对投资——现金流敏感性问题的进一步分析
[摘要]文章通过对投资——现金流敏感性问题的进一步解读指出，解释投资——现金流敏感性的两种代表性观点——“不对称信息假说”和“自由现金流假说”只是从不同角度反映了信息不对称条件下的代理冲突，从信息经济学的角度看，两种假说所反映问题的性质可分别归结为“逆向选择”和“道德风险”。基于此，为提高投资效率，在机制设计上就需要同时兼顾信息不对称和代理冲突两个方面。
[关键词]投资——现金流敏感性；不对称信息假说；自由现金流假说；信息质量
引言
投资——现金流敏感性是指公司投资决策对公司内部现金流敏感，通常表现为投资不足或投资过度，由于达不到最优的投资水平而影响了投资效率。投资——现金流敏感性是对传统资本结构理论和新古典投资理论的修正。在MM定理的框架下。公司投资和融资方式无关，公司投资不受“融资约束”的影响，经理只需在NPV为正或为负的项目中进行抉择，在整个投资决策过程中。看不到内部现金流的直接作用。新古典投资理论也认为，在完全信息的市场条件下，企业参与的投资项目由要素价格和技术决定，现金流和其他融资变量在其中并没有扮演直接的角色。这是因为所有的资本项目都可以得到融资。上述理论遮蔽了企业投资决策时所面临的融资约束的重要性，忽视了实际经济生活中不存在信息完全且没有交易成本的资本市场。
信息经济学和委托代理理论在公司财务研究的引入使得信息不对称和代理问题引发的投资——现金流敏感性问题浮出水面。Greenwald，Stiglitz和Weiss(1984)认为，不完美信息对于资本市场的功能有根本性的影响。在一些情况下，是资本的可获得性而不是资本成本决定了投资水平，因此，一些有良好前景的项目是否可以得到融资就成为企业管理层必须面对的一个问题。综观现有文献，主要有两个理论假说就投资——现金流敏感性给出了理论解释。
一、关于投资——现金流敏感性的两种假说：“不对称信息假说”与“自由现金流假说”
一个是“不对称信息假说”(Asymmertric——Information Hv-pothesis)，该假说源自经理和投资者之间的信息不对称。Myers和Majluf(1984)认为公司管理层和资本提供者的分离天然地制造了信息不对称。即：经理相对于外部资本提供者拥有企业或项目前景的私有信息。因而有动机利用私有信息溢价发行证券。外部资本提供者如果理性地预期到这一点，就会选择按“资”不动。或要求得到额外补偿。由于存在外部融资约束，投资项目就会愈加依赖内部现金流的供给，从而公司投资对内部现金流存在敏感性。这种投资——现金流敏感性往往会导致融资成本升高。达不到理想的投资规模。
对投资——现金流敏感性问题的进一步分析
[摘要]文章通过对投资——现金流敏感性问题的进一步解读指出，解释投资——现金流敏感性的两种代表性观点——“不对称信息假说”和“自由现金流假说”只是从不同角度反映了信息不对称条件下的代理冲突，从信息经济学的角度看，两种假说所反映问题的性质可分别归结为“逆向选择”和“道德风险”。基于此，为提高投资效率，在机制设计上就需要同时兼顾信息不对称和代理冲突两个方面。
[关键词]投资——现金流敏感性；不对称信息假说；自由现金流假说；信息质量
引言
投资——现金流敏感性是指公司投资决策对公司内部现金流敏感，通常表现为投资不足或投资过度，由于达不到最优的投资水平而影响了投资效率。投资——现金流敏感性是对传统资本结构理论和新古典投资理论的修正。在MM定理的框架下。公司投资和融资方式无关，公司投资不受“融资约束”的影响，经理只需在NPV为正或为负的项目中进行抉择，在整个投资决策过程中。看不到内部现金流的直接作用。新古典投资理论也认为，在完全信息的市场条件下，企业参与的投资项目由要素价格和技术决定，现金流和其他融资变量在其中并没有扮演直接的角色。这是因为所有的资本项目都可以得到融资。上述理论遮蔽了企业投资决策时所面临的融资约束的重要性，忽视了实际经济生活中不存在信息完全且没有交易成本的资本市场。
信息经济学和委托代理理论在公司财务研究的引入使得信息不对称和代理问题引发的投资——现金流敏感性问题浮出水面。Greenwald，Stiglitz和Weiss(1984)认为，不完美信息对于资本市场的功能有根本性的影响。在一些情况下，是资本的可获得性而不是资本成本决定了投资水平，因此，一些有良好前景的项目是否可以得到融资就成为企业管理层必须面对的一个问题。综观现有文献，主要有两个理论假说就投资——现金流敏感性给出了理论解释。
一、关于投资——现金流敏感性的两种假说：“不对称信息假说”与“自由现金流假说”
一个是“不对称信息假说”(Asymmertric——Information Hv-pothesis)，该假说源自经理和投资者之间的信息不对称。Myers和Majluf(1984)认为公司管理层和资本提供者的分离天然地制造了信息不对称。即：经理相对于外部资本提供者拥有企业或项目前景的私有信息。因而有动机利用私有信息溢价发行证券。外部资本提供者如果理性地预期到这一点，就会选择按“资”不动。或要求得到额外补偿。由于存在外部融资约束，投资项目就会愈加依赖内部现金流的供给，从而公司投资对内部现金流存在敏感性。这种投资——现金流敏感性往往会导致融资成本升高。达不到理想的投资规模。