人人是人才，赛马不相马”。海尔
是技高一筹的真人才、好人才。
（三）有利于营造良好的学习氛围。人
个新工作环境，为能顺利通过监督和考核，必须克服惰性，不断学习，不断探索，去适应新的岗位。员工惰性的克服，有利于集团，也有利于员工本人。
海尔集团的“赛马规则”和“届满轮流”用人制度在实践中得到了检验。自海尔集团创立至今，许多出类拔萃的复合型集团人才体系的中坚力量。海尔集团多年形成的用人制度，值得借鉴和学习。■生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一直以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。■
人志在建立一个可以出人才的机制，并维持这个机制健康持久的运行。给每个人相
才要参加“赛马”，必须有足够的本领，而
必须依靠学习。海尔集同的竞争机会，充分挖掘每个人的潜质，这些本领的取得，
无形中激发了人才的变相马为赛马。海尔集团总裁张瑞敏曾说团的这一用人机制，过：“给你比赛的场地，帮你明确比赛的目标，比赛的规则公开化，谁能跑在前面，就看你自己的了。”海尔的系列赛马规则有如下优势：
（一）为海尔人提供公平竞争的机会
学习热情，从而使集团的整体知识水平和业务能力不断得到提高。
权力可以下放，但责任却不可以下放。企业高层管理者拥有较大的权力，也必然承比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位；而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此不宜过多地采用负债方式筹集资金。
（三）预计投资效益情况。如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计
（四）有利于加强对员工的监督制约。人才在海尔集团不断涌现，成为支撑海尔
（二）市场竞争环境因素。即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升。因此，可适当提高负债
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ＣＯ－ＯＰＥＲＡＴＩＶＥＥＣＯＮＯＭＹ＆ＳＣＩＥＮＣＥ
司必须配售新股，或者从市场上购买股票以供经理人员行权，这实际上发生了会计成本的支出。这样就产生了期权的导致公司利润的夸大和虚增。根据美国财务会计准则，平价期权和溢价期权的费用在编制会计报表是不计入公司的营业成本。但是事实上，从经济学的观点来看，这是存在经济成本的，从而使期权的会计成本和经济成本产生差异，进而虚夸了公司的账面盈利，这就有可能掩盖公司的真实运营情况，影响投资者的决策。
会助长股市泡沫，使得股票期权２、
与经营业绩的相关性降低。有研究者认
娜认为经理股票期权增大了经理人员在公司的利益，他们可以通过信息优势及一定的职业判断进行盈余管理，粉饰业绩甚为行权创造条件；如果股价下跌，经理人可以发布不利的消息，使股价变得更低，以促使企业对其持有期权的重新定价。
另外，有研究证实，在拥有高额期权的公司中，经理人员更倾向于投资风险较高的项目。周春喜、李娟、郝晓雁认为股票期权不能在实施过程中消除经理人员的道德风险。由于股票期权只给予经理人员股价升值收益，而没有股利分配的权利，因而经理人员在利润分配上有可能偏向进行股票回购而不是发放现金股利；由于期权的价值随股价大幅上升而大幅增值，股价下跌对其影响却并不大，因而经理人员可能会倾向于选择高风险的投资项目，增大了企业所面临的风险。再加上我国现有的不完善的外部环境，管理者往往可以用一些高风险、高收益项目进行炒作，从而推动股价上升。
４、股票期权激励制度是一种单边激
励，激励效果可能不明显。一些学者研究
资本结构理论是西方当代财务理
论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标与资本结构的关系，对如何优化企业资本结构问题提出建议。
一、企业价值最大化是财务管理的最优目标
会计成本与实际经济成本之间的差异，至操纵利润，人为地提高公司股票价格，
通常认为，财务管理目标主要有以下几种观点：企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，笔者认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬（按净现金流量表示），按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含新创造的价值，还包含潜在或预期的获利能力。以企业价值最大化作为财务管理目标，其理由主要有以下两点：
（一）这一财务管理目标弥补了利
润最大化的不足。如果以利润最大化
为，实行股票期权，会助长股市泡沫。如郝晓雁认为由于股票期权的实行导致了公司利润的夸大，投资者在信息不对称的情况下根据财务报表进行公司价值分析时就会高估公司的价值，从而股价被高估。同时，当公司为了满足经理人员行权的需要而进行股票回购时，也会在客观上产生推动股价的作用。这样的现象如果较为普遍就会造成股价被高估，形成股市泡沫。
另外，有学者研究发现，股市泡沫的存在将使股票期权的价值增加，极大地降低了股票期权价值与经营业绩的相关性。经理股票期权激励制度通过企业业绩反映经理人的工作业绩，影响企业股票在股票市场上的表现。何丽娜在研究中发现企业业绩和企业股票价格还受其他因素影响，如竞争对手的策略、国家经这些因素可能使企业业绩和股价上升或在这种观点下，股票期权对经理人员而言就失去了激励的功能，因此当务之急是要有相当完善的经理人员考核机制。
３、有可能带来经营者道德风险，影一些文献认为，股票期权是一种灵活性同时存在市场操作行为的可能性，有可能形成新的经营者道德风险，影响公司的经营决策，增大企业经营风险。如何丽
认为，企业实行股票期权激励制度的目的是使公司经理人员的利益与股东的利益保持一致，激励经理人员和留住经理人员。但这一目的只有在企业股票价格上涨时才能实现，如果股价持续下跌，股票期权也就失去了对经理人员的激励作用。一些企业采用“掉期期权”来解决单边激励的问题。一些企业采用重新定价来恢复股票期权的激励作用。这些做法虽然可以解损失转移给股东及投资者，经营者的薪酬励的效果，体现不出期权激励的优越性。
三、结论
作为财务管理目标，一方面没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理
但却将企业济形势、国家政策、国际形势的变化等，决股票期权的单边激励问题，降低了期权激下降，而与经理人的工作没有直接关系。与企业业绩的关联度很低，
经理股票期权是一把“双刃剑”，在看到其积极作用的同时，必须清醒地认识到况，制定具有本企业特色的股票期权制其消极影响，实现对经理的激励与约束，从而实现企业所有者与经营者之间达到双赢的最佳状态。■
响公司的经营决策，增大企业经营风险。它的负面效应。企业要结合自身的实际情
的选择机制，缺乏相应的惩罚约束机制，度，在实施中要吸取经验，采取措施避免
４０
《合作经济与科技》２００７年１２月号下（总第３３５期）
管理制度
ＣＯ－ＯＰＥＲＡＴＩＶＥＥＣＯＮＯＭＹ＆ＳＣＩＥＮＣＥ
杠杆利益。
如何优化企业资本结构
□文／刘
目标，可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免了企业短期行为的发生。
（二）这一财务管理目标更符合我国
国情。以企业价值最大化作为财务管理目
为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题：
（一）提高企业的盈利能力。因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变
峰卢绪海
动，企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平
的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用增加，企业丧失偿债能力的可能性加大，企业的财务风险加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。
最优资本结构是客观存在。３、负债筹
衡。
（二）降低企业负债利率。企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。
四、优化企业资本结构几点建议
标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企
二、资本结构理论与企业价值最大化
资的资本成本虽然低于其他筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合本结构，方能实现企业最大化目标。
三、财务杠杆利益是衡量企业资本结构的重要指标
衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比例越高，则正财务杠杆利益越大。反之，差额为负，负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：
（一）经济周期因素。在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
业价值最大化应是财务管理的最优目标。理，直至达到企业综合资本成本最低的资
各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理论的焦被认为是当代财务管理理论的经典。它的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，使我们对资本结构有了明确认识。
在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付；而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低。因此，债务资金的成本通常负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
２、成本最低的筹资方式未必是最佳
筹资方式。由于财务拮据成本和代理成本
由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资系。财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：
普通股利润率＝投资利润率＋负债所得税率）
点。莫迪利安尼和米勒创立的ＭＭ定理，本结构中债务资本与股权资本的比例关
负债筹资是成本最低的筹资方式。股东权益×投资利润率－负债利率×（１－１、
由此可见，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致
的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务
是最低的。当存在公司所得税的情况下，当投资利润率高于举债利率时，借入资金
《合作经济与科技》２００７年１２月号下（总第３３５期）
４１
管理制度
ＣＯ－ＯＰＥＲＡＴＩＶＥＥＣＯＮＯＭＹ＆ＳＣＩＥＮＣＥ
担较大的责任，即权力和责任是相对应
从海尔用人理念说开去
□文／任晓园
传统的用人观念“用人不疑，疑人不
用”，是指给予人才足够的信任，既然任用人才就不应该怀疑他，如果怀疑他就不应该任用他。
如果要用人，就要对他进行授权，给他充分的信任，为他创造条件，给他充分的施展空间，让他发挥。但同时，需要有配套的考核监督机制加以约束，对人才的信任并不等于不需要进行监督和制约。这就是海尔集团总裁张瑞敏指出所谓“用人不疑，疑人不用”在市场经济下是一种反动理论的理由。
和环境，尽量避免“伯乐”相马过程中的主观局限性和片面性。这样的用人机制可以
的。建立和落实监督机制对员工形成了制约，任何员工都要接受自检、互检、专检三种监督，合格的员工将被留任，而不合格的则必然被淘汰。
二、“届满轮流”制度。是指人员在一
定的岗位上任期届满后，由集团公司根据总体目标并结合个人发展需要，调到其他岗位上任职。这一制度的益处在于：
（一）可以为集团培养多面手。在一个
岗位上任职一段时间后对本岗位的工作会有一个详细的了解，但到了新的岗位，
让员工摆脱处理复杂人际关系的烦恼，让
员工把所有的经历全部投入到工作中去。必须经过一段时间的学习研究之后，才能给员工平等的竞争机会，以能力论英雄，对新的岗位有深一步的了解。如此工作岗而不是以人际关系论英雄。员工的实际表现直接决定了员工的升迁，这样的用人机制有助于在集团内部形成良好的风气。
（二）“压力与动力”并存，“挑战与机会”共存。因为要赛马，必然对人才产生压
位的调换，人员将逐渐掌握所调换岗位的工作，能力逐渐得到了提高，对集团、对员工本人都是一笔财富。
（二）防止有碍集团发展的小圈子。员
工在一起工作一段时间后，会由于感情等的向心力与集团目标一致，则会有利于集
力，因为他们需要获取赛马必备的本领；因素形成一定的小圈子，如果这个小圈子因为要赛马，必然对人才产生动力，因为
因团的发展；如果这个小圈子的向心力与集韩愈曰：“世有伯乐，然后有千里马”，他们可以通过赛马而得到他人的认可。
他们面临着挑战，同样因为赛马，团目标不一致，则会不利于集团的发展，是指能识别千里马的伯乐出现时，才会有为赛马，千里马的出现，如果没有伯乐的青睐，即
他们会获得提升的机会。在既有压力又有
而人员的定期调动，则会避免这种现象的发生。
（三）防止员工产生惰性。员工调到一
既有挑战又有机会的氛围下，成功使一匹马能日行千里，也不会被人发现，动力，
的必然是有真本领的人，获得提升的必然将被当作普通马一样对待，直到老死。
一、“人人是人才，赛马不相马”。海尔
是技高一筹的真人才、好人才。
（三）有利于营造良好的学习氛围。人
个新工作环境，为能顺利通过监督和考核，必须克服惰性，不断学习，不断探索，去适应新的岗位。员工惰性的克服，有利于集团，也有利于员工本人。
海尔集团的“赛马规则”和“届满轮流”用人制度在实践中得到了检验。自海尔集团创立至今，许多出类拔萃的复合型集团人才体系的中坚力量。海尔集团多年形成的用人制度，值得借鉴和学习。■生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一直以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。■
人志在建立一个可以出人才的机制，并维持这个机制健康持久的运行。给每个人相
才要参加“赛马”，必须有足够的本领，而
必须依靠学习。海尔集同的竞争机会，充分挖掘每个人的潜质，这些本领的取得，
无形中激发了人才的变相马为赛马。海尔集团总裁张瑞敏曾说团的这一用人机制，过：“给你比赛的场地，帮你明确比赛的目标，比赛的规则公开化，谁能跑在前面，就看你自己的了。”海尔的系列赛马规则有如下优势：
（一）为海尔人提供公平竞争的机会
学习热情，从而使集团的整体知识水平和业务能力不断得到提高。
权力可以下放，但责任却不可以下放。企业高层管理者拥有较大的权力，也必然承比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位；而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此不宜过多地采用负债方式筹集资金。
（三）预计投资效益情况。如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计
（四）有利于加强对员工的监督制约。人才在海尔集团不断涌现，成为支撑海尔
（二）市场竞争环境因素。即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升。因此，可适当提高负债
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《合作经济与科技》２００７年１２月号下（总第３３５期）