兰州商学院陇桥学院
本科生毕业论文（设计）
开 题 报 告
论文（设计）题目：MM 理论实证研究
系 别：财政金融系
专 业 (方 向) ：金融学（理财方向）
年 级、 班： 09级理财班
学 生 姓 名： 贠喜霞
指 导 教 师：
中国上市公司所有权结构与资本结构关系
的实证分析
摘要： 当今经济形势下企业如果想要抓住时机快速发展，依靠自己的力量是很难实现的。在这种情况下，利用负债经营当然是不可缺少的手段。但是如何把握负债经营的尺度，使所借债务达到最大效用，是制约决策者进行决策的一个关键因素。形成和保持良好的资本结构是企业增强活力、实现经营目标的必要条件。财务管理会计中对筹资理论方面的论述比较详细，讨论了负债经营的最佳尺度──最佳资本结构理论。本文的主要目的是探讨有权结构要素对资本结构的影响。
关键词：上市公司；资本结构；所有权结构
1 研究背景
资本结构理论是西方企业财务理论的主要内容，它经历了一个不断发展完善的过程，随着我国对西方财务概念框架研究逐渐深入，资本结构理论不断地渗入到我国的会计实践当中来。其典型的理论有净收益理论、营业收益理论、传统理论和MM 理论（权衡理论）。在众多理论中，MM 理论具有跨时代意义，是现代资本结构理论的标志。1958年，美国的莫迪利
亚尼和米勒两位学者（简称MM ）发表了著名的《资本成本、
公司财务和投资理论》。该文对进一步推动资本结构理论的
探讨起到了极为重要的作用。MM 理论认为如果无公司所得
税，企业就无法通过财务杠杆来获利，债务的增加无法增加
公司价值，据此得出了企业价值大小与其资本结构无关的结
论。由于以上结论是建立在无公司所得税的前提下，而现实
中是不存在的，为此，MM 对以上结论作了修正。修改后的
MM 定理以企业价值最大化为目标，以资本成本分析为基础，
成功地利用数学模型揭示了资本结构中负债的意义，对财务
理论的贡献具有划时代的意义。
2 文献回顾
资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关
系。在通常的情况下，企业的资本结构是由长期债务资本和权益资本构
成的。资本结构是一个企业的生存状况和经营风险的显示信
号。但这不等于说资产负债率越高，企业的财务风险就越大，
企业的经营状况就越危险；反之，企业的财务风险越小，经
营状况就越好。而是说在这之间应当有一个标准，使得企业
价值最大。财务管理中介绍了许多影响资本结构的因素，主
要有公司的内部治理因素和外部治理因素。作者所研究的所
有权结构属于公司内部治理因素，对资本结构的影响是非常
显著的。国外不少学者对企业资本结构的影响因素进行了实
证研究，其中以 Titman 和 Wessels 、Rajan 、Zingalas 、
Albertode 、Miruel 和Juliopindado 为典型代表。他们经
过因素分析法的检验得出结论：企业规模参数估计表明短期
负债率和企业规模负相关。Rajan 和 Zingalas 通过实证分
析，其得出的结果显示了不同国家间的公司特征因素决定公
司的资本结构。就我国而言，近几年来，对资本结构的研究
也步入了快速发展的时期。在2001年之前我国学者对资本结
构实证研究还是比较少的，主要以陈小悦和李晨、陆正飞和
辛宇、洪锡熙和沈艺峰的3篇文章为代表。陈小悦和李晨通
过对上市公司A 股的分析，计算各参量间的相关系数以及进
行多元线性回归后，得出结论：上海股市收益与负债/权益
比率、公司规模负相关，与B ETA正相关。陆正飞和辛宇通
过对沪市1996年上市公司按不同行业分组来计算其资本结
构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构
的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的35
家上市公司进行多元线性回归分析，得出结论：不同行业的
资本结构有着显著的差异；获利能力对资本结构有显著的影
响(负相关) ；洪锡熙和沈艺峰对1995年～1997年在上海证券
交易所上市的221家工业类公司进行了CHISQUARE 检验，获得
结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公
司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构；行业因
素不因企业资本结构的不同而呈现差异。虽然对资本结构的
影响因素的实证研究很多，但对于所有权结构因素对其影响
的研究还很有限。由于历史的原因，我国的资本市场起步较
晚，国有企业改制步伐缓慢，导致了我国上市公司股权结构
较为复杂，有国家股、法人股、转配股、A 股、B 股、H 股等。
其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上
流通，A 股、B 股、H 股虽然可以在股票市场上自由流通，但
这三种股票流通的市场是彼此分割的。这种特殊的股权结构
直接影响着资本结构的构成。笔者认为，鉴于这种情况，对
我国所有权结构因素对资本结构影响的研究是势在必行的。
3 研究假设和变量定义
3.1 研究假设及理论依据
假设1 国家股比例与资产负债率呈曲线关系，当国家持股较
少时，与资产负债率负相关；当国家持股较多时，与资产负
债率呈正相关。国家股比例在某一个水平以下并且其持股水
平已足以控制该公司，则在国有股占控股地位的上市公司中
容易形成“事实上的内部人控制”，企业的经理人员可能会
以出资者的利益为代价，利用所控制的资本为自己谋取利，
尽量维持自己对公司的控制，所以会降低负债比率以降低破
产风险。但当国家股比例上升到一定程度后，政府的重视程
度加强了对管理者的监督进而改善企业的融资环境，使得企
业面对好的投资机会能够敢于而且容易借到资金。
设2 高层管理人员是否持股和资产负债率正相关。
在美国等一些发达国家股权结构过于分散，导致管理层
控制公司的现象非常普遍，管理层由于控制公司获得了许多
超额收益，所以他们为了自己的控制权在融资方面倾向于以
债券融资代替股权融资。
假设3 净资产收益率与资产负债率负相关。
优序融资理论指出，企业的融资顺序首先是内部融资，若内
部资金不足则进行债务融资及发行公司债券，然后是可转换
债券，接着是优先股，最后才是普通股。主要原因在于各种
融资的资本成本不同，内部融资成本相对低，普通股则相对
较高。净资产收益率高则意味着内部资金相对充足，因此债
务融资会相应减少，导致资产负债率的降低。
假设4 法人股比例和发起人持股比例与资产负债率负
相关。
目前我国的法人股和发起人股还不能在外流通，法人机
构和发起人进行投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营
以及实现规模经济等。因此，法人股东和发起人一般不会以
“投机”代替“投资”，倾向于从事长期投资。他们也有能
力在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策。公司的
大股东为了自身利益有可能会增大债券融资侵害中小股东
和债权人的利益，所以法人股和发起人股的比例有助于对大
股东的监督和制衡。
3.2 变量定义
（1）解释变量：本文用国家股比例、高管人员是否持
股（我国高管人员持股比例不是很显著，故以其是否持股替
代持股比例）、净资产收益率和发起人持股比例，其中发起
人持股比例又细分为境内发起人股比率、境外发起人股比
率、其他发起人股比例作为解释变量。
（2）被解释变量：资本结构，对资本结构的度量，学术
界流行三种做法：一是总负债/总资产，即总负债率；二是
负债/权益，即产权比率，这只不过是负债率的另一种表达
方式；三是长期负债/总资产，即长期负债率。本文采用了
资产负债率来表示资本结构，所有的变量都采用账面价值。
（3）控制变量：行业变量作为分析的控制变量，其中行业
选取了竞争性比较高的电子电器行业，把上市公司的行业性
质分为14个。
4 数据与研究样本
选取上海证券市场和深圳证券市场A 股上市公司2005年的数
据作为分析样本，共计1 349个。同时，由于亏损样本公司
数据将给部分解释变量（如收益波动性指标）的计算造成方
法上的困难并且可能会出现一些极端样本，因此我们在样本
中剔除了71个ST 公司。最后共得到1 278个样本数据。样本
描述性统计如表1所示。从上述样本描述表看出，1 278个样
本资产负债率的最大最小值相差很大，其标准差也比较大，
最大值为778.75%，最小值为1.26%。由此看出我国的资本结
构比较复杂，对其分析应该考虑多种影响因素和控制变量。
从表2的分析描述可以看出，不同行业的平均资产负债率显
著不同，除了金融保险业最高外，一般资产负债率较高的行
业都是固定资产比较多的，比如房地产和建筑业以及制造业
等等，而一些技术型、信息型的行业负债率较低，这也是符
合现实规律的。
5 实证分析结果
根据上述分析我们建立以下模型来解释资产结构；Y =β1 X 1+
β2 X 2+β3X 3+ β4X 4+ β5X 5+β6X 6+β7X 7, 式中，Y 为资产
负债率；净资产收益率为X 1；国家股比率为X 2；境内发起人
股比率为X 3；境外发起人股比率为X 4；其他发起人股比例为
X 5；高级职员是否持股为X 6；所属行业为X 7。先来分析一下
各解释变量的相关程度。如表3所示：行业因素对资本结构
的影响是显著的，该模型调整后的拟合优度为0.898，可以
说以上变量能够很好地解释被解释变量。本文上述所列的解
释变量绝大多数都与资产负债率在0.05水平上显著相关。只
有一个高级人员是否持股这个变量与被解释变量在0.05水
上不显著相关。在检验过程中，一些样本丢失，如表3所示。
表1 样本描述性统计
表2 所属监证会行业
所属证监会行业 均值 标准差 上限 下限 95%的置信区间 采掘业 45.295 4.091 37.267 53.323 传播与文化产业 33.601 5.956 21.914 45.289 电力煤气及水的生产和供应业 46.390 2.341 41.796 50.983 房地产业 58.229 2.715 52.901 63.556 建筑业 68.756 3.599 61.694 7 5.817 交通运输、仓储业 37.404 2.464 32.569 42.238 金融保险业 89.936 6.367 77.443 102.430 农、林、牧、渔业 46.248 3.198 39.972 52.524 批发和零售贸易 54.037 2.025 50.06 4 58.011 社会服务业 46.714 2.937 40.951 52.477 信息技术业 46.326 2.236 41.937 50.714 制造业 48.850 0.678 47.520 50.180 综合类 54.241 2.225 49.874 58.607
表3 相关性测试(被解释变量:资产负债率)
总方差 自由度 均方差 F Sig.
Model 2 659468.599 19 139 972.032 494.712 .000
所属监证会行业 331 790.041 13 25 522.311 90.205 .000
高级职员是否持股 111.46 1 111.469 .394 .530
净资产收益率 17 234.728 1 17 234.728 60.914 .000
其他发起人股比例 1 814.635 1 1 814.635 6.414 .011
境内发起人股比率 2 187.472 1 2 187.472 7.731 .006
境外发起人股比率 2 532.563 1 2 532.563 8.951 .003
国家股比率 1 185.934 1 1 185.934 4.192 .041
残差 295 102.387 1 043 282 .936
总和 2 954 570.986 1 062
表4 参数估计(被解释变量:资产负债率)
参数 系数 标准差 t Sig. 95%的置信区间
上限 下限
采掘业 49.987 4.462 11.203 0.000 41.232 58.743 传播与文化产业 38.294 6.154 6.223 0.000 26.218 50.369 电力煤气及水的生产和供应业51.082 2.933 17.418 .000 45.327 56.837 房地产业 62.921 3.110 20.235 0.000 56.819 69.023 建筑业 73.448 4.085 17.979 0.000 65.432 81.464 交通运输、仓储业 42.096 3.076 13.684 0.000 36.059 48.132 金融保险业 94.629 6.526 14.501 0.000 81.824 107.433 农、林、牧、渔业 50.940 3.702 13.761 0.000 43.677 58.204 批发和零售贸易 58.730 2.449 23.986 0.000 53.925 63.534 社会服务业 51.406 3.471 14.809 0.000 44.595 8.218 信息技术业 51.018 2.777 18.371 0.000 45.569 56.467 制造业 53.542 1.88 5 28.411 0.000 49.844 57.240 综合类 58.933 2.602 22.650 0.000 53.827 64.038 高级职员是否持股 -1.158 1.846 -0.628 0.530 -4.78 0 2.463 净资产收益率 -0.069 0.009 -7.805 0.000 -0.086 -0.052 其他发起人股比例 -15.271 6.030 -2.533 0.011 -27.103 -3.439 境内发起人股比率 -9.840 3.539 -2.781 0.006 16.784 -2.896 境外发起人股比率 -28.066 9.381 -2.992 0.003 -46.473 -9.658 国家股比率 -6.747 3.296 -2.047 0.041 -13.214 -0.280
参数及检验表4得出以下结论。
（1）国有股股本与资产负债率呈负相关关系。这与我们的
理论预期相一致，但与许多学者的研究结果是相反的。这可
能是长期以来，由于政府与国有企业隐含契约关系的存在，
使政府事实上对亏损的国有企业承担一种无限责任，通过补
贴等形式维持其生存。随着我国的市场化程度逐渐提高，国
家股份在这一两年来大幅度退出某些行业，使得政府对这些
行业的干预变少，以至于企业也不能再较容易地通过政府向
银行进行融资。金融机构也不会再同过去一样根据企业的性
质对其任意进行贷款了。
（ 2）高层管理人员持股与否与资产负债率没有显著关系，
这与原假设是不一致的。其原因可能在于我国期股票权激励制度尚不完善，高层人员持股比例严重不足，内部持有者比例过小。在中国由于激励机制还处于试行阶段，经理、内部职工持股面和持股量较小。所以高层管理人员的持股与否对公司的治理起到的作用不明显。
（3）净资产收益率与资产负债率是显著负相关的，这与原假设是一致的，证明了优序融资理论在一定程度上能解释现实情况。同时也与陆正飞和辛宇、洪锡熙和沈艺峰的结论相一致，说明企业内部融资是企业的首选目标。如择优理论所阐述的，可以推判这些公司在求助于债务前有产生内部资源 的能力。
（4）从上述其他发起人股比例、境内发起人股比率、境外发起人股比率三个变量的检验结果看出机构法人股和发起人股与资产负债率是负相关的，这与原假设是一致的。从而可以说明法人股和发起人股在一定程度上能够对公司的治理和监督起到作用，能够有效地制衡大股东的一些利己行为。
6 结 语
综上所述，我国企业资本结构有其独特的特征，与西方一些国家相比，我国一些行业的负债比率大，企业财务风险较大。究其原因在于我国是发展中国家，经济增长速度较快，企业扩张的冲动较强，企业敢冒各种风险，对外部资金的依赖程
度较高；再者我国的资本市场尚处于发育阶段，股票和债券融资均受到严格管制，以致于我国的企业资本结构和融资方式更多地受到金融体制的制约和影响，这是其中的一个原因；但从另一个方面来讲，如此高的负债程度，不仅企业冒险，债权人也将承担巨大的违约风险，这也从一个方面说明我国企业治理中存在的问题。对于我国来说，经理人市场发展缓慢，缺乏对职业经理人的股票期权的激励也是导致公司治理不足的一个方面。改进所有权结构对于资本结构和公司治理都会起到积极作用。具体来说，应该增加机构法人的持股，给予高层管理人员一定的股权，减少国家股的比例，以此来减少政府干预企业的行为，使公司能在完善的市场机制下良性运转。
参考文献：
[1] 洪锡熙, 沈艺峰. 我国上市公司资本结构影响因素的实析
[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2000,(3):114-120.
[2] 陆正飞, 辛宇. 上市公司资本结构主要因素之实证研究
[J].会计研究,1998,(8):36-39.
[3] 肖作平, 吴世农. 我国上市公司资本结构影响因素实证研究
[J].证券市场导报,2002,(8):39-44.
[4] 王化成, 胡国柳. 股权结构在公司治理中的作用及效率
──文献回顾及基于中国上市公司的未来研究方向[J].湖南大学学报(社会科学版),2004,(3):46-50.
[5] 陈小悦, 李晨. 上海股市的收益与资本结构关系实证研究
[J].北京大学学报(社会科学版),1995,(1):98-102.
兰州商学院陇桥学院
本科生毕业论文（设计）
开 题 报 告
论文（设计）题目：MM 理论实证研究
系 别：财政金融系
专 业 (方 向) ：金融学（理财方向）
年 级、 班： 09级理财班
学 生 姓 名： 贠喜霞
指 导 教 师：
中国上市公司所有权结构与资本结构关系
的实证分析
摘要： 当今经济形势下企业如果想要抓住时机快速发展，依靠自己的力量是很难实现的。在这种情况下，利用负债经营当然是不可缺少的手段。但是如何把握负债经营的尺度，使所借债务达到最大效用，是制约决策者进行决策的一个关键因素。形成和保持良好的资本结构是企业增强活力、实现经营目标的必要条件。财务管理会计中对筹资理论方面的论述比较详细，讨论了负债经营的最佳尺度──最佳资本结构理论。本文的主要目的是探讨有权结构要素对资本结构的影响。
关键词：上市公司；资本结构；所有权结构
1 研究背景
资本结构理论是西方企业财务理论的主要内容，它经历了一个不断发展完善的过程，随着我国对西方财务概念框架研究逐渐深入，资本结构理论不断地渗入到我国的会计实践当中来。其典型的理论有净收益理论、营业收益理论、传统理论和MM 理论（权衡理论）。在众多理论中，MM 理论具有跨时代意义，是现代资本结构理论的标志。1958年，美国的莫迪利
亚尼和米勒两位学者（简称MM ）发表了著名的《资本成本、
公司财务和投资理论》。该文对进一步推动资本结构理论的
探讨起到了极为重要的作用。MM 理论认为如果无公司所得
税，企业就无法通过财务杠杆来获利，债务的增加无法增加
公司价值，据此得出了企业价值大小与其资本结构无关的结
论。由于以上结论是建立在无公司所得税的前提下，而现实
中是不存在的，为此，MM 对以上结论作了修正。修改后的
MM 定理以企业价值最大化为目标，以资本成本分析为基础，
成功地利用数学模型揭示了资本结构中负债的意义，对财务
理论的贡献具有划时代的意义。
2 文献回顾
资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关
系。在通常的情况下，企业的资本结构是由长期债务资本和权益资本构
成的。资本结构是一个企业的生存状况和经营风险的显示信
号。但这不等于说资产负债率越高，企业的财务风险就越大，
企业的经营状况就越危险；反之，企业的财务风险越小，经
营状况就越好。而是说在这之间应当有一个标准，使得企业
价值最大。财务管理中介绍了许多影响资本结构的因素，主
要有公司的内部治理因素和外部治理因素。作者所研究的所
有权结构属于公司内部治理因素，对资本结构的影响是非常
显著的。国外不少学者对企业资本结构的影响因素进行了实
证研究，其中以 Titman 和 Wessels 、Rajan 、Zingalas 、
Albertode 、Miruel 和Juliopindado 为典型代表。他们经
过因素分析法的检验得出结论：企业规模参数估计表明短期
负债率和企业规模负相关。Rajan 和 Zingalas 通过实证分
析，其得出的结果显示了不同国家间的公司特征因素决定公
司的资本结构。就我国而言，近几年来，对资本结构的研究
也步入了快速发展的时期。在2001年之前我国学者对资本结
构实证研究还是比较少的，主要以陈小悦和李晨、陆正飞和
辛宇、洪锡熙和沈艺峰的3篇文章为代表。陈小悦和李晨通
过对上市公司A 股的分析，计算各参量间的相关系数以及进
行多元线性回归后，得出结论：上海股市收益与负债/权益
比率、公司规模负相关，与B ETA正相关。陆正飞和辛宇通
过对沪市1996年上市公司按不同行业分组来计算其资本结
构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构
的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的35
家上市公司进行多元线性回归分析，得出结论：不同行业的
资本结构有着显著的差异；获利能力对资本结构有显著的影
响(负相关) ；洪锡熙和沈艺峰对1995年～1997年在上海证券
交易所上市的221家工业类公司进行了CHISQUARE 检验，获得
结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公
司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构；行业因
素不因企业资本结构的不同而呈现差异。虽然对资本结构的
影响因素的实证研究很多，但对于所有权结构因素对其影响
的研究还很有限。由于历史的原因，我国的资本市场起步较
晚，国有企业改制步伐缓慢，导致了我国上市公司股权结构
较为复杂，有国家股、法人股、转配股、A 股、B 股、H 股等。
其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上
流通，A 股、B 股、H 股虽然可以在股票市场上自由流通，但
这三种股票流通的市场是彼此分割的。这种特殊的股权结构
直接影响着资本结构的构成。笔者认为，鉴于这种情况，对
我国所有权结构因素对资本结构影响的研究是势在必行的。
3 研究假设和变量定义
3.1 研究假设及理论依据
假设1 国家股比例与资产负债率呈曲线关系，当国家持股较
少时，与资产负债率负相关；当国家持股较多时，与资产负
债率呈正相关。国家股比例在某一个水平以下并且其持股水
平已足以控制该公司，则在国有股占控股地位的上市公司中
容易形成“事实上的内部人控制”，企业的经理人员可能会
以出资者的利益为代价，利用所控制的资本为自己谋取利，
尽量维持自己对公司的控制，所以会降低负债比率以降低破
产风险。但当国家股比例上升到一定程度后，政府的重视程
度加强了对管理者的监督进而改善企业的融资环境，使得企
业面对好的投资机会能够敢于而且容易借到资金。
设2 高层管理人员是否持股和资产负债率正相关。
在美国等一些发达国家股权结构过于分散，导致管理层
控制公司的现象非常普遍，管理层由于控制公司获得了许多
超额收益，所以他们为了自己的控制权在融资方面倾向于以
债券融资代替股权融资。
假设3 净资产收益率与资产负债率负相关。
优序融资理论指出，企业的融资顺序首先是内部融资，若内
部资金不足则进行债务融资及发行公司债券，然后是可转换
债券，接着是优先股，最后才是普通股。主要原因在于各种
融资的资本成本不同，内部融资成本相对低，普通股则相对
较高。净资产收益率高则意味着内部资金相对充足，因此债
务融资会相应减少，导致资产负债率的降低。
假设4 法人股比例和发起人持股比例与资产负债率负
相关。
目前我国的法人股和发起人股还不能在外流通，法人机
构和发起人进行投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营
以及实现规模经济等。因此，法人股东和发起人一般不会以
“投机”代替“投资”，倾向于从事长期投资。他们也有能
力在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策。公司的
大股东为了自身利益有可能会增大债券融资侵害中小股东
和债权人的利益，所以法人股和发起人股的比例有助于对大
股东的监督和制衡。
3.2 变量定义
（1）解释变量：本文用国家股比例、高管人员是否持
股（我国高管人员持股比例不是很显著，故以其是否持股替
代持股比例）、净资产收益率和发起人持股比例，其中发起
人持股比例又细分为境内发起人股比率、境外发起人股比
率、其他发起人股比例作为解释变量。
（2）被解释变量：资本结构，对资本结构的度量，学术
界流行三种做法：一是总负债/总资产，即总负债率；二是
负债/权益，即产权比率，这只不过是负债率的另一种表达
方式；三是长期负债/总资产，即长期负债率。本文采用了
资产负债率来表示资本结构，所有的变量都采用账面价值。
（3）控制变量：行业变量作为分析的控制变量，其中行业
选取了竞争性比较高的电子电器行业，把上市公司的行业性
质分为14个。
4 数据与研究样本
选取上海证券市场和深圳证券市场A 股上市公司2005年的数
据作为分析样本，共计1 349个。同时，由于亏损样本公司
数据将给部分解释变量（如收益波动性指标）的计算造成方
法上的困难并且可能会出现一些极端样本，因此我们在样本
中剔除了71个ST 公司。最后共得到1 278个样本数据。样本
描述性统计如表1所示。从上述样本描述表看出，1 278个样
本资产负债率的最大最小值相差很大，其标准差也比较大，
最大值为778.75%，最小值为1.26%。由此看出我国的资本结
构比较复杂，对其分析应该考虑多种影响因素和控制变量。
从表2的分析描述可以看出，不同行业的平均资产负债率显
著不同，除了金融保险业最高外，一般资产负债率较高的行
业都是固定资产比较多的，比如房地产和建筑业以及制造业
等等，而一些技术型、信息型的行业负债率较低，这也是符
合现实规律的。
5 实证分析结果
根据上述分析我们建立以下模型来解释资产结构；Y =β1 X 1+
β2 X 2+β3X 3+ β4X 4+ β5X 5+β6X 6+β7X 7, 式中，Y 为资产
负债率；净资产收益率为X 1；国家股比率为X 2；境内发起人
股比率为X 3；境外发起人股比率为X 4；其他发起人股比例为
X 5；高级职员是否持股为X 6；所属行业为X 7。先来分析一下
各解释变量的相关程度。如表3所示：行业因素对资本结构
的影响是显著的，该模型调整后的拟合优度为0.898，可以
说以上变量能够很好地解释被解释变量。本文上述所列的解
释变量绝大多数都与资产负债率在0.05水平上显著相关。只
有一个高级人员是否持股这个变量与被解释变量在0.05水
上不显著相关。在检验过程中，一些样本丢失，如表3所示。
表1 样本描述性统计
表2 所属监证会行业
所属证监会行业 均值 标准差 上限 下限 95%的置信区间 采掘业 45.295 4.091 37.267 53.323 传播与文化产业 33.601 5.956 21.914 45.289 电力煤气及水的生产和供应业 46.390 2.341 41.796 50.983 房地产业 58.229 2.715 52.901 63.556 建筑业 68.756 3.599 61.694 7 5.817 交通运输、仓储业 37.404 2.464 32.569 42.238 金融保险业 89.936 6.367 77.443 102.430 农、林、牧、渔业 46.248 3.198 39.972 52.524 批发和零售贸易 54.037 2.025 50.06 4 58.011 社会服务业 46.714 2.937 40.951 52.477 信息技术业 46.326 2.236 41.937 50.714 制造业 48.850 0.678 47.520 50.180 综合类 54.241 2.225 49.874 58.607
表3 相关性测试(被解释变量:资产负债率)
总方差 自由度 均方差 F Sig.
Model 2 659468.599 19 139 972.032 494.712 .000
所属监证会行业 331 790.041 13 25 522.311 90.205 .000
高级职员是否持股 111.46 1 111.469 .394 .530
净资产收益率 17 234.728 1 17 234.728 60.914 .000
其他发起人股比例 1 814.635 1 1 814.635 6.414 .011
境内发起人股比率 2 187.472 1 2 187.472 7.731 .006
境外发起人股比率 2 532.563 1 2 532.563 8.951 .003
国家股比率 1 185.934 1 1 185.934 4.192 .041
残差 295 102.387 1 043 282 .936
总和 2 954 570.986 1 062
表4 参数估计(被解释变量:资产负债率)
参数 系数 标准差 t Sig. 95%的置信区间
上限 下限
采掘业 49.987 4.462 11.203 0.000 41.232 58.743 传播与文化产业 38.294 6.154 6.223 0.000 26.218 50.369 电力煤气及水的生产和供应业51.082 2.933 17.418 .000 45.327 56.837 房地产业 62.921 3.110 20.235 0.000 56.819 69.023 建筑业 73.448 4.085 17.979 0.000 65.432 81.464 交通运输、仓储业 42.096 3.076 13.684 0.000 36.059 48.132 金融保险业 94.629 6.526 14.501 0.000 81.824 107.433 农、林、牧、渔业 50.940 3.702 13.761 0.000 43.677 58.204 批发和零售贸易 58.730 2.449 23.986 0.000 53.925 63.534 社会服务业 51.406 3.471 14.809 0.000 44.595 8.218 信息技术业 51.018 2.777 18.371 0.000 45.569 56.467 制造业 53.542 1.88 5 28.411 0.000 49.844 57.240 综合类 58.933 2.602 22.650 0.000 53.827 64.038 高级职员是否持股 -1.158 1.846 -0.628 0.530 -4.78 0 2.463 净资产收益率 -0.069 0.009 -7.805 0.000 -0.086 -0.052 其他发起人股比例 -15.271 6.030 -2.533 0.011 -27.103 -3.439 境内发起人股比率 -9.840 3.539 -2.781 0.006 16.784 -2.896 境外发起人股比率 -28.066 9.381 -2.992 0.003 -46.473 -9.658 国家股比率 -6.747 3.296 -2.047 0.041 -13.214 -0.280
参数及检验表4得出以下结论。
（1）国有股股本与资产负债率呈负相关关系。这与我们的
理论预期相一致，但与许多学者的研究结果是相反的。这可
能是长期以来，由于政府与国有企业隐含契约关系的存在，
使政府事实上对亏损的国有企业承担一种无限责任，通过补
贴等形式维持其生存。随着我国的市场化程度逐渐提高，国
家股份在这一两年来大幅度退出某些行业，使得政府对这些
行业的干预变少，以至于企业也不能再较容易地通过政府向
银行进行融资。金融机构也不会再同过去一样根据企业的性
质对其任意进行贷款了。
（ 2）高层管理人员持股与否与资产负债率没有显著关系，
这与原假设是不一致的。其原因可能在于我国期股票权激励制度尚不完善，高层人员持股比例严重不足，内部持有者比例过小。在中国由于激励机制还处于试行阶段，经理、内部职工持股面和持股量较小。所以高层管理人员的持股与否对公司的治理起到的作用不明显。
（3）净资产收益率与资产负债率是显著负相关的，这与原假设是一致的，证明了优序融资理论在一定程度上能解释现实情况。同时也与陆正飞和辛宇、洪锡熙和沈艺峰的结论相一致，说明企业内部融资是企业的首选目标。如择优理论所阐述的，可以推判这些公司在求助于债务前有产生内部资源 的能力。
（4）从上述其他发起人股比例、境内发起人股比率、境外发起人股比率三个变量的检验结果看出机构法人股和发起人股与资产负债率是负相关的，这与原假设是一致的。从而可以说明法人股和发起人股在一定程度上能够对公司的治理和监督起到作用，能够有效地制衡大股东的一些利己行为。
6 结 语
综上所述，我国企业资本结构有其独特的特征，与西方一些国家相比，我国一些行业的负债比率大，企业财务风险较大。究其原因在于我国是发展中国家，经济增长速度较快，企业扩张的冲动较强，企业敢冒各种风险，对外部资金的依赖程
度较高；再者我国的资本市场尚处于发育阶段，股票和债券融资均受到严格管制，以致于我国的企业资本结构和融资方式更多地受到金融体制的制约和影响，这是其中的一个原因；但从另一个方面来讲，如此高的负债程度，不仅企业冒险，债权人也将承担巨大的违约风险，这也从一个方面说明我国企业治理中存在的问题。对于我国来说，经理人市场发展缓慢，缺乏对职业经理人的股票期权的激励也是导致公司治理不足的一个方面。改进所有权结构对于资本结构和公司治理都会起到积极作用。具体来说，应该增加机构法人的持股，给予高层管理人员一定的股权，减少国家股的比例，以此来减少政府干预企业的行为，使公司能在完善的市场机制下良性运转。
参考文献：
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[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2000,(3):114-120.
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[3] 肖作平, 吴世农. 我国上市公司资本结构影响因素实证研究
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