如何运用收益法评估企业价值

如何运用收益法评估企业价值

阮咏华

主要内容：

第一部分 收益法概念及评估技术规范

第二部分 企业整体价值评估案例

第三部分 股东部分权益价值评估案例

第四部分 热点问题探讨

第一部分 收益法概念及评估技术规范

1.1 收益法定义

整体企业评估的收益现值法要将企业未来收益折算为现值从而得出整体企业资产评估值。

--《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章,整体企业资产评估,第一百一十四条 企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路 。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十四条

1.2 收益法的特点

评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，评估结果能体现资产的组合效应

以未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力

收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的价值，建立在经济学的预期效用理论基础上，评估结果非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理念

不反映单项资产的现时价值

资产账面范围

账面无形资产

账面有形资产

资产评估范围

不可确指无形资产

可确指的无形资产

账面有形资产

主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率的判断对评估结果影响大

1.3 中国企业价值评估技术规范

《企业价值评估指导意见（试行）》（中评协[2004]134号），自2005年4月1日起施行。

《资产评估操作规范意见(试行)》(中评协(1996)03号),自1996年5月7日起执行。

1.4 境外企业价值评估技术规范

《国际评估准则》 (国际评估准则委员会, 2000年版-2003年版)

指南6:关于企业价值评估

准则10:关于企业价值评估(含无形资产)报告

《专业评估执业统一准则》 (美国评估促进会,1987年版-2003年版)

准则9:关于企业价值评估(含无形资产)业务

准则10:关于企业价值评估(含无形资产)报告

《欧洲评估准则》 (欧洲评估师联合会,2000年版-2003年版)

指南7:关于企业价值评估

准则9:关于评估报告

第二部分 企业整体价值评估案例

第一章 背景情况

xx公司是一家生产乳制品的股份公司。某外资乳品企业拟参股xx公司，双方决定

共同挑选一家评估机构对xx公司的企业价值进行评估。

评估基准日为2003年8月31日

第二章 评估程序

收益法评估程序

明确目的、对象、价值类型--方法适用性判断--搜集资料--资产分类--调整财务报表--设定假设条件--选择模型--预测及确定参数--得到评估结果

第三章 评估目的、对象和范围

评估目的--通过对××公司的股东权益进行评估，为中外合资提交中方拟出资股权的价值参考依据

评估范围--××公司的整体资产

2.1 评估对象

注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第三章,评估要求,第二十条

2.2 本项目的评估对象

评估对象--××公司的股东部分权益价值

企业价值--股东全部权益价值--股东部分权益价值

第四章 价值类型

1.1 关于价值类型的规定

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当明确……价值类型及其定义……

《企业价值评估指导意见(试行)》第三章,评估要求,第十二条

注册资产评估师执行资产评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型，并对价值类型予以明确定义。

《资产评估准则——基本准则)》第三章,操作准则,第十四条

1.2 价值类型定义

金融不良资产评估业务中的价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等。

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下，某项资产在基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

清算价值是指资产在强制清算或强制变现的前提下，变现资产所能合理获得的价值。 投资价值是指资产对于具有投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。

《金融不良资产评估指导意见（试行） 》第四章,价值类型,第二十、二十一、二十三条 2 价值类型分类

市场价值

市场价值以外的其他价值类型

1、投资价值

2、清算价值

3、持续经营价值

4、残余价值

市场价值是指自愿买方和自愿卖方，在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应各自精明，谨慎行事，不受任何强迫压制。

--《国际评估准则 》

3 本项目的价值类型

价值类型--市场价值、持续经营价值

第五章 评估方法

1 评估方法的选择

企业价值评估方法的选择原则:

注册资产评估师执行企业价值评估业务,应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十三条

企业价值评估方法的选择原则:

注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十五条

2 运用收益法进行评估的前提条件

收益法评估需具备以下三个前提条件:

 投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业（或与该企业相当且具有

同等风险程度的同类企业）未来预期收益折算成的现值；

 能够对企业未来收益进行合理预测；

 能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。

3 常用方法定义

收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法:

未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益,并以一定的折现率折现

得出其价值。

收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益,以资本化率转换

为企业价值的一种计算方法 。

4 常用方法区别

收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期，企业的当期收益等于年金。

收益资本化法较为简单，但采用该方法时必须满足其使用条件 。

5 本项目选用的方法

未来收益折现 法

被评估股权为控股股权,委托方可以提供相关资料

成熟行业,企业经营稳定

企业管理规范,管理层有明确的发展规划

第六章 资料搜集

应搜集的资料

《企业价值评估指导意见》

第十四条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：

被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；

被评估企业的历史沿革、现状和前景；

被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层

构成等经营管理状况；

被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；

被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；

评估对象以往的评估及交易情况；

可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；

被评估企业所在行业的发展状况及前景；

参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况

等；

资本市场、产权交易市场的有关信息；

注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。

《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章,整体企业资产评估,第一百一十四条 评估人员应认真调查了解企业的生产经营情况，财务状况及历史收益情况、行业状

况；

分析企业的发展前景，产品、市场、企业和行业的发展变化情况，逐项分析企业各

类业务收入、业务量，分析企业未来获利能力。

在认真细致地调查研究和获得翔实可靠数据资料的基础上，预测企业未来收益年期

和收益额。

对于企业提供的可行性研究报告，各种计划安排及其它预测资料，要在核验无误的

情况下方可用作参考。

要综合分析社会、行业、企业的资金使用效益和资产收益水平，审慎确定折现率。

可以现有的统计数字或经济指标为基础，再进行综合分析调整。

第七章 资产分类

1 资产分类

《企业价值评估指导意见》

第十七条 注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。

溢余资产

与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产，如超额持有的货币资金。

非经营性资产

与企业的生产经营活动无直接关系的资产，如供股东自己居住的房产、与企业主营业务无关的关联公司往来款项等。

资产、收益与价值的对应关系

2 本项目资产分类

溢余资产

基准日溢余货币资金8823.25万元

非经营性资产、负债

无

第七章 调整财务报表

1 调整财务报表

《企业价值评估指导意见》

第十六条 注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：

调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；

调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；

调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；

注册资产评估师认为需要调整的其他事项。

2 本项目对财务报表的调整

在2002年资产负债表中列示的8431.04万元应付利润是公司应付给其母公司的股

利，但这部分股利已成为公司向其母公司的借款，借款利率为5.31%，借款期为1年，因此，评估人员将其视作为短期借款。

经了解，由于未来公司经营将不再发展冷食产品生产，其冷食生产线及与冷食生产

相关的存货将在基准日后变卖给其他企业。

第八章 评估假设和限定条件

1 评估假设和限定条件的规定

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。 --《企业价值评估指导意见（试行）》第二章，基本要求，第十条

不同的假设前提可能对应不同的价值内涵，得到不同的评估值如持续经营的假设一

般不考虑评估经济行为实现后的收益，否则对应的价值内涵为投资价值，可能包含新的协同效应。

评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，

保持应有的职业谨慎，不能毫无依据地设定不合理的假设，以达到客户期望的评估值，或者逃避评估人员应该履行的专业判断义务。

2 评估假设的性质

假设是指依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定

说明。

资产评估是模拟市场变化来判断资产价值。评估假设是评估条件的某种抽象。 对于影响评估结论的重要的假设条件,注册资产评估师需要在报告中予以明确的披

露,避免误导评估报告使用者。

3 评估假设的必要性

经济环境、资产利用程度、资产使用范围、资产利用效果（有限事实、合理假设） 4 评估假设种类

在一个具体的评估项目中要科学合理地设定和使用评估假设,需要与下列事项相联系和匹配:

 资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况

 评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态

 产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果

 资产评估所要实现的价值类型和价值目标

5 常用的评估假设

常用的评估假设：

企业存续状态的假设

如持续经营、产权主体变动等

交易的假设

如公开市场等

外部环境的假设

如宏观政治、经济、社会环境的稳定性、汇率、利率、税赋、物价或通货膨胀、人口、产业政策的变化趋势

评估对象的假设

如产能的变化、人力资源的变化、等营销策略的变化

6 评估限定条件的性质及必要性

限定条件是指由客户、注册资产评估师或相关法律所引致的对资产评估的限制和约

束。

资产评估是根据实际条件约束下的资产或模拟条件约束下的资产的价值进行理性

分析、论证和比较的过程。合理使用评估限定条件，可以使评估结论建立在合理的基础上，并使评估报告使用人正确理解和使用结论。

7 常用的评估限定条件

常用的限定条件：

评估报告仅供被评估企业为本次评估目的使用。

 按现行规定，评估结论有效期为一年，在评估基准日后的一年内实现本次评估目

的时，并且没有重大期后事项发生的，可以使用本评估结论。

 对于委托方及被评估企业提供的形成本评估结论的财务报表、产权证明文件等资

料，评估人员履行了必要的评估程序，但上述资料的真实性、合法性和完整性应由委托方及被评估企业负责。

评估机构及评估人员不具备环境危害性和合规性鉴定的资质和专业知识，本评估结

论是根据没有任何可能导致价值受损的环境污染危害存在的前提下做出的。

8 本项目的评估假设

本项目评估假设：

国家宏观经济政策及关于乳业行业的基本政策无重大变化;

公司所在地区的社会经济环境无重大改变;

国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大改变;

公司会计政策与会计核算方法无重大变化；

集团内部产品销售模式和定价原则无重大变化；

公司生产经营所消耗的主要原材料、辅料的供应方式无重大变化；

假设公司2004年-2008年投资规划能够按时实施并能及时达产;

假设公司每年产品的销售量与生产量相同；

假设公司的现金流在每个预测期间的中期产生。

第九章 评估模型

1 DCF模型

基本计算公式

式中：P为评估值

Ft为未来第t个收益期的预期收益额

r为折现率

t为收益预测年期

n为收益预测期限

2 常用的评估模型

有限期限模型

式中：P为评估值

Ft为未来第t个收益期的预期收益额

Pn为终值

r为折现率

t为收益预测年期

n为收益预测期限

分段计算公式

式中：P为评估值

 Ft为未来第t个收益期的预期收益额

 Pn为终值

 r为折现率 g为预期收益增长率

 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限

 n为总收益预测期限

永续计算公式

式中：P为评估值

 Ft为未来第t个收益期的预期收益额

 r为折现率

 g为预期收益增长率

 t为收益预测年期

 m为明确的收益预测期限

本项目的模型

式中：P为评估值

 Ft为未来第t个收益期的预期收益额

 r为折现率

 g为预期收益增长率

 t为收益预测年期

 m为明确的收益预测期限

第十部分 关键参数的确定

1 预测及确定参数的步骤

工作步骤：

获得被评估企业的财务预测，并进行分析---计算用于折现的未来预期收益--计算折现率--将未来预期收益折现以计算待估价值--评估非经营性资产和溢余资产的价值，并调整上述待估价值

2.1 获取并分析财务预测

《企业价值评估指导意见（试行）》第二十七条

注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被

评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。

注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时,应当充分考虑并

分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，

收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的

证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。 当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披

露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。

2.3 行业分析

行业分析要点

确定公司所处行业

行业钻石模型分析

波特从产业组织理论的角度，提出了产业结构分析的基本框架—五种竞争力分析，即潜在进入者、替代品、购买者、供应者与现有竞争者间的抗衡。

确定行业成功的关键要素

成功关键因素是指公司在特定市场获得盈利必须拥有的技能和资产。它是每一个产业成员所必须擅长的东西，是企业取得竞争和财务成功所必须集中精力搞好的一些因素。

分析行业的增长前景和利润水平

企业分析要点

公司现状和历史趋势

对公司进行SWOT分析

SWOT分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。S是指企业内部的优势，W是指企业内部的劣势，O是指企业外部环境的机会，T是指企业外部环境的威胁。

分析公司策略，判断发展趋势

3.1 收益口径的确定

《企业价值评估指导意见（试行）》

第二十六条 收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口

径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。 企业自由现金流量 权益自由现金流量 税后利润 息前税后利润 现金红利

会计利润受会计政策变化的影响大，并且没有考虑资本性支出和营运资金等因素对

企业价值的影响；

现金红利并非控股股东直接关注的问题，他们更关注企业的成长性；

现金流量更能真实准确地反映企业营运的收益，因此在国际上较为通行

企业自由现金流量

=税后净利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-营运资金净增加额

权益自由现金流量

3.2 本项目的收益口径 企业价值=企业现金流现值+闲置资产价值+非营业性资产的价值

股东全部权益价值= 企业价值-有息负债价值

企业现金流=息前税前利润×(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加

额

4.1 预测期间的确定

《企业价值评估指导意见（试行）》

第二十八条 注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估

企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。

明确的预测期间

明确的预测期后的永续期

明确的预测期间应该延续到企业经营相对稳定的时点。

通常达到稳定状态的企业具有下列特征：

企业的投资回报率接近市场平均水平

企业的风险水平达到市场平均水平

企业的资本性支出较小

企业的财务杠杆接近行业平均水平

4.2 本项目的预测期间

本次评估的企业是一家经营状况良好的乳品企业，评估目的是拟进行中外合资，因

此，按持续经营的原则将预测期定为无限期。

采用分段法对公司的收益进行预测。其中对明确的预测期的确定，综合考虑行业产

品的周期性和企业自身发展的周期性来决定。因为被评估企业所处的乳品行业目前处于高速发展时期，行业竞争激烈，预计2008年以后乳品行业经过各种形式的资本并购和市场份额的争夺，行业将逐步进入一个相对稳定的发展时期。另外，根据公司提供的投资规划，未来1-4年内属于扩张期，因此本次评估明确的预测期确定为5年。

5.1 折现率的确定

《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章，整体企业资产评估，第一百一十四条 对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。

《企业价值评估指导意见(试行)》

第二十九条 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。

权益资本成本

CAPM由经济学家威廉.夏普（William F﹒Sharpe）、约翰.林特纳（John Lintner）在60年代提出。

Ke=rf+β×MRP+rc

其中：Ke ：权益资本成本

rf ：目前的无风险利率

β ：权益的系统风险系数

MRP ：市场风险溢价

rc ：企业特定风险调整系数

rf ：目前的无风险利率 国债票面利率 国债收益率

五年期国债利率 十年期国债利率 。。。。。。

β ：权益的系统风险系数

市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的β系

数；

估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值。历史的β值可以用

某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。 用回归分析法估测β值。假定某年度的β系数与上一年度的β系数之间存在着线性

关系，即βt=α0＋α1βt－1。通过许多年度β值的积累和回归，便可估计出上式中的α0和α1。

β ：权益的系统风险系数 βu=βl / [ 1＋(1-t)D/E ]

其中：βu ： 无财务杠杆的β βl ： 有财务杠杆的β D ： 债务市值 E ： 权益市值

t : 所得税率

MRP：市场风险溢价

市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风

险利率的回报率。

由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，

并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变

化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场历史上股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，数据可信度易遭受质疑 MRP：市场风险溢价

市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额

=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×（σ股票/σ国债） 式中：

成熟股票市场的基本补偿额取发达国家股票与国债的算术平均收益差;

国家违约补偿额：根据国家债务评级机构Moody’Investors Service对我国的债务评级转换为国家违约补偿额；

σ股票/σ国债：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.5倍

rc ：企业特定风险调整系数

企业规模

企业所处经营阶段 历史经营状况 企业的财务风险

主要产品所处发展阶段

企业经营业务、产品和地区的分布 公司内部管理及控制机制 管理人员的经验和资历

对主要客户及供应商的依赖 加权平均资本成本

WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1－T)×Kd

其中： Ke ：权益资本成本； Kd ：债务资本成本；

D/E ：被估企业的目标债务市值与权益市值比率； T ：为所得税率

Kd ：债务资本成本

债务成本是公司融资成本，与以下因素有关： 市场利率水平； 公司的违约风险；

债务具有税盾作用。

债务成本一般取企业的平均贷款利率。 5.2 本项目的折现率

无风险报酬率的确定

2003年4月1日至7月31日发行的第二期5年期凭证式国债、2003年8月25日公布的，9月1日开始发行的第三期5年期凭证式国债，年利率均为2.63%。复利化后为2.5%。

β系数 查阅可比上市公司的有财务杠杆风险系数，根据各对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。以该无财务杠杆风险系数为基础，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重，并根据xx公司的目标资本结构折算出企业的有财务杠杆风险系数，作为此次评估的β值。

市场报酬率

以上交所和深交所加权平均股指收益风险溢价测算，为11.58%。该指数根据咨询机构Bloomberg提供的上交所和深交所的股票指数收益率，经以交易市值加权平均后，并减无风险报酬率后取得。股指收益率采用1995年12月1日至2003年8月31日的周指数计算得出。

企业个别风险调整系数

企业与可比上市公司相比，企业的规模较小，故确定小规模企业溢价风险调整系数为a=0.5% 。

Ke=Rf+(RU-Rf)×β+a =2.50%+11.58%×1.0270+0.5% =14.90%

债务资本报酬率

Kd采用现时的平均利率水平，权数采用企业目前的债务构成计算取得。

资本结构

根据可比上市公司的资本结构，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重计算出xx公司的目标资本结构D/E为0.3422，E/(D+E)为0.77，D/(D+E)为0.23。 WACC=Ke×[E/(E+D)]+ Kd×[D/(E+D)] =14.90%×0.77+5.03%×0.33 =12.61%

6 本项目的收益预测

存量资产的正常更新支出预测 根据经济寿命年限计算每年的重置支出

增量资产的资本性支出预测 根据投资项目可研报告测算扩大性支出

增量资产的正常更新支出预测 根据经济寿命年限计算每年的重置支出 营运资金增加额

营运资本=流动资产-不含有息负债的流动负债

营运资本增加额=流动资产增加额-流动负债增加额

应收帐款、存货和预付帐款:根据与销售收入和销售成本的比例关系进行预测 其他应收款、应付账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他未交款:按照平

均数值进行预测

明确的预测期后的收益增长率

u根据《中国食物与营养发展纲要(2001-2010年)》,测算出2010-2015年奶类生产量

增长率为8% u由于受到资本性支出的影响，企业自由现金流的增长与销售收入的发展速度及趋势都有可能不同。xx公司在现有生产能力下，如果产销量按8%的速度逐年递增，3-5年后必须追加固定资产投资，并且，今后要保持这种增长速度也必须及时追加投资在永续增长率为2.5%时，平均净现金流占销售收入之比与现金

流基本稳定的2008年该项指标相比水平基本相当,因此,本次评估确定现金流增长率

为2.5%

第十一部分 计算评估值 本项目评估值的计算 现值的计算

企业价值=现金流现值+闲置资产价值+非营业性资产 =44939.35+8823.25+0 =53762.60万元

全部股东权益价值=企业价值-有息负债价值 =53762.60-15053.04 =38709.56万元 第三部分 部分股东权益价值评估案例

3.1 案例背景情况

XX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其中外双方股东都有实力雄厚的企业

集团的背景。由于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方股东持有的全部股权，使XX公司成为其全资子公司，并调整XX公司未来的业

务结构。

本项目资产评估的目的是通过对XX公司的部分股东权益价值进行评估，为外方股

东拟购买中方股东所拥有的XX公司的股权提供价值参考依据。

评估基准日为2002年11月30日 3.2 未来收益预测

3.3 营运资金预测

营运资金的增加额=现金营运资金增加额+非现金营运资金增加额 现金营运资金增加额=当期合理现金营运资金额-上期合理现金营运资金额 非现金营运资金增加额=非现金流动资产增加额-流动负债增加额 合理现金营运资金增加额

公司2002年月平均付现成本=(营业成本+管理费用-不需付现的折旧和摊销费用=165.14 万元，公司基准日的合理的现金营运资金取330.28万元。

βU=(0.71×100%/245%+0.83×45%/245%+0.45×100%/245%)  =0.63

无风险收益率和市场风险溢价的确定 Ke=Rf+（RU-Rf）×βU+（a1+a2+a3）

=5.04%+7.8%×0.58+（0.71%+2.60%+2.50%） =15.76%

取日本资本市场的可比公司测算权益资本成本，过程同上…… 经加权平均后的权益资本成本为14% 评估值的计算

4.1 关于流动性折扣

《企业价值评估指导意见（试行）》

第二十二条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。

如何评估流动性折扣？ 流动性的定义

流动性即在一定时间内完成交易所需要的成本

---Amihud和Mendelson(1989)

若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性

---Lippman和McCall(1986)

非流动性：整个企业的所有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见的低成本下很

快地转换为现金的能力

缺乏市场流通性：企业非控股股权的所有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见的低成本下很快地转换为现金的能力 流动性折扣的内涵 非流动性折扣

适用范围：控股股权交易或整个企业交易

折扣内涵：与参照并购公司的企业价值比较而得到的价值折扣

缺乏市场流通性折扣 适用范围：非控股股权交易

折扣内涵：与参照上市公司的流通股交易价格而得到的价值折扣

流动性折扣的评估

目前主要采用实证统计分析方法。

美国：

--上市公司的受限制股票销售的折扣

--封闭持股公司上市前股份的销售价与该公司后来首次上市发行价格对比的折扣

中国： --上市公司法人股的交易价格与流通股价的差额

--非上市公司的股权交易价格与其上市后的股价的差额 关于控股权溢价和少数股权折价

《企业价值评估指导意见（试行）》

第二十一条 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

是否存在控股权溢价和少数股权折价？如何评估？

关于控股权溢价和少数股权折价 评估师甲：

49%的股权与51%的股权之间的价值差异只有2%吗？

控股股东有能力引起整个企业的结构变化，影响企业的方针政策，所以更有价值 评估师乙：

市场价值不存在控股权溢价和少数股权折价 控股股东的特权不能损害少数股东权益 如何评估控股权溢价 --历史数据的统计分析法

国外

--有差别投票权的股票发行价格的差额

--上市公司大额股票交易价格与其公告后股票市价的差额 --控制权交易价格与小额股权交易价格的差额

中国

--国家股和法人股的交易中,股权比例的高低与交易价格高低的关系

如何评估控股权溢价

应关注的问题:

控股股东把利益相关人的经济收益或津贴“合法”转移到控股股东手中的操纵程度 交易价格不仅包含控股权溢价，还有其他收购溢价，如协同效应溢价 关于资本结构

对于资本结构变化较大的公司,如基础设施行业企业,债务规模逐年变化,是否应该区

别不同的资本结构对折现率的影响? 评估师甲:资本结构影响WACC,所以要区分不同年份资本结构变化

评估师乙:企业价值与资本结构无关,或企业价值与实际的资本结构无关,确定折现率

时应采用目标资本结构,所以不必区分不同年份的资本结构变化 确认资本结构对折现率的影响应关注的问题： 资本结构的变化实质是财务风险变动的体现 折现率的内涵决定WACC关键参数的取值 预测期内可以分段采用不同的折现率 关于利润分配对评估值的影响

背景：评估基准日企业净资产10000万元，其中未分配利润1000万，全部股东权益价值20000万元。

问题：如果将基准日积累的1000万元利润分配给股东（现金股利）再进行评估，

对评估值有何影响？

评估师甲：DCF不考虑利润分配，评估值不变

评估师乙：评估值减少1000万元 以前年度的利润分配形式

直接减少基准日后的货币资金

增加基准日的应付股利,并减少基准日后的货币资金 股东权益的构成 红利 留存收益

交易价格

以前年度的利润如果不分配将形成什么？ 形成溢余资金

被生产经营所占用，以流动资产形态体现

被生产经营所占用，以固定资产形态体现

以前年度的利润分配通过何种途径影响评估结果？ 减少溢余资金 增加流动负债 增加长期负债

结束语

企业价值评估是资产评估的新课题。《企业价值评估指导意见（试行）》的颁布是中国资产评估的一场革命。

美国评估者协会会员RAYMOND C .MILES:用任何方法评估都不是一个精确的过程。我们不能期望找到精确的“用货币表示的”价值估计，我们不必在无实质意义的细节上花费过多的时间和精力。

但是，中国的企业价值评估迫切需要理论的钻研，实践的探索，制度的规范。这是每一个评估师义不容辞的责任！

如何运用收益法评估企业价值

阮咏华

主要内容：

第一部分 收益法概念及评估技术规范

第二部分 企业整体价值评估案例

第三部分 股东部分权益价值评估案例

第四部分 热点问题探讨

第一部分 收益法概念及评估技术规范

1.1 收益法定义

整体企业评估的收益现值法要将企业未来收益折算为现值从而得出整体企业资产评估值。

--《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章,整体企业资产评估,第一百一十四条 企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路 。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十四条

1.2 收益法的特点

评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，评估结果能体现资产的组合效应

以未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力

收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的价值，建立在经济学的预期效用理论基础上，评估结果非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理念

不反映单项资产的现时价值

资产账面范围

账面无形资产

账面有形资产

资产评估范围

不可确指无形资产

可确指的无形资产

账面有形资产

主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率的判断对评估结果影响大

1.3 中国企业价值评估技术规范

《企业价值评估指导意见（试行）》（中评协[2004]134号），自2005年4月1日起施行。

《资产评估操作规范意见(试行)》(中评协(1996)03号),自1996年5月7日起执行。

1.4 境外企业价值评估技术规范

《国际评估准则》 (国际评估准则委员会, 2000年版-2003年版)

指南6:关于企业价值评估

准则10:关于企业价值评估(含无形资产)报告

《专业评估执业统一准则》 (美国评估促进会,1987年版-2003年版)

准则9:关于企业价值评估(含无形资产)业务

准则10:关于企业价值评估(含无形资产)报告

《欧洲评估准则》 (欧洲评估师联合会,2000年版-2003年版)

指南7:关于企业价值评估

准则9:关于评估报告

第二部分 企业整体价值评估案例

第一章 背景情况

xx公司是一家生产乳制品的股份公司。某外资乳品企业拟参股xx公司，双方决定

共同挑选一家评估机构对xx公司的企业价值进行评估。

评估基准日为2003年8月31日

第二章 评估程序

收益法评估程序

明确目的、对象、价值类型--方法适用性判断--搜集资料--资产分类--调整财务报表--设定假设条件--选择模型--预测及确定参数--得到评估结果

第三章 评估目的、对象和范围

评估目的--通过对××公司的股东权益进行评估，为中外合资提交中方拟出资股权的价值参考依据

评估范围--××公司的整体资产

2.1 评估对象

注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第三章,评估要求,第二十条

2.2 本项目的评估对象

评估对象--××公司的股东部分权益价值

企业价值--股东全部权益价值--股东部分权益价值

第四章 价值类型

1.1 关于价值类型的规定

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当明确……价值类型及其定义……

《企业价值评估指导意见(试行)》第三章,评估要求,第十二条

注册资产评估师执行资产评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型，并对价值类型予以明确定义。

《资产评估准则——基本准则)》第三章,操作准则,第十四条

1.2 价值类型定义

金融不良资产评估业务中的价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等。

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下，某项资产在基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

清算价值是指资产在强制清算或强制变现的前提下，变现资产所能合理获得的价值。 投资价值是指资产对于具有投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。

《金融不良资产评估指导意见（试行） 》第四章,价值类型,第二十、二十一、二十三条 2 价值类型分类

市场价值

市场价值以外的其他价值类型

1、投资价值

2、清算价值

3、持续经营价值

4、残余价值

市场价值是指自愿买方和自愿卖方，在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应各自精明，谨慎行事，不受任何强迫压制。

--《国际评估准则 》

3 本项目的价值类型

价值类型--市场价值、持续经营价值

第五章 评估方法

1 评估方法的选择

企业价值评估方法的选择原则:

注册资产评估师执行企业价值评估业务,应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十三条

企业价值评估方法的选择原则:

注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十五条

2 运用收益法进行评估的前提条件

收益法评估需具备以下三个前提条件:

 投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业（或与该企业相当且具有

同等风险程度的同类企业）未来预期收益折算成的现值；

 能够对企业未来收益进行合理预测；

 能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。

3 常用方法定义

收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法:

未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益,并以一定的折现率折现

得出其价值。

收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益,以资本化率转换

为企业价值的一种计算方法 。

4 常用方法区别

收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期，企业的当期收益等于年金。

收益资本化法较为简单，但采用该方法时必须满足其使用条件 。

5 本项目选用的方法

未来收益折现 法

被评估股权为控股股权,委托方可以提供相关资料

成熟行业,企业经营稳定

企业管理规范,管理层有明确的发展规划

第六章 资料搜集

应搜集的资料

《企业价值评估指导意见》

第十四条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：

被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；

被评估企业的历史沿革、现状和前景；

被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层

构成等经营管理状况；

被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；

被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；

评估对象以往的评估及交易情况；

可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；

被评估企业所在行业的发展状况及前景；

参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况

等；

资本市场、产权交易市场的有关信息；

注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。

《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章,整体企业资产评估,第一百一十四条 评估人员应认真调查了解企业的生产经营情况，财务状况及历史收益情况、行业状

况；

分析企业的发展前景，产品、市场、企业和行业的发展变化情况，逐项分析企业各

类业务收入、业务量，分析企业未来获利能力。

在认真细致地调查研究和获得翔实可靠数据资料的基础上，预测企业未来收益年期

和收益额。

对于企业提供的可行性研究报告，各种计划安排及其它预测资料，要在核验无误的

情况下方可用作参考。

要综合分析社会、行业、企业的资金使用效益和资产收益水平，审慎确定折现率。

可以现有的统计数字或经济指标为基础，再进行综合分析调整。

第七章 资产分类

1 资产分类

《企业价值评估指导意见》

第十七条 注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。

溢余资产

与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产，如超额持有的货币资金。

非经营性资产

与企业的生产经营活动无直接关系的资产，如供股东自己居住的房产、与企业主营业务无关的关联公司往来款项等。

资产、收益与价值的对应关系

2 本项目资产分类

溢余资产

基准日溢余货币资金8823.25万元

非经营性资产、负债

无

第七章 调整财务报表

1 调整财务报表

《企业价值评估指导意见》

第十六条 注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：

调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；

调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；

调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；

注册资产评估师认为需要调整的其他事项。

2 本项目对财务报表的调整

在2002年资产负债表中列示的8431.04万元应付利润是公司应付给其母公司的股

利，但这部分股利已成为公司向其母公司的借款，借款利率为5.31%，借款期为1年，因此，评估人员将其视作为短期借款。

经了解，由于未来公司经营将不再发展冷食产品生产，其冷食生产线及与冷食生产

相关的存货将在基准日后变卖给其他企业。

第八章 评估假设和限定条件

1 评估假设和限定条件的规定

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。 --《企业价值评估指导意见（试行）》第二章，基本要求，第十条

不同的假设前提可能对应不同的价值内涵，得到不同的评估值如持续经营的假设一

般不考虑评估经济行为实现后的收益，否则对应的价值内涵为投资价值，可能包含新的协同效应。

评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，

保持应有的职业谨慎，不能毫无依据地设定不合理的假设，以达到客户期望的评估值，或者逃避评估人员应该履行的专业判断义务。

2 评估假设的性质

假设是指依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定

说明。

资产评估是模拟市场变化来判断资产价值。评估假设是评估条件的某种抽象。 对于影响评估结论的重要的假设条件,注册资产评估师需要在报告中予以明确的披

露,避免误导评估报告使用者。

3 评估假设的必要性

经济环境、资产利用程度、资产使用范围、资产利用效果（有限事实、合理假设） 4 评估假设种类

在一个具体的评估项目中要科学合理地设定和使用评估假设,需要与下列事项相联系和匹配:

 资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况

 评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态

 产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果

 资产评估所要实现的价值类型和价值目标

5 常用的评估假设

常用的评估假设：

企业存续状态的假设

如持续经营、产权主体变动等

交易的假设

如公开市场等

外部环境的假设

如宏观政治、经济、社会环境的稳定性、汇率、利率、税赋、物价或通货膨胀、人口、产业政策的变化趋势

评估对象的假设

如产能的变化、人力资源的变化、等营销策略的变化

6 评估限定条件的性质及必要性

限定条件是指由客户、注册资产评估师或相关法律所引致的对资产评估的限制和约

束。

资产评估是根据实际条件约束下的资产或模拟条件约束下的资产的价值进行理性

分析、论证和比较的过程。合理使用评估限定条件，可以使评估结论建立在合理的基础上，并使评估报告使用人正确理解和使用结论。

7 常用的评估限定条件

常用的限定条件：

评估报告仅供被评估企业为本次评估目的使用。

 按现行规定，评估结论有效期为一年，在评估基准日后的一年内实现本次评估目

的时，并且没有重大期后事项发生的，可以使用本评估结论。

 对于委托方及被评估企业提供的形成本评估结论的财务报表、产权证明文件等资

料，评估人员履行了必要的评估程序，但上述资料的真实性、合法性和完整性应由委托方及被评估企业负责。

评估机构及评估人员不具备环境危害性和合规性鉴定的资质和专业知识，本评估结

论是根据没有任何可能导致价值受损的环境污染危害存在的前提下做出的。

8 本项目的评估假设

本项目评估假设：

国家宏观经济政策及关于乳业行业的基本政策无重大变化;

公司所在地区的社会经济环境无重大改变;

国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大改变;

公司会计政策与会计核算方法无重大变化；

集团内部产品销售模式和定价原则无重大变化；

公司生产经营所消耗的主要原材料、辅料的供应方式无重大变化；

假设公司2004年-2008年投资规划能够按时实施并能及时达产;

假设公司每年产品的销售量与生产量相同；

假设公司的现金流在每个预测期间的中期产生。

第九章 评估模型

1 DCF模型

基本计算公式

式中：P为评估值

Ft为未来第t个收益期的预期收益额

r为折现率

t为收益预测年期

n为收益预测期限

2 常用的评估模型

有限期限模型

式中：P为评估值

Ft为未来第t个收益期的预期收益额

Pn为终值

r为折现率

t为收益预测年期

n为收益预测期限

分段计算公式

式中：P为评估值

 Ft为未来第t个收益期的预期收益额

 Pn为终值

 r为折现率 g为预期收益增长率

 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限

 n为总收益预测期限

永续计算公式

式中：P为评估值

 Ft为未来第t个收益期的预期收益额

 r为折现率

 g为预期收益增长率

 t为收益预测年期

 m为明确的收益预测期限

本项目的模型

式中：P为评估值

 Ft为未来第t个收益期的预期收益额

 r为折现率

 g为预期收益增长率

 t为收益预测年期

 m为明确的收益预测期限

第十部分 关键参数的确定

1 预测及确定参数的步骤

工作步骤：

获得被评估企业的财务预测，并进行分析---计算用于折现的未来预期收益--计算折现率--将未来预期收益折现以计算待估价值--评估非经营性资产和溢余资产的价值，并调整上述待估价值

2.1 获取并分析财务预测

《企业价值评估指导意见（试行）》第二十七条

注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被

评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。

注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时,应当充分考虑并

分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，

收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的

证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。 当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披

露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。

2.3 行业分析

行业分析要点

确定公司所处行业

行业钻石模型分析

波特从产业组织理论的角度，提出了产业结构分析的基本框架—五种竞争力分析，即潜在进入者、替代品、购买者、供应者与现有竞争者间的抗衡。

确定行业成功的关键要素

成功关键因素是指公司在特定市场获得盈利必须拥有的技能和资产。它是每一个产业成员所必须擅长的东西，是企业取得竞争和财务成功所必须集中精力搞好的一些因素。

分析行业的增长前景和利润水平

企业分析要点

公司现状和历史趋势

对公司进行SWOT分析

SWOT分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。S是指企业内部的优势，W是指企业内部的劣势，O是指企业外部环境的机会，T是指企业外部环境的威胁。

分析公司策略，判断发展趋势

3.1 收益口径的确定

《企业价值评估指导意见（试行）》

第二十六条 收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口

径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。 企业自由现金流量 权益自由现金流量 税后利润 息前税后利润 现金红利

会计利润受会计政策变化的影响大，并且没有考虑资本性支出和营运资金等因素对

企业价值的影响；

现金红利并非控股股东直接关注的问题，他们更关注企业的成长性；

现金流量更能真实准确地反映企业营运的收益，因此在国际上较为通行

企业自由现金流量

=税后净利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-营运资金净增加额

权益自由现金流量

3.2 本项目的收益口径 企业价值=企业现金流现值+闲置资产价值+非营业性资产的价值

股东全部权益价值= 企业价值-有息负债价值

企业现金流=息前税前利润×(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加

额

4.1 预测期间的确定

《企业价值评估指导意见（试行）》

第二十八条 注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估

企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。

明确的预测期间

明确的预测期后的永续期

明确的预测期间应该延续到企业经营相对稳定的时点。

通常达到稳定状态的企业具有下列特征：

企业的投资回报率接近市场平均水平

企业的风险水平达到市场平均水平

企业的资本性支出较小

企业的财务杠杆接近行业平均水平

4.2 本项目的预测期间

本次评估的企业是一家经营状况良好的乳品企业，评估目的是拟进行中外合资，因

此，按持续经营的原则将预测期定为无限期。

采用分段法对公司的收益进行预测。其中对明确的预测期的确定，综合考虑行业产

品的周期性和企业自身发展的周期性来决定。因为被评估企业所处的乳品行业目前处于高速发展时期，行业竞争激烈，预计2008年以后乳品行业经过各种形式的资本并购和市场份额的争夺，行业将逐步进入一个相对稳定的发展时期。另外，根据公司提供的投资规划，未来1-4年内属于扩张期，因此本次评估明确的预测期确定为5年。

5.1 折现率的确定

《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章，整体企业资产评估，第一百一十四条 对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。

《企业价值评估指导意见(试行)》

第二十九条 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。

权益资本成本

CAPM由经济学家威廉.夏普（William F﹒Sharpe）、约翰.林特纳（John Lintner）在60年代提出。

Ke=rf+β×MRP+rc

其中：Ke ：权益资本成本

rf ：目前的无风险利率

β ：权益的系统风险系数

MRP ：市场风险溢价

rc ：企业特定风险调整系数

rf ：目前的无风险利率 国债票面利率 国债收益率

五年期国债利率 十年期国债利率 。。。。。。

β ：权益的系统风险系数

市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的β系

数；

估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值。历史的β值可以用

某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。 用回归分析法估测β值。假定某年度的β系数与上一年度的β系数之间存在着线性

关系，即βt=α0＋α1βt－1。通过许多年度β值的积累和回归，便可估计出上式中的α0和α1。

β ：权益的系统风险系数 βu=βl / [ 1＋(1-t)D/E ]

其中：βu ： 无财务杠杆的β βl ： 有财务杠杆的β D ： 债务市值 E ： 权益市值

t : 所得税率

MRP：市场风险溢价

市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风

险利率的回报率。

由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，

并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变

化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场历史上股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，数据可信度易遭受质疑 MRP：市场风险溢价

市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额

=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×（σ股票/σ国债） 式中：

成熟股票市场的基本补偿额取发达国家股票与国债的算术平均收益差;

国家违约补偿额：根据国家债务评级机构Moody’Investors Service对我国的债务评级转换为国家违约补偿额；

σ股票/σ国债：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.5倍

rc ：企业特定风险调整系数

企业规模

企业所处经营阶段 历史经营状况 企业的财务风险

主要产品所处发展阶段

企业经营业务、产品和地区的分布 公司内部管理及控制机制 管理人员的经验和资历

对主要客户及供应商的依赖 加权平均资本成本

WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1－T)×Kd

其中： Ke ：权益资本成本； Kd ：债务资本成本；

D/E ：被估企业的目标债务市值与权益市值比率； T ：为所得税率

Kd ：债务资本成本

债务成本是公司融资成本，与以下因素有关： 市场利率水平； 公司的违约风险；

债务具有税盾作用。

债务成本一般取企业的平均贷款利率。 5.2 本项目的折现率

无风险报酬率的确定

2003年4月1日至7月31日发行的第二期5年期凭证式国债、2003年8月25日公布的，9月1日开始发行的第三期5年期凭证式国债，年利率均为2.63%。复利化后为2.5%。

β系数 查阅可比上市公司的有财务杠杆风险系数，根据各对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。以该无财务杠杆风险系数为基础，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重，并根据xx公司的目标资本结构折算出企业的有财务杠杆风险系数，作为此次评估的β值。

市场报酬率

以上交所和深交所加权平均股指收益风险溢价测算，为11.58%。该指数根据咨询机构Bloomberg提供的上交所和深交所的股票指数收益率，经以交易市值加权平均后，并减无风险报酬率后取得。股指收益率采用1995年12月1日至2003年8月31日的周指数计算得出。

企业个别风险调整系数

企业与可比上市公司相比，企业的规模较小，故确定小规模企业溢价风险调整系数为a=0.5% 。

Ke=Rf+(RU-Rf)×β+a =2.50%+11.58%×1.0270+0.5% =14.90%

债务资本报酬率

Kd采用现时的平均利率水平，权数采用企业目前的债务构成计算取得。

资本结构

根据可比上市公司的资本结构，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重计算出xx公司的目标资本结构D/E为0.3422，E/(D+E)为0.77，D/(D+E)为0.23。 WACC=Ke×[E/(E+D)]+ Kd×[D/(E+D)] =14.90%×0.77+5.03%×0.33 =12.61%

6 本项目的收益预测

存量资产的正常更新支出预测 根据经济寿命年限计算每年的重置支出

增量资产的资本性支出预测 根据投资项目可研报告测算扩大性支出

增量资产的正常更新支出预测 根据经济寿命年限计算每年的重置支出 营运资金增加额

营运资本=流动资产-不含有息负债的流动负债

营运资本增加额=流动资产增加额-流动负债增加额

应收帐款、存货和预付帐款:根据与销售收入和销售成本的比例关系进行预测 其他应收款、应付账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他未交款:按照平

均数值进行预测

明确的预测期后的收益增长率

u根据《中国食物与营养发展纲要(2001-2010年)》,测算出2010-2015年奶类生产量

增长率为8% u由于受到资本性支出的影响，企业自由现金流的增长与销售收入的发展速度及趋势都有可能不同。xx公司在现有生产能力下，如果产销量按8%的速度逐年递增，3-5年后必须追加固定资产投资，并且，今后要保持这种增长速度也必须及时追加投资在永续增长率为2.5%时，平均净现金流占销售收入之比与现金

流基本稳定的2008年该项指标相比水平基本相当,因此,本次评估确定现金流增长率

为2.5%

第十一部分 计算评估值 本项目评估值的计算 现值的计算

企业价值=现金流现值+闲置资产价值+非营业性资产 =44939.35+8823.25+0 =53762.60万元

全部股东权益价值=企业价值-有息负债价值 =53762.60-15053.04 =38709.56万元 第三部分 部分股东权益价值评估案例

3.1 案例背景情况

XX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其中外双方股东都有实力雄厚的企业

集团的背景。由于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方股东持有的全部股权，使XX公司成为其全资子公司，并调整XX公司未来的业

务结构。

本项目资产评估的目的是通过对XX公司的部分股东权益价值进行评估，为外方股

东拟购买中方股东所拥有的XX公司的股权提供价值参考依据。

评估基准日为2002年11月30日 3.2 未来收益预测

3.3 营运资金预测

营运资金的增加额=现金营运资金增加额+非现金营运资金增加额 现金营运资金增加额=当期合理现金营运资金额-上期合理现金营运资金额 非现金营运资金增加额=非现金流动资产增加额-流动负债增加额 合理现金营运资金增加额

公司2002年月平均付现成本=(营业成本+管理费用-不需付现的折旧和摊销费用=165.14 万元，公司基准日的合理的现金营运资金取330.28万元。

βU=(0.71×100%/245%+0.83×45%/245%+0.45×100%/245%)  =0.63

无风险收益率和市场风险溢价的确定 Ke=Rf+（RU-Rf）×βU+（a1+a2+a3）

=5.04%+7.8%×0.58+（0.71%+2.60%+2.50%） =15.76%

取日本资本市场的可比公司测算权益资本成本，过程同上…… 经加权平均后的权益资本成本为14% 评估值的计算

4.1 关于流动性折扣

《企业价值评估指导意见（试行）》

第二十二条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。

如何评估流动性折扣？ 流动性的定义

流动性即在一定时间内完成交易所需要的成本

---Amihud和Mendelson(1989)

若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性

---Lippman和McCall(1986)

非流动性：整个企业的所有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见的低成本下很

快地转换为现金的能力

缺乏市场流通性：企业非控股股权的所有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见的低成本下很快地转换为现金的能力 流动性折扣的内涵 非流动性折扣

适用范围：控股股权交易或整个企业交易

折扣内涵：与参照并购公司的企业价值比较而得到的价值折扣

缺乏市场流通性折扣 适用范围：非控股股权交易

折扣内涵：与参照上市公司的流通股交易价格而得到的价值折扣

流动性折扣的评估

目前主要采用实证统计分析方法。

美国：

--上市公司的受限制股票销售的折扣

--封闭持股公司上市前股份的销售价与该公司后来首次上市发行价格对比的折扣

中国： --上市公司法人股的交易价格与流通股价的差额

--非上市公司的股权交易价格与其上市后的股价的差额 关于控股权溢价和少数股权折价

《企业价值评估指导意见（试行）》

第二十一条 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

是否存在控股权溢价和少数股权折价？如何评估？

关于控股权溢价和少数股权折价 评估师甲：

49%的股权与51%的股权之间的价值差异只有2%吗？

控股股东有能力引起整个企业的结构变化，影响企业的方针政策，所以更有价值 评估师乙：

市场价值不存在控股权溢价和少数股权折价 控股股东的特权不能损害少数股东权益 如何评估控股权溢价 --历史数据的统计分析法

国外

--有差别投票权的股票发行价格的差额

--上市公司大额股票交易价格与其公告后股票市价的差额 --控制权交易价格与小额股权交易价格的差额

中国

--国家股和法人股的交易中,股权比例的高低与交易价格高低的关系

如何评估控股权溢价

应关注的问题:

控股股东把利益相关人的经济收益或津贴“合法”转移到控股股东手中的操纵程度 交易价格不仅包含控股权溢价，还有其他收购溢价，如协同效应溢价 关于资本结构

对于资本结构变化较大的公司,如基础设施行业企业,债务规模逐年变化,是否应该区

别不同的资本结构对折现率的影响? 评估师甲:资本结构影响WACC,所以要区分不同年份资本结构变化

评估师乙:企业价值与资本结构无关,或企业价值与实际的资本结构无关,确定折现率

时应采用目标资本结构,所以不必区分不同年份的资本结构变化 确认资本结构对折现率的影响应关注的问题： 资本结构的变化实质是财务风险变动的体现 折现率的内涵决定WACC关键参数的取值 预测期内可以分段采用不同的折现率 关于利润分配对评估值的影响

背景：评估基准日企业净资产10000万元，其中未分配利润1000万，全部股东权益价值20000万元。

问题：如果将基准日积累的1000万元利润分配给股东（现金股利）再进行评估，

对评估值有何影响？

评估师甲：DCF不考虑利润分配，评估值不变

评估师乙：评估值减少1000万元 以前年度的利润分配形式

直接减少基准日后的货币资金

增加基准日的应付股利,并减少基准日后的货币资金 股东权益的构成 红利 留存收益

交易价格

以前年度的利润如果不分配将形成什么？ 形成溢余资金

被生产经营所占用，以流动资产形态体现

被生产经营所占用，以固定资产形态体现

以前年度的利润分配通过何种途径影响评估结果？ 减少溢余资金 增加流动负债 增加长期负债

结束语

企业价值评估是资产评估的新课题。《企业价值评估指导意见（试行）》的颁布是中国资产评估的一场革命。

美国评估者协会会员RAYMOND C .MILES:用任何方法评估都不是一个精确的过程。我们不能期望找到精确的“用货币表示的”价值估计，我们不必在无实质意义的细节上花费过多的时间和精力。

但是，中国的企业价值评估迫切需要理论的钻研，实践的探索，制度的规范。这是每一个评估师义不容辞的责任！